橡树房地产团队的核心成员——全球房地产业务总负责人John Brady，房地产收益策略联席策略总监Mark Jacobs，房地产债务策略联席策略总监Justin Guichard和房地产产品专家Kenya Williams近期相聚一堂，讨论在变化加剧的世界里寻找机会并管控风险。
Kenya：各位，感谢你们今天的到来。在过去的一年里，房地产市场发生了显著变化，主要是由通胀和利率所驱动。
John，我想先从你开始。你一直说波动是新常态。你甚至在新冠疫情引发市场危机前就这样讲。你能否告诉我们，为什么你会认为我们应该对波动加剧有所预期，以及这将如何影响未来的房地产投资？
John：好的，Kenya，我认为这个问题需要从历史的视角，在很多方面，或许还要从个人的视角来回答。我出生于1964年，那正是美国婴儿潮一代的最后一年，这个时期有7,800万人（出生），这代人推动了消费，坦白地说，还推动了可预见的增长。在过去50年里，总的来说，我们享受了难以置信的增长红利、持续走低的利率以及更加和平的局面与稳定的局势。也许，随着新冠疫情带来的变化，（我们将）进入一个我喜欢称之为"波动"的新时代。现在，利率已然逆转，通胀处于高位，而美联储不再能通过刺激措施稳定市场。这感觉很像"高增长、高杠杆和敢于承险"的时代已经让位于"风险控制、下行管理和回报显著分化"的新时代，同时，要通过避免损失而实现获利充满挑战。Mark：我补充一下。我认为，我们所观察到的变化之一是，不再是每个细分板块和每个细分市场都会表现良好，我们将看到市场（的表现）出现分化，那些持续增长和具备支撑的细分市场，由良好的供求基本面驱动，和那些刚好得益于John所提及的诸多因素的资产相比，后者只是在正确的时间出现在正确的地点而已。我认为，我们将进入这样一个阶段，在正确的细分市场、正确的目标地区选择正确的资产将对未来的表现产生重大影响。
Kenya：在此次关于波动的讨论中，再深入探讨一下，我们已经看到通胀和利率在持续不断地上，Mark，你能否谈一下为何房地产是很好的通胀对冲工具？Mark：好的，显然，通胀和利率可能是我们如今在房地产板块谈论最多的两个话题。正如John所讲，我们已经很长一段时间没有看到如此高的通胀水平或者如此快速上升的利率了。因此，诚然将有很多不为我们所知的因素，以及它们将如何影响经济。但回顾历史，房地产表现出很好的对冲通胀属性，这主要由于两个原因。第一，各种成本，特别是重置成本大幅上升，由于通胀导致材料成本和劳动力成本增加。而现在，我们观察到利息成本、项目的融资成本也都在上升。第二，某些细分的房地产板块——即多户型公寓，具有较短的租期，因此你可以规律性转移通胀。多户型公寓每月计租，而酒店则几乎每日计价。所以，成本上升导致供给减少，而你能因高通胀在某些细分板块中获得更高的收入或收益。Justin：当然，对于那些不太受欢迎、可能在新冠疫情期间表现不佳的细分板块，对抗通胀的唯一方法是签订新租约。Justin：对吧？所以，如果你事实上正在这些面临压力的细分板块中不断地流失租户，在新冠疫情后的环境中，你的开支会随着通胀而增加，但收入却不会。因此，这可能会导致表现进一步分化，并正如，John，你前面所提到的波动，资产定价和项目融资将迎来更大的挑战。John：那么，我将再次从历史的角度探讨一下，我想回顾我职业生涯开始时的20世纪80年代。那时是杠杆收购界和华尔街的繁荣时期，也是高收益债券或垃圾债券诞生或激增的时期。即便在国债（利率）依然高企之时，房地产的资本化率也远低于10年期美国国债利率，达300至400个基点，因为市场预期租金将进行重新定价且硬资产价值将保持坚挺。所以从历史上看，考虑到租金的稳定性及增长潜力，硬资产在高利率和高通胀环境中表现确实非常出色。但在新时代中，这将高度取决于目标地区、质量和供需基本面。但我同意Mark的观点，供应将会急剧下降，因为建设成本正在飙升。我们观察到，商业银行、保险公司和公开债务市场今年都减少了发行规模。Justin，你能否谈谈为什么这影响如此之大，以及你认为债务资本市场恢复常态需要满足哪些条件？Justin：好的。我先来介绍一下背景情况。受到经济衰退担忧、资本监管要求变化、所持长久期的资产价值下跌、地缘政治风险以及一系列其他因素的影响，商业银行，特别是货币中心银行，减少了资产抵押的相关借贷。与此同时，许多这类银行、货币市场基金和其他机构所经历的挑战，正导致市场对AAA级资产的需求下降。所以，AAA级证券的传统买家在此期间并未在市场中出现，仅愿意以对借款人和发行人都没有吸引力的价格水平买入。由于受这些因素影响，我们看到商业房地产资本市场受到阻力，住宅房地产资本市场也有所影响，但程度较轻。我认为，就在12个月前，没有人会预料到这种情况。Mark：我想再补充几点。你谈到了流动性。你需要一家愿意并能够提供贷款的银行。我认为许多银行都在观望，正如你所说的那样。然后是定价问题，是否有银行愿意提供贷款，而你又能否接受该定价？这又回到我们之前有关不同细分板块会受到不同影响的观点上。多户型公寓在房地美和房利美的支持下，仍可获得流动性。所以，会有贷款人愿意提供借贷，只是价格更高罢了。因此，至少对于多户型公寓而言，你确实会获得这两家仍在市场中提供借贷的贷款机构支持，但只是债务成本更高而已。John: 对于你的问题，我想换个思路，可能在更悲观的情况下，不是说恢复常态要满足什么条件，而是说这需要很长的时间。因为我们拥有如此大规模的到期债务。再次，回顾20世纪80年代，如果你不支付利息，（那么将收到）违约通知、强制拍卖，这非常直截了当，因为当时风险仅在某家银行的资产负债表上。如今，风险分散在世界各地，并且环环相扣，如果这种雪崩式强制拍卖一旦开始，那将很难避免系统性崩溃。所以，更有可能的是通过寻求资本解决方案的方式与借款人合作，与银行合作，找到一种建设性的方式渡过难关，但这无关于激烈的、有争议的强制拍卖、破产斗争，那是过去的方式。新的时代不一样了。因此，我认为，处理如此大规模的到期债务在时间上将会较慢。Kenya：所以宏观因素在投资或影响资本市场，而且其关乎于资产的基本面，这些资产是否仍然在大市中表现良好？或者我们开始看到房地产表现走弱？Mark：我想说，我们观察到表现最佳的细分板块增速放缓，就是由于较高的利率水平，坦白地说，是由利率的快速上升导致的。但受高通胀影响，某些细分板块将能够持续获得高收入，并且消费者、终端用户、租户能负担得起，因为他们的工资也在上涨。公司的营收也在增长，因为他们正将通胀转嫁给消费者。所以又回到刚才提到的，我认为赢家和输家将成为我们在未来几年里经常谈论的话题。Justin：我认为，现在的房地产市场对于贝塔（指数）投资者来说十分艰难。也就是说，只是跟随市场，期望能长期通过广泛的投资组合取得优异的表现。我认为，在当前环境下，围绕机会的关键主题进行选择将至关重要。John：是的。在此基础上，回顾历史，你会发现，在我们这一代，细分板块的表现差异相当小，增长是可预测的，结果没有太多差别。但现在，我们有了钟爱的类型，即工业地产、多户型公寓。我们的住房短缺现状由2007年的金融危机引发，但随着千禧一代（80后、90后）成家立业，我们至今仍未解决这个问题。所以，我们面临的是根本性的供应问题。但是，再看看零售和写字楼，人们正在挠头（不知所措）并观望，房地产的使用方式、人们的生活方式和流动方式所发生的所有变化，这仍有待确定。但同样，会有合适的价格、合适的时机使得这些机会变得极具吸引力。而现在，这些细分板块并不受青睐。Justin：是的。到目前为止，我们还没有真正谈论到住宅板块。这个板块同样在承受一些非同寻常的"逆风"，我认为这种情况非常出人意料。就在12个月前，按揭贷款利率上升，我想我最近看到的是710个基点或类似幅度，对于美国当前的典型按揭贷款而言，这会导致这个市场的增长速度大幅放缓以及交易量急剧下降。鉴于你关于当前供给的观点以及建筑商在满足住房需求方面面临的一些挑战，我认为，这会在一定程度上为住房市场提供保护，避免该板块陷入十分困难的处境。John：因为利率上升得如此之快，业主在住宅方面拥有大量流动性且有能力出售，他们没有压力。大部分业主有30年期或10年期的按揭贷款，但利率极低。这意味着，进入市场的现有住宅存量非常少，而且建筑商已做了调整。我们的地块短缺，而建筑商并没有将地块和住宅推向市场。他们会清空现有存量。所以，有趣的趋势是，相对于需求，我们供给不足，但利率如此之高，我们无法让这些年轻人拥有住宅。也正因如此，这给人们偏好的工作地段的公寓租金带来了上涨压力。所有这些趋势都环环相扣，而住房市场将非常值得关注，因为从根本上说，我们供应不足且成本过高。Kenya：诸位，这次对话非常精彩，感谢你们今天的到来。访谈即将结束，你们是否还有什么想法或评论？Mark：我想我们可以用"系好安全带"来总结，市场将变得波动，但如果选择了投资正确的细分板块，就会有很大的机会创造超额回报。John：我只想强调风险控制的理念，也许要放弃一些"猛冲"的回报预期。遵循基本面，才能经得起时间考验。Mark：我想补充一点，在当前的环境下，认识到真正的价值在哪里非常具有挑战性。就John之前有关下行保护的观点而言，关注那些更注重一垒打和二垒打，而不是试图全垒打和容忍三振出局的资产。在全球市场不可避免地充满挑战时，这可能是一条更好的路。John：但在变化加剧的世界里，选定赢家和输家将变得更加不易，洞察先机本为难事。以往，所有事情都一起发生，你不必过于担心。那时，每个人都是天才，都借了很多钱并用来投资，乘风而起。我认为，我们正在进入一个投资变得更具挑战的时期，你必须更有眼光并愿意认可和接受风险的存在，而且你不得不（这样）……你无法掌握一切。Justin：查理·芒格不也曾说过，"投资本来绝非易事，认为投资容易的人都是愚蠢的"。Kenya：各位，谢谢你们今天的分享。这是一场有意思的对话，并引人深思。
本材料表达作者截止至所示日期的观点，该等观点可能随时发生变化，恕不另行通知。橡树无责任或义务更新本材料所载信息。此外，橡树并未陈述过往投资表现是未来业绩的指标，阁下亦不得作出此等假设。实际上但凡有获利之机会，亦有损失之可能。
本材料仅供参考且不得被用于任何其他目的。本材料所载信息不构成亦不得被释为在任何司法管辖区要约提供咨询顾问服务或要约销售或招揽购买任何证券或相关金融工具。本材料所载部分涉及经济趋势和业绩的资料乃基于或取自独立第三方来源提供的资料。Oaktree Capital Management, L.P.（“橡树”）相信取得资料的来源可靠，但无法保证该资料的准确性，也并未独立核实该资料或根据该资料作出的假设的准确性或完整性。
未经橡树事先书面同意，不得以任何方式复印、复制、重刊或发布本材料（包括本材料所载信息）的全部或任何部分。
在本材料或其部分内容为中文的范围内，该等中文译稿仅供参考，且若中文译稿和英文文稿之间存在任何差异，概以英文文稿为准。橡树可提供本材料的英文文本。橡树、其联属公司或其各自的任何管理人员、合伙人、员工、关联方、股东或代理人均（i）不对本材料译稿的任何不准确、错误或遗漏之处承担任何责任，或（ii）无任何义务在发现译稿任何不准确、错误或遗漏之时通知任何收件人。