2016年1月：市场到底知道什么？
我的好友桑迪(Sandy)曾是位航空飞行员。每当有人让他描述自己的工作时，桑迪总是这样回答："在数个小时无聊的时光中穿插着一些令人恐惧的时刻。"这样的回答同样适用于投资经理们。对他们来说，令人恐惧的时刻在过去几周里得到了淋漓尽致的体现。我们看到坏消息接踵而至，资产价格节节下滑。投资者们曾认为比现在高20%的股价和每桶70美元的油价是合理的，而如今他们不确定目前的低股价是否仍隐含着高风险。
我在上周四发布的备忘录《投资心理学》中提到了近来我最常被问到的两个问题："（1）中国经济走弱对美国、以及世界其他地区的意义是什么？（2）我们是否正在走向一场新的金融危机，而这场危机的程度是否会像我们在2008年所看到的一样？"彭博电视台(Bloomberg)在上周五早上邀请我接受直播采访，以讨论该备忘录为主题。主持人用不同方式反复询问了我第三个问题："市场下跌是否让你感到担心？"正是因为这个问题，我决定写下今天的这份备忘录。
解答这个问题的关键取决于另一个问题："市场到底知道什么？"市场是明智的吗？如果是，这意味着投资者要跟着市场走；或者，市场是愚蠢的吗？如果是，这意味着投资者应该忽略它的走势。下面这段文字摘自我在去年9月份发布的备忘录《投资不易》，同时在《投资心理学》中也有收录：
本备忘录的余下内容都将围绕"市场到底知道什么"这一主题展开（这意味着，如果你已经知道了足够多有关该主题的内容或者时间紧迫，可以不必读完本文）。
共识的本质
本·格雷厄姆有句著名的观点：市场从长期来看是一台称重机，但在短期内它是一台投票机。上文有关他的那句话是我在这个观点的基础上提炼出来的。换句话说，从长期来看，投资者的共识会判断出投资目标的真正价值，并推动其达到适当的价格。但在短期内，市场只反映投资者对某项目标资产未来受欢迎度的共识，而受欢迎度是很容易受到投资者心理起伏影响的。
那么，市场到底知道什么呢？首先，要解答这个问题，明确"市场"并不存在这点十分重要。存在的只是一些参与市场的人。市场的反映不会大于市场参与者的总和，因为它并不"知道"任何超越他们集体认知之外的东西。
这是非常重要的一点。如果你认为市场具备超越其参与者集体洞察力之外的一些特殊见解，那这说明我们存在根本性的意见分歧。众人的见解并不具有协同效应。在我看来，市场的投资智商并不比市场参与者的平均投资智商高。在特定时间内定价目标资产时，每位参与交易的人都会获得一张成交量加权的投票。
市场参与者们拥有不同的能力水平，他们一致行动才会实现资产的定价。在这群人中，每个人在知识、经验、见解和情绪管理能力等方面都各有不同。尤其在短期内，虽然有些人在这些方面更高一筹，但市场不会赋予这些人更大的影响力。总之，在这个问题上，我认为市场价格仅仅反映市场参与者的平均洞察力。这是我要强调的第一点。
不过，我认为参与者的情绪是具有协同效应的。情绪化会导致从众行为或集体出现疯狂的举动。当有一万人都陷入恐慌时，这种情绪似乎会产生"滚雪球"效应。人们会互相影响，他们的情绪会相互强化，因此市场中的整体恐慌程度会比任何隔离后的单个参与者的恐慌水平都要高。我会在后文再次探讨这点。
现在，我们来思考一下投资的第一个目标：以低价买入。我们希望买入价格低估了目标资产的价值或收益（价值型投资）或未来潜力（成长型投资）。在任一方式下，我们都要寻找市场犯错的情况。假若我们相信市场总是对的（"有效市场假说"），我们就不会做一辈子的主动投资者。既然我们要做主动投资者，我们最好要相信自己知道的比市场上的共识更多。因此，从理论上讲，我们绝不能认为市场（即所有其他投资者的总和）什么都知道，或知道的比我们多，或永远是对的。这是我要强调的第二点。
这就自然而然顺着逻辑延伸到了第三点：为什么要听从那些知道的比你少的人？在《投资心理学》中，我写道"这一切似乎都那么明显：投资者很少保持客观的、理性的、中性的、以及稳定的状态"。你是否同意这种看法？市场是一个冷静而理性的基本面分析师，或是反映投资者情绪的晴雨表？近来市场的行为看上去像是一个成熟的成年人应该效仿的吗？
我可以明确的是：市场并不具备高于平均水平的洞察力，但它在情绪化方面往往高于平均水平。因此，我们不应盲目跟从市场。事实上，逆向思维理论的前提是我们一般反过来做人们正在做的事情，在极端市况下尤其如此。而我本人也是青睐逆向投资的。
例证：2008年金融危机
2008年金融危机出现了我所见到过的最严重的恐慌。造成这一结果的事件包括：
大规模的次贷违约以及住房抵押贷款支持证券的失灵;
投资于这些住房抵押贷款支持证券的基金纷纷崩盘，尤其是贝尔斯登公司 (Bear Stearns)旗下的两只基金；
贝尔斯登濒临倒闭，迫使摩根大通(JP Morgan)几乎以"零成本"将其收购；
以救助为目的并购案接连发生：美国银行(Bank of America)收购陷入困境的美林证券(Merrill Lynch)；富国银行(Wells Fargo)收购美联银行 (Wachovia)；摩根大通收购华盛顿互惠银行(Washington Mutual)，后者此前一度被美国储蓄机构管理局(Office of Thrift Supervision)接管;
美国银行和巴克莱(Barclays)均决定不予收购雷曼兄弟(Lehman Brothers)，而美国政府也拒绝救助，最终导致雷曼兄弟申请破产保护；
若筹集不到额外资本，摩根士丹利(Morgan Stanley)似乎要成为下一家倒闭的银行；
有关其他华尔街金融机构也将步雷曼兄弟后尘的传言甚嚣尘上。
于是，市场上出现了巨大规模的下跌漩涡，其背后的影响因素包括：
银行股的股价急剧下滑；
股票遭到大规模卖空（美国曾一度实施报升规则(Uptick Rule)，即一只股票的卖空价格必须高于上次交易的成交价，否则不得卖空。但这一规则在2007年被废除，也就是说股票卖空不再存在时点限制。因此，卖空者可以不受限制地推低股价，不管是像上世纪20年代"空头袭击"(Bear Raids)那样有意为之，还是仅仅因为他们觉得应该卖出股票）；
为银行债务提供的贷款违约保险(CDS)成本急剧上升
在上述环境下，以下因素导致银行股下跌的恶性循环加剧（我无法确定它们是否被故意操纵）：
当时很容易通过买入银行债务的CDS对银行股进行做空。
当时很容易通过卖空来压低银行股股价。
股价下跌被视为是银行状况日益恶化的一个迹象，从而促使投资者购买CDS对冲违约风险的成本上升。
不断上涨的CDS价格被视为额外的不利迹象，导致银行股股价进一步下跌。
我可以告诉你的是，当时这一切给人的感觉是一种不可阻挡的恶性循环。一些人将当时的情况与电影《中国综合症》(China Syndrome)相提并论：在这部于1979年上映，由简·方达 (Jane Fonda)和迈克尔·道格拉斯(Michael Douglas)主演的影片中，一次失控的核反应事故有可能导致核反应堆组件击穿地核，从美国直达中国。因此，举例相比，被恐慌情绪裹挟的摩根士丹利股价一度大跌82%至10美元以下。
但值得注意的是，上述负面反馈循环的持续发展与银行实际状况或其内在价值的变化无关，而且它们之间不一定存在合理关系。然而，最终美国财政部针对"具有系统型重要性"的19家金融机构限制了股票卖空措施。而摩根士丹利也成功向三菱日联金融集团(Mitsubishi UFJ Financial Group)发行可转换股，获得了90亿美元的注资。之后，市场的恐慌情绪逐渐消退，美国经济和资本市场逐步复苏。一年后，摩根士丹利股价升至33美元。
如果换做是你，你会希望在2008年金融危机时听从市场去抛售银行股吗？或是愿意逆市买入呢？简而言之，市场在那时是否已经知道些什么？
这个问题有三种可能的答案：
市场在2008年金融危机时将摩根士丹利的股价打压得很低，是完全错误的。
市场是正确的，它合理地反映了可能发生却没有发生的金融系统崩溃的可能性。
市场在2008年金融危机时摩根士丹利的股价上犯了错，但大多数时候是正确的。
我倾向于第一种答案，不过第二种答案也是有一定说服力的。虽然金融系统崩溃的确是有可能的，但摩根士丹利不足10美元的股价反映了过高的可能性。当然，我是不会信服第三种说法的。
例证：金融危机下的优先贷款危机
说到2008年，我想回顾一下优先贷款市场的表现。过去，银行发放企业贷款，有时会将部分贷款转让给其他一些合作银行，但以自行承担为主。但在最近几年，这些银行的做法出现了重大改变，它们开始将贷款卖给各种各样的买家，而自身却保留很少的部分。这种做法更像是投资银行的证券承销业务，与商业银行传统的信贷业务相去甚远。
对于像我们这样的信贷投资者而言，优先贷款在当时成为了我们的一个重要投资领域。优先贷款通常是其发行人所发行的最优先级债务，因此市场认为它们基本上没有信贷风险。而且，由于优先级贷款支付的利息以浮动利率计，因此也不存在利率风险。（当然，由于风险极低，它们的收益率也低。）它们是我曾投资过的最优质的证券。
由于它们被认为是非常安全的，投资者广泛认为优先贷款可用于杠杆投资。在金融危机爆发之前，为了持有这些贷款资产，投资机构发行了大量高杠杆的贷款抵押债券(CLO)。当时，以低浮动利率借入资金购买那些支付高浮动利率的优先债务的交易是非常诱人的，CLO市场也因此盛极一时。
但2008年发生的一系列事件对优先贷款产生了显著影响。由于优先贷款曾被用于收购交易的融资，而且收购价格的现金流倍数往往很高，投资者开始担心发行人的还本付息能力；因为当时资本市场已大门紧闭，投资者尤其担心发行人在贷款到期时的再融资能力。虽然没有出现违约，但贷款价格已跌至历史新低；然而，非困境优先贷款的价格在过去鲜有跌破95的时候，但它们在2008年都跌至80以下，继而60以下。由于价格暴跌，持有按市价计价CLO的投资者收到了它们无法履行的保证金追缴通知，结果银行只能接管这些CLO投资组合，并将它们在整体竞购市场(BWIC)清盘。这种在BWIC市场不加选择的抛售对贷款价格构成进一步下行压力，导致更多保证金追缴通知和更多BWIC交易的出现：这是另一种典型的恶性循环。
2008年金融危机时，优先贷款指数的跌幅达29%，超过了高收益债券指数25%的跌幅。为什么在金融危机期间优先级债务的跌幅会比次级债务跌幅更大？因为投资者用杠杆买入时在一开始就借入了优先贷款（因此才有之后的保证金追缴通知和强行清盘），而高收益债券不存在这样的情况。
在金融危机爆发期间，很少有人会问关键的问题：这些贷款到底值多少？以及它们是否会偿本付息？这取决于违约的可能性，但2008年末没什么人觉得自己能够评估其价值，也没有什么人觉得自己能多花些时间去做这件事。此外，他们也没有去探寻价格暴跌在多大程度上是由保证金追缴通知和强行清盘（而非投资基本面）所导致的。他们只是无法摆脱消极情绪而纷纷选择抛售。
在2008年进入尾声时，随着优先贷款的抛售、价格下跌、保证金追缴通知、进一步抛盘、进一步价格下跌这一循环的戛然而止，贷款价格也停止了下滑。之后，贷款价格开始回升；到2009年时，优先贷款指数已累计上涨45%。这意味着，在2007年12月31日买入并一直持有优先贷款的投资者到2009年12月31日获得了3%的正回报。如果你在雷曼兄弟申请破产保护后听从了市场的意见并在收到负面信号后卖出，你会懊悔吗？你当然会有很好的理由去抱怨，但你会怪谁？怪市场，还是怪自己呢？
下跌中的市场与价值有何关系？
价格大幅下跌意味着什么？它们意味着市场参与者已感觉到基本面的恶化。但是，价格的下跌是反映性指标，而非预测性指标。它们告诉人们已经发生的事件，以及投资者做出了什么样的反应。它们不会透露普通投资者无从得知的、与未来事件有关的信息。我要再次强调的是，我坚信（1）普通投资者并不知道很多信息；（2）听从普通投资者的建议不会帮助你获得优于平均水平的投资业绩。
我的大多数读者都希望比普通投资者做得更好。正如我在2014年4月发布的备忘录《敢于成就伟大（续）》(Dare to Be Great II)以及在《投资最重要的事》(The Most Important Thing)一书中探讨"第二层次思维"时所提到的，若实现高于平均业绩的目标，你的投资方式必须与众不同。要做到这点，你的思维方式必须与众不同；你考虑的事物必须与众不同，或者以不同的方式去考虑事物。简而言之，你不能遵从普通投资行为所释放的信号。
这是一个逻辑问题：如果价格走势反映平均水平的意见，听从他们这种所谓的意见不能帮你取得高于平均水平的投资业绩。
现在，让我们来考虑是否要卖出的这个问题。以下理由可能导致投资者的卖出决定：
认为价格相对于基本面较高。
认为虽然目前价格相对基本面可能不高，但价格不会预计到基本面的恶化。换言之，价格也可能相对较高，这取决于未来基本面是如何被看待的。
认为无论基本面的情况如何价格都将下跌，这意味着现在卖出能避免损失，并且/或者能在未来以更低价买入而获利。
你是否同意这些是卖出的主要理由？是否还有其他理由呢？这些理由都是合理的吗？
对我来说，前两个理由是富有说服力的，这是投资高手会考虑的问题。这两个决定都是根据"内在价值"所做出的。明智的投资形式只有一种：弄清楚投资目标的价值，然后想办法以同等价格或更低的价格买进。价值才是关键。
但需要注意的是，上述第三个卖出理由与价值无关。相对于现在的基本面或预期的未来基本面，价格或高、或低、或合理。但你仍然决定卖出，是因为你认为价格会下跌。
首先，若某项资产的价格相对于基本面较低，投资者仅仅因为担心价格在短期内可能下跌而卖出该资产，这种做法合理吗？当价格相对于内在价值较低时，长线价值投资者会持有或买入。价格低于内在价值是价值投资者梦寐以求的。为什么你仅仅因为认为价格会在短期内下跌就卖出低价资产呢？大多数人都明白在投资"涉及两个决定的股票"时所面临的挑战：（1）因为你认为价格可能会下跌而决定卖出（尽管它可能是你想长期持有的资产）；（2）之后你必须弄清楚何时把它买回来。去年，查理·芒格(Charlie Munger)向我抱怨道，它们其实是"涉及三个决定的股票"：（1）因为你认为价格没有折价而决定卖出；（2）你必须弄清楚何时把它买回来；（3）与此同时，你必须想清楚将手头的资金投资到哪里。根据我的经验，在那些足够幸运赶在价格下跌之前卖出某项资产的人当中，大多数人都忙着欣赏自己的眼光而忘了将资产买回来。
若其他因素都不变，当某种资产的价格下跌时，你应该想要更多的而不是更少的持有这种资产。买入并持有的价值投资者是坚定的，他们不会顾及价格的波动。更妙的是，逆向投资者逆市而为，在价格下跌时买进，在价格上涨时卖出。
第二，如果不是根据基本面，那么投资者是如何根据上述第三个理由而做出卖出决定的呢？从本质上讲，有两大因素会造成资产价格的变化：（1）宏观前景或目标资产本身的前景变化；以及（2）人们对目标资产的态度变化。换言之，就是基本面和估值。上文已经讨论了基本面变化。如果你打算从无关基本面变化的价格变化中获利，那么你就得预测投资者的心理。如果上一份备忘录《投资心理学》没有让你相信投资者心理的不可预测性，这份备忘录可能也无法说服你。
我的基本观点是，市场并不会每天都评估内在价值，在危机期间当然更不会评估。因此，市场价格走势并不能很好地反映基本面。即使是在最好的时候—— 即投资者都从基本面出发而不是受心理因素驱动的时候——市场走势反映的是市场参与者所认为的价值，而不是实际价值。市场对价值的理解也就是普通投资者的水平。而普通投资者的建议显然无法让你成为卓越的投资者。
下跌的市场反映了怎样的心理？
基本面是对于一个经济体、一家公司或一项资产的展望，而它每天的变化并不大。因此，日常的价格变化主要是因为（1）市场心理的变化，从而导致（2）谁想拥有某项资产或不想拥有某项资产。这两点随着每天价格波动的加大变得更为明显。大幅波动说明心理情况的变动是非常大的。
我已在第二页提及，情绪波动是市场情绪或心理的摇摆，它似乎确实有协同放大效应。也就是说，在从众心理上，2+2=5。虽然我不认为某项资产的价格反映了比市场参与者共识更多的智慧，但我相信从众心理会使个人情绪的摇摆在群体中放大，变得更为极端。简言之，人们互相强化而产生更疯狂的情绪。像现在这样情况不好的时候，人们会互相强化彼此的低沉情绪。这就是我们的困境债务团队在2008年金融危机时享有优势的一个原因：他们能够在市场低迷时买入，因为团队不在纽约上班；而在当时的纽约，人人都在交换可怕的消息，互相强化彼此低沉的情绪。
我们再次看出，洞见是可以通过逻辑推理取得的。我们都知道要低买（而不是卖）高卖（而不是买）。那么因价格下跌而卖出或因上涨而买入怎么会是正确的呢？持后一种观点的人一定认为（1）下跌和上涨更倾向于持续进行而不是反向进行，并且/或者（2）他们能判断哪些下跌意味着该"买入"和哪些意味着该"卖出"。有些专家可能拥有后者的能力，但这样的人不多。总的来说，我认为因下跌而卖出以及因上涨而买入是很愚蠢的行为。
随着价格下跌，卖出的决定背后的确也有实在的原因：
有些人的担忧加强，必须减持才放心。
有些人已经亏了很多钱，以确保不遭受严重到无法挽回的损失而卖出。
有些人为偿还催债的债主或满足投资人撤资，而必须卖出。
这些原因并非"不合理"，只是它们都与挣钱无关。
多数成熟的投资者明智地认识到，短期价格波动从基本面角度来说意义并不大，如果他们继续持仓并度过波动期，就会实现最佳结果。但有的人无论如何都会卖出，也许其原因就像上面所说的那样。这样做有可能会错失随后的价格反弹，将一个短期波动变成了永久性的损失。我认为这是投资上最大的错误。
媒体到底知道什么？
我一般能够从印刷出版物或广播媒体中发现一些信息，来帮助我做出自己的判断。《纽约时报》星期六在商务版面作了如下分析：
所以根本的问题很简单：市场反映了人们的认知吗？或者人们应该以市场的认知为依据来采取行动？如果是后者，那么除了从人们那里之外，这个"市场"是从哪里获得信息的呢？对于我来说问题很简单：如果人们听从市场，他们听从的其实就是……他们自己！
我在这份备忘录的开始就设了一个圈套，现在我来解开这个圈套。在第一段，我写道"我们看到坏消息接踵而至，资产价格节节下滑"。也许你会对其进行辩解。但这是真的吗？除了中国和市场的急剧变化之外，总的来说我们一直看到的真的都是些负面消息吗？难道不是人们只把目光盯在坏消息上，忽略好消息，并倾向于从消极角度来解释事情吗？
心理变化可以通过某些方式变成"真实"的东西，亦会影响基本面。其中一个方式是，下跌的资产价格产生了一种负面的"财富效应"，使人们感到自己财富缩水并使他们花费和投资更少的钱。另外还有其他方式。但尽管存在市场下跌的反馈影响，我仍然想说，美国和欧洲经济的基本面总的来说并不是负面的。
星期五的时候，在市场下跌形势中，我出席了一个由投资专业人士以及现任和前任政府经济和金融高管参加的小型午餐会。简而言之：虽然有许多的"一方面"和"另一方面"，但没人认为今年会出现衰退。那么所谓的市场价格信号到底是哪些人发出的呢？
最后，我要非常明确地说明一点。我并不是说，价格下跌或上涨时市场从来都是错误的。我只是说，市场并没有特别的洞见并且不总是传达有益的信息。市场不总是错的，但也没有理由认定它一定是对的。
有些投资者的目标是在走势将要下行时逢跌卖出，而在走势将要上行时买入。如果你认为从观察市场走势本身就能够分清这两组行为，那么我们的看法再次存在根本差异。未来价格走势只能根据价格和基本面之间的关系来预测。考虑到市场的短期波动性和非理性，预测只能从长远角度进行。在这方面，市场提供不了任何有益的帮助。
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