恒大们毁于“幸存者偏差”

文 | 文岛月

编辑 | 王芳洁

人不能两次踏进同一条河流，但有可能反复站到悬崖边。

在当下的房地产行业里，出现了一个典型现象，几乎所有明确出现债务违约、资金链断裂的知名房企，都不是第一次如临深渊。恒大如是，世茂如是，佳兆业也如是。

其中，恒大于2008年因为上市失败，几近崩盘。若不是许家印南下香港，陪已故港商郑裕彤打了很多天的牌，也不会攀上“大D会”这棵大树，从而死里逃生。而在2015~2016年间，世茂的业绩大跳水，更长期陷在资金链断裂传闻当中。而佳兆业的老板郭英成则在2015年前后身涉行贿丑闻，一度四处找买家收购公司。

绝非巧合的是，当这些企业逃离死亡魔障之后，并没有变得更加谨慎，反而在此后的商业运作上更加放飞，无论是恒大的许家印、佳兆业的郭英成，还是世茂的许荣茂和许世坛父子，都陷入了一种规模迷思。

这些置之死地而后生的企业，在很长一段时间里风驰电掣，一时无两。这也给很多中小规模房企起到了很坏的示范效应，大家开始争相上规模，挤破脑袋也要进行业前十。

很少人能意识到，恒大们给房地产行业带来了幸存者偏差。曾经，顺驰的崩盘留给行业的教训是，一味做大，十口锅三个盖子会将企业推下悬崖。但这些企业却将大家带到了问题的反面：大是不能倒的，能被推倒只是因为你还不足够大。

所以在很长一段时间里，房地产行业的军备大赛异常激烈，高溢价抢地，迷恋销售数据，并且给职业经理人们超人性的激励。这就是像是一场狂欢，很少有人意识到，当舞步开始疯狂时，音乐就要停了。

01

与死神擦肩而过

2008年3月，恒大地产启动了登陆港交所的路演，彼时，美国次贷危机就像瘟疫一样开始向全球金融市场蔓延。果然，恒大上市融资的计划被迫搁浅，但对于一家房企来说，这不是最致命的。

在中国房地产市场里，恒大原本寂寂无名，但为了冲击上市，在2008年之前，恒大已有过一次规模狂飙，当年，恒大通过上百轮竞价，以41亿获得了广州员村绢麻厂地块，当时这个价格已经是标底价的8倍左右，楼面地价大概是1.3万每平方，是当时广州排名第二的地王。

然而，在全球金融危机冲击下，内地房价在当年开始跳水，绢麻厂附近的楼盘大幅降价，带装修的新房每平方都降到了1.35万元，几近于恒大拿地的楼面价格。

恒大要倒了，这是当时很多人的看法，就连许家印自己后来也说:“很多人觉得恒大过不去这一关。”

四面楚歌之下，许家印求援郑裕彤，2008年6月，郑裕彤联手科威特投资局、德意志银行和美林银行等投资机构，总共斥资5.06亿美元入股恒大。其中，郑裕彤通过旗下周大福以1.5亿美元买入恒大3.9%的股份，成为这轮私募中的领头羊。

不得不说曾经的许家印是幸运的，但他的港商朋友们也并非单纯的白马骑士。若房市一直萎靡，港资也不可能一直作他的粮仓。

一个例证就是，从2021年8月起，刘銮雄夫妇开始陆续减持恒大股份。11月，华人置业（0127.HK）一纸公告，意要在当年内清仓恒大股票。要知道，自2009年中国恒大在香港上市以来，刘銮雄家族几乎以买家或卖家身份参与了恒大所有重大交易。但此次的危机中，刘氏家族在浮亏近百亿元后，选择了离场。

真正让恒大逃离2008年谷底的，是当年中央启动的4万亿计划，大潮涌起，再次托起了中国楼市，而恒大更是冲到了潮头，自2009年上市至2015年末，恒大总资产已从631亿大幅增长至7570.4亿，增长超10倍，终成中国规模最大的房企，应该也是全世界的。

而当恒大坐上地产业的铁王座时，佳兆业则在崩溃的边缘挣扎。2014年10月13日，时任深圳市政法委书记蒋尊玉落马，随即传出佳兆业老板郭英成被 查。一时间，郭老板避祸香港的消息不胫而走，佳兆业位于深圳的多个楼盘亦被住建部门锁盘，企业经营骤然陷入停顿。

2015年1月，佳兆业触发汇丰银行贷款违约事项，次月开启债务重组，在郭英成老乡富德系张峻的紧急驰援下，佳兆业才度过了生死关，从此有了一个“不死鸟”的称号。2017年3月，佳兆业在香港复牌。

但此时的佳兆业已错失两年的发展期，被许多同行远远甩在身后。同时，公司还一直备受高负债问题困扰，最高峰期负债率一度达到300%以上。

缓过劲后，佳兆业开始铆足干劲努力弥补失去的时光。2016年，佳兆业的销售还仅为300亿元；到2020年，佳兆业就正式冲破了千亿大关。与此同时，因为擅长拿旧改项目，佳兆业还获得了“旧改之王”的雅号，令多少同行艳羡。

在佳兆业与死神擦肩而过的2015年，世茂的命运同样晦暗，资金链断裂的传闻此起彼伏，同时排名也掉出了行业前十。直至2019年，二代许世坛接班，自上任以来，高歌猛进，在合并项目上“大步迈进”，奉行“激进式土地储备”策略，当年就新增了5000亿的土地储备。

在销售规模上，世茂也在大跃进。2017年，该集团首次跨越千亿门槛之后，世茂仅耗费两年时间就超越了两千亿规模，2020年销售额更是同比增长15.5%至3003亿元，在超额完成年度目标的同时，迈入三千亿大关。

02

误判

如今，回望一众“出事”的房地产商，它们几乎都是激进扩张的典型。

房地产行业有着独特的经营逻辑，重资产、高负债投入的背后，虽有高风险和致命性，却也对应着丰厚的利润回报。但反过来讲，并非所有高杠杆经营的房企都会立于危墙之下，健康稳定的现金流才是关键。

对恒大来说，广发银行宜兴支行对恒大集团的诉讼，后续央行、银保监会约谈恒大高管，一众评级机构调低恒大集团及有关企业和债券的评级，恒大金服兑付困难……一桩桩、一件件，都证实了恒大的现金流困境。我们要思考的是，恒大们为什么会陷入如此困境？

很多观点指向恒大的多元化战略。除了传统意义上的房地产开发，恒大的投资领域还遍布汽车、体育、文旅、健康、高科技、饮品。恒大的投资策略简单粗暴，比如投资汽车时奉行“买买买”。大量资金投入，且短期难以收回成本，一定程度上拖累了恒大账上的现金流。

世茂已将旗下更多家高端酒店摆上出售“货架”。一方面，高端酒店由于成本高、回报慢，一般出手不太容易，但出于降低债务压力需求，不得已而为之；另一方面，高端酒店在国内处于一个市场上升环境里，不少酒店集团在拓展布局，但相对更偏轻资产。

当前许多房企陷入经营困境，利润薄，去化慢，风险大，不得不持续收缩，直到退出市场。表面上是项目管理、企业治理出了问题，实质上是企业战略已经不合时宜。根本所在，是企业对行业结构的变化缺乏清晰认识。

恒大们走到今天，最大的问题就是误判了形势。方向性的判断关乎命运。从2017年底开始，此后三年间，很多人认为，国家的“房住不炒”政策只是虚晃一枪，甚至有人宣称，有利于所谓的房价上涨。这种认识实际上主导了恒大决策层对局势的判断。

其实，恒大吃到过踩准政策预期的甜头。得益于2014年涨价去库存的一波政策红利以及对政策导向的正确预期，2016年至2018年，恒大实现快速增长。单就2017年来看，恒大不仅总资产跃增3成，营收增长也超5成。在杠杆加持下，2017年的净利润增长翻了4倍。

亦有很多区域中小房企，比如闽系，也在这一时期大踏步发展。比如激进的“闽系房企”福晟，由于高价拿地、短债长投风险，2019年后陷入债务危机。后虽与世茂合作纾困，但其债务危机仍然沉重。而作为“金主”的世茂，也在两年后陷入债务泥潭。

2014年去库存政策拯救了房地产，但很多房企并未意识到，政策风险就像潘多拉魔盒般仍然存在。此轮政策祭出前，很多房企亦在“押宝”。政策清晰后，有人“失策”退场，有人吃到红利，借机扩张。他们庆幸自己留在了牌桌上，而“政府必然托底救市”的思维预期也形成了。

2008年、2012年和2015年的失效经验被挪到2017-2020年，他们将每次严厉调控带来的调整，视为大举介入的良机。譬如，在2020年疫情期间，恒大决策层认为，国家将会因为疫情而放开政策，于是大举借款上杠杆，对赌国家政策调整，结果等来的却是“三条红线”。

此后，从中央到地方，从融资机构到购房者，政策层层加码，堪称全方位、无死角施压。

2020 年底，银保监会发布商业银行房地产贷款集中度管理规定，这是从金融机构卡住房地产行业放水额度。接着，就是对房价涨幅较快的城市实施二手房指导价。这个指导价远远低于实际市场价，银行按照这个二手房指导价发放按揭贷款，其实就是大幅提高了买房门槛。

有意思的是，随着调控政策的不断加码，恒大的资产规模却在不断扩大，同时，净利润不断下降。恒大集团资产总规模超过2万亿元，其中房地产开发项目占6成，涉及1000多家作为独立法人的项目子公司。

早在5年前，世茂也曾频繁陷入资金短缺风波，但随着许世坛上任世茂总裁一职后，不仅平息了风波，还一举将世茂带回了地产业前十的位置。但正所谓，成也萧何，败也萧何，此次世茂的负债风波，可以说，跟这位“冒进派”的策略直接相关。

03

困境

于是，侥幸的恒大们再次站到了悬崖边。但对于它们今天的困境，市场似乎早有预知。

从2021年3月起，中国恒大（03333.HK）的股价跌跌不休。出于行业天生的敏感性，银行最早付诸行动。当年7月19日，有传闻称，广发银行宜兴支行申请对恒大地产集团进行诉前财产保全。受此影响，恒大股价当日、次日分别下跌16.22%和10.23%。

尽管3天后，恒大集团发布声明，宣布广发银行与恒大集团之间的裁定事宜，已经充分沟通妥善解决，但也变相坐实了这则消息的真实性。市场意识到，一场前所未有的资金困境即将来临——恒大陷入债务危机的氛围愈发浓厚。

8月19日，人民银行、银保监会约谈了恒大集团高管。次日，恒大集团发布公告，宣布确保工程建设，保质保量交付楼盘、做好信息披露、稳定公司经营，另外还要化解债务风险。公告证实了恒大陷入债务危机的真实性。8月23日，恒大股价大跌12.40%。

时间进入9月份，恒大债务危机进一步发酵，流言四散，真假难辨，动摇着投资者对恒大的信心。9月7日和8日，穆迪、惠誉接连下调了中国恒大以及相关企业的评级。

9月10日，许家印的“老友”刘銮雄出售恒大相应股份。但没过几天，恒大金服总经理提前兑付理财产品的消息爆出。市场风声鹤唳，此后，恒大的股票一直延续下跌态势。就此，风光无限的“首富”急速跌落神坛。令人唏嘘！

当前境况下，更多大小不一的地产商都陷入流动性危机，债务压力日增。曾因“锁房风波”而被称为地产“不死鸟”的佳兆业，这一次，或许很难度过难关。

去年11月4日，佳兆业集团锦恒财富兑付危机事件引爆佳兆业债务危机。彼时，以佳兆业集团总裁麦帆为首的佳兆业管理层，给出了佳兆业资产处置的初步方案。佳兆业拟处置的资产以深圳商业地产项目为主。

随后，11月16日，佳兆业又将待售项目增加至25个，其中包含10个深圳旧改项目。对于资产处置传闻，有分析人士称，若非债务迫近，佳兆业不至于将这些仅凭借土地升值就能赚得盆满钵满的“靓地”转手。

其后，12月20日，佳兆业集团正式复牌，公告4项优先票据已经违约，未偿还本金额约117.8亿美元。1月下旬，市场传言广东省政府委托普华永道对佳兆业的资产进行审计，佳兆业并未回应。但多个知情人士称，初步摸底情况是佳兆业资产大于负债。

龙头房企世茂集团也在“卖卖卖”的路上奔波。

去年12月中旬，世茂系股票都迎来股价下跌，不仅如此，其债券也在12月13日一度跌停，达到了近几年最低。面对“股债双杀”，世茂集团第一时间做出反应，许世坛表示，首先进行融资以偿还债券，必要的时候会对其优质财产进行出售，以获取现金流回收。

1月24日，世茂集团公告称，已订立出售协议，拟向中海地产出售广州利合集团26.67%注册资本，总代价约为18.445亿元。公开信息显示，世茂此次出售公司旗下拥有位于广州市番禺区石楼镇的商住综合体项目“广州亚运村”，预期出售收益约7.16亿元。

除了1月24日公告的广州亚运城项目外，截至目前，世茂已将全国范围内36个项目做成PPT寻求出售，业态包括酒店、商业、办公、住宅及城市综合体，项目地点囊括上海、北京、大湾区等17个区域。根据公开信息，世茂目前在售项目总价值，已经高达771亿元。

世茂近800亿元的项目大抛售，在房地产市场上十分罕见，此前有如此规模房地产项目抛售的案例，仅有李嘉诚和潘石屹了。世茂集团在公告中称，出售项目是为了缓解债务压力，降负债、回笼资金，毕竟把项目转手了，债务也能大幅降低。

世茂集团2021年半年报显示，截至报告期内，集团有息债务规模达到1645亿元，其中长期借款1200.71亿元，以银行借款和债券为主；短期借款444.43亿元，其中非流动借款的即期部分342.75亿元。

04

续命

白银时代是万科在2012年提出来的。依靠城市化的春风，房地产开启了一段波澜壮阔的造福时期。“白银时代”开启后，房企规模很快跃升至5000亿。在2008年那轮行业周期中存活下来的恒大、碧桂园，逐渐与万科形成三足鼎立之势，各自占据市场中的重要一角。

一切美好，只是昨日沉醉。万科董事会主席郁亮说，2012年，万科判断行业进入了转折点，但这只是一种预测，并不知道什么时候会出现真正的转折，“而今天，转折实实在在到来了”。市场的变化莫测，才让人分外敬畏。

2018年底，万科在一次内部会议PPT上，用鲜红的颜色写下三个字——活下去。大意是，主动降杠杆、降规模，将发展速度和负债水平控制在相对安全的范围内。那段时期，万科的谨慎和小心，备受侧目。甚至有投资者质问管理层：万科是不是太保守了？

相比来看，恒大在 2018 年后依然在疯狂拿地，甚至是加杠杆拿地。如今来看，这就是投机性很强的决策。在当时，由于迅猛扩张的后遗症频发，不少中腰部房企已经开始初露危机。

现在，所有的局中人都明确认识到，“房住不炒”不仅是一个口号和政策，更是一种原则，一种不可动摇的路线。从2017年到现在，很多地产圈的朋友对这一原则报以轻视。如今来看，这种基于过去经验的判断，在新时期、新阶段，无疑是一种非常灾难性的信号。

恒大的激进和债务的高垒，对应其对赌政策放松的策略。现实却并没有，于是一批房企开始不安、恐慌，甚至出现“躺平”和“等死”。或许，淘汰所谓强者的，从来不是他的对手，而是他所面临的时势变化，以及他对这种时势变化的理解不足。

一向在政商关系中游刃有余的许家印，仿佛失去了政策敏感性。他不仅错判了“房住不炒”，没有及时收缩自保，反而继续急速扩张。政策高压之下，人人自危。白衣骑士、英雄救美的情节再难复制。“无人接盘恒大”成为一句坊间巷尾的口号。

去年10月，央行表态称，恒大集团的负债风险对金融行业的外溢性可控。目前，各地区正在按照法治化、市场化原则，依法依规开展风险处置化解工作，督促恒大集团加大资产处置力度，加快恢复项目建设，维护住房消费者合法权益。

没有成功的企业，只有时代的企业。许家印现身会议的“高调”一如既往，但他眼前，已经没有了鲜花，围观者寥寥。甚至，跟随他多年的肱骨高管也已纷纷离去。首富荣光，风头无两，高峰跌落，曲终人散，此间不过短短几年。

而今，摆在房企面前的出路——要么卖资产、筹钱还债，要么，积极转型。

多家企业频繁出现债务违约，导致金融机构开始对世茂的放贷业务进行收紧。多方夹击下，世茂显然有些吃力。甩卖楼盘及其他固定资产，无疑也是世茂企图进行自救的措施之一。不过，相较于4000多亿的负债，售卖固定资产来减轻负债的举措，显然只是杯水车薪。

债务危机爆发以来，佳兆业的资产处置有了一些积极信号。目前佳兆业复牌，资产处置传来好消息，不知道这一次佳兆业能不能挺过来，在南沙的两个项目能否顺利交楼。

融创已经卖掉了300多亿资产，但似乎还不够。连房地产行业的模范生万科都表示日子不好过了。今年初，郁亮断言，今年是背水一战的一年，如何理解背水一战？就是要么死、要么活，没有中间状态。黑铁时代，必须快速出清，去金融化。

许家印自己也掏钱了，还掏了70亿。这70亿掏得很不容易，香港的3套别墅，深圳、广州的豪宅，好几架私人飞机，还有一些个人股权，能卖的都卖了，不能卖的也质押了。不管情不情愿，为了给摇摇欲坠的恒大“续命”，许家印算是掏出了自己的家底儿。他几乎用一种“卖惨”的宣传手法，来告诉大家：我与公司共进退。

任何自以为的“大而不倒”，都是对形势的严重误判，也是恒大们过高的自估。大潮褪去，房企们纷纷上演“裸泳”戏码。哪怕做到TPO5的规模，一旦错判形势，也只能沦为时代巨轮碾过的尘埃。拿着号码牌的恒大不是不能倒，而是不能现在倒，更不能把包袱甩给社会。

恒大的烂摊子，许家印必须自己收拾好。

2月6日，恒大集团举行了2022年保交楼新年开工动员大会。许家印在谈到企业对外合作问题时，提出五个方面的基本原则和条件：必须有现金回到保交楼监管专户；绝不允许贱卖公司资产；公司权益必须得到保障；要保证合作项目的正常开发建设；杜绝项目合作的漏洞。

2月11日，工信部官网发布第353批《道路机动车辆生产企业及产品公告》车辆新产品公示清单，恒大首款车恒驰5LX再次出现在其中。

这似乎印证了许家印此前的说法，不久前他曾宣布转型：恒大要全面实施现楼销售、大幅压降房地产开发建设规模；10年内实现由房地产业向新能源汽车产业的转型。

但几乎所有人都会认为，这只是他的一厢情愿。当下情势，留给许家印的命题是如何能够把债务的窟窿填上，让业主们能够住进新家。若能谢幕，即使已不体面，也算万幸。而转型？这恐怕已经不是许家印有资格为恒大提出的命题。

最新消息是，恒大将在6个月内推出初步重组方案，这意味着在地产方面，许家印几乎没有了翻身可能。还有传言称，他所持的恒大股份都将清零。

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