霍华德·马克斯（Howard Marks）橡树资本联席创始人及联席董事长原发表于2016年1月14日
12月12日（周六）这天我很早就醒了，前一天股市、信贷市场以及原油价格全线重挫，这让我思绪万千，难以入眠。于是，我坐到自己的办公桌前开始草拟一份备忘录，以将这些思绪整理成文字。当时我就预料到，从动手撰写到最终发布这份备忘录可能要花费很长时间，因为每当我整理一个想法时，往往又会有几个新想法突然出现在我的脑海里。最终会花近一个月的时间才定稿。芝加哥大学的理查德·塞勒(Richard Thaler)教授是行为经济学和决策学领域的权威专家，由于在这一领域深具影响力，他受邀在影片《大空头》(The Big Short)中客串了一个角色。在他的新著《捣乱》(Misbehaving)一书中，塞勒开篇援引了意大利经济学家和社会学家维尔弗雷多·帕雷托(Vilfredo Pareto)的论点："在一般情况下，包括政治经济学在内的所有社会科学显然都是以心理学为基础的。"我认为这一观点同样适用于没那么具有科学色彩的投资领域。这是我一直以来不断重申的观点之一。这一观点可以追溯到我在1994年1月发表的《关于识别投资机会的随想》一文。我在这篇文章中是这么写的："要获得成功，投资者不仅要懂金融、会计和经济学，而且还要懂心理学。"市场处于周期的哪一阶段及其背后的成因？该如何应对？如果要解答这些问题，深刻了解投资者的心理活动是至关重要的。市场在近期（例如是12月11日）以及2015年其他重要时点的表现更加强化了我的这一观点。这份备忘录是我剖析市场心理的一次尝试，同时也想借此看看能否有所习得。2012年9月时我写了一份名为《不确定之地》的备忘录。在备忘录的开篇，我写道："当今世界似乎比我一生以来的任何时候都更具不确定性。"紧接着，我一一列出了令我担心的事。如今，这些事仍然一样令人担忧。当然，全球金融危机后的复苏期从未让人高枕无忧。从这样的角度出发，以下列出了2012年让我担心的事：宏观经济增长：现在人们似乎普遍认为，未来数年的整体经济增长会比二十世纪后期慢一些。出生率降低以及劳动生产率增长放缓是否一定意味着宏观经济增速下降？那这对其他的一切又意味着什么呢？尤其是如果经济增速维持低位，这是否会导致通胀回落甚至通缩？
发达经济国家的趋势：发达国家能够在全球化经济中保持竞争力吗？随着发展中国家生产成本的下降以及产品质量的提升，发达国家的高收入水平是否能够维持？随着发达国家日益向知识型经济体转型，我们还会像以往那样需要那么多低学历的劳动力吗？若不需要，那么这对失业，收入分配不公，以及社会整体意味着什么？
消费者行为：消费者是否会重拾信心并变得像以往那样舍得花钱？他们是否会像过去那样申请信贷去购物，从而不断支撑消费增长？
欧洲：欧洲是否能进一步增强凝聚力、加强协调并提升劳动生产率？如果不能，又会出现什么样的状况？欧洲央行能否推动经济复苏？未来会再次出现希腊寻求退出欧盟或者其他成员国脱欧这种令人担忧的事吗？（而眼下，即将举行的全民公投会不会最终导致英国脱欧？苏格兰会不会就是否脱离英国进行新的全民公投？加泰罗尼亚是否会就脱离西班牙举行公投？如果脱离，那对其欧盟成员国身份又意味着什么呢？）
领导力：多年来我做了许多演讲，我会在幻灯片上列出许多不确定性问题的根源，其中有一条是"领导力的缺乏"(Dearth of Leadership)，而帮忙做幻灯片的人将其误打成了"领导力之死"(Death of Leadership)。然而，竟然没人提出异议。纵观全球，如今基本上没有哪个国家的领导人能与其历史上最出色的领导人相媲美。美国就是这样的情况。人们可能会认为这是件好事，但也可能不这么认为。但显而易见的是，华盛顿目前深陷僵局，难有大的作为。正如我在《不确定之地》一文中所述，"美国政界似乎看重‘意识形态纯洁性’（即遵守政党立场路线）。他们似乎将寻求连任放在首位，而真正解决问题的努力则被摆在了次要位置。可以肯定的是，党派之争和公开对决已经达到了新高度。"
福利支出：美国的社会保障貌似正在走向一条不归路。由于药品价格攀升，再加上美国人寿命延长，美国各大医疗保险计划的成本都在快速增长。政府向公共部门雇员承诺确定制退休金，但资金供应并不充足。联邦、州、市各级政府将如何履行义务？不仅没人知道，而且似乎没有政府官员在乎这个问题（华盛顿的政客们肯定不在乎）。
中国：作为全球第二大经济体，中国在影响世界经济增长走势方面发挥着非常重要的作用。过去20多年，中国的GDP一直保持两位数的高速增长，而且期间没有出现过衰退。这要归功于三大因素：（一）数以百万计的人口从农村转移到城市（进入劳动生产率更高的制造业）；（二）低成本的出口商品；（三）资金充裕，政府主导了大规模的固定资产投资。但今后中国在以上这三方面获得的红利都将变小，而且将不得不向消费拉动型经济增长方式转型。也就是说，中国经济步入了增速放缓阶段，往后可能会像世界其他地区的经济体一样经历动荡。这会导致近期内的经济硬着陆吗？而这又将对那些向中国出口大宗商品和制成品的国家产生什么样的影响呢？
地缘政治：从1991年底苏联解体到2001年"9·11"恐怖袭击事件发生前的这段时期内，世界范围内的和平局面提振了投资者的积极情绪。但近年来，令人不安的地缘政治挑战此起彼伏，席卷了伊朗、以色列和中东其他地区，俄罗斯和乌克兰，以及中国和朝鲜。许多地方都出现恐怖主义威胁。市场将如何应对必然会出现的突发问题？
从2012年到2014年期间，这些令人担忧的问题一直困扰着投资者。在这个时期的最后几个月里，我们看到石油价格跌去一半；中国进一步放缓；来自中东地区的消息越来越糟糕；而美联储可能采取的加息行动也一直存在不确定性。考虑到市场对不确定性的深恶痛绝，我们通常会预计此类问题将压低资产价格并导致负收益。但在2012年至2014年期间，尽管存在很多负面因素，标普500指数仍累计上涨74%。与此同时，美国房地产价格以及那些成为收购目标的公司的价格也出现大幅上涨。而美国高收益债券与国债之间的平均收益率差则从2011年底的706个基点降至2014年年底的522个基点（预期最差收益率降至6.67%），进一步彰显了投资者信心。因此，随着2014年接近尾声，我们看到了：归纳起来，相对基本面情况，投资者情绪很高，导致资产价格也处于高位。我们面临了一个回报低而问题多的环境，这是一种令人担心的组合。虽然投资者行为还没狂热到危机前所见的程度（而我认为，投资者的那些行为极大地促成了危机），但投资者行为已在多个方面进入了鲁莽的区间……
投资者的任务是争取在进取和防守之间以及在担心损失资金和担心错失机会之间取得适当的平衡。如今，我认为将更多注意力放在防止亏损上比追逐收益更为重要。过去三年，橡树的口头禅一直都是"迈步前进，但审慎行事。"这次，在重申这句口头禅时，我更加强调其后半部分："但审慎行事"……
虽然我并不知道让危机爆发的导火索是什么，，但我认为，将如此缺乏约束的市场状况纳入考虑并非为时过早。我知道的是，投资者目前获得的风险溢价并不足以弥补当前的风险水平。
鉴于存在那么多令人担忧的问题，2015年上半年的市场表现平平。大多数市场实现了正收益，但任何回报都来之不易，鲜有投资者能挣得盆满钵满。之后的夏季，投资者的担忧情绪开始加速积聚，随后达到令人难以承受的程度：叙利亚给国际社会提供了两个选择：（一）要么让其专制总统继续维持统治；（二）要么驱逐他，但这会让该国陷入不稳定和叛乱四起的局面。
俄罗斯出手干预叙利亚局势并展示其军事实力，提醒了我们其不愿妥协的立场。
"伊斯兰国"(ISIS)和涌入欧洲的难民潮似乎成为无法解决的问题；巴黎和美国加州圣贝纳迪诺发生的恐怖袭击事件表明恐怖主义是个挥之不去的严重威胁。
虽然限制伊朗核计划的协议已经达成，但至于此事是好是坏，专家们似乎无法统一意见。
伊拉克、阿富汗、以色列和巴勒斯坦局势没有改善迹象。
中国南海局势时不时地陷入紧张局面。
但不知何故，市场参与者能容忍这些不确定性并保持镇定，有时甚至能长时间保持泰然自若。也许这源于信念，也许是视而不见，也许是拒绝相信。而这种状况在最近一段时间内得到了维系；正如Seabreeze Partners对冲基金的总裁道格·卡斯(Doug Kass)在2014年年中所指出的，我们正在经历一轮"自满的牛市"。但最终发生了其他的事情（也许是"纸牌屋"堆得太高了），投资者的镇定感因此崩塌。投资者迎来了再也无法让他们维持泰然处之的引爆点。而这导致美国信贷市场在2015年下半年出现实质性下跌。投资者最为显著的行为特征之一：他们倾向于在一段时间内忽视不利因素或低估不利因素的重要性，最终在股价下行时对不利因素反应过度——其表现为恐慌性抛售。我认为这在很大程度上可归因于心理弱点。另外的原因就是投资者没能够看出这些事件的真正意义。随着不利因素的累积——无论是首次出现亦或是最终被确认为显著利空，最终让投资者无法继续忽视它们的时刻会到来，而那时它们又被赋予了压倒性的重要意义。最近的引爆点在去年8月被触及。在那之前，投资者在很大程度上一直是抵制不利消息的。标准普尔500指数在2015年前7个月累计上涨了3.3%。（媒体可能会说，投资者此前已经"忍耐"了利空因素，但显然他们没有妥善地去应对。他们选择了无视利空因素。）但在那之后的8月份，中国出现了一系列利空因素：包括显示经济增长进一步放缓的统计数据；6月至8月份A股市场下跌45%；人民币意外贬值（多年来，很多人一直抱怨人民币汇率被人为压低了）；以及在一些人看来非常笨拙的救市措施 ——比如限制做空交易并对撰写唱空股市报道的记者展开调查。多年来，"所有人都知道"：中国经济已经被廉价融资过度刺激了，进而导致固定资产投资过度。其结果是GDP高速增长，但同时也带来过量的固定资产设施。所有人都知道，经济硬着陆——经济增长显著放缓或可能出现衰退——是可能的结果之一。但直到8月份，中国境外投资者才开始注意到A股暴跌，进而考虑中国经济增长放缓可能对世界其他地区产生负面影响的可能性，并将这些担忧情绪带到了自己所在的市场。因此，在8月17日至25日期间，标准普尔500指数下跌了11%。美国等其他金融市场是如何解读中国问题的？去年9月份，在中国一系列事件发生后，我发布了名为《投资不易》的备忘录，在文中我做出了以下解释：特别是在市场下行时，许多投资者认为市场能理智地洞察一切，从而寄望市场来告诉他们正在发生什么以及应该如何应对。这是投资者可能会犯下的最严重错误之一。正如证券之父本·格雷厄姆(Ben Graham)所指出的，日复一日的市场不是一个基本面分析师，而是反映投资者情绪的晴雨表。人们不能把它看得太重。市场参与者对基本面实际情况的洞察能力有限，他们买卖股票可以依据的丝毫理智都被他们的情绪波动所淹没。将近期全球范围的股市下跌解读为市场"知道"艰难时期即将到来可能并不正确。而事实是，中国的一些利空消息让投资者恐慌，特别是以"看涨买进"形式购买股票的中国投资者，他们可能正经历着人生当中第一次严重的市场调整。这种恐慌性抛售带动美国及其他地方的投资者开始跟风，并相信中国市场下跌预示着将对中国以及其他经济体造成严重影响。
不管是什么原因，就我看来，整个7月份主基调是容忍风险，但到了8月份投资者愿意承担更多风险。我的脑海里顿时浮现了这样的一幅画面：某个投资者在此前几个月还无视风险，然后突然说："哦，对了，还有些事值得担忧。"引爆点终于到来，有关风险的存在及其重要性的警钟突然敲响。在近25年前，我在自己的第二篇备忘录——1991年4月发布的《第一季度表现》——中提出了投资钟摆的概念：虽然弧线的中点最能说明钟摆的"平均"位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。事实上，钟摆几乎始终在朝着或者背离弧线中点的端点摆动。但是，只要摆动到接近端点时，钟摆迟早必定会返回中点。
当投资者凭情感而不是客观地去评价这个世界时，这是阻碍投资者得出正确结论的最主要的因素之一。他们的失误主要以两种形式出现：选择性感知和曲解。换言之，有时他们仅仅注意到积极事件，却忽视了消极事件；而有时却恰恰相反。有时他们从正面看待问题，而有时却从负面看待问题。然而，他们的感知和理解却鲜有平衡和中立的时候。自中国8月份一系列事件发生后，我屡次回忆起自己文档中保存历史最悠久的一幅漫画，它如今仍是我心目中最好的漫画之一；“昨日对市场有利的一切因素在今天都变成不利因素了。2015年，我们看到老问题变得更糟、新问题纷纷涌现，很少存在让人感觉良好的因素。"伊斯兰国"组织(ISIS)和移民潮失控等问题带来的绝望感尤其让投资者措手不及。8月份，中国发生的一系列事件使规避风险和恐慌情绪复燃，其影响在世界各地延续了好几周。而随着投资者开始用充满畏惧的眼光看世界，极度乐观的宽容被普遍的否定主义取代。总之，投资人内心极少对有利和不利的事件一视同仁。同样，无论当时正在发生什么事情，投资人对事件的理解往往受到他们情绪反应的影响。大多数事件都具有利弊两面，但投资人普遍痴迷于其中单个方面，而不是同时兼顾两个方面。而这令我想起另一个经典的卡通片/漫画：“今日华尔街：低利率的消息首先使股市上涨，之后人们对低利率会导致通涨的期望使市场下跌，随后人们意识到低利率可能刺激经济，使得股市重新推高，然而最终股市还是下跌了，因为人们害怕过热的经济会导致重新调高利率。
这一切似乎都那么明显：投资者很少保持客观的、理性的、中性的、以及稳定的状态。首先，投资者表现出高度的乐观、贪婪、对风险高容忍度和轻信的特质，而由此带来的行为则将导致资产价格上涨，潜在回报率下降，风险上升。但到后来，由于某种原因——也许是引爆点的到来，他们又转向悲观、恐惧、避险和怀疑的情绪，而这会导致资产价格下跌，潜在收益上升，风险下降。值得注意的是，这两组现象泾渭分明却步调一致，从一组向另一组的摆动往往远非理性所能解释。这是极其令人匪夷所思的事情之一：在现实世界中，事物一般在"相当好"与"没有那么好"之间摇摆。但在投资界，人们的感知往往在"完美无瑕"与"绝望"之间摇摆。钟摆从一个极端向另一个极端摇摆，几乎从不在中点做停留并且在合理区间停留的时间也很少。投资者要么不愿接受现实，要么缴械投降。为了更好解释这样的极端现象为何发生，我想花多些时间解释构成投资者心理的一些因素。多数情况下我们很容易发现以及分析这些因素，它们并不神秘。我在《投资不易》中对其中一些因素进行了讨论：情绪是投资者的劲敌之一。恐惧让人难以对持有价格急跌的资产保持乐观态度，正如嫉妒使人很难抵制住诱惑而跟风买入其他人都持有的正在升值的资产一样。
信心是关键情绪之一。我认为市场近期的大幅波动在很大程度上是由于市场情绪从不久前的过分自信转变到近期的自信不足。这种转变可能由醒悟所产生：尤其当投资者意识到他们对世界运行规律的真正了解远不及他们过去自以为了解的程度时，这会非常痛苦。保持适度的信心十分重要，但是信心通常同其他情绪一样，也会产生急剧波动。
尽管中国是导致近期市场波动的"近因"，但是其他因素也时常会造成影响，上个月也不例外。我经常想到的一个词是"叠加"(Confluence)。投资者在面对一则负面消息时通常能保持理智。但是当他们同时面临多个负面消息叠加在一起时，就常常无法保持镇定。上个月另一则负面消息是：纽约梅隆银行的SunGard软件发生故障，从而导致该行无法为其管理的1200只共同基金及ETF定价。这对于投资者而言是又一次的醒悟：当他们所依赖的市场机制变得不再可靠时，没有人会欣然接受这一事实。
认知缺陷的另一个方面——也许由于错误的理解或分析能力不足导致——体现在投资者屡屡不能理解事件的直接和衍生后果的现象上。举一个实例：2007年初住房抵押贷款开始出现大量违约，但投资者普遍缺乏对其风险蔓延的关注，大多数人忽视了风险蔓延的可能。举例而言：截至2008年5月，标准普尔500指数与2007年第一季度的点位基本持平。但次贷危机在爆发一年后几乎直接引发了后来的银行倒闭和救助潮、雷曼兄弟破产保护申请、以及2008年末投资者对金融系统崩溃的强烈恐慌情绪。到2009年3月，标准普尔500指数累计从2008年的点位下跌了52%。而仅仅在几个月前，出现2008年最后四个月如此极端的情况仍是无法想象的，尽管相关线索其实已经存在一年之久了。市场形势非客观、非理性的意外转变还能通过很多其他方式普遍影响投资者行为。正如社会心理学家卡罗尔·塔夫里斯(Carol Tavris)在2015年5月15日出版的《华尔街日报》上评论塞勒教授的新著时所说的：作为一名社会心理学家，我很早就对经济学家以及他们妄想出来的"理性的人"这一概念感到十分有意思。理性的人？这些人在哪呢？早在50年前就有实验研究表明：人们常守着明显错误的决定而不做改变，在应该止损的情况下继续加仓，为失败的预测找理由而不是承认错误，以及扭曲或主动排斥与他们相信的东西所不符的信息。
投资者之所以难以理解事件与它们的意义及潜在后果，在很大程度上是因为投资者心理中存在的偏执。而这又会促进并反过来加剧投资者的错误反应。因此，投资者往往更加倾向于强调有利因素或不利因素，而不是平衡、客观地对待利弊因素。他们往往在利多消息得到正面解读并推高价格后变得乐观并渴望买进，反之亦然。所有这一切都是一目了然的，尤其是在事后回顾的时候更是如此。因此，同样明显的是，理解并应对这一问题或许能够改善投资结果。市场效率（即大部分资产的定价是"合理的"）这一概念的前提是相信投资者理性且客观。但可以肯定的是，这些理性且客观的投资者在现实生活中是罕见的。"低效"（也就是投资者平时说的"错误定价"）源于对一种资产持有的偏好：法律、文化及信息上的偏好，还有特别是行为和情绪上的偏好。与三四十年前相比，如今法律、文化及信息上的偏好要少得多，但行为和情绪上的偏好仍会不时抬头。而且我敢肯定，它们会一直挥之不去。在我于12月12日开始写这份备忘录时，《金融时报》提供了一些有关投资者沉浸在负面思绪中的一些例子。下面几段文字摘自于一篇关于近期市场走势的报道：油价大幅下跌至7年新低，在动荡的一周即将结束时给股市带来不安。……作为全球油价基准的布伦特(Brent)原油价格下跌5.6%，至每桶37.49美元。……石油输出国组织（"欧佩克"）在一周前的会议上未能就减产达成协议，使得油价遭到全球原油供应过剩拖累。
"低油价仍将持续。"
芝加哥期权交易所石油波动性指数(CBOE Oil Vix)维持在54的水平……投资者出于对冲原油价格进一步大幅波动的风险或直接以投机为目的纷纷买进期权。
这一切听起来很严重。但真有这么很严重吗？文章说得有道理吗？油价下跌的真正意义是什么？从我的角度来看，如果不是一家石油公司或石油净生产国，低油价并不一定是坏事。对于美国、欧洲、日本和中国等石油净进口国而言，我们看到的油价大跌的效果相当于好几千亿美金规模的减税，能间接提高消费者的可支配收入。这也会提振石油进口国的成本竞争力。美国既是石油生产国也是石油进口国。这意味着美国宏观经济将因成本降低以及居民可支配收入增加而受益，但美国国内石油企业以及它们的供应商从产量增长中的获益将低于预期，同时一些州和当地政府也将遭受打击。（我必须补充的是，迄今为止，这些指标不意味着对广泛的经济产生有益的影响。）一年半前，我认为通过水力压裂法以每桶40-60美元的成本产油将赋予美国制造业成本优势；但这一观点已不再可能成立了，至少现在如此。但毋庸置疑的是，油价下跌的影响并非毫无益处。事实上，我认为它总体上有益于美国，对英国、欧洲和东亚而言更是十足的福音。那《金融时报》缘何将股市疲软归咎于油价下跌呢？首先，媒体的定位意味着它们要硬着头皮解释每天股市缘何上涨或下跌，直到投资者真正认真地去分析原因前，油价下跌是个很好用的理由。其次，《金融时报》接着解释说，考虑到油价下跌暗含的意味，有些担心可能是恰当的："大宗商品价格下跌正导致市场焦虑，因为投资者担心这预示着全球需求放缓，而消费者和企业端更低成本对经济产生的任何提振都被资源行业削减投资和裁员的影响所抵消。"
换句话说，根据《金融时报》记者的推断，石油价格下跌是因为需求下滑，而那标志着经济疲软。但经济增长强弱是明显的，我们不需要油价来告诉我们增长是疲弱的。而且，石油价格在过去的几个月里又下跌三分之一，但全球GDP仍在增长。油价下跌所能告诉我们的现今形势并不重要。其所预示的未来才是重要的。就我看来，在其他因素不变的情况下，如今的低能源价格将有益于未来的经济增长。（当然，通过影响供求关系，如今的低价也很可能意味着最终以高价收尾。）只是如今大家都负面的解读所发生的一切。《金融时报》还指出，投资者也考虑了美联储将提高利率的可能性，尽管加息已成定局：美联储下周将加息。至少现在看来可能性很大。如果市场的这一预期落空，那将会是这一年中最大的冲击波。在这一年里，市场和美联储都非常焦虑。我们现在就假设下周会加息吧。
这将是历史上等待时间最长且最可预见的货币政策紧缩行动。如果一个事件已经被广泛期待了多年，并且几个月来都被认为是几乎绝对会发生的事，而它却被认为能够在实际发生后显著影响市场，那么这里面肯定有问题。人们的预期应该会反映在资产价格中。因此，在已被广泛预期的加息行动即将发生之际，市场产生消极反应则必定意味着以下三种情况之一：（一）投资者过于密集，未能将其消化；（二）加息的影响大于人们此前的预期；或者（三）市场是非理性的。12月15日，道琼斯通讯社的一篇报道援引了以下评论："近来大型资产管理公司股价重挫，反映了一些投资者"先抛了再说"的心态"，巴克莱分析师肯尼思·希尔(Kenneth Hill)说。"他们主要担心的是，随着利率走高，市场会认为回报率会下滑且有部分资金会流出固定收益资产。投资者对于事态将如何发展心生焦虑，"希尔还说。
但是美联储前主席本·伯南克(Ben Bernanke)早在2013年5月就放出口风，其将"逐步削减"债券收购规模，并且未来有加息可能。而从那时到希尔先生最近做出上述这番评论时已有超过两年半的时间。投资者怎么会没有足够时间来适应这种可能性呢？换句话说，这种加息的可能性怎么可能还没反映在资产价格中呢？的确，几天后的加息本应不算什么事了。说它是导致12月11日美股大跌的重要因素明显没有道理。自从伯南克2013年做出上述表示以来，我被问得最多的一个问题是："美联储会从哪个月开始加息？"我的回答一贯是："我不知道，你为什么关心这个呢？"如果有人告诉我，"假若他认为美联储将在3月加息，他会怎么做，而若是1月加息，他就不会那么做"，那这样的想法只能表明他不懂预期如何会在资产价格中得到反映这回事。加息时机的差异不应该对投资决策的选择产生影响。重要的是加息的幅度以及节奏。我预计稳健且谨慎的美联储不会大幅、快速加息，除非经济增速强于预期。而经济增速要是真的强于预期，这难道不是个好消息吗？而在利率方面，我想提一下这些天最困扰我的相关问题。由于（利率）已经提高了四分之一点，那些在利率没有变化时（虽然人人都知道利率不会长期如此）采取某种方式的人，现在的行为则非常不同。他们说，这是因为"我们正处于利率提高的环境"。但像多数其他事情一样，利率问题不应以非此即彼……黑或白……持平或提高的方式进行审视。最基本的问题是，"利率会提高多少？"以及"系列加息何时结束？利率会不会足够高来实质性地改变行为？"这才是问题所在。昨天，《华尔街日报》说："分析师和投资者将（汽车股最近多于大市的）下跌归因于人们担心美国利率提高可能限制汽车消费信贷以及担心汽车销售已经达到峰值"。这种对利率的展望真的意味着汽车销量将会大幅下降吗……特别是考虑到低汽柴油价格现在使消费者有更大的购买力并且开车费用降低？我想大部分人在看到报道后，可能会立即下一个没有根据的、并带有负面色彩的结论。谈到投资者的反应，我觉得第三大道资产管理公司有关对旗下集中信贷基金 (Focused Credit Fund)（下文简称："FCF"）进行清算的公告是最近发生的最有意思的事件。根据《金融时报》报道：这一自2008年以来美国最大的共同基金清算案使得人们对美国公司债市场是否健康的担忧情绪加剧。
一些人士对系统性风险（一家基金的问题导致其他基金面临赎回潮）和单只基金独有的问题进行了区分。
该基金的清算公告发布后，美国公司债再度遭到抛售，许多投资者争相购买垃圾债券的违约保险合约。
FCF崩盘背后的原因总体上是一目了然的，它明显反映了这只基金独有的问题。2014年，这只基金的资产管理规模达到35亿美元。当时基金经理持有了大量超高风险、低流动性的债券资产。后来，在市场流动性出现降低之际，它遭遇了滚雪球式的资本赎回。在这样的情况下，投资组合经理一般会将流动性最好的资产清空以筹集现金，从而导致投资组合余下所持资产的质量和流动性下降。客户的持续赎回使得FCF的资产管理规模在2015年12月降至不足8亿美元。我听说当时该基金持有的债券只有20只甚至更少，而且都是极低质量的债券。进一步的赎回将迫使基金经理卖掉那些剩余的债券，从而实现非常低的价格，消除任何可能存在的流动性，并导致那些没有赎回的投资者承担最大的损失。错肯定出在基金经理身上。高风险、低流动性的投资可能对于资本稳固的封闭式基金是合适的，但很可能不适合面临日常赎回的共同基金等投资工具。是否应该期望一只基金能够同时应付资产管理规模缩水80%且流动性大幅下降的局面？这是值得辩论的。但是，正如我在2015年3月发布的备忘录《流动性》中所写的，"任何投资者都不应承受超过其现实情况所允许的低流动性"；尤其要指出的是，"任何投资工具都不应该许诺超过资产本身所能提供的流动性。"低流动性资产和资本外逃的可能性——很少有其他因素能比这两个因素更能招致投资灾难。缺乏强大情绪控制能力和分析能力的投资者可能会被恐慌情绪左右，而误以为FCF的问题意味着或预示着高收益债券和其他形式的高风险债务普遍存在问题。而那些相对没那么恐慌的投资者可能会清醒地判断高收益债券资产很可能是安全的，但仍担心低流动性与赎回潮相结合会造成连锁反应：其他基金也遭遇资本赎回，被迫抛盘，债券价格跳水。但那些具有强大情绪控制能力和分析能力的投资者应该认识到：FCF的问题是内生性的、独有的，而并非高收益债券广义的系统性问题，并且足够高的信用会为债券持有人提供终极保护，不至于被市场的嘈杂所影响。行为经济学及其姊妹学科——行为投资学——并不是理论学科。事实上，它们体现了实用性的本质：它们研究的是人性的弱点如何导致现实生活中的行为与理论背离。近几个月来，我们有机会到观察情绪波动会如何改变投资环境。我将在下文中描述困境债务市场最近发生的事件。在美国，2010年至2014年这段时期的特点是：经济逐步改善，企业利润增长，信贷市场戏剧性地向宽松转变，以及一些低评级债券因此出现历史上最低的违约率。这导致困境债务少之又少。此外，这些规模极小的困境债务主要集中在少数领域：欧洲不良贷款、房地产、航运和电力行业。这些因素叠加在一起导致橡树资本无法建立大型或高度多元化的困境债务投资组合。注意到这一点后，我们在2010年仅推出了一只资产管理规模为55亿美元的困境债务投资基金，在2011年推出的规模为27亿美元。而我们在2007/08年推出的同类基金募集了创纪录的109亿美元（并且在雷曼兄弟申请破产保护后的一个季度里基本完成投资）。换句话说，我们的可投资资本遭受两次减半。高风险债务的信用状况及其吸引力与中国经济增长放缓（在当地有业务的企业除外）或者石油和天然气价格下跌并无直接关系。但是，在过去几个月中，困境债务市场却发生了显著变化：在经历了价格非常稳定的一段时期后（即使"不确定性很高的"债务也不例外），一些不良债券的价格在过去几个月里出现"向下跳空缺口"（即一次下跌好几个点，而不是逐步调整）。尤其值得注意的是，投资者对企业负面消息的容忍度已变得非常低。
自2008/09年以来，我们首次看到一些非能源和矿业企业的债务价格从90降至60，而其他的更是从50降至20。
我的同事普遍感觉到，投资者已经从根据收益率吸引力评估债券价值（乐观地看待公司基本面）的阶段进入了根据重组情况下可能索回本金的比例（悲观地看待公司基本面）来进行估值的阶段。
资本市场已经习惯性地开始从宽松向紧缩摇摆。因此，过去企业能够轻松进行债务再融资，以延长债务期限或获得"救助性融资"，而现在——尤其是那些遇到一定程度困难的企业——已经很难获得融资。
12月7日，橡树在纽约为负责研究我们上市股票的分析师举行了晚宴。我们旗下困境债务基金的联席投资总监鲍勃·奥利里(Bob O’Leary)原本计划出席该活动以招待来宾。然而，他在12月3日给我打了个电话，问了一个我很久没有从困境债务部门同事那里听到的问题："我能不能不来参加这次活动了？我办公室里事情太多了，现在脱不了身。"投资者态度的变化带来了几个月前还不存在的投资机会。在某些情况下，比基本面带来的变化还要大。像这样的新情况表明市场上的悲观、怀疑和恐惧情绪与日俱增。它们大体上是橡树所希望看到的，因为如果其他因素保持不变的话，这意味着我们有非常好的买进机会。但值得注意的是，我们也许仅仅在企业业绩以及信贷市场行为下滑周期的早期阶段。因此，这意味着现在可能已经是买入的时候了；但在我看来，离买入的最好时点或许还有一段距离。为了帮助投资者防范"人为错误"，作为"心理医生"的我开具了以下涉及四大要素的处方：应对市场非理性的第一个关键要素是理解。必须承认并研究投资者心理所发挥的举足轻重的作用及其对市场的影响。
第二个关键要素在于控制自己的情绪。与普通人一样被情绪错误所左右的投资者是不大可能在市场波动中脱颖而出的。因此，在乐观和恐惧情绪之间保持恰当的平衡是绝对至关重要的。
光有自我情绪的控制是不够的。同样重要的是，要能够掌控自己的处境。对于专业人士来说，这主要是指构建自己所处的环境，以限制其他人的情绪波动对他们产生影响。比如，这会涉及资金的流入和流出，市场流动性的波动，以及短期业绩压力等。在橡树，我们一直由衷珍惜的是我们能够拒绝"热钱"并设定基金赎回限制性条款的能力。
最后的要素是逆向思维。拥有逆向思维可以让你利用其他投资者的情绪波动获利，而不是被其裹挟。除了避免情绪波动外，这种心态更值得拥有：能够在其他投资者更恐慌时而变得更乐观，在其他投资者更乐观时变得更谨慎。
我很幸运，在我职业生涯早期就学习到许多宝贵的投资。其中最重要的一条或许是大约40年前我在纽约参加一次午餐会时学到的，当时我们在每月第三个周四定期聚会。它涉及到牛市的三个阶段：从第一阶段和到最后的第三阶段，基本面不一定会改变。区别在于投资者做决策时的视角。但明显在第一阶段买进是非常理想的，而在第三阶段不接盘是至关重要的。正如这三个阶段所描述的，我们知道投资者会从一开始拒绝所有的可能性逐步转变为几乎集体看涨市场。因此，橡树希望在投资者悲观时买进，而不是在他们都在市场上跃跃欲试时买进。如果能知道有关我考虑的投资目标的唯一一条信息的话，我可能希望知道多大程度的乐观情绪已经在价格中体现。在牛市的最初阶段不存在乐观情绪，这使得投资者可以捡到很多便宜。然而，在牛市的最后阶段乐观情绪是非常高涨的，因此购买价格偏离基本面的程度也很大。我希望在投资者陷入群体极端情绪而能让我获益的时候买进，而不是在他们会像惩罚所有人一样惩罚我的时候行动。我之前提到，自2011年年中——当投资者不惜一切追求回报的买进已造成资产价格不存在折价、而资本市场过度宽松、投资者对风险高容忍度——以来，橡树的箴言一直是"谨慎前行。"我们认为投资是明智之举，但同时我们的投资必须谨慎。除了偶尔的失利，投资者在大约一年前的那个时间段里并没有遭受显著的负面冲击。因此，像往常一样，我们在市场较早的时候就开始变得谨慎起来。但自2011年年中至今，信贷领域的机会和回报率表现十分一般，但我认为谨慎并未使我们错失很多收益空间。如上所述，如今投资者的乐观情绪有所回落，一些负面情绪也有所体现，因而价格也走低了。但接下来我们认为可以不那么谨慎地向前迈进，关键取决于我们具体讨论的是哪个市场以及它们在最近几个月的表现如何。请大家注意，下面我想要告诉大家这些天来我最常被问到的两个问题：1）中国经济走弱对美国、以及世界其他地区的意义是什么？2）我们是否正在走向一场新的金融危机，而这场危机的程度是否会像我们在2008年所看到的一样？我们的大环境中存在着诸多潜在问题，而在这样一个时期，重要的是判断哪个潜在问题会带来真正的麻烦：下滑的石油价格在最坏的情况下也只是会对非石油生产商产生喜忧参半的影响；恐怖事件令人十分惊恐，但对于任何个人或地点而言，我都会将其归入"不大可能出现的灾难"这一类；政局上不管谁当选领袖，我们很有可能会继续手忙脚乱地朝着一个颇为光明的前景走下去。我想说的是，在清单中的所有事项中，当把程度、潜在后果、以及发生的概率合并一起考虑时，中国经济硬着陆的可能性会具有极其重要的意义。因此，客观地看待其对美国的意义是十分重要的。首先，中国除了它所扮演的"成品提供国"的角色外，对美国经济的影响并不是关键性的。据估算，中国仅占标普500所有成分公司整体利润的1%。出口约占美国GDP的13%，在2015年前11个月期间，被运往中国的货物少于总出口额的8%（约1,060亿美元的货物，而我们的全年GDP接近18万亿美元——同样，远低于1%的水平。）接下来，我想分享一下曾获诺贝尔经济学奖的美国经济学家保罗·克鲁格曼在1月8日《纽约时报》上的分析（我一般不同意克鲁格曼的政治观点，但我认为这些政治观点与这里的讨论无关）：确实，中国是个大经济体，尤其是它占世界制造业约四分之一，因此在那里发生的事情对我们所有人都有影响。中国每年从世界其他地方购买超过2万亿美元的货物和服务。但这个世界很大，除了中国之外的总GDP为60多万亿美元。就算中国进口大幅下降，这对世界支出的影响也只是中度的。
那么金融间的联系如何呢？2008年美国次贷危机变成全球危机的其中一个原因是，外国市场参与者（特别是欧洲的银行）实际上受美国证券损失的影响非常大。但中国实行资本管制，对外国投资者不太开放，因此股市暴跌或甚至国内债务违约的直接效应非常小。
这一切都说明虽然中国自身问题很大，但对我们其他人来说，后果应该是可以控制的。然而，我必须承认我对此并不像上述分析中所感到的那样轻松。换言之，我对我的乐观看法缺乏勇气。为什么？
部分原因是各国的经济周期常常看起来比"应该"的那样更为同步。例如，欧洲和美国相互仅出口一小部分各自的产品，但它们却常常在同一时间出现衰退和复苏。金融间的联系可能是部分原因，但人们也猜测这其中存在着一种心理传染：一个大经济体的好消息或坏消息会影响其他经济体的情绪。
出于这个原因，我担心中国面临的困难正以在向其他国家蔓延……
我还想强调一下克鲁格曼所提及的"心理传染"。值得注意的是，上一周世界股市出现了大幅下跌：标普500指数下跌6.0%，富时100指数下跌5.3%，德国综合指数(DAX)下跌8.3%，日经指数下跌7.0%。如果投资者独立和客观地分析事件对各经济体和公司的影响，是不会出现像这样的一致性下跌的情况。相反，我认为这表明了投资者共通的心理状况将不同市场紧密联系起来。那么市场上发生另一次08年金融危机式崩盘的可能性有多大呢？对我来说，全球金融危机不大可能再次重演：无论是经济还是股市方面，繁荣盛况近几年都没有出现过，因此我不认为我们一定会遇上大萧条。由于大部分企业一直不愿意进行设备扩张，如果收入持平或下降时他们未必会受到重创。
私营领域已经减少使用杠杆。对银行业来说尤其如此，其杠杆率已经从危机前股权的30多倍降至现在非常低十几倍。而且，现在已经禁止银行以自己的账户进行冒险性的投资了。
最后，上次金融危机的元凶是次贷。该证券的基础——底层的抵押贷款—— 不仅不安全而且还常常具有欺诈性质。结构化抵押贷款工具被高度杠杆化并且评级过高。结果高风险部分变成银行的资产组合，导致其要求救援。重要的是，从脆弱性和规模相结合的角度看，这次我并没看到与次贷或抵押贷款支持证券相类似的地方。
并不是说值得担心的因素不多，比如：央行资产负债表高企，不知如何卸债以及提高利率，对促进经济增长及通胀表现无能，以及早先列出的许多其他宏观上的负面因素。如果世界第二大经济体中国出现经济硬着陆和大幅货币贬值当然也会产生深远影响。重要的是，投资者（以及经济学家们）要避免使用"永远"、"决不"、"将会"、"将不会"、"必须"以及"不能"等字眼，而我自己就尽量避免使用这些字眼。但我认为全球金融危机及其先决条件将与往常十分不同，我认为我们并没有向"再一场"危机方向发展。但请记得，我并不是预言家，橡树和我从来都不就对未来的看法下注——无论这些看法是我的还是任何他人的。在我结束之前，我想十分明确地指出，当我在2006-2007年间主张谨慎之时，或在2008年后期主张积极买进之时，或在2012年主张重回谨慎之时，或在当前的2016年初主张采取适当进取立场之时，这些主张也伴随着相当的不确定性。我的结论源自我的推论，得益于我的经验（以及与我的橡树同事的合作），但我从来也不认为它们正确的可能性为100%，甚至80%。当然我认为它们是正确的，但我做出建议时永远都是如履薄冰。我和其他人一样看相同的报纸。我看到的经济数据是一样的。我面对的是相同的市场波动。影响我的情绪的是相同的因素。也许我对自己的推论更有信心一些，当然我比大多数人更有经验。但是关键的问题是——凭什么——我能够对抗我的感性情绪而坚信我的结论。这些都是无法证明或验证的。如果能的话，大多数聪明人都会以相同的信心得出相同的结论。我告诉大家这些，只是想说明我的感觉，即对于所有的人来说，不要仅仅因为对自己的结论不确定，就担心自己不能胜任。对这些事情是很难取得确定性的。
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