漫谈利率周期理论

本周我们聊一些偏理论的东西，文章结构会比较扩散，希望能启发各位的思考，从多维度探寻更多的可能性。

米尔顿弗里德曼（Milton Friedman，1912-2006）是1976年诺贝尔经济学奖得主，他的价格理论（Price theory）为宏观经济学领域做出重要贡献，他的持久收入假说（Permanent income hypothesis）帮助我们更好地理解了消费函数，并能一定程度解释当前的一些经济问题。

持久收入假说的基本观点是：消费者的消费支出主要不是由他的现期收入决定，而是由他的持久收入决定，所谓持久收入是指消费者可以预计到的若干年长期收入(预期)——（长期）信心比（当下）黄金更可贵，不是吗？

他的著作《选择自由（Free to Choose）》和《资本主义与自由（Capitalism and Freedom）》，以及他在实证经济学领域发表的论文对于想要更全面地理解宏观经济的朋友来说是必不可少的Reading list。

然而在2008年金融危机之后，各国央行对于市场的干预达到了新的历史高度，凯恩斯主义再次被搬出来成为各国走出危机的指导性方针，市场似乎开始逐渐淡忘弗里德曼的“经济自由观”，并创造出许多新的经济术语，比如量化宽松、前瞻指引、宏观审慎政策、YCC收益率曲线控制等。

凯恩斯主义经济学立足于短期视角，主张通过扩张货币或财政政策进行总需求管理，伍戈（2017）认为，凯恩斯主义存在着特定的理论边界或现实约束条件，具体包括：宽松的货币政策会受到名义利率下限与流动性陷阱的约束；扩张的财政政策亦会受到政府既有债务水平及赤字率的限制；如果考虑跨期动态因素，当期过度的投资需求可能引发未来的产能过剩；从结构性视角来看，经济结构的扭曲因素会削弱总量性政策的效果；金融市场与宏观经济之间日益加强的复杂交叉联系会制约宏观政策的实施。

在最近两年我们见证了40年未见的通胀重新抬头，同时逆全球化和多极化世界秩序的进程正在打破过去各国政策动态耦合的长期稳定格局，世界主要经济体的政策分化加剧并正在从一个极端走向另一个极端。

宏观经济学中似乎总存在着一些奇妙的讽刺，如同明斯基的“稳定孕育着崩溃”，索罗斯的“反身性”以及古德哈特的失效定律——当一个政策变成目标，它将不再是一个好的政策。历史上试图长期操纵经济和市场的大国强人们似乎最终都要面对自己制造出来的麻烦。

如果这时重新翻出尘封已久的弗里德曼——尽管弗里德曼的通货膨胀货币理论受到了批评，但其利率周期理论的基本逻辑仍然完备。

弗里德曼认为，货币流通速度V不是常数，但可以预测。在内生作用机制下，短期内经济的波动源于货币供给的不规则变动，其内在作用机制在于：货币增加使市场参与者产生相对价格变动的“货币幻觉”——人们只是对货币的名义价值做出反应，而忽视其实际购买力变化的一种心理错觉，导致自然利率水平偏离均衡状态，由此产生经济周期波动。

弗里德曼的利率理论要从一个经典的经济学方程开始，即名义GDP = 货币供给（M）乘以货币流通速度（V），他由此可得出了三个重要“效应”：流动性效应、收入和物价效应和费雪（通胀预期）效应。

关于“收入、物价与通胀预期”，

收入的增加，特别是长期收入（预期）将会有效促进消费需求，造成物价上涨；而如果让货币增长率更高，并且不受速度制约，物价将更会进一步上涨，并让公众开始产生物价可能持续上涨的通胀预期，因为我们都清楚通胀环境对于现金意味着什么——通胀预期将有效促进居民储蓄“转化”为投资和消费，而不动产和实物投资往往是市场长期肌肉记忆对冲通胀的方式。

同时通胀预期也可以显著促进借贷需求增加，利率也将随之上升，正如欧文·费雪（1867-1947）在近一个世纪之前所指出的那样——著名的费雪方程：名义利率 = 实际利率 + 通胀预期。

对于上述情境，日本央行似乎非常憧憬，但却难以企及；而美联储正在其中煎熬，但却难以自拔。

那么问题出在哪里？

别忘了还有一个更重要的“流动性效应”，

引用弗里德曼原书中使用粗体标注的一段话：
“如果未能迅速有效地提升货币流动速度，那么以比增长速度更快的速度增加货币数量的最初影响是使利率在一段时间内低于原来的水平。但这只是过程的开始而非结束阶段。”

货币流通速度下降，意味着初始阶段单位时间获得的可分配资金无法以相同速度在单位时间内通过商品销售回流于再生产，也意味着储蓄难以直接有效地转化成投资。

这似乎很好地演示了“衰退式宽松”的逻辑——为了维持景气，政府不得不实行更松的财政政策，再次超经济发行货币，以利用其第一次购买力进行分配，推动一定规模的再生产和社会再运转。然而基础货币发得越来越多，但流通速度仍在下降，沉积的也越来越多，企业的资金却仍然严重不足——从宽货币到宽信用的传导遇阻，历史上很多国家曾经在越来越多的货币流通量与越来越慢的货币流通速度的作用下走向衰退。

另外也关乎微观层面借款人能力和意愿的问题。

首先关于能力，

最近的一些国家的经济现状似乎与费雪的理论相当一致，他在90年前就表示：当经济体处于极端的过度杠杆化，其经济速度会下降；另外费雪还告诉我们：当潜在借款人没有足够的资产负债表容量来承担更多债务时，货币政策就会失效——当借款人背负着过剩的住宅、写字楼、商场或工厂产能时，就没有理由让他们背上更高的债务，这还是在不考虑未来收入预期或资产收益预期的情况下——我们都知道高杠杆的末端如果叠加经济减速意味着什么。

另一方面，高杠杆下的抵押品价波动往往意味着更大的违约风险，这会使得银行和其他信贷提供者有充分的理由减少向已经过度负债的借款人提供资金。

在实践中，我们也观察到，去年四季度重启经济以来，依然还是过去熟悉的政策药方，但药效的确大不如从前，主要问题似乎出在了杠杆率水平对于能力的刚性约束上。

中长期三大部门居民（黑）、非金融企业（红）、政府（紫）杠杆率走势

其次关于意愿，

或是预期，记得去年末善文博士写了一篇《住户部门资产负债表的罕见收缩意味着什么》，高善文（2022）主要提出三条假设：由于（1）居民未来收入增长预期、（2）房地产市场预期和（3）经济长期预期发生改变，导致了系统性的行为模式改变。

而新的行为模式主要包括两方面：资产负债表的变化：居民开始主动降低负债的同时，增加储蓄；以及风险偏好的变化：系统性减少股票、房地产等风险资产的持有，增加存款、货币基金等低风险资产配置。

2022年居民储蓄率大幅上升，这个数据有史以来的新高；而同时间未来收入信心指数有明显回落。

储蓄率（黑）与未来收入信心指数（红）走势图

似乎居民部门的预期已经发生了根本性变化，不再是为了追求利润的最大化，而是追求负债的最小化——此时无论货币的发行量有多大，个人获得收入后的第一选择不是去投资和扩张，而是去偿付债务，以修补资产负债表。

金融的本质是信用。信用基于预期，预期未来的收入和现金流，信用扩张推动经济增长，信用收缩令经济陷入衰退。

而信用的本质是债务。借贷人把未来长期现金流折现，借债用于投资和消费，推动经济发展。由于一个人的投资和消费就是另一个的收入，在信用扩张时期，经济发展，所有人的收入增加，现金流增加，可以借更多的债，进一步推动信用扩张，这就形成了良性的正反馈循环。

但是，都知道上述信用扩张-经济增长循环的背后是债务规模的随之扩张，直到债务开始产生负反馈：一旦债务的利息支出超过收入增长，借贷人的现金流将会开始出现问题，无法继续加杠杆借债，导致信用扩张的速度减慢，之前的循环即将转向：

如果借债人现金流吃紧，他会减少新增信贷，进而减少投资和消费。同样地由于一个人的投资和消费就是另一个人的收入，在信用收缩时期，大范围的投资消费减少，会带来系统性的收入下降，现金流趋紧；而借债人的现金流愈发趋紧，会更进一步减少新增借贷、减少投资和消费……一个新的自我强化循环。

当进入循环的末端，对于借贷人而言，资产和收入都是软性的，只有负债是刚性的，负债人为偿还负债，降低杠杆，不得不卖出资产，减少投资和消费，最终形成通缩螺旋：资产价格不断下降，总需求越来越差，物价低迷。

这便是经典的资产负债表衰退。

明斯基的“债务-通缩”理论

末了，讲一个故事，

周末我与一位心理学教授聊到了一个新词儿：社会性操作性条件反射。

操作条件反射是由美国行为主义心理学家斯金纳 (Burrhus Frederic Skinner，1904-1990) 在20世纪30年代在经典条件反射的基础上创立的实验方法。

斯金纳把小白鼠放进隔绝了外部刺激的箱子里，箱内有一根拉杆，小白鼠触碰拉杆就会有一颗食丸掉进箱子里，久而久之小白鼠学到了只要触碰拉杆就能获得食物。

但当它逐渐适应并只在饥饿时才去触碰拉杆时，实验改变了，小白鼠触碰拉杆时有时什么食物也得不到，有时能获取一两颗，而有时则能获得一大堆，因此在不知道什么时候才能获得食物的情况下，小白鼠只能一次次不停去触碰拉杆，它的行为也演变成强迫性行为。

这个场景是否感到似曾相识？加息-经济不行-政策转向？加息-通胀回落-政策转向？加息-失业率升-政策转向？

抑或是：政策工具箱打开-夜壶拎出来-经济强势复苏？

斯金纳箱

大多数投资者似乎与斯金纳的小白鼠其实没有本质区别，
而我们似乎正处于一场大型社会性的操作性条件反射现场。

也许我们更需要独立、客观地思考，并灵活、审慎地应对未来长期不确定性，
‘Prepare for a decade of real wealth destruction after four decades of huge real wealth accumulation.’

Reference

高善文. (2022). 住户部门资产负债表的罕见收缩意味着什么. 安信研究. www.essence.com.cn

伍戈. (2017)：论凯恩斯主义的理论边界与现实约束. IMI宏观研究月报. 2017-11.

Lacy hunt. (2023). Quarterly Review and Outlook 2022Q4. Hoisington Investment Management. https://hoisington.com/economic_overview.html