2022年1月：清仓离场
由于我写备忘录已经写了近四十年，有时候我也会想着是不是就此封笔，因为我已经把所有相关的主题都覆盖了。然而一个新的点子出现并带来了惊喜。在2021年1月的备忘录关于价值中，翔实记载了2020年我与儿子安德鲁（Andrew）共同生活并讨论投资的时光，以真实的对话形式叙述了我们之间关于是否及如何出售升值资产的简短讨论。这让我猛然想起，虽然出售是投资过程不可避免的一部分，但我还从未写过与之相关的一篇完整备忘录。
基本理念
人人都熟悉关于投资基本主张的一句老话："低买高卖"。如果它是一幅漫画，则像是在讽刺大部分人看待投资的方式。很少有重要的事情可以被提炼成四个字；"低买高卖"只不过是讨论一个非常复杂的过程的起点。
二十世纪20和30年代美国电影明星兼幽默作家威尔·罗杰斯（Will Rogers）提出了他所认为的在追求财富过程中更加全面的路线图：
他的建议中的不合逻辑之处清楚地表明，这句格言——如很多其他格言一样——实在是过于简单。然而，无论具体细节如何，人们可能会毫不犹豫地认同他们应该出售已经升值的投资。但这一基本的概念能有多大帮助呢？
起源
我将在本文中写的很多内容来源于2015年一篇题为流动性的备忘录。当时投资界的热门话题是对已感知到的市场流动性下降的担心（我所说的市场，特指美国股市，但该表述同样广泛适用）。这被普遍归结于下列因素的共同影响：（一）投资银行在2008-09年全球金融危机期间遭受的伤痛，以及（二）沃克法则 （Volcker Rule），该规则禁止具有系统重要性的金融机构从事自营交易等高风险活动。后者限制了在客户想要出售时，银行的"持有"或买入证券的能力。
或许2015年的流动性确实比以前更少，又或许并非如此。然而，透过当时发生的事件，我在该备忘录中表示我坚信：（一）大部分投资者过度交易，让自己受到伤害，以及（二）无流动性的最佳解决方案是建立不依赖于流动性来获取成功的长期投资组合。长期投资者相比短线投资者具有一种优势（我认为如今主流市场参与者属于后者）。耐心的投资者可以忽略短期表现，长期持有，并避免过高的交易成本，而其他人则往往担心下一个月或者季度将会发生什么，因此过度地交易。此外，如果缺乏流动性的资产可以以低价购买，长期投资者反而可以借此获利。
然而，与投资中的很多事情一样，坚定持有说起来容易做起来难。很多人将投资活动等同于增值。以下是我在流动性备忘录中受到安德鲁启发后，对这一理念所做出的总结：
每个人都希望他们曾经在1998年的第一天以5美元的价格买入亚马逊，因此现在已经上涨660倍，达到了3,304美元。
但是仅仅不到两年后，当1999年股价上涨17倍达到85美元时，谁还会继续持有呢？
在持有的人当中，当2001年股价下跌93%至6美元时，谁能够避免恐慌呢？
当2015年底股价达到600美元时——相比2001年最低点上涨100倍，谁又不会出售呢？然而在600美元出售的所有人，只把握住了从该最低点全部涨幅的前18%。
这让我想起与一位朋友一起到访马里布（Malibu）的时候，当时提到据说林奇（Rindge）家族在1892年以300,000美元就买下整个地区——共13,330英亩，约合每英亩22.50美元。（今天已经价值数十亿美元。）我的朋友感叹道，"真希望我能够在300,000美元的价格买下马里布。"我的回答很简单："那你在它涨到600,000美元时就已经卖出了。"
自从写了流动性以来，我思考的越多，就越确信人们出售投资主要有两个原因：因为投资上涨和投资下跌。你可能认为这听起来有些疯狂，但真正疯狂的是很多投资者的行为。
因为上涨而出售
"获利了结"是在我们这行中一种听起来很明智的、形容出售行为的术语。要理解人们为什么这么做，你需要洞悉人类行为，因为很多投资者出售的动机是受心理因素影响的。
简言之，很多出售的发生是因为人们喜欢看到他们资产显示的收益成为事实，并且害怕这些利润会消失。大多数人投入大量的时间和精力，以尽力避免懊悔和难堪等不愉快的感受。还有什么能比看到大笔未兑现收益凭空蒸发更能让投资者感到自责呢？假如专业投资者某个季度向客户报告了可观收益，然后下一个季度却必须向客户说明为什么持仓仅仅与成本持平或低于成本，会如何呢？希望变现盈利以避免这些后果是人性所致。
如果出售已升值资产，这将把收益"入账"，并且永远不会反转。因此，一些人非常希望出售盈利的持仓——他们喜欢已实现的收益。事实上，在一个非盈利组织投资委员会的一次会议上，一名委员提出，应当对与投资收益相对应的捐赠支出的增长保持警觉，因为那些收益并未实现。我很快发现，认为已实现收益与未实现收益相比更加持久（假设没有任何理由怀疑未实现账面价值的真实性）通常是错误的。没错，前者已经成为实实在在的收益。然而，出售所得资金通常会进行再投资，意味着盈利和本金都将重新面临风险。有人可能会争论说，已升值证券与新投入目前看起来价格具有吸引力的资产相比，更容易遭受下跌的影响，但这说法存在争议。
我并不是认为投资者不应该出售已升值的资产和实现盈利。但仅仅因为资产价格已经上涨就出售肯定是不合理的。
因为下跌而出售
只是为了变现收益而出售增值的资产是错误的，仅仅因为资产下跌而出售则更是糟糕。然而，我敢肯定很多人都会这样做。
虽然原则是"低买高卖"，但很显然资产越是下跌，很多人越有动力卖出。事实上，正如持续买入已升值的资产可能最终将牛市变为泡沫一样，大幅抛售下跌的资产可能让市场从下跌变为崩盘。泡沫和崩盘确实会出现，证明了投资者在两个方向都存在过度交易操作。
在我脑海里的电影画面中，典型的投资者以100美元买入某种资产。如果其上涨至120美元，他会认为，"我的判断是正确的，我应该加仓"，如果涨到150美元，他会认为，"现在我们非常自信，我的持仓要翻番。"另一方面，如果资产跌到90美元，他会认为，"我需要考虑增加持仓，来降低平均成本"，但跌到75美元时，他认为应该重新确认自己的观点，然后再继续降低平均成本。到50美元时，他说，"我最好等尘埃落定后再买入更多。"而跌到20美元时，他说，"我感觉可能会跌到零，赶紧让我逃吧！"
与害怕收益回吐的人一样，很多投资者担心亏损会加剧。他们可能怕他们的客户会说（或他们会对自己说）"什么样的笨蛋在证券价格从100美元跌到50美元之后还会继续持有？人人都知道下跌可能是进一步下跌的前兆。看吧——这也就是事实。"
投资者真的会犯我所描述的行为错误吗？有很多轶事证据。例如研究显示，共同基金投资者的平均表现不及共同基金的平均表现。怎么会这样？如果她坚定持有，或者如果她的错误是非系统性的，那么根据定义，基金投资者的平均表现将与基金的平均表现相同。如果要使研究中的结果发生，投资者整体而言必须在随后表现变好的基金中减持资本，并且在表现会变差的基金中增加他们的投资配置。换言之：平均而言，共同基金投资者倾向于出售近期过往表现更差的基金（错过它们潜在的反弹），以追逐近期过往表现最好的基金（从而可能经历基金收益回落的过程）。
我们知道，如上文所分析的，"散户投资者"通常都是趋势的追随者，因此他们的长期业绩往往表现不佳。那么专业投资者呢？这里的证据更简单：最近几十年向指数化和其他形式被动投资的大规模转变，简单的原因就是主动投资决定经常是错误的。当然，促成这一现实的错误形式很多。但是，无论是何原因，我们都可以得出结论：平均而言，主动型的专业投资者持有的表现不佳的资产多于表现出色的资产，和/或他们在高价时买入过多，而在低迷时出售过多。被动投资能够增长到覆盖美国股票共同基金的大部分资本，并不是因为被动投资结果有多好；我认为是因为主动管理表现太差。
回想50年前我在第一花旗银行（First National City Bank）任职时，潜在客户通常会问，"您认为您在股票投资组合中可以实现怎样的回报率？"标准答案是12%。为什么？我们回答说（非常简单），"嗯，因为股市的回报率大约是每年10%。我们稍加努力就可以将其提高至少20%。"当然，时间证明事实并非如此。"稍加努力"并没有带来增值。事实上，在多数情况下，主动型投资会减少回报：多数股票基金表现不及指数，尤其是扣除费用后。
最终证明是什么？橡树困境债务投资的基本要素——低价买入——来源于卖家向我们提供的良机。在经济和市场危机期间，负面情绪达到高潮，导致很多投资者感到沮丧或担忧，并在恐慌中抛售。只有当投资者以不合理的低价将资产出售予橡树时，我们才能实现针对困境债务投资的目标业绩。
优异的投资很大程度上包括了善用别人犯下的错误。很明显，由于下跌而出售资产是错误的，这可能给买方带来良机。
投资者应在何时出售？
如果上涨的时候不应出售，下跌的时候也不应出售，那么到底什么时候出售才正确？正如我之前提到的，我在关于价值中对2020年安德鲁及其家人与我的妻子南希和我一起生活期间发生的讨论进行了描述。那段经历确实蕴藏着巨大的价值，成为了疫情期间意想不到的一抹阳光。而且那份备忘录在迄今为止的所有备忘录中，引起的读者反应最为强烈。这可能是归功于（一）内容，其主要与价值投资相关；（二）提供了个人的见解，尤其是我自己坦诚需要与时俱进；或者（三）我重新创建的对话并将其作为附录。最终的一部分内容如下：
霍华德：嘿，我看到XYZ今年上涨了xx%，目前在按市盈率xx出售。你想卖出一部分获利吗？
安：爸，我说过我不会卖出。我为什么要卖出？
霍：因为（一）你的股票已经涨了很多；（二）你要将一些纸面财富变现，以防全部亏损；（三）目前的估值可能太高了，充满不确定性。当然还有（四）没人会在止盈的时候破产。
安：对，但另一方面，（一）我是长期投资者，我认为股票不只是一纸交易凭证，而是公司一部分的所有权；（二）这家公司仍然拥有巨大的潜力；（三）我可以接受短期的下跌，而此类波动可能是股票投资机会的开始。最后，长期收益才是最重要的。（然后他又列举了一通。很好奇安德鲁是从哪里学来的。）
霍：可是，如果它短期内可能估值过高，你难道不应该减仓，将部分收益变现吗？这样如果它下跌，（一）你就不必那么后悔，（二）你可以低价买入。
安：如果我持有一家拥有巨大潜力、强劲增长势头和优秀管理团队的非上市公司股份，我绝不会仅仅因为有人提出全价收购而出售部分股票。找到优秀的带来复合增长的企业好比大海捞针，所以放弃它们通常是错误的。此外，我认为预测公司的长期业绩比预测短期的价格变动简单直接得多，而且用一个置信度有限或较低的投资决定来替代具有高置信度的投资决定，这并不合理。
像"没有人因为获利了结而破产"这样的格言可能适用于兼职投资的人士，但对职业投资人则绝不适用。出售当然有充分的理由，但绝对与担心犯错、感到后悔和面子上不好看没有关系。这些理由应该是基于投资的前景——而非投资者心理，并且必须通过脚踏实地的财务分析、严谨性和投资纪律来确认。
斯坦福大学教授席德尼·寇特尔（Sidney Cottle）是本杰明·格拉汉姆（Benjamin Graham）和大卫·多德（David L.Dodd）的《证券分析》后期版本的编辑，该书被称为"价值投资的圣经"，包括56年前我在沃顿商学院所读的那一版。因此，我所知道的书作者是"格拉汉姆、多德和寇特尔"。席德尼上世纪70年代在第一花旗银行投资部担任顾问，我永远不会忘记他对投资的描述："投资是关于相对选择的纪律。"也就是说，投资者作出的多数投资组合决定都是相对选择。
很显然，对相对因素的考量应当在出售现有仓位的决定中发挥重要的作用。
如果你的投资论点与之前相比不太有效和/或最终证明此论点正确的可能性已经下降，那么出售一部分或者全部的仓位可能是合适的。
同样，如果同时出现了看起来更有前景的另一项投资——能提供更优异的风险调整后的回报，那么减少或完全卖出现有仓位，为该投资腾出空间就是合理的。
出售投资的决定绝不能孤立进行考量。寇特尔的"相对选择"概念重点强调了每一次出售都会产生收入的事实。你将如何处置这些收入？你有可能产生优异回报的其他投资思路吗？如果转换新的投资，可能失去什么？如果继续持有投资组合中的资产，而不是作出改变，你将放弃什么？还是说，你没有对收入进行再投资的计划。在这种情况下，以现金形式持有收入，好过继续持有所出售资产的可能性有多大？这类与"机会成本"概念相关的问题，是财务决策中最重要的观念之一。
换个角度，如果认为近期将会有影响某个持仓或整个市场的短暂下跌，因而出售的想法如何？这种方法其实存在着重大的问题：
为什么要因为预期的短暂下跌而出售你认为长期前景乐观的仓位？
这样做还可能引发另一种错误（在许多可能的错误中），即为下跌可能不会发生。
伯克希尔‧哈撒韦公司副董事长查理·芒格（Charlie Munger）指出，基于市场择时而出售资产实际上可能让投资者双向犯错：下跌可能发生也可能不发生，如果发生，你将不得不思考什么时候买回资产。
或者有第三种可能，因为一旦卖出，你还必须在等待下跌发生以及决定重回市场的同时决定如何处理收益。
通过频繁出售避开下跌的投资者常常可能为自己的聪明才智而洋洋得意，没能在低点产生时恢复头寸。因此，即使正确的卖家也可能无法实现持续的价值。
最后，如果你错了并且没有下跌会怎样？在此情况下，你将错过后续收益，并且可能永远无法买回持仓或者只能以更高的价格买回。
因此，基于市场择时而出售资产不是一个明智的做法。通过这样做获利的情况非常少，拥有把握择时机会所需要技能的人则少之又少。
在我结束此话题之前，必须说明的是，出售决定并非总是在投资管理人的控制范围内。客户可以从账户和基金中提取资金，从而导致不得不出售资产，而封闭式基金的有限的生命周期可能要求管理人不得不在时机尚未成熟时平仓。这些情况下出售哪些资产仍然可以根据投资者对未来回报的预期作出选择，但不出售的决定并不在管理人的选择范围内。
持有多少是太多？
几乎所有投资者——即使是最优秀的投资者——都会分散其投资组合。我们可能会哪种资产是绝对的最佳持仓有所判断，但我从来没有听说过有哪个投资者的投资组合中只持有一种资产。他们可能会增持偏爱的资产，利用他们自认为所掌握的情况获利，但他们仍然会分散投资，以规避认知范围以外的风险。这意味着他们进行了次优化，这可能会牺牲一些获得最大回报的机会，但增加了获得优秀回报的可能性。
以下回顾我与安德鲁对话中的一个相关问题：
所有专业投资者都希望为他们的客户提供良好的投资业绩，同时也希望自己在财务上获得成功。而业余投资者必须依据其风险承受能力进行投资。由于这些原因，大多数投资者——当然还有大多数投资管理人的客户——不免对投资组合的集中度感到担心，并容易受到不利事态发展的影响。这些考量为限制投资组合中所购买单个资产的规模以及在这些资产升值时削减仓位提供了合理的理由。
投资者在组合中分配资产权重的决定，有时会通过投资组合优化流程来进行。将有关资产类别的潜在回报率、风险和相关性的数据输入计算机模型，然后得出具有最优预期经风险调整后回报的投资组合。如果某些资产相对于其他资产升值，则可重新运行这个模型，它将告诉你应该买什么和卖什么。这些模型的主要问题在于，我们拥有的关于这三个参数的所有数据都与过去有关，但为了得出理想的投资组合，模型需要准确描述未来的数据。此外，这些模型需要为风险输入一个数字，而我坚决认为，没有一个数字可以完全形容一个资产的风险。因此，优化模型不能成功地指导投资组合的调仓。
总结：
我们的投资决策应该基于对每项资产潜力的评估，
不应该仅仅因为价格上涨和头寸增加就卖出，
尽管会有正当的理由限制我们持有的头寸规模，
但没有办法科学地计算出应该如何进行限制。
换句话说，减仓或全部卖出的决定完全取决于主观判断……这与投资中其他重要的事情一样。
关于卖出的终极思考
我目前比较清楚的一点是，持续投资是迄今为止"最重要的事情"。（应该有人用这个标题写一本书！）大多数主动管理型的投资组合不会因为操控投资组合的持仓权重或者因为择时交易，从而跑赢市场。你大可以尝试通过这些策略来增加回报率，但在最好的情况下它们也不太可能奏效，而在最坏的情况下，还可能带来困扰。
大多数经济体和公司都受益于积极的长期发展趋势，因此大多数证券市场在大多数年份上涨，因此当然也会在长期内上涨。历史最悠久的美国股指之一，标准普尔500指数，在过去90年中产生的复合平均回报估计为每年10.5%。这是多么惊人的表现。这意味着如果1929年在标普500指数投资1美元，今天这项投资将增长到大约8,000美元。
许多人都说过复利的神奇之处。例如，据说阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）称复利是"世界第八大奇迹"。如果今天能以每年10.5%的历史复利水平投资1美元，50年后这项投资将增长到147美元。有人可能会说，未来几年的经济增长将比过去慢，或者说，相比现在，以前更容易找到便宜的股票。尽管如此，即使其复利率只有7%，今天投资1美元，在50年后也将增长到超过29美元。因此，今天成年的人，如果及时开始投资，并避免通过交易干预这个过程，实际上可以保证他们在退休时手头宽裕。
我喜欢我们这个时代伟大的投资者之一比尔·米勒（Bill Miller）在他的《2021年第三季度市场分析》中的表达方式：
米勒所说的"急剧爆涨"是什么？2019年4月11日，投资咨询公司万里富（The Motley Fool）援引摩根资产管理"2019年退休指南"的数据显示，在1999年至2018年的20年间，标普500指数的年回报率为5.6%，但如果你错过10个回报最好的日子（或大约0.4%的交易日），你的回报率将只有2.0%，而如果你错过20个回报最好的日子，你根本就赚不到任何钱。历史上，回报往往类似地集中在少数几天。然而，过度活跃的投资者不断进出市场，产生交易成本和资本利得税，并冒着错过那些"急剧爆涨"的风险。
如前所述，投资者经常进行卖出，因为他们认为即将下跌，而且他们有能力避免这种情况。然而，事实是，买入或持有——即使是在高价位——并经历下跌本身远不会致命。通常，每一个市场的高点最终都会被更高的高点所取代，毕竟，只有长期的回报才是最重要的。通过考虑不周的出售减少市场敞口——从而未能充分参与市场的长期上升趋势——是投资中的大忌。毫无理由地出售已经下跌的股票更是如此，它把下行波动变成永久性的亏损，并在长期复利奇迹的中途下车。
我们认为自己是投资者，而不是交易者。在我看来，投资意味着根据对资产潜力的合理估计将资本投入到资产中，并从长期的结果中获益。橡树确实有被称为交易员的员工，但他们的工作包括执行基金经理根据资产的基本面做出的长期投资决策。在橡树，没有人认为现在出售并在此后下跌中买回的策略能够为他们赚钱或有益其事业发展，相反，我们耐心持有多年，在基本面预期被证明是正确的情况下，让价值提升价格。
1995年橡树成立时，五位创始人——当时我们已平均在一起工作了9年——根据我们在那期间的成功经验确立了投资理念。六大信条其中一条表达了我们在买卖时试图把握市场时机的观点：
我们从未改变过我们的投资理念的六大信条——包括上述这条——在未来也绝无这样的计划。
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