张坤的价值投资迷局：说一套，做一套

张坤于2012年9月接手代表作易方达中小盘（现为易方达优质精选），并在2013年二季度开始大力布局贵州茅台，将其纳入重仓股，从此和白酒股展开长达10年的康庄大道。

此路走来，张坤带领公募基金不断发展壮大，最终在2020年茅台称霸A股股王的时刻，也成功“出圈”，跻身于千亿顶流级别的基金经理行列，并以8年年化超20%的收益位列所有公募基金基金经理的前列，成为备受瞩目的顶尖选手。

在接受访谈时，谈到贵州茅台的估值问题，张坤表示：

2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。贵州茅台是我买的第一个比较贵的公司，我在40倍PE买的。我原来也是对静态估值很看重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。

2023年的白酒行业最近有点不太平，先是4月8日周末白酒行业盛会糖酒会前夕，有行业专家发表了对白酒行业未来比较悲观的看法，引发白酒板块的集体回调。

该观点认为2023年将是白酒行业的分水岭，白酒行业将长期进入销量负增长，收入低增长甚至不增长，利润低增长的内卷时代，并且可能才刚刚开始。

据最新披露的基金信息显示，易方达基金的千亿顶流基金经理张坤再次将贵州茅台提升为其重仓股之首。这也是他近年来多次加仓白酒板块的最新举动。张坤作为白酒投资领域中的标志性人物，始终保持着对这个行业的高度关注。4月21日发布的易方达基金一季报中，他的投资策略再次充分体现。这一消息无疑会引起广大投资者的高度关注。

长达10年的时间里，白酒行业经历了无数次利空事件，但张坤却从未动摇。这是因为他一直秉持着长期投资的理念，相信只要持续关注企业基本面和发展趋势，就能获得长期稳定的收益。面对目前白酒市场的不稳定因素，许多投资者已经纷纷转向其他行业。

然而，张坤却依然坚持持有白酒股，他相信白酒行业具有较高的品牌溢价和市场垄断程度，这为企业稳定增长提供了坚实的基础。此外，白酒行业在国内市场的发展前景仍然广阔，受益于人口红利和消费升级等因素，白酒行业的长期增长势头是可以预见的。 

因此，张坤坚信白酒行业仍然是一项长期持有的优秀投资。虽然市场波动不可避免，但始终保持投资的耐心和战略眼光，才能在投资中获得稳健的回报。

张坤曾经说过这样一句话：“一个事情发生，如果三年后回头看不重要，那它在这个时间也不重要。”也就是说很多看似当下很令人悲观的事情，拉长了看其实并没有什么大不了，则不用去理会它。

在A股市场上相比短期投资而言，长期投资是一件枯燥乏味且显笨拙的方法，很多人都更愿意关注短期边际信息，这个季度业绩怎么样，这一年行业有没有贝塔、有没有主题拉动，这些短期的东西看起来更加刺激。

而张坤却选择了一条长期投资的“笨路”，他说过：我的出发点是希望能跟这个企业长期走下去，我在买一个企业的时候，至少是以3到5年的视角去看它。

他认为投资是一个没有期限的比赛，讲究持续力，而不是爆发力，评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期和运气等方面的影响，因此他还打趣道，相比国际上不少有30年、甚至50年记录的杰出投资人来说，他还有太多需要学习和积累的。

他在最新的一季报中谈到了长期投资积累的意义：“如果只是针对某一次投资，积累的重要性并不显著，但如果将投资贯穿一生，并将长期复合回报作为终极目标，可积累性就是这一目标的最重要保障，选择一条可积累的“很长的坡”并在坡上“滚雪球”很重要。

长期投资和短期投资赚的其实是不同的钱，张坤认为在较短的时间区间，估值变化是股价的主要决定因素，但持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要，最后高估部分会在整个过程当中平摊掉。

张坤认为，贵州茅台等白酒股符合他所崇尚的供给端特征。这是因为白酒行业具有许多情感因素，使得这个行业中的企业基本上都拥有一定的历史背景。这一历史感情因素已经成为白酒行业中的壁垒，而新进入者很难打破这一壁垒，这也是为什么很少有新品牌涌入这个行业的原因。因此，白酒行业的供给竞争格局是相对有序的。

这位专家特别强调，行业需求旺盛并不能保证投资一定会成功。当投资人对未来充满信心时，行业从业者也会变得更加自信，不断加大投资，导致供给增长更快，最终可能出现需求增长远远落后于供给的情况。这也是为什么过去很多需求增长迅猛的行业，甚至增长了十倍、甚至几十倍，但投资者却没有获得可观回报的重要原因之一。

不过，尽管张坤似乎在尽力模仿巴菲特式的长期投资，但由于他这两年来的业绩很糟糕，也引发了投资者对他的不满：

这于是也出现了一个“张坤-巴菲特”式困局：

公募基金的投资者是否能够忍受极其长期的持仓？比如3年、5年都不赚钱，甚至还要亏钱，去换取10年、20年维度的更好盈利？

并且，如果张坤确实秉持巴菲特式投资理念，那么在市场高位的时候，就不应该接纳太多资金的申购，因为价值投资显然不能建立在高估值的基础上。

一方面大打价值投资的旗号，另一方面高位扩规模，是否说一套做一套？

对于张坤40倍的茅台，投资者还是需要以更全面的眼光来看待。