橡树联席创始人及联席董事长霍华德‧马克斯先生最近与橡树私募信贷团队的三位核心成员——常规信贷总负责人Armen Panossian, 项目搜索及挖掘北美负责人Milwood Hobbs, Jr和欧洲私募投资策略联席总监Nael Khatoun共同探讨私募信贷的主要误区。
霍华德：各位，感谢你们今天的到来。我们将讨论私募信贷，特别是关于私募信贷的三个常见观点，并探讨它们是真是假。霍华德：首先，我感受相当深刻的一个误解是，私募信贷较低的价格波动降低意味着它的风险较低。对我来说，这个问题就像是在探讨，如果一棵树在森林里倒下，它究竟有没有发出声音？一方面，我们知道私募信贷的定价并不像公开市场交易证券那样具有波动性。另一方面，我们明白无论对于私有企业或上市企业来说，影响公司的风险因素基本是相同的。我很想听听你们的看法。Armen：从基本面来看，霍华德，我认为你是对的。企业通常与GDP存在一定程度的相关性，无论企业是通过私募市场借贷或是通过公开市场借贷，无论哪种方式，这些影响因素，那些经济因素，对所处同一个行业的公司的影响应该相对一致。不过，我想深入展开这点，并谈一谈几个细微差别。首先，一般来说，上市公司比在私募市场上融资的公司规模更大。因此，如果一家公司规模较大，它通常更加多元化，且往往是行业中的领军企业，并在经济低迷时期具备更强大的生存能力。因此就风险而言，从安全的角度来看，实际上我会更偏向于公开市场信贷。但是，反过来说，如果经济出现下滑，单一贷款人和单一借款人之间的双边关系允许该贷款人和该借款人进行协商以取得波动较低且非常可控的结果。因此，从基本面来看，这个问题无法简而答之，在风险和风险评估方面也无法给出一个简单的答案。但我想人们认为私募市场存在一定的安全性，而实际情况却较为复杂。Milwood：我认为，霍华德，就像Armen和你所说的，公开市场交易体现各类投资者的心理，对吧？由于参与公开交易的投资者更多，因此，价格变动或波动或所感知的风险会被放大。而每个投资者想采取的行动不尽相同，这就造成了波动轨迹。Nael：这是个很好的观点，Milwood。我想我会将这种类比用于比较银团贷款市场与非私募股权投资人主导的私募信贷市场。在银团贷款市场中，我们会面临许多相同的问题。如果你想尝试对文件条款进行更改，那么也只能达成各方都接受的结果。尤其是如果出现问题，就算不能全体一致通过，你会希望看到三分之二的人，同意至少要变更经济条款。霍华德：所以也许你可以在单边或双边基础上达成更好的交易……因此，与投资中的许多事情一样，没有简单的答案，事情也不是非黑即白……
霍华德：让我们转向第二个问题。第二个问题或观念是，向由私募股权投资人持有的企业提供私募信贷，实际上意味着给杠杆收购项目放贷，其风险低于向非私募股权投资人持有的公司提供私募信贷。谁来回答这个问题？Nael：霍华德，我很乐意来回答这个问题。但我想先声明一下，这个关于私募股权投资人与非私募股权投资人私募信贷市场的讨论，是我们行业中另一个两极分化的热点话题。事实上，我认为这两种论点都存在充分的理由。平心而论，人们认为有私募股权投资人支持的私募信贷风险较小是有据可寻的。但一般来说，规模较大的企业已经预先准备好了尽职调查资料，贷款人可获得更成熟的报告。而且人们认为如果出现问题，私募股权投资人会为企业提供支持，投入新的资本。但退一步说，我认为对于非私募股权投资人支持的私募信贷而言，可能存在一些非常强有力的反驳论据。我想谈谈我在非私募股权投资人支持的私募信贷领域中看到的四个真正关键的问题。首先是尽职调查。目前在银团贷款市场、中介市场，你会收到预先准备好的尽职调查资料，很多时候这被视为是一种优势，但在许多方面，这也是一个潜在的劣势，因为你只能根据企业向你提供的信息做出判断。在非私募股权投资人支持的私募信贷领域，你可以对企业进行有如私募股权类投资的尽职调查。第二点是文件条款。据估计，目前在私募股权投资人支持的私募信贷市场中，大约67%的条款文件都属于低门槛契约。而在非私募股权投资人支持的私募信贷市场中，你不仅可以订立更强有力的契约，还能拥有比如董事会观察员的权利，如同企业的合伙人。对我来说，第三个方面是结构的概念。私募股权投资人支持的私募信贷市场也经常被称为银团贷款市场，这是有充分理由的。而我们之前谈到的是，非私募股权投资人支持的私募信贷项目通常需要一对一协商，这非常重要。最后一点是我在开始时提出的看法。而且，这是重要的一点。这种观点认为，如果出现问题，私募股权投资人将为公司提供资金支持。但让我们退后一步来看看现实状况。我们了解到的事实是，私募股权投资人都非常成熟老练，十分注重经济效益。他们能否在企业出现问题之后继续用"好资本（新资金）'追随'坏资本（已出问题资金）"，这值得怀疑。另一方面，以企业家、家族企业的创始人为例，他们要考虑的不仅是经济效益，情感和声誉也是非常重要的考量因素。这些因素在他们决定是否支持公司时占有非常大的权重。Armen：再补充一点，当说到私募股权投资人及其参与的交易时，他们会花6到12个月的时间进行尽职调查以充分了解企业，为20、30、40个不同的贷款人提供易于共享的优质信息。他们有非常强的动力提高该流程的效率，以在该项目上保持竞争力。当私募股权投资人向贷款人做项目提案时，他们寻求的是杠杆最大化，以最大限度地减少股权投入并维持最高的灵活性，以便在出现问题时，可以从贷款人那里拿走担保资产，并以某种方式实现自救，将成本降至最低。而对于非私募股权投资人支持的公司而言，情况通常不是这样。他们需要资金的原因通常是出于企业的战略考量，比如他们可能正在寻求收购竞争对手，因为订单积压或储备项目急剧上升正在寻求建立新的产品线，也可能正在寻找能够帮助他们大幅提升企业价值的资本，而不是单纯在财务上改善股本数据。因此，他们对贷款条款不那么敏感，但对资本的稳定性和可得性以及快速实现的资金结构更为敏感。因此，那些在特定领域拥有专业知识的公司，拥有根植于交易结构、结构严谨和快速反应的基因。如果你愿意用力逐一"翻开每一块大石"并寻找这些机会，你可能会获得更严谨的贷款条款和更低的杠杆率。问题是，参与非私募股权投资人支持的直接信贷项目比参与私募股权投资人支持的直接信贷项目需要更多的投入。所以很多投资管理人不愿意做，或者不想花时间去投资，用一个能源术语来说，是因为其中存在很多"干井"。意思是，当你投入很多时间去研究后，然后说，你知道吗？我不想做那个（风险回报比较低的）项目了。Milwood：是的，私募股权投资人支持的私募信贷市场是一个有效的过程，也是有效的市场。别忘了，在美国，私募股权投资人支持的直接信贷项目约占市场份额的三分之二，即70%。而且我认为你确实需要具备投资私募股权投资人支持项目的能力，因为它们占据市场份额的很大一部分。而根据Armen的看法，超额回报（阿尔法）的产生在于非私募股权投资人支持的直接信贷项目，对吗？而且坦率地说，他们更看重你。Armen：我们实际上很喜欢与私募股权投资人合作。我并不是不看好与私募股权投资人的合作关系。实际上我们与私募股权投资人保持着非常密切的合作关系，尤其是与那些在特定领域拥有专业知识的私募股权投资人。顺便说一句，在这类项目中，Milwood很清楚，因为他有很多这方面的项目来源，这些公司经常收购平台型公司，他们会投入大量股权资金，并尽量减少债务部分，因为他们真正在寻求建立一个更大的平台。他们的目的并非单纯从财务上调整业绩数据，而是以创造企业价值为目标。而我们热衷于参与这些类型的项目。一般来说，退一步讲，如果你比较一下典型的非私募股权投资人直接信贷项目与私募股权投资人直接信贷项目，非私募股权投资人直接信贷项目会有更严格的契约、更高的票息、更大的折价以及无需额外投入而获得的股权升值潜力。而私募股权投资人支持的直接信贷项目通常拥有更具竞争力的流程、更低的票息、更高的杠杆，奇怪的是，还有更高的杠杆。此外，这些项目通常没有免费的股权升值空间。你有时可以与私募股权投资人共同投资，我们经常这样做。但从管理投资组合的角度来看，我不会说两者孰好孰坏。我认为同时拥有驾驭两种项目的能力是非常重要的，这样你才能在两者中有所选择。Armen：而不是只投资其中一种项目，且在这种项目上被动接受条款。
霍华德：对于第三个误解，是关于杠杆水平是否在所有管理人中统一的问题。Milwood：好的，我来回答这个问题，霍华德。首先，我们如何定义杠杆？是的，就像我们如何定义税息折旧及摊销前利润（EBITDA）？我认为有趣的是，在过去的一段经济增长时期中，银行极大地通过利用杠杆融资工具建立其私募信贷业务。这些贷款有不同的条款，有些按市值计价，有些不按市值计价。因此，老实说，管理人一直使用杠杆的目的是降低其项目收购价格并利用杠杆来提高项目回报。我们都知道，如果利用杠杆来提高回报，你通常最终会连车（本金）都亏掉。是的，你只能步行。所以，如果真是这样，我认为这会是有趣的现象，我确实认为这将创造私募信贷的一些错位情况。我认为驱动因素之一可能是拥有杠杆融资工具的银行，他们将在市场出现小幅震荡的情况下决定如何处理这些融资。没错，如果是私募股权管理人、私募信贷管理人的中坚力量，那么当需要对这些杠杆融资追缴保证金时，他们会怎么做？霍华德：你知道，我曾写过一份投资备忘录，我在里面谈到了番茄酱，因为当我还是个孩子时，我很挑食。我不吃任何没有番茄酱的东西。大约15年前，我在备忘录中写道，杠杆是如今的番茄酱，因为人们可能会说，如果一个项目只能带来6%的回报，那么他们永远不会买入回报率只有6%的项目，那太低了。没错，好吧，那如果为这个项目提供70%的杠杆，人们会说，哦，那么我会全盘买入。霍华德：但显然的是，可以运用杠杆并没有使这个项目本身成为更好的项目。Armen：而且即使是运用杠杆，管理人愿意运用杠杆的程度也因人而异。有的管理人会说，我不想让基金的债务股本比超过0.8倍。其他的管理人可能会说1.75倍是可以接受的债务股本比。而且作为管理人，你还需要做出其他决定，当你使用杠杆时，其中要考虑一个问题就是期限，即你可以使用多长时间的杠杆？我可以向你保证，并非每个人都接受最长期限，因为它的成本最高。Armen：如果你真的采用最短期限的杠杆，就能最大限度地降低成本。无论顺境还是逆境，你会依赖你的合作伙伴，希望在顺境和逆境中都可以延期使用杠杆。而我们发现，在疫情之后，银行并没有大规模地这样做。这些杠杆工具实际上是含净值条款的，即如果投资组合的资产净值跌至某个水平以下，则必须用股权资本进行填补。我们发现一些管理人不得不这样做。不幸的是，例如公开交易的商业发展公司（"BDC"），他们不得不在某些情况下以低于资产净值的价格发行股票，以支撑其资产负债表。这是因为杠杆在期限和契约条款方面都可能无法匹配。霍华德：根据我的经验，有些特定因素往往会导致我们看到的大部分崩盘的情况。其中之一在于人们认为，使用的杠杆越多，回报就越高。而事实是，运用的杠杆越多，渡过难关的可能性就越小。另一个是你提到的错位问题，Armen。你知道，我们业务的典型致命因素是在假设始终可获得再融资的前提下借短贷长。如果你的策略包括在困难时期做好准备，它会对你利用杠杆方面的一些行动有所限制，但也会降低出现严重问题的可能性。Armen：我们都知道，通过杠杆来衡量其中一些工具固有风险的一种方法是，将所持投资组合的无杠杆回报率与杠杆回报率进行比较。如果无杠杆回报率是6%、7%或8%，但杠杆回报率高出其400~500个基点。这就说明，很大一部分回报与财务灵活性相关，这种灵活性可能时好时坏，也可能会在不当的时间带来风险。Milwood：而且我认为有些管理人会说，在经济下行时期，我们都在同一条船上。所以无论发生什么，我们都会一起下沉。因此存在一种哲学式观点，即在某种程度上，我可以说服自己，在那笔融资或那个实际业务中我拥有最高优先权，我可以掌握自己的命运。而且我与杠杆提供者的关系很好，他们不会把我推入深渊，因为他们不想赔钱。我想我们已经说服自己事实就是这样。但如果你回顾2007—2008年，当时所有主要银行的信贷专员如今都已经不在职了，现在看到的都是新面孔。所以当新人们看到这种情况发生时，他们会说……他们不会说，"我记得曾看过这场电影……"。大家都知道，在华尔街，这种戏码从未真正改变，只是角色改变了。因此，他们还会继续重蹈覆辙。他们会通过收紧杠杆来避免让自己失业。在市场出现错位时，杠杆最终会迫使你最先出售最好的资产，因为你需要为杠杆提供者提供流动性。之后你会陷入崩溃的处境，因为你无法出售最差的资产，但你还有杠杆需要偿还。因此，即使在企业中使用杠杆，也会导致运营效率低下，因为你需要维持现金流。而这又是另一个完全不同的问题。霍华德：你们都知道，多年来我最喜欢的格言之一是，永远不要忘记，一个六英尺高的人在穿过平均五英尺深的小溪时溺水身亡。在平均水平下可以生存这一概念意义不大，关键是在最困难时期得以生存。简而言之，我们可以说，要在困难时期生存所面临的大部分困难都与杠杆相关。Armen：霍华德，我要补充一点，如果你确实在困难时期幸存下来，当其他人在忙于管理自己的杠杆问题以及由此产生的负面业绩时，你实际上有机会获得一些非常理想的超额回报。2020年，纾困贷款、基于无杠杆且拥有较好法律保护条款的机会型放贷，存在巨大的机会。那些深陷自身杠杆问题和当时受到桎梏的管理人则无法参与其中。霍华德：这是很好的观点。非常感谢你们助力驳斥其中一些观念。
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