霍华德·马克斯（Howard Marks）橡树资本联席创始人及联席董事长原发表于2021年1月11日
如果有人问我，疫情之下，有没有仍令我感到愉悦的事，我首先想到的是，我有机会用更多时间陪伴家人。在疫情之初，我的儿子安德鲁带着妻儿搬来洛杉矶与南希和我同住，因为新冠肺炎爆发时他们的寓所正在翻新装修，其后十周我们大家在一起共同生活。没有什么比连续几个月的时间与孙辈亲密相处更令人开心的了，这都是拜2020年所赐。我确信，这种积极影响定会相伴终生。正如我之前曾经提到过，安德鲁是一名专业投资者，并专注于"成长型公司"、特别是科技公司的长期投资。2020年他的业绩不错，所取得的成功简直无可辩驳。我们大家住在一起，让我有机会和他畅谈，深入思考我之前不曾细想的主题，这为这篇备忘录中涉及的内容做出了很大的贡献。我以前提到过，人们的提问能让我弄清楚他们的真实想法。这些天我常被问到"价值"投资的前景。过去13年，"成长股"大幅跑赢"价值股"，以至于很多人问我该趋势是否会永远这样持续下去。和安德鲁进行了广泛讨论之后，我的结论是，在我们赖以生存的瞬息万变的世界中，对于价值和成长的关注，对投资者来说作用不大。首先，我会介绍一下价值投资，以及2021年投资者如何看待价值。价值投资是投资领域的重点学科之一。它包括主要根据基本面、产生现金流能力等因素量化事物的内在价值，以及在价格明显低于该价值时买入。尽可能远的预测未来现金流，并使用由现行无风险利率（通常为美国国债收益率）与不确定性的溢价补偿之和所得贴现率进行折算得到现值。常用估值指标有很多种，比如市销率或市盈率，但基本都归宗为贴现现金流法（DCF）。现在，在实际操作中确定这一价值难度很大，成功的关键并不在于进行数学运算的能力，而是要对相关假设值作出最佳判断。简单来说，贴现现金流法是所有价值投资者基于公司的长期基本面作出投资决策的主要工具。重要的是，价值投资者要认识到他们买入的证券不仅仅只是一纸文书，而是代表着实际企业的所有权（或如果是信贷，则是债务追索权）。这些金融工具具有基本的价值，并可能与令人焦躁的起起落落的市场报价——本杰明·格雷厄姆将这种涨跌称之为"市场先生"——截然不同。不论何时，市场先生时而兴致高昂，时而意志消沉，证券报价全凭感觉。价值投资者都明白，市场先生不会告知我们特定资产的价值所在，相反，他提供的证券价格往往大幅偏离相关企业股权或债权的实际价值。如此一来，我们有机会以远低于其内在价值的价格获得股份或债券。这种操作需要独立的思想以及足够的定力来抵抗市场周期的情绪驱动，单纯根据价值作出决策。过去80至90年间，投资风格出现了两方面的重要发展。如上文所述，首先是价值投资的确立。接下来是"成长投资"，即瞄准预期会出现快速成长、具有出色的长期成长潜力而被授予高估值指标的新一类公司。价值学派之所以被贴上"价值"的标签，是因为最出众的早期普及者之一本杰明·格雷厄姆奉行低估值之道。被他的得意门生沃伦·巴菲特视为"雪茄屁股（cigar butt）"投资法，格雷厄姆的投资风格强调物色那些表面平庸，但股票价格相比资产负债表资产的清盘价值存在折价的公司，这种做法被巴菲特比作在大街上寻找还能抽最后一口的雪茄屁股。这就是格雷厄姆在哥伦比亚商学院课堂上以及他所发表的、被视为价值投资圣经的著作《证券分析》和《聪明的投资者》中所宣扬的方法。他的投资风格以固定公式为基础，以数据衡量"优惠程度"。格雷厄姆的投资表现一直很有说服力，但有趣的是，他后来承认对成长股政府员工保险公司（GEICO）这一单一项目的长期投资所获利润，比他所有其他投资的加总收益更为丰厚。作为价值投资者的守护神，巴菲特在其职业生涯的头几十年里也曾奉行"雪茄屁股"投资法，并大获成功，直到他的合伙人查理·芒格说服他放宽"价值"的定义，并将重点转移到"价格合理的优质企业"，主要因为这样可以让他配置更多资金在高回报机会中。这促使巴菲特投资于成长型公司，比如可口可乐、GEICO和华盛顿邮报，虽然这些公司的股票估值的绝对值并不算特别低，但因为了解它们的竞争优势和未来的盈利潜力，他认为这些公司颇有吸引力。尽管巴菲特早已明白，一家公司的前景是决定其价值的重要因素，但他在整个职业生涯中通常避开科技股的做法，可能无意中引导大多数价值投资者同样对这些股票产生抗拒情绪。有趣的是，巴菲特也认同，他近年对苹果的投资是最成功的投资之一。随着时间推移，一部分价值投资者采用更严格的投资标准，高度强调低估值指标。格雷厄姆和巴菲特的"雪茄屁股"投资法曾以低估值指标为标志，这无疑使得一部分价值投资者将这一特点上升为投资过程的核心考虑因素。有趣的是，标普500价值指数的纳入方法只取决于在标普500指数中找到"价值排名"（基于盈利、销售额和账面价值的最低平均倍数）与"成长排名"（基于销售额及盈利的三年期最高成长率和12个月的价格变动）之比最高的前三分之一的成分股。换言之，价值指数中的股票是"低估值"特点最突出而"成长性"特点最弱的股票。但"具有低估值参数"绝不等同于"折价"。人们很容易被前者所诱惑，以市盈率低的股票为例，只有在其当前盈利和近期盈利成长能够反映未来情况时，才有可能物超所值。仅仅追求低估值指标，可能会让你落入所谓的"价值陷阱"：有些股票在数字上看起来便宜但实际却不然，这是因为它们存在经营上的不足，或者因为支持这些估值的销售额和盈利在未来无法被复制。另一方面，成长投资阵营是在20世纪60年代"沸腾的岁月"初期出现的，正是那时，我在第一国民城市银行（First National City Bank）的股票研究部开始了我的职业生涯。投资者对快速成长公司的青睐，让所谓的"漂亮五十"股票迎来高光时刻，令它们成为当时首屈一指的机构投资者——许多货币中心银行（包括我的雇主）的投资焦点。这组股票由50家被认为是美国最卓越、成长最快的公司组成：当时认为这些公司是如此优秀，以至于"坏事永远不会在它们身上发生"，而它们的股票"价格则无论如何都不会过高"。与大多数狂热者的追捧对象一样，由于公司盈利成长令估值飙升，漂亮五十股票一度维持了多年的出色表现，不过一切在1972年至1974年期间戛然而止，它们遭遇了断崖式下跌。由于那场暴跌，这些公司的持有回报率在很多年里都维持为负。它们的惨淡表现让我离开了股票研究总监的职位，被派去创立投资高收益债券和可转换债券的基金——对我是意料之外的好运。然而值得注意的是，即使按股灾前的高点衡量，漂亮五十中真正持久的成长股（约占其中一半）在25年中都实现了不俗的回报，这表明对这类具稀缺性的公司而言，极高的估值从长远的基本面来看是合理的。过去五十年来，价值和成长将投资界分为两个流派。它们不仅成为理论上的投资流派，而且成为区分产品、管理人和机构的标签。基于这种区分，两个不同的阵营之间的业绩一直被持续比较。如今，事实表明，价值股的表现在过去十多年落后于成长股（在2020年格外明显），有人因而宣布价值投资已永远长眠于历史，但也有人断言价值投资的伟大复兴指日可待。于我而言，经过一年的深思，特别是受到了与安德鲁交谈的启发，我坚信这两者从一开始就不应该被视为相互排斥。我们稍后会讨论这个问题。有趣的是，在与安德鲁进行讨论时，我们都发现了我们两个背景迥异这个事实，也许正因为如此，我们看待投资优势点的观点大相径庭。我自20世纪60年代开始形成自己的投资理念。当时投资思想发展并未达到如今的地步，本·格雷厄姆的投资理念主导市场。巴菲特还在寻找能抽最后一口的"雪茄屁股"，还没有创造出"护城河"，即维持优质企业的持久竞争优势的壁垒概念。我在1969年开始工作，当时正值"漂亮五十"泡沫时期，我亲眼目睹了泡沫的破裂，这对我的理念的形成颇有影响。1978年，我从股票转向可转换债券和高收益债券等固定收益投资，这一经历进一步塑造了我的投资理念。重要的是，格雷厄姆和他相对不出名的合著者戴维·多德（David Dodd）将债券管理定性为"消极的艺术"。这是什么意思呢？总体而言，债券投资者的投资回报率取决于承诺利息付款和到期票面收益，这也是其被称为"固定收益"的原因。关键是，所有买入时收益率为6%的债券持有至到期，它的回报率将是6%，前提是此类债券到期偿付。相反，如果不偿还债务，就会导致不同程度的亏损。因此，整体而言，改善债券投资表现的关键不是购买某种按期偿付的债券（因为所有收益率为6%的偿债债券均会产生同等的回报），而是做出正确的排除法（即是否能够避免投资于无法偿付的债券）。显然，这与股票大为不同。理论上，股票收益没有上限，这需要投资者明智地权衡下行风险和上行潜力。我认为优秀的股票投资者必须是乐观主义者。诚然，末日论者不适合参与股票投资。另一方面，"乐观的债券投资者"的说法实际上是自相矛盾的。因为债券通常不大可能获得超出其承诺收益率的长期回报，债券投资大多需要持怀疑态度，并关注下行风险。我之所以在固定收益投资方面取得良好的业绩，原因之一是我天性保守。科技公司发行的债券相对较少，而我恰好很少投资于科技领域。我一向对科技投资不太关注，而且始终觉得它有点"超出我的能力范围"。显然，我算不上"早期购买者"，也未曾洞悉新兴科技的初期发展趋势。最后，我的父母出生于20世纪初期，成年时期经历了经济大萧条，他们所经历的贫困和恐惧对我的思维模式产生了很大影响。因为他们痛苦而深刻地意识到每一美元的价值以及事物可以在瞬息之间朝更坏的方向转变，他们十分担心未来和损失的风险。"不要把鸡蛋放在同一个篮子里"和"未雨绸缪"是我从小听到大的格言。这与父母比我的父母晚出生十年或二十年的其他人的经历截然不同，他们没有经历过贫穷，甚至可能从未听过这些格言。由于这些影响和经历，我主张采用价值投资法，寻找"价值投资"，这使我在所选择的领域表现良好，该领域现在被称为"信贷"。安德鲁的想法截然不同。很显然，他的早期经历与我截然不同，没有类似经济大萧条的经历。他很早就接触了投资，从很小的时候，投资就主导了我们的对话。虽然他非常欣赏我的部分投资理念，比如理解投资者心理、关注基本面以及逆向投资的重要性，但他自成一格，与我截然不同。最初，他是一名"巴菲特迷"，沉迷于钻研股神巴菲特的神谕，而且坚信巴菲特的投资理念。但一段时间后，他形成了自己的观点，转而主要投资于科技及其他成长股公司。大部分时间里，他与另外两名合伙人负责管理一家名为TQ Ventures的风投公司，但同时他也带领我们家庭进行"具备上行潜力的投资"，并且成绩出色。（我自然更适合负责掌控偏保守型投资）。我们观点上的这种反差，特别是在2020年，为讨论和学习创造了绝佳机会。从这个角度看，这篇文章中的大部分内容均得益于安德鲁，这些观点让75岁的我也从中受益。在某种程度上，价值和成长两大阵营各自形成了几乎与对立政治派系一样的狂热崇拜。你宣誓效忠其中一方，那么你未来的投资行动必须与其一致。你坚信你的方式是唯一选择，然后轻视选择另一方式的实践者。我认为，投资者可能基于他们的情感构成、认知取向和对技术创新等事物的理解，自然而然地倾向于不同阵营。其中的显著区别如下： 价值股以当前现金流和资产价值为基础，理论上应该更为"安全"，更有保障，但是不大可能像致力于未来长期实现销售额和盈利快速成长的公司那样，获得巨大回报。
成长股投资往往需要相信未经证实的商业模式，而这种模式可能会不时遭受严重的冲击，这就要求投资者必须拥有坚定的信念，才能坚持到底。
成长股在上涨时通常会掺杂一定程度的乐观情绪，而这种乐观情绪在市场盘整时可能会消失殆尽，甚至连最坚定的投资者也会动摇。由于成长股的大部分价值取决于未来的长期现金流，而后者在现金流贴现模型分析中会大幅贴现，给定的利率变化对成长股估值的影响往往高于估值主要基于短期现金流的公司。
尽管如此，我认为，业内有影响力的著名价值投资者并不希望对价值投资（关注当下、低价和可预测性）和成长投资（注重快速成长的公司，即使估值很高）进行泾渭分明的划分。这种区分亦并非必要、自然或有益，特别是在我们今天所处的复杂世界中。格雷厄姆和巴菲特均通过不同的投资风格取得成功，更重要的是，他们都认为价值投资涉及坚持基本面的商业分析，而不是沉迷于对市场价格走势的研究。正如巴菲特所说，"我们并不认为自己是价值投资者。……现金流贴现法是适用于所有业务的估值方法。……我们的脑海中并没有价值投资和成长投资的概念。"巧合的是，他们所处的时代为他们提供了大量"雪茄屁股"投资机会，特别是考虑到他们都是用相对较少的资金起步，因此他们都强调了这一点。但随着世界的发展，机遇和前景都发生了重大变化。俗话说:"在手握锤子的人眼里，一切都像是一颗钉子"。价值与成长的区别所引发的广泛讨论，让一些人相信他们手中拥有的只是锤子，尽管实际上他们拥有整个工具箱。如今，我们生活在一个复杂的世界，成功需要一系列工具。如前文所述，当初巴菲特和格雷厄姆最开始将他们的价值投资理论付诸实践时的投资界，同如今的投资界差别很大。首先，与今天的市场相比，当时的竞争水平要低得多，几乎可以忽略不计。投资管理也还不是许多人趋之若鹜的热门职业。相反，它还只是一个比较小的行业，只有少数机构从事较为传统的金融活动。其次，信息的获取和处理都异常困难。当时并没有电脑、Excel表格或是数据库。在研究股票之前，你首先得在报纸（如果是主流股票）的附属板块或穆迪和Value Line等公司整理的厚厚的研究书籍（如果是交易量很少的股票）中寻找股票的相关信息。然后你必须向公司索要年报，或者去图书馆碰运气看看能否找到相关公司的年报或其他涉猎宽泛的出版物，其中恰巧刊载了该公司财务报表的内容。第三，由于行业太小、处于发展初期且不太受欢迎，因此投资理念推导过程得不到广泛发展或传播。当时还没有成熟的关键分析框架，而像格雷厄姆和巴菲特等著名投资人，仅因为知道如何处理他们所发现的数据，就已经拥有了巨大优势。简而言之，进行资料搜索的人很少；搜索过程相当困难；也很少有人知道如何将他们发现的数据转化为可产生利润的投资结论。在这种环境下，对于那些愿意去观察且有分析能力的人来说，折价投资机会可以说是唾手可得。当巴菲特运用其"雪茄屁股"投资法经营早期投资合伙企业并创下了骄人的业绩时，在人们的印象当中，他只需要坐在奥马哈的后院，翻翻几千页厚的《穆迪手册》，就能买到股价相对于清算价值存在巨大折扣的小公司股票。原因很简单，这些股票没人关注。举例而言，比如美国国家火灾保险公司（National American Fire Insurance），当时巴菲特能够以大约1倍的市盈率买入股票，买入方法就是自己开车到农户的家门口，用现金购买这些几十年前推销员硬卖给他们然后又被遗忘的股票。因此，格雷厄姆价值投资框架就是在这种环境下创建的，即根据明显能够观察到的事实，发现严重低估的股票，而这仅仅是因为资料搜索过程非常困难且不透明所致。世易时移，尽管仍然存在了一段时间，勤奋的分析师的信息优势开始慢慢消失。在本世纪初，互联网尚未被广泛采用以及投资行业尚未出现爆炸式增长时，信息和分析方法仍然很难被获取。即使在20世纪90年代，上市公司还需要邮寄年度报告，而且尽管有更多的人可能已经知道如何像格雷厄姆在20世纪50年代和60年代做的那样，找到纯粹的资产负债表套利机会，但已投资资本回报率、企业的可持续竞争优势和自由现金流（而非GAAP会计准则下的盈利）等看似简单的基础概念并未得到广泛认可。当然，大多数人并不了解所谓的"特殊机会"背后的含义，当复杂的公司行为导致严重错误定价并创造投资机会时，就会出现这种"特殊机会"。这个阶段仍有机会找到显而易见的折价投资，但可能需要更加成熟的投资技巧。而如今，一切都变了。投资行业竞争变得异常激烈，数以万计的基金管理着数万亿美元的资金。投资管理成为最受追捧的职业之一，高智商天才们纷纷放弃能够改变世界的科学家或发明家职业来换取华尔街的工作，甚至引起了人们对"人才流失"的抱怨。沃伦·巴菲特也摇身一变，从在家办公搜罗廉价股票的交易者变身为国际名人，每年都有来自世界各地的50,000名投资者，到奥马哈朝圣般地参加伯克希尔·哈撒韦的年会。信息已无处不在，海量的数据（更不用说关于投资方法和特定股票研究的书籍、文章、博客和播客了）只需要几秒钟便可在手机上获得。而且，不仅信息广泛可用且可轻松获取，每年还有数十亿美元投入到专门的数据和计算机系统，旨在发现市场上的任何明显错配投资机会并采取行动。推动所有这一切发展的主要原因是，过去四十年里投资行业为从业人员创造了大量财富。与此相反，当我在20世纪60年代末投身这个行业时，很少有家喻户晓的投资者，而投资行业的收入与其他行业的收入也相仿，只有少数投资者能从其客户的利润获得"绩效分成"。过去，基于现成的可观察数据和基本的分析，就可能找到廉价投资。而如今，无论以何种频率，认为可以通过这种方法发现投资机会，都是愚蠢的。如果有关公司的信息可以在年度报告中轻松获得，或者可以由精通数学的分析师或计算机轻松找到，那么不难推断，在大多数情况下，市场应该已意识到这一点，并已将其反映在公司的证券价格之中了。这就是有效市场假说的本质。因此，在我们当今的世界中，基于生搬硬套的公式和现成可用的基本量化指标进行投资，应该难以获得特别丰厚的回报。（而在市场低迷和恐慌期间，这未必是正确的，因为抛售压力可能导致价格与基本面脱钩。）这同样说明，这个时代中，由于易于分辨的定量数据唾手可得，高额回报机会已不复存在：不仅经典价值投资的传统方式（当下即可辨认廉价投资的量化指标）已不再可能独自产生可持续的优势，而且世界也变得更加复杂，新的状况层出不穷，无论是正面还是负面意义上来讲，这可能会促使短期的指标与估值脱钩。回顾过去，沃伦·巴菲特可以找到明显有望长期保持主导地位的企业，并进行相对简单的分析来评估其估值。例如，他可能会找到《华盛顿邮报》之类的股票（《华盛顿邮报》实际上已成为主要城市具有垄断地位的报纸），并在对该报纸的发行量、订阅价格和广告费率等一些变量作出合理、一致的假设基础上进行投资。由于该企业具有强大的可持续竞争优势，几乎可以肯定该报刊将会继续保持主导地位，因此其未来的发展状况将与过去非常相似。而当今的市场则截然相反：由于市场本质上是全球性的，并且互联网和软件极大地增加了科技公司或者获得科技公司协助的企业最终的获利潜力，可以变得比我们以前想象的有更多价值。
创新和技术的应用变得史无前例的迅速。
成立一家公司从未像现在这么容易，而且从未像现在这样有这么多的资金用于资助创业。
也从未像现在这样有这么多有能力的人专注于创办和建立公司。
由于许多这类企业主要销售使用代码制作的产品，因此它们的成本和资本要求极低，但是利润率（尤其是增量销售的利润率）却异常之高。因此，优胜企业的经济状况具有前所未有的吸引力，即具有非常高的利润率和最低的资本要求。
由于通过互联网进行规模扩张的摩擦成本和边际成本非常之低，因此企业可以实现令过去望尘莫及的发展速度。
市场比以往任何时候都更加可以接受上市公司为了追求最终的高额回报而短期处于亏损的状况。而导致有关优胜企业的经济潜力判断变得模糊，如果不付出巨大的努力深入研究的话，就很难区分出企业未来胜负。
由于在数字化世界中开发和扩大新产品规模要容易得多（通常只需要工程师和代码，几乎不需要其他什么投入），因此，企业比以往任何时候都更有可能开辟出全新的增长途径，进一步扩张赛道（亚马逊的云端服务平台"AWS"以及Square的现金返还理财服务"Cash App"就是两个显而易见的例子）。这让卓越的管理体系、工程人才及对客户的战略定位等无形资产有了真正的价值。
当今优胜企业的优势"护城河"从未像现在这般强大，正如布莱恩·阿瑟（Brian Arthur）在将近25年前的鸿篇巨著《持续增长的回报和商业新世界》所指出，随着优胜企业规模变得更大，它们通常会变得更强大、更高效，而不是臃肿和低效。
另一方面，初创公司拥有随时可用的资本和最低的扩张障碍，他们所产生的冲击力意味着，传统企业的持久性从未像现在这样如此脆弱或充满不确定性。
但与此同时，认识到领先的科技公司正面临反垄断人士的威胁，他们认为这些公司已经拥有过于强大的市场力量。这一考量也非常重要。
总而言之，在当今世界，企业变得更加脆弱，同时也更具主导能力，拥有更大机遇实现财富的巨变，正向负向皆有可能。从积极方面来看，成功的企业拥有更大潜力实现长期的高速增长、卓越的经济指标和显著的持久性，在梦想的尽头创造出巨大的财富，并对于按历史标准判断可能属于极高的估值，也能提供支持其合理性的证据。从消极方面来看，这也给投资者造成了巨大的诱惑，导致他们高估那些资质不相匹配的的公司。只要一群斯坦福计算机科学专业的学生能为他们的新想法获得资金和支持并抢占市场，那么当下手握现金且看似稳定的公司所具备的优势就会消失殆尽。当我思考这个新世界时，我认为，为了取得真正深刻的理解，基本面投资者需要有彻底检查各种情况的意愿——包括那些严重依赖无形资产和超长期增长的情况。但是，这在一定程度上与价值投资者的想法相悖。对于价值投资者而言，他们的一部分思维方式是，对当下可观察价值的坚持，对看似短暂或不确定的事物较为反感。许多价值投资者的巨大财富都来自泡沫破裂之后的恐慌时期，这一事实可能导致价值投资者对市场繁荣持高度怀疑态度，特别是在涉及拥有无形资产的公司时。怀疑态度对任何投资者都很重要；质疑假设、避免从众心态和进行独立思考始终是至关重要的。怀疑态度是投资者的安全壁垒，帮助他们避免"便宜没好货"的投资。但与此同时，我认为怀疑态度也可能会导致习惯性的轻视。尽管保持怀疑态度很重要，但面对这个新世界，保持好奇心、深入研究事物并寻求自下而上的深入理解，而不是立即反驳，同样十分重要。我担心价值投资会导致生搬硬套公式，以及在发生巨变时，应用基于过去的经验和先前情况的模型公式可能会导致重大错误。约翰·邓普顿（John Templeton）曾警告，当人们说"这次不一样"时可能带来的风险，但他也承认有20%的时间这些人是正确的。鉴于21世纪科技的影响力不断提高，我敢打赌，如今这个百分比要高得多。此外，非常值得注意的是，对于那些能够实现快速、持久和高利润增长且真正占据主导地位的公司来说，短期市场倍数很难高估此类公司的价值。金融的基本公式设计时并非用于我们所见的高双位数增长现象，令快速增长的企业的估值变得复杂。正如约翰·马龙（John Malone）所言，如果你的长期增长率超过资本成本，那么你的现值就是无限大的。但这仅适用于那些真正特殊的公司，遗憾的是，这类公司少之又少，而且必然不像市场在繁荣时期暗示的那样普遍存在。值得注意的是，当市场处于极端乐观的情形时，正如我们在漂亮五十和科技股泡沫时期所见，（一）所波及之处的每家公司都被视为长期优胜企业，（二）如果在极度乐观和极高增长估值之时买入，即使是最伟大的公司，其股票至多也只能产生中等水平的收益，和（三）在大多数泡沫之后的市场崩溃中，无论是优质或劣质的公司都会面临巨大的短暂回撤，因此需要投资者进行深入的分析以区分优劣，同时需要具备很高的信念和坚持不懈的意志。这里我想再明确一下，今天我并不打算对成长股的估值作出什么评价。我听到过各种各样的观点，而且尽管我有自己的看法，但这不是本备忘录的主题。为了更加了解新的世界，市场评论员（包括我自己在内）都应当放下成见，去理解目前占据市场重大份额的少数公司的基本面，而不是单纯基于根据历史估值比较而得出的自上而下分析的结论。在没有充分了解目前在标普500等股票指数中占据大幅比重的科技公司的背景下，就对整体市场水平发表看法似乎并不明智。正如我的儿子安德鲁反复提醒我时所说，如果你无法解释这些领先的科技企业为何被高估的话，就很难让人信服当前市场估值过高的判断。但到目前为止，本备忘录的最重要目的是，探讨一种我认为在未来几十年中，无论未来几年市场走势如何，将被证明最有利于价值投资者取得成功的思维方式。值得注意的是：（一）对于今天的许多公司而言，潜在的最终可能性区间很大；和（二）对于许多公司的终极价值而言，存在一些对估值影响颇大的考虑因素，而目前在量化指标中仍无法体现的，其中包括卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、不同于资本设备的人力资本价值以及未来增长机会的潜在期权价值。换言之，确定今天公司的市场价格是否适当需要深刻的微观理解，实际上，几乎不可能从30,000英尺的高度对快速增长的公司进行估值，或通过将传统价值参数套用于肤浅的预测来发表看法。目前的一些高估值企业的估值可以由未来前景充分支撑，而另一些则可能让人贻笑大方——正如某些估值较低的公司可能即将面临灭亡，而另一些则只是暂时受损。总而言之，关键是要了解当今的市场价格与公司广泛定义的内在价值（包括其前景）之间的关系。设想有这样两家公司。甲公司是一家备受尊敬的长期竞争对手，出售消费受众广泛、但相对平淡无奇的产品。该公司拥有长达数十年的业绩记录，具有温和但稳定的销售增长和稳健的利润率。他们使用位于自有场所的重型机械制造产品。其股票拥有适中的市盈率。而乙公司则成立于几年前，其目标是颠覆传统行业。尽管销售绝对值不高且盈利能力有限，但公司短期的销售增长业绩令人印象深刻。乙公司计划在未来几年内加快销售增长并建立市场份额，超越其更传统的竞争对手，然后通过逐步减少研发和客户获取方面的支出、提高价格并扩大固定成本结构部分，最终提高其利润率。其产品处于不断发展和创新当中，而且公司的成长不依靠工厂生产，而是从事编程工作的工程师的构思。公司没有现期收益，但出于其潜力，估值市销率很高。价值投资者可能会认为，凭借甲公司久经考验的产品、稳定的收入、良好的利润率和有价值的生产设施，可以轻松地对该公司进行预测和估值。这一过程只需要几个简单的假设：成功的方面将保持不变；下一年的销售额将等于今年的销售额加上适度的增长；并且利润率将维持在多年以来的水平。从直觉上看，相较于快速而持久的增长，在过去的基础上继续前进的可预测性和可靠性更高，因此，与创新者相比，中坚的工业企业更能够被精确地估值。另一方面，乙公司正处于发展的早期阶段，其利润率远未达到最大化，并且其最重要的资产（即人力）每天晚上都会回家，而不是停留在资产负债表上。对此类公司进行估值需要猜测其产品最终成功与否；开发新产品的能力；竞争对手和目标行业的回应；增长路径；并且一旦确定并聚焦在其增长路径上，这家公司将能够在多大程度上提高盈利能力。乙公司本质上似乎更偏概念性，并更多地取决于远期的发展，而这些发展具有很大的不确定性，因此乙公司的估值很大机会上需要对未来其销售和盈利结果做出更广泛范围的预测，而非基于可靠的百分点进行估算。此外，评估其价值还需要了解技术上比较复杂的领域。基于所有这些原因，价值投资者可能会认为乙公司难以估值，具有"投机性"，因此根据传统标准，这属于不可投资的公司。当然，就乙公司而言，无论好坏，它的潜在结果范围似乎都比甲公司大，因此乙公司的可预测性似乎较低。但甲公司的历史业绩表现出的稳定性最终可能被证实会转瞬即逝。并且即使不能完全预测乙公司的未来，但英国哲学家和逻辑学家卡夫斯·雷德（Carveth Read）提醒我们，我们宁愿大概正确，也不要完全错误。进行精确预测的能力并不一定会使某项投资变得更好，甚至更安全。首先，对传统甲公司的未来预测看似简单实则不易——例如，在其产品被科技颠覆或被淘汰的风险方面，存在很大的不确定性。另一方面，虽然乙公司刚刚起步，但其产品在市场上的优势和受关注程度很有可能会令其取得成功。
其次，如前文所述，如果金融专业的学生用一部手提电脑就可以轻松得出有关甲公司潜力的结论，那么这些结论又有多大的价值呢？就做出正确的预测而言，对公司的定性因素发展动态和未来潜力的深入了解，难道不是比所有人都可随时取得的数据更有优势吗？
价值投资被认为是试图对可能相对平庸的公司的定价较低的证券进行准确的估值，并在价格较低时买入。成长投资被视为，基于公司良好的发展前景预估买入，并为它们的潜力支付高昂的估值。价值投资不应该被定义为这种人为二分法的其中一面，而应该意指在考虑所有因素的情况下，买入代表更好价值主张的公司。我记得去年有几次，我一直执着于询问安德鲁，为何不出售部分涨幅很高的投资持仓并让部分收益"落袋为安"。结果并不是很理想；如下文所述，他明确指出了我的错误。价值投资大部分基于"均值回归"的假设。换言之，"上涨之后就会下跌"（下跌之后就会上涨）。价值投资者通常会在下跌的证券中寻找价格低于价值的投资机会。他们的目标当然是购买价格偏低的资产并捕获折价部分。但从定义上讲，这些股票的潜在收益很大程度上受限于折扣额度。一旦这些估值差距不断缩小，并且已经到了无利可图（橙子已经无法用来榨汁）的状况，他们就必须出售并继续寻找下一个目标。在格雷厄姆时代，可以找到供应充足的"雪茄屁股"，进行精确估值，放心地以非常便宜的价格买入，然后在价格上涨到与价值一致时就出售。但安德鲁认为，对于当今真正的世界级公司，由于其拥有巨大但无法量化的长期潜力，因此这种方法行不通。相反，如果投资者对一家公司进行研究，对它有了深刻的了解并得出结论，认为该公司拥有巨大的增长和盈利潜力，那么他可能会意识到无法准确地量化该潜力，也无法确切地知道何时会实现该潜力。他还可能意识到，最终潜力是一个不断变化的目标，因为公司的实力可能使其能够开发其他增长路径。因此，他可能不得不接受，正确的方法是：（一）希望自己尽可能识别正确的方向和进行适当的量化分析，（二）买入，和（三）只要证据表明其分析是正确且趋势是上行的，——换言之，还有利可图（橙子仍可用来榨汁），就一直持有。我在2015年的备忘录《流动性》中介绍了安德鲁关于上述第（三）点的一些观察结果：当你发现一项投资有着长时间取得复合回报的潜力时，其中最难做到的一件事情是坚守，在预期回报率和风险合理的范围内，耐心持仓。投资者很容易因为各种消息、情感、目前为止已经收益颇丰的事实、或是由于想起了一个更新鲜、似乎很有前景的点子而选择将股票出售。当你看着20年持续向右侧上涨的图表，想想这位持有者每次是怎样说服自己不要抛售的。
在过去的五年中，安德鲁一直没有改变这种看法。他坚持认为，就当今的增长型公司而言，"廉价购买、设定目标价格、在价格上涨时出售并在达到目标时完全退出"的方法是完全错误的。冷静分析历史后，你会清楚地意识到，出售一家具有持久竞争优势且快速发展的公司以获利通常是一个错误的决定。考虑到目前领先公司的特性，如今这样做可能会错得更离谱。相反，正如他所说，你必须说服自己不要卖出。我认为卖出优胜投资的主要原因有四个：（一）投资者得出结论，认为该投资已实现了其能提供的一切价值；（二）投资者认为，其升幅已经到达一定水平，即预期回报仅具有适度吸引力，（三）投资者意识到自己的投资理论有误或某些情况已变得更糟，或者（四）投资者担心迄今为止的收益可能被证明并不合理，并因此会消失；特别是，投资者担心自己会因为没有及时获利了结而后悔。但因害怕犯错而出售有价值之物是非常不可取的。重要的是要了解复利的重要性，以及可提供长期复利的投资机会的稀有性和特殊性。这与"上涨了就卖出"的想法是对立的，但我认为这对于长期投资的成功至关重要。正如查理·芒格所说，"复利的首要规则是永远不要多此一举地打断它。"
换言之，如果你拥有一台具有数十年潜力的复利机器，那么你基本上就不应该考虑出售它（除非你的投资理论变得不太可能实现）。在投资的职业生涯中，以高利率实现复利是非常困难的，而在我看来，要找到能够翻倍的公司，然后再转移至另一个可以翻倍增长的公司，并且一直持续成功，几乎是不可能的。它要求你对大量投资机会拥有长期深入的了解，并做出正确的判断。还要求你每次都能很好地执行买卖决策。当你将成功实现大量具有挑战性任务的概率相乘时，正确完成所有任务的可能性就会非常低。深入了解少数潜在的大赢家，认识到此种了解和大赢家是多么罕见，并且不因过早出售而错过其增长的潜力，这种做法更可行。
在编写本备忘录时，我看到了圣菲研究所（Santa Fe Institute）的一篇非常有用的文章：在投资和经商方面，我们头脑中的思维模式有助于我们回答以下问题："未来将如何发展？"。……[但]将"均值回归"的思维模式应用于"非常规"的商业模式将导致错误的结论。（投资大师班，2020年12月21日）
最后一句话最让我引起共鸣。它给我的启发是，我的背景使我偏向于"均值回归"，因此有时会导致我无法充分捕获"非常规商业模式"的潜力。这种偏见使我得出的结论是，投资者应该在投资上涨时"逐步退出持仓"，并"部分获利"。我甚至在这方面有个固定说法："如果你卖出一半，就不会全错。"但我现在看到，这种高声疾呼的话语可能会导致过早出售，而出售具有巨大潜力的持仓可能会酿成改变一生的错误。值得注意的是，根据查理·芒格所说，他是从对三到四个出众的优胜企业的投资中赚到了几乎全部的钱。如果他过早缩小持仓规模，结果会怎样？幸运的是，（一）橡树的业务由获得估值差异主导；（二）出于资产类别性质，在我们所处的资产领域中，因过早出售潜在的超级大赢家而犯错的机会相对较少；（三）橡树的去中心化结构使我们的投资总监免受我极其审慎的态度影响；和（四）我的同事在持续持有优胜投资方面可能做得比我更好。如果我没有这些局限性，我们可能会做更多的事情。也许我可能还是股票投资者，甚至可能成为风险投资家并成为亚马逊的种子投资者。但我不能抱怨——一切已再好不过了。早在2017年，我在我的备忘录《历史再度重演》中介绍了有关加密货币的内容，我曾对加密货币表示高度的怀疑。我和安德鲁已就此观点进行了很多次讨论，他对比特币和其他几种类似货币持肯定态度，并庆幸为我们的家庭持有了一笔规模可观的加密货币。尽管该故事还远未完结，但我至少可以说我的怀疑观点迄今尚未得到证实。这引出了安德鲁关于价值投资者思维模式的重要观点以及成为当今世界的成功投资者所需条件。如前文所述，价值投资者的自然状态是保持怀疑。当我们听到"这次不一样"时，我们的默认反应是非常怀疑，我们会提及曾经给市场留下巨大"创伤"的那段投机狂热和金融创新的历史。正是这种怀疑降低了价值投资者赔钱的可能性。但在当今不断快速创新的世界中，这种思维方式应该与强烈的好奇心、对新思想的开放性以及在形成观点之前保持学习的意愿相结合。通常创新的本质是，起初只有极少数人相信与根深蒂固的现状相比看似荒唐的东西。当创新发挥作用时，到后来，最初看起来疯狂的事情才逐渐成为共识。如果不真正了解正在发生的事情，并试图完全理解积极正面的事物，就不可能在充分了解的基础上形成明智的观点，并避免我们中的许多人对所创新表现出的不屑一顾。对于加密货币，基于我在金融创新和投机性市场行为的认知习惯，以及我的自然保守主义，我很可能会对它保持怀疑态度。我的这些特性多次让橡树和我远离麻烦，但也可能无法帮助我充分了解创新。因此，在安德鲁的帮助下，我得出的结论是，我还没有足够的了解来形成对加密货币的坚定看法。本着开放的精神，我将会努力学习。在此之前，虽然我觉得他会拒绝，我还是会将要求他来完成对于该主题的评论邀请。在备忘录的结尾，我将回到开头提到的问题：近期价值阵营投资表现不佳是暂时现象吗？价值股还会有重沐阳光的一天吗？首先，我认为科技领先公司的股票显然得益于其作为企业的优势地位、近期卓越的业绩、巨大的市值以及基金业务的战略考量所创造出的良性循环。这类公司的卓越表现和价格动能，使它们成为许多ETF基金的重要基石资产，而企业庞大的市值规模也使其成为这些ETF基金最大的持仓。同时，标普500等股票指数也由这些公司所主导。这两点意味着，只要资金不成比例地涌入ETF和指数基金，且上述四个因素不变，领先的科技股将继续吸引超过他们本应拥有比例的资本，并且很可能跑赢指数和ETF中占比较小的股票。然而，这种趋势也许某天会戛然而止。如果这类公司实现了投资者对其快速成长的预期，它们的股价将能够持续表现优异。由于这些公司的升值速度持续超过整个股市，当某个时刻，这种卓越的增速完全反映在该公司股价中，这时股价的表现就会黯然失色："只能"与盈利同步增长甚至更慢。此时其他股票可能会受到青睐，并且可能跑赢大盘。但重要的是，短期内看不到这种情况发生的理由。如今的乐观情绪与过去有许多相似之处。人们对投资高增长股票有着极大的热情，这推动了股票的持续快速升值。货币政策非常宽松，这在任何牛市中都是火上浇油。市场出现了一些极端的行为，软件企业30-40倍的销售倍数并不罕见，高定价IPO在首个交易日就翻了一番。但这当中也存在真正的差异。很少有企业能像科技领先公司那样占据主导地位，他们拥有的增长跑道、利润率和资本效率令他们日新月异。如此快速、没有阻力地扩大规模的企业前所未见。而新冠肺炎疫情期间科技技术应用的推动获得了我们前所未见的催化剂。通过IPO和SPAC（特殊目的收购公司），我们迎来了一批新的公司上市热潮，扭转了上市公司数量不断萎缩的长期趋势。我们从未有过如今这么低的利率，而且很可能会持续保持历史低位。互联网已经渗透并改变了世界，商业模式的演变使如今的情况无法与"漂亮五十"或上世纪九十年代末的网络泡沫相提并论（例如，1998年全球仅有1.5亿互联网用户；如今，仅印尼的网民就超过这个数字）。我相信，大多数类型的投资都可能会经历跑赢大市和跑输大市的时期。我们有理由（也有大量反对意见）相信，随着货币政策的趋势转变（如果真的发生的话），利率上升将极大地损害成长股，正如它们曾经在宽松时期获得巨大的收益一般。更值得注意的是，长期以来，当某个投资成功时，人们会随波逐流，纷纷追逐收益，将其估值抬高到预期回报微不足道的水平，从而使曾经不受欢迎的投资成为新的优质投资标的。但是，如前所述，对历史估值的广泛观察并不足以成为当今市场观点的充分基础。此外我还认为，正如前面所概述的，某些类型的价值投资机会已经基本消失，除非市场恐慌导致出现错位，否则不大可能带来过去那样的回报水平。简而言之，有人认为价值投资会复兴，但也有人认为价值投资会永久性地退场。但是，我认为这场辩论导致了一种错误和无益的叙述。如今，价值投资者应该保持开放的心态，愿意深入了解事物，知道在我们生活的世界里，公司本身的故事很可能远比彭博终端中所展示的更多。在价值远超过较低价格的证券中寻找价值，应该只是工具箱中众多重要工具中的一种，而不仅仅是锤子找钉子这种简单的关系。对价值投资者来说，仅仅因为（一）涉及到被广泛认为拥有异常光明前景的高科技公司，（二）这些公司的未来很遥远，很难量化，以及（三）这些公司的潜力导致它们的证券相对于历史平均水平被赋予较高的估值等因素而停止投资，并不合理。最终的目标应该是弄清楚所有这些的价值，然后在它们价格十分便宜的时候购买。价值投资并不一定是关于低估值指标。价值可以有多种形式。一家公司发展迅速，依靠技术等无形资产取得成功，或者市盈率很高，并不意味着它不能以内在价值为基础进行投资。
许多潜在价值的来源不能被简化成一个数字。正如阿尔伯特·爱因斯坦所说，"并非所有重要的东西都计算得清楚，也并非所有计算得清楚的东西都重要。"无法精准预测的事情并不意味着它不真实。
由于关于现在的定量信息很容易获得，在高度竞争的投资领域取得成功，更有可能是对定性因素和未来事件的卓越判断的结果。
预期一家公司将快速增长，这并不意味着它不可预测，另一家公司有稳定增长的历史也并不意味着它不会陷入麻烦。
估值较高的证券并不意味着它被高估，估值较低的证券也不意味着它是便宜货。
并非所有预期会快速增长的公司最终都能实现快速增长。但对于能够实现快速增长的公司，也很难完全了解其升值潜力和并充分估值。
如果你能发现一家仿佛"拥有印钞权"的公司，不要仅仅因为它出现了一些升值趋势就开始抛售它的股票。在你的一生中能找到这样的优质股的机会不会太多，你应该从你已有发现中实现收益最大化。
我曾经问过一位著名的价值投资者，他怎么能持续持有像亚马逊这样快速增长的公司的股票——不是现在，现在这些公司是公认的赢家，而是在20年前。他的回答很简单："对我来说它们看起来很有价值。"我想答案是"价值在于你发现价值的地方。"在疫情持续的十个月里，我与安德鲁的谈话是一次"发现之旅"，并最终形成了这份备忘录。我认为我们在价值投资和成长投资的问题上达成了一些重要的共识，在这个过程中，我对自己有了很多的了解。我并不是说我在这里写的任何东西都适用于所有价值或成长阵营的投资者。这里有很多概括的内容，而我们知道概括有多不完美。我也不坚持这是正确的。这只是我目前的想法。我不仅不认为我的说法是唯一可能的答案，而且我希望它会随着世界的变化进一步发展，而我则将继续学习。希望这份备忘录能让你觉得有趣而有用，并祝你2021年一切顺利。
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