2007年2月：逐底竞争
越来越不值钱的货币
如果你制造汽车，并希望销量长期增长—即从竞争对手那里夺取永久的市场份额—那么你需要将产品做得更好。（你可能会降价促销或增加广告，但如果你生产的车被证明质量很差，这些方法都不会长久管用。）如果你卖的是牙膏、电脑、电视、杂志、电影和服饰，或任何其他可以区别于竞争对手的产品，"造一个更好的捕鼠器"也同样有效。这就是为何不管怎样，大多数的推销口号都会说，"我们的产品更好。"
然而，有些产品无法差异化，经济学家称之为"大宗商品"。这些产品是指黄金、西得克萨斯原油、猪胸肉、钢锭、桔子汁、电力及电信带宽等一般商品。对于这些商品而言，不同卖家提供的商品并不存在太大差异。他们倾向于仅根据价格进行交易，且各买家可能买入交货价最低的商品。
因此，如果你进行大宗商品交易，并希望出售更多的商品，通常有一种方法：降价。宣称自身产品的优越性通常没用，而广告也不大可能改变购买习惯。因此，为获得市场份额，你必须令自己的产品比其他人的便宜。
为了帮助理解，可以认为钱就像大宗商品一样，互相之间没什么区别。每个人的钱几乎都一样。尽管金融机构寻求增加放贷额，而私募股权基金及对冲基金则寻求增加收费（见"新典范"），但他们全都希望得到更多的钱。因此，如果你希望放出更多钱，即让人们找你而不是你的竞争对手融资，你必须将向你借钱的成本降低。与其他大宗商品一样，低价是增加市场份额最可靠的途径。
要降低提供资金的价格，一种方式就是降低你的贷款利息。一种更加微妙的方式是同意为你购买的资产支付更高价格，例如就普通股支付更高的市盈率，或买入一家公司时支付更高的交易总价。不管采取什么方式，你都要让步于较低的预期回报。但还有其他方式来降低你提供资金的价格，而这正是本备忘录的主要内容。
恭喜！
为了加快放出资金的步伐，除了回报以外，你还能接受哪方面的让步呢？答案很简单：投资安全度。因此，如果资金提供者想要增加市场份额（即贷款或投资占贷款或投资总额的百分比增加），他们将会接受别人不愿接受的风险。这也是从竞争对手那里夺取投资项目的另一种方式。
我有时会在拍卖会上买东西。投标结束后，拍卖行的工作人员会前来表示"恭喜"。我通常会说："恭喜我什么？我所做的无非是付出比别人更多的钱。"这就是拍卖的运作方式（实际上也是大多数市场的机制）：商品销售往往是价高者得（或者反过来看，他的钱得到的回报最低）。而资本市场也是如此。
当然，如果投标对象是价格，那么愿意付出最多者显然会中标。如果换作是质量和安全度，也会有异曲同工之妙，愿意接受最低水平质量和安全度的人很可能成为受到人们恭贺的"赢家"。赢家之所以加引号是因为，在借出资本时，如果所接受的安全度后来被证明是不够的，那么这个赢家很可能要承受损失而成为输家。
这是我经常懊恼的问题之一。私募股权领域中"行业破布"一词几乎专用于报道某人以高于竞争对手的价格以及创新的融资安排购得某家公司的事情。但实际上，报道应该关注价格是否合理，而且祝贺的香槟应该冰存起来直至出售该公司获利为止。竞购体现的是谁是价高者，而未必就是最明智的出价者。
（在此我想赶快指出，尽管如平常一样为了让说理简明高效，我进行了一些概括，但凡事都有例外。通常而言，橡树能取得投资项目是由于我们能够提供迅速保证、明确止损、在发生问题的时候协助构建架构及/或承诺作出建设性行为。但很多时候，尤其是当今，都是支付最高价格及／或接受最低回报的资金提供者获得投资项目。的我们试图通过增值而非支付最高价来获得投资项目。）
竞拍开始
过去几年资本市场的过量流动性多次让我感到惊讶，而让我喊出我的战斗口号"可以写一篇备忘录"的是我上一次在英格兰期间看到的一则热点新闻）。《金融时报》于11月1日报道：
换言之，根据一项传统的经验法则，借款人可安全偿付面值相当于其薪金3倍多的抵押贷款。但现在他们可以借贷其薪金5倍的贷款—较之前增加了约50%。从中可以得出什么推断呢？至少有四种可能性：
旧标准过于保守，新标准才是恰当的；
情况已经大有改变，因此正如旧标准就当时而言属于保守，新标准就现在而言同样属于保守；
由于抵押放贷人的资金成本降低，因此他们接受较高的违约风险和较低的净回报是合理的；或
资金提供者急于配置资金从而放宽标准。
由于我不是英国抵押市场方面的专家，且我在本备忘录中意图评论资本市场的整体趋势，而非任何单一行业。此外，目前较低的利率显然意味着特定薪金能负担更多的抵押贷款（且只要（1）借款人保有工作及（2）抵押贷款利率固定，这就可能继续适用）。但如果你认为Abbey采取该措施的理由是符合逻辑的，则问题是"为什么是现在？"
这项措施也许有合乎逻辑的理由，决策也可能是清醒的。但也可能是因为放款竞争和通常的最后阶段信念"这次与以往不同。"当周期运转到极点时，放贷人和投资者总是偏离久经考验的纪律，认为当前的情况有别于适用那些纪律的过往情况。一如既往，他们总是会看到周期一成不变地重复着，其实什么也没有改变。
在房价上涨和利率下降背景下，美国抵押贷款市场的情况如何？首先，诱人的低利率。第二，贷款价值比上升。第三，100%融资。第四，摊还贷款的数额低。第五，摊还贷款的数额为零。第六，贷款无需提供就业或信用记录的证明文件。这些情况令更多买家可以购买更昂贵的住房，但同时推高了放贷人的抵押风险。当住房价格极高和利率处于数十年来的低位时，便会出现该情形。最终，买方尽可能根据其收入和现行利率承担最大限度的抵押。相关抵押可以圆他们的房子梦……且只要情况不恶化，就可以一直住下去，他们一直都是这样做的。
你还记得电视节目"猜歌名"中的游戏"赛音符"吗？参赛者甲说："我能听6个音符就能猜出歌名。"接着参赛者乙说："我听5个音符就能猜出歌名。"然后参赛者甲说："我听4个音符就能猜出歌名。"愿意接受高风险（即以最少的信息接受挑战）的参赛者最终将获得猜歌名的机会。
爱尔兰银行加入向买房者放贷的竞争并表示，"我们将按借款人薪金4.5倍的基准放贷。"而Abbey则表示，"我将按借款人薪金5倍的基准放贷。"此次竞价中所谓的赢家就是愿意以最低的安全性放贷最多款项的人士。正如去年美国的情况一样，当周期转变时，谁输谁赢将变得明朗。但这肯定是一场持续的逐底竞争……一场盲目地以最少的利润放贷的竞赛。
提供美国抵押贷款的人会成为大输家吗？去年的违约情况大幅增加，但通常情况下，贷款发起人早已将贷款出售给其他人脱身了，其中有些人还按无追索权基准，将贷款重新打包成抵押贷款支持证券或贷款抵押债券后，再次将其出售或利用它借钱。由于许多提供贷款的人能够迅速将贷款转售，于是就出现了"道德风险"的问题，也就是说贷款发起人通过迅速转售贷款，而避免承担自身行为带来的不利后果。
无论你从何种角度分析，近年来抵押贷款的标准已经下滑，风险也随之上升。其中有逻辑可言吗？或许有。要我说，就是恶性循环。《金融时报》引述了美林证券银行业分析师John Paul Crutchley的话称："Abbey银行推出了金额为薪金五倍的贷款额度，这要么是明智之举，要么就是一步险棋。"当然，抵押贷款的风险正在变得越来越高。不出几年，事实便会证明，这到底是明智的冒险之举还是狂热的过度竞争。
各有所爱
橡树资本的业务主要集中在购买债券、发放贷款及尝试从其他人持有的困境债务中获利。而如果我要找些错误案例的话，我同事可以提供最好的案例。关于逐底竞争的例子都是现成的，随处可见。为了避免让个别发行人或借款人尴尬，我不会讲述具体的交易案例，也不会提及名称或姓名而导致当事人感到愧疚。但这里有几个主要案例需要讲一下：
烫手山芋——现如今，收购企业是项赚钱的事情，在收购企业之后，就可以通过这些企业借钱来支付股息，即使这样做会有损公司信誉。就在几年前，如果所得款项的预期用途是向其权益所有者支付股息，则企业通常无法通过发行债券或贷款筹集资金。然而，现如今人们都很渴望投资，即使公司会将其大量或全部的已缴股本（甚至可能超出全部的股本）用于支付股息，他们也愿意将钱借给这些公司。原因是他们都存在这样的侥幸心理，认为能够在风险转化为亏损之前，提前抽身。"如果情势急转直下，我会及时抽身离去"，这是我们在市场表现过热时（例如1999年科技股及2005年互联网股票的情形）常常会听到的一句话，但结果却是鲜有人能够如愿以偿。
正反都是你输——愿意以多博少，一定程度上是权衡上扬潜力、下跌风险及最后受益情况的结果。而特殊目的收购公司（SPAC）似乎是投资者打错算盘的最好例子。这类公司实质上就是"空头支票公司"，或者说是"盲目组合"，投资者将权益资本注入特殊目的收购公司，但却完全不知资金的流向。特殊目的收购公司的所谓"投资组合"很可能仅包括一家公司。而且只要投资者的资金保持未动用状态（时间可长达18至24个月），就得不到任何回报。相反，由于没有优先回报，公司发起人可获得任何形式利润的20%。公司发起人可通过认股权证实现这个目的，即使未出售所收购的公司，也可通过认股权证对公司进行清算。即使不能进行收购，公司也只需向投资者归还资金，而无须面临任何惩罚（通常会从中扣除银行手续费及其他费用）。
别人的利益不关我事——这个例子讲的是，一家公司由于会计方面的问题，在相当长的一段时期内没有公布经审计的财务报表。在这家公司破产之后，我们决定对这家公司的会计问题进行比任何其他公司更深入的研究，随后再向破产保护债务人作出贷款，以寻求获得对公司的控制权。但在我们提供有关贷款之前，该公司已经获得更优惠的方案：以更廉价的条款获得更高的杠杆比率，而没有规定会计尽职调查条款。事后我们了解到这家放贷公司之所以比橡树资本更加激进，一个原因是其事先已将大部分贷款"整合"，并将其卖给对冲基金。而这是在缺乏对该公司的财务报表或会计尽职调查的情况下，仅凭该公司公开买卖证券的高价位（又一次在没有财务报表的情况下设定的价格）就进行的交易。这样，放贷人所面临的风险是有限的。但是购买贷款的基金又将何去何从呢？
复杂程度超越分析能力——华尔街创意无限。华尔街汇集了众多精英，他们为了获得巨额的奖金，想方设法从竞争对手中脱颖而出，目的就是为了获得企业认可，争取机会服务于企业的融资需求。有时，他们会设计出几乎无人能理解的而且存在隐蔽风险的产品结构。我接下来就以固定比例债务债券（CPDO）为例子进行介绍。固定比例债务债券旨在为融资架构的实体提供资本，而这些实体的业务是为投资级别债务提供信贷保险。由于这种债务的信贷风险极低，因此为其提供信贷保险可赚取的回报也同样较低。因此，这些实体不得不大幅提高杠杆比率（一般为15比1），以确保等级最低的固定比例债务债券的回报率能根据承诺提供伦敦银行同业拆借利率+200基点的回报。评级机构授予固定比例债务债券AAA评级，原因是 （a）投资级别债券风险较低，且（b）预期的利差及初始资产净值都远超契约要求。但由于投资组合杠杆比率极高，这种缓冲作用可能会快速消失。
我认为固定比例债务债券有两点需要特别注意。首先，这是高杠杆比率实体下的第一损失权益产品，可在违反收入和市值契约的情况下触发其后果。因此，债券投资组合中的权益平均评级为A，通过15比1的杠杆上调之后，就会获授AAA评级。啊？其次，正如11月13日《金融时报》所述，"如果出现亏损，固定比例债务债券的净资产值就会从其目标基准开始下滑，因此就会通过上调杠杠比率，设法以更快的速度赚取更多。"换言之，如果你已着手某件事，但尚未奏效，那么就会试图通过投入更多，挽回损失。
尽职调查？——某天，Orin Kramer（见《Pigweed》一文）充满疑虑地表示"当今，放贷人最有利可图的做法就是跳过包销环节。"换言之，违约率太低，市场的竞争太过激烈，以至于不值得花心思进行信用分析。路透社于12月报道称，缩短尽职调查期限及删减信息披露要求，将会加剧收购活动的竞争。更为有趣的是，最近一家大型投资银行向我们表示，在多数银团贷款中，约有70%的买家从来不会到资料室进行尽职调查。
放下踏板——FT.com于1月21日指出，"2002年，私募股权基金十分之一的资金会在一年内投入使用。就2005年投资的资金而言，相应的比例约为30%。"如果2005年筹资金额为2002年的3倍，就如我所料的情况一样，即意味着2005年私募股权基金部署资金的规模约为2002年的9倍。
这些本身並不能够证明存在过失或严重失职。但是，这一切都表明市场对数量和速度的渴望已取代对质量和严谨态度的坚持。而凭借对质量和严谨态度的坚持，巴菲特强烈建议投资者亟需考虑安全边际的问题。
正在逐渐消失的契约
评估和洽谈契约条款是高收益债券投资者工作的重要部分。法律规定董事会有责任向其股东履行受托人责任，但一般而言，对诸如银行及债券持有人等债权人并无类似责任要求。事实上，部分公司的表现似乎让人觉得他们有责任主动从债权人那里获取资金并将其转移给股东。因为公司可对债权人采取任何法律或者债券合约并未禁止的行动，所以契约是保障债券人安全的重要组成部分。
例如，发行债券的公司尽可能不要发生任何变化，这对债券持有人而言非常重要。他们希望借款公司的信誉在债务未到期的年期内依然如初，而强有力的契约将有助于对此提供保障。债券持有人无法防止经济、公司所在市场、产品竞争力或其执行力度不出现问题。但凭借完善的契约，他们可以对企业的举债比率、收购、现金分配或资产转移进行限制，并可以收紧财务测试要求，可在现金流量低于公司债务或利息责任的指定倍数的情况下触发其享有的权利。另一方面，正如投资者如果愿意接受较低的利息，就会有更大机会购得债券一样，投资者也可以通过制定更为宽松的契约来获得机会。
当信贷市场收紧、资本提供者有所保留时，市场很难获得现金。公司融资可能供不应求，这时议价权就转移到了放贷人的手中。因此，放贷人可以力争并订立严格的契约，在此情况下发行的债券也会相对安全。
然而，如果严守纪律的债券买家要与不守纪律的买家竞争，他们坚守契约保护的能力就不再重要了。经济学中有一条格雷欣法则，即"劣币驱逐良币"。这就是为什么当纸币与黄金共同成为法定货币时，人们就不再使用黄金而是将其储存起来，而最后只剩纸币在流通。投资领域也一样：不良投资者驱逐优良投资者。当不守纪律的投资者用大量多余资金进行投资时，那些守纪律的投资者严格遵守契约的余地就会减小。由此可见，契约保护程度是衡量市场环境的很好的晴雨表。
契约由专门的分析师制定，他们愿意仔细琢磨细节，并且能够理解篇幅较长、技术性较高的句子。Adam B. Cohen的《2006年契约趋势一览》至今读来仍然难度很大。其中许多复杂的契约规定反映出上一年的趋势，但我在此仅引述其概括性的结论：
当路透社于2月6日对此进行报道时，标准普尔表示赞同：
我们认为这种模板往往即是下一轮削弱契约和条款的起点。
短期和长期影响
短期而言，资金充裕的资本市场将令更多的公司能够以更多理由，以更低的利率和更少的契约获得更多资金。这将推动收购、并购及公司扩张活动增多（更不用说收购公司的快速资本重组和因此在短期之内获取的高回报率）。短期内，这将引起大量一般性金融活动。
另一方面，这将避免经营不佳的公司出现财政紧缩。如果放贷人十分严谨，契约也很严格，运转问题可能很快导致技术性违约（违反契约）和"资金拖欠"（不支付利息或本金）。但宽松的环境就可以避免这些违约：即契约比较宽松；借入方有权（通过近期发明的新债券"以债养债债券"）将现金支付债券转换为实物支付债券；或是借入方可以推迟清算日以筹集资金。
最后，我们可以想到，随着公司从更高的杠杆比率回落，许多避免违约的行为就成为一种必然。而毫无疑问，资本市场对过于疲弱的公司的慷慨相助最终将导致这些公司陷入更大的困境。因此，天下没有免费的午餐。经济越繁荣，资本市场上升过程中多余的资金就会越多，导致萧条的可能性也就越大。时机和程度永远无法预测，但我认为目前最不可避免的就是周期的发生。而且气球漏气的速度通常远快于充气的速度。
金融市场目前的情况概括起来很简单：全球流动性过剩，世界各地传统投资的利息微乎其微，几乎没有明显的风险，但预期回报同样少得可怜。因此，为了获取尽可能充足（但低于过去承诺）的回报，投资者愿意承担更高的杠杆比率、未经检验的衍生工具和不稳定的交易结构带来的巨大风险。目前周期的形式比较正常，只是程度存在一些问题。我认为最终结果还是一个悬念，而我们目前的情况是乐观投资者最希望看到的。
和之前一样，我将引用两句我最喜欢的话来做一简短的概括，这两句话都很重要。
第一句出自已于去年过世的John Kenneth Galbraith。一年半前，我有幸与Galbraith先生有过几个小时的交谈，并从他的亲身赐教中获益匪浅。我的引用则出自他的《金融狂潮简史》这一宝书。这句话描述的恰是当前的状况：
第二句话是巴菲特很基本的理论，他提醒投资者需要根据周遭失败者的行为调整自己的金融行为。短短一句话，却十分受用：
这份备忘录总结起来很简单：市场出现逐底竞争反映出投资者和资本供应者的谨慎度普遍下降。此时，没有人能证明这些参与者会遭受损失，或其长期收益不会超越行事更为谨慎的人。但事情往往就会这样发展。
如果你拒绝参与到当今这一恣意妄为的市场中，你可能在回报方面暂时落后，而且看起来很落伍。但如果这意味着当别人最终丧失理智（和资本）时你却能够保持住，付出这样的代价就并不高昂。从我个人的经验来看，松散期过后通常就是纠正期，损失最终也将相伴而来。目前还不会发生这种情况，但我认为存在这种风险。同时，橡树及其员工将继续坚守过去20年里为我们保驾护航的各项准则。
本材料表达作者截止至所示日期的观点，该等观点可能随时发生变化，恕不另行通知。橡树无责任或义务更新本材料所载信息。此外，橡树并未陈述过往投资表现是未来业绩的指标，阁下亦不得作出此等假设。实际上但凡有获利之机会，亦有损失之可能。
本材料仅供参考且不得被用于任何其他目的。本材料所载信息不构成亦不得被释为在任何司法管辖区要约提供咨询顾问服务或要约销售或招揽购买任何证券或相关金融工具。本材料所载部分涉及经济趋势和业绩的资料乃基于或取自独立第三方来源提供的资料。Oaktree Capital Management, L.P.（“橡树”）相信取得资料的来源可靠，但无法保证该资料的准确性，也并未独立核实该资料或根据该资料作出的假设的准确性或完整性。
未经橡树事先书面同意，不得以任何方式复印、复制、重刊或发布本材料（包括本材料所载信息）的全部或任何部分。
在本材料或其部分内容为中文的范围内，该等中文译稿仅供参考，且若中文译稿和英文文稿之间存在任何差异，概以英文文稿为准。橡树可提供本材料的英文文本。橡树、其联属公司或其各自的任何管理人员、合伙人、员工、关联方、股东或代理人均（i）不对本材料译稿的任何不准确、错误或遗漏之处承担任何责任，或（ii）无任何义务在发现译稿任何不准确、错误或遗漏之时通知任何收件人。