实盘周记20220710 - 聊聊Prosus对腾讯的减持

Hi，这里是年报研习室，我是你们的同桌CC。

近期，围绕腾讯的一大新闻是其大股东Prosus宣布：将以持续出售腾讯股票的方式筹资，资金将用于回购自己公司的股票。

6月27日消息传出当天，腾讯的股价从上午的强势上涨直接转为跌势。其后两周，腾讯基本延续了下跌的趋势，股价从消息宣布前一天的384.2港币，下跌12%至目前的337.8港币，跌幅约12%。

对于这一新闻，各方不乏解读的声音。刚刚过去的这个周末，我也对大股东宣布减持一事做了些功课。本期，咱们就围绕这个话题展开讨论。下文我思考中难免有不足或谬误之处，欢迎指正。

「 实盘明细 」

本期交易

本期无交易。

我的持仓组合中，腾讯原本已达个股持仓上限，因此过去相当长一段时间我都按兵不动。

但近期腾讯的股价有所下滑，今天价格已经非常接近我的心理买点。如近期价格跌至330港币以下，我预计会执行买入。

如果运气不佳，腾讯股价触及不到330港币即转头向上，那也只能接受，再老老实实地寻找其他机会就是。

重要申明

本文仅为CC个人投资记录之用。鉴于本人是投资菜鸟，文中任何操作或看法，均可能充满了个人的偏见和错误。文中提到的任何个股，接下来都有腰斩的风险。本人的观点不构成任何投资建议。

目前持仓

截至本周（7月10日），目前持仓第一梯队：腾讯38.5%，茅台28.4%，洋河7.6%。

第二梯队，仓位占比约2~3%的（由高到低）依次为：陕煤2.8%、京东2.8%、美的2.5%、分众2.3%、福寿园2.0%、微软2.0%。

第三梯队，苹果1.1%和哔哩哔哩0.5%。

目前合计持仓90.6%，另有9.4%的现金作为机动部队standby。

收益

截至本周（7月10日），华泰账户本年度收益率-4.17%，富途账户本年度收益率-16.07%。通过“有知有行”app记录的合并收益率为-6.82%。

本期阅读

财报阅读：粗略翻阅Naspers和Prosus部分年报内容。

书籍阅读：本周继续阅读《伯克希尔哈撒韦金融全史》部分章节。《卡片笔记写作法》。

「 本周话题 」

聊聊Naspers/Prosus减持腾讯一事

6月27日，腾讯官方发布公告，称其大股东Prosus宣布了一项以场内出售腾讯股份方式筹资的股份回购计划。

公告主要内容如下：

本公司知悉本公司主要股东Prosus（该公司由Naspers拥有大多数股权）及Naspers于二零二二年六月二十七日作出的新闻稿，内容有关Prosus及Naspers就其各自股本中的股份向Prosus及Naspers各自的公众股东开始进行一项长期、开放式的回购计划，并将有序地以场内出售Naspers集团所持本公司股份的方式筹集回购计划所需资金。

via 腾讯-投资者关系-公告

根据新闻稿，Naspers集团预计每天出售的本公司股份数目将占本公司股份之每日平均成交量的一小部分，例如，若Naspers集团在过去三个月内在符合欧洲监管限制的前提下执行回购计划，每天出售的本公司股份平均不会超过本公司股份之每日平均成交量约3~5%。

via 腾讯-投资者关系-公告

对于大股东减持一事，虽然包括唐师和书房同学在内，各方已经有不少解读。但不经自己思考，学习永远浮于表面。我周末自己动手搜集资料，对此事件做了一些思考记录。

要理解整个事件，我们需要梳理事件中各方的关系，分析大股东减持的动机，以及考虑减持对于腾讯的影响。

下文将从这三个方面，定性、定量地展开讨论，也欢迎各位同学提出您的看法，共同探讨。

01 

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首先是事件的主角，按照持股关系，事件各方依次是Naspers（南非报业集团）、Prosus（Naspers旗下的控股子公司，主要持有Naspers的国际互联网业务，于2019年在荷兰上市）和腾讯。

Naspers说起来倒还真是一家百年老店，创始于1915年，起初是一家创办于南非的荷兰语报纸出版企业（更早的17世纪，南非曾是荷兰的殖民地，因此在南非有大量荷兰人后裔）。

其后，Naspers从报业逐渐衍生出图书出版、付费电视频道等媒体业务。1994年，该公司正式在南非约翰内斯堡证券交易所（Johannesburg Stock Exchange，简称JSE）上市。

1997年，Naspers开始发展自己在南非的互联网业务（名为Mweb），同年，该公司的灵魂人物Koos Bekker开始出任公司的CEO。

大概是由于Mweb本身从事的就是互联网业务，所以，2001年，当远在北半球的腾讯初始投资人IDG和盈科因资金紧张寻求下一轮投资人接手时，Naspers派驻中国的投资人David Wallerstein（也就是网大为）敏锐地抓住了这个机会，以3200万美元的价格获得了腾讯46.4%的股份。

这次投资，开启了Naspers对腾讯持股21年，财富增值超4255倍（截至2022年6月27日开启减持前）的“传奇之旅”。事实上，在腾讯股价2021年位于高点时，这笔投资回报曾高达7000多倍，这笔投资也因此常常被称为“最伟大的投资”之一。

Naspers的投资业务当然不止于腾讯这一处。前面提到，其业务最初围绕传媒业（报业、出版、媒体和物联网等）展开，之后又通过一系列收购活动进军分类信息网站及电商业务(Allegro/OLX/Avito/Takealot)、在线教育科技(Brainly/Codecademy/Udemy)、旅行门户服务（Ibibo/MakeMyTrip）、外卖送餐服务（Swiggy/Delivery Hero）等领域，逐步形成了一个围绕新兴市场消费互联网服务布局的、庞大的业务版图。

伴随着腾讯以及其他投资资产的不断升值，Naspers不仅成长为非洲市值最高的公司，而且在约翰内斯堡证券交易所所占的权重一度高达25%。由于占比权重过高，JSE能够给Naspers提供的流动性有限。另一方面，Naspers自身的市值与其所持有的腾讯股票价值长期存在倒挂现象。因此，2019年9月，Naspers决定将其包括腾讯在内的互联网服务业务打包拆分出来，在荷兰阿姆斯特丹证券交易所（Amsterdam Stock Exchange，简称AEX）上市，希望更好的流动性可以弥补这种价值倒挂的情况。这家新上市的子公司就是我们文中的另一位主角，Prosus。

下图是我在Prosus官网查到的资料，图中清晰地表示了Naspers、Prosus以及其投资腾讯的结构关系，图中也展示了Prosus除了腾讯之外的其他业务版图（我做了一些简要的翻译标注）：

为了避免外部资本的恶意收购，母公司Naspers和子公司Prosus之间交叉持股，股权关系错综复杂。由于二者之间的股权关系不是我们关注的重点（主要是梳理起来太复杂……），我们以Prosus官方的表述为准，简化视为Naspers持有Prosus集团42%的股份。

Prosus则通过MIH持有腾讯29%的股权。

至此，我们已经对Naspers及其子公司Prosus有了初步的了解。

自2001年3200万美元收购腾讯46.4%的股权后，中间经历腾讯上市，Naspers股权稀释至33.2%。从最初买入到目前为止漫长的21年持股期间，Naspers之前只对腾讯做过两次减持，本次（2022年6月27日）开启的，是第三次减持。

那么问题来了，Naspers作为长期投资陪伴了腾讯21年，获取了丰厚的价值增长，为何偏偏这两年它开始频繁地减持腾讯了呢？

02 

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其实，在查阅Naspers的历史和发展过程中，我已经隐约感觉到，至少从2018年前后，Naspers集团已经越来越意识到了自身的“腾讯依赖症”，并且在不断试图改善这一情况。

所谓“腾讯依赖症”，是指腾讯既是Naspers历史上最光彩夺目的一笔投资，在某种意义上也给它带来了相当大的资产管理压力。

前文提到，由于包括腾讯在内的投资业绩高速增长，Naspers在JSE交易所的权重从5%一路上涨至25%，过高的权重使得很多机构投资者受限于单一持股的上限，不得不卖出Naspers的股票。而由于在JSE的资金流动性不足，Naspers的股价增长跟不上其持仓的腾讯股票的价值涨幅，因此Naspers一直存在自家公司市值低于所持腾讯价值的倒挂现象，这使得公司的管理层受到了投资者的压力。

即使没有来自于投资者的压力，作为管理层，Naspers自家的董事对于公司财务如此倚重单独一家投资控股公司，恐怕也会产生投资结构“过于不平衡”的顾虑。所以，Naspers在腾讯之外，也一直在对包括俄罗斯和印度在内的新兴市场的互联网初创企业进行了大笔的持续投资，意图平衡自己的投资组合。

大举拓展新的投资无疑是要烧钱的，Naspers除腾讯之外的其他业务更多是烧钱而非盈利，自身并不具备很好的造血能力。而守着腾讯这样的金鹅，捂了十七年（以2018年计算）都没出售一股，董事会在平衡资产结构的压力之下，想从腾讯身上适当地出售股权，回笼资金来支持其他投资企业的发展，也就变得合情合理了。

2018年3月，Naspers出售2%的腾讯股份换取资金，用于改善自身流动性并加强对其他企业投资。

腾讯的股价在叠加股东减持和“毛衣战”等内外部综合作用下维持了约半年的持续下跌态势，但抛开股价不看，腾讯的实际业绩和盈利能力在2018年仍然优秀。而Naspers首次从腾讯身上变现之后，其他新兴业务并没能快速收获盈利，其在JSE的市值倒挂也没有得到根本改善，这促使Naspers在2019年进一步做出了将包括腾讯在内的互联网业务打包分拆至Prosus独立上市的决定。

首次出售腾讯的股权之后，Prosus承诺在三年内不再出售腾讯的股票，他们也确实遵守了承诺。

但Prosus在荷兰阿姆斯特丹证券交易所上市之后，公司财务上仍然倚重腾讯。与此同时，新业务仍然需要烧钱。于是，2021年4月7日，Prosus第二次出售所持的腾讯股权换取资金，这次出售的股权仍然是占腾讯总股份的2%。

第二次出售腾讯的股权后，Prosus原本依然是承诺三年内不再出售。但为什么短短一年之后，Prosus就改口开始第三次出售呢？

有朋友由此担心Prosus作为最大的股东，是否看到了腾讯经营中的潜在隐患。

先放结论：虽然理解这种担心，但我认为这种猜测是过虑了。

首先，如果确有潜在的隐患，根据Prosus现在发布的股票回购计划，每日交易量预计仅占腾讯目前每日成交量的3~5%，这无疑太过于温和而缓慢了。

若Naspers集团在过去三个月内在符合欧洲监管限制的前提下执行回购计划，每天出售的本公司股份平均不会超过本公司股份之每日平均成交量约3~5%。

via 腾讯-投资者关系-公告

过去三个月，腾讯的月成交量分别为3.96亿股（4月）、5.23亿股（5月）、5.68亿股（6月）。平均月成交量为4.96亿股。按照3~5%的比例，Prosus每个月出售的股数为1488万~2480万股之间。腾讯2021年年报披露Prosus（通过MIH）持有的股数约为27.69亿股，按照这样的月均出售量估算，Prosus减持所有股票需要连续出售约112~186个月（即9.3年~15.5年）。

真的有潜在隐患的话，很难想象Prosus会选择以如此缓慢的节奏进行“抛售”。

其次，让我们站在Prosus的视角来思考一下减持腾讯，所得资金回购本公司股份的影响。

Prosus在2022年发布的业绩展示中，开篇就首先提及了公司的回购计划（红字为我添加的翻译，下同）。

文中提到了几点：

首先是提到该回购计划有可能持续多年（multi-year），说明这会是一项长期的回购计划。

其次，通过利用当前的市值折扣率来回购，可以提升每股资产净值，从而为股东创造价值。

再次，Prosus表达了对腾讯的信心，并表明回购会增加每股的腾讯占比（即“每股含腾量”）。

文末也对自己食言“三年不再出售”的行为做了“辩解”（腾讯支持我们取消自愿限售的决定）。

我们重点来讨论下上述摘录的中间两点：

1. 为什么回购可以提升每股资产净值。

首先，先来了解Prosus每股资产净值的情况：

根据最新从公司官网上查询到的信息，截至2022年7月8日，Prosus的资产净值为1617亿美元，每股资产净值为111.6欧元。

Prosus的资产净值（Net Asset Value，简称NAV）由资产+净现金两部分组成。

资产即Prosus的投资组合，包括上市公司的市值1288亿+非上市公司的公允价值估算313亿，合计1601亿。

净现金由现金-负债得到，共计16亿。

两者相加，合计1617亿美元资产净额，除以公司的股数，得到每股资产净值111.6欧。

在公司1617亿美元资产净值中，旗下投资上市公司市值为1288亿美元。而上市公司市值中，其持股的腾讯股票市值为1244亿美元。换句话说，Prosus的资产净值中，腾讯的价值占比高达77%。

从上图可以看出，腾讯几乎是第二位的上市公司Delivery Hero的近50倍，腾讯对支撑Prosus的资产净值确实是有着举足轻重的影响。

了解了每股净资产的基本情况，我们来观察回购行为带来的影响：

来看Prosus官方的解释：

上图左半区展示了如果一次性回购100亿/200亿/300亿美元股票预计可以给Prosus每股资产净值带来的提升。右半区的图例则以100亿美元回购计划为例演示了为什么回购可以提升每股资产价值，我们放大一点来看：

Prosus官方业绩展示中，举例是按照发布前一日（2022年6月22日）的股价为例进行的估算。假设通过出售价值100亿美元的腾讯股票来获取资金，100亿占净值总额的比例约为6%。

该笔资金用于回购Prosus股票，按照49.65欧/股的市价，可以回购约1.91亿股（其中包含美元/欧元的汇率换算）进行注销，相当于在现有基础上减少了~13.45%的股份。

每股资产净值等于NAV除以股数，分子减少约6%，分母减少约13%，最终会导致每股资产净值提升9%。

看懂了上文的推算，我们注意到，每股资产净值提升是源于分子分母变动的比例不同。变动比例差别越大，每股资产净值提升越多。

由于Prosus的回购计划并非一次性，而是持续性的。因此，我们可以继续往下推演：公司首次进行100亿美元回购会导致每股资产净值提升9%。假设公司的股价受此提振而上涨30%，如果公司开展第二轮100亿美元回购，那么分子端，NAV减少100/1590=6.3%；分母端，回购带来的股数减少约为12%。分子变动幅度上升而分母变动幅度下降，则第二次同样金额的回购能够实现的每股资产净值提升将会降低到6.5%左右。

由此可知，回购对于每股资产净值提升的效果很大程度上取决于Prosus的股价变动。如股价快速提升，则回购带来的效果降低。反之，如股价维持甚至下降，则回购对于每股资产净值的提升效果会提高。

正常情况下，伴随着每股资产净值提升，股价会呈现上升趋势，而回购的效果会呈现缓慢的边际递减效应。

事实上，Prosus官网公布了回购计划的进展情况：

宣布回购首周，Prosus和Nespers集团合计花费约3.6亿美元，分别对两家公司的股份各自进行了回购。

而回购也确实提振了公司的股价，截至7月8日，Prosus的股价为每股67.6欧，相比6月22日的每股49.65欧，已上涨36%。

股价的上涨侧面印证了资本市场对于回购提升每股资产净值的认可。

2. 为什么Prosus出售腾讯回购自家股票会增加“每股含腾量”。

Prosus宣布回购之前，2022年6月24日，其每股资产净值为116.5欧元，其中包含腾讯股票的价值为90.6欧元。当日最后收盘价为53.07欧元，相比每股资产净值的折让率为54%，相比每股持有的腾讯股票价值折让41%。

换句话说，同样是腾讯的股权，6月24日，在Prosus所在的阿姆斯特丹证券交易所，相比在港交所，其价格打了59折。

如果你是Prosus，你会愿意出售部分港股腾讯的股权，以59折的价格去荷兰AEX交易所买入Prosus所代表的剩余腾讯股权吗？

我想大部分人的答案会是：我愿意。

毕竟有这么大的折价作为安全边际，这笔交易无疑是有套利价值的。

站在Prosus的视角来看，这就变成了卖出腾讯，回购Prosus（包含的腾讯），实际上一出一进，由于折让率的存在，同样的钱（忽略交易费用引起的损失），Prosus实际上以更低价格买入了腾讯。

虽然Prosus作为一个整体，其所持有的腾讯股票总值降低了。但正如我们前文所提到的，由于Prosus管理层回购股权并将其注销，只要总股数的减少幅度大于每股减少的腾讯价值幅度（亦即前文提到的分母减幅大于分子减幅），那么，最终Prosus每股的“含腾量”反而会增加。

查询Prosus官网可知，2022年7月8日，Prosus的每股资产净值为111.6欧元，其中包含腾讯股票的价值为85.9欧元。而同日，Prosus的股价为67.6欧，相比每股资产净值的折让率为39%，相比每股持有的腾讯股票价值折让率为21%。

我们来验证一下每股“含腾量”增加的推论。比较6月24日和7月8日，前者Prosus每股包含腾讯股票的价值为90.6欧，后者Prosus每股包含腾讯股票的价值为85.9欧。

乍一看，每股腾讯股票的价值减少了，“含腾量”终究还是降低了？

但是仔细观察就会注意到，Prosus网站对于NAV的计算是按照持股公司每日收盘价实时记录的。6月24日，腾讯的收盘价是384.2港币，7月8日，腾讯的收盘价则为352.6港币。如果将腾讯股价变动的因素计算进去，6月24日Prosus每股包含的腾讯股票如果数量不变，那么在7月8日其市值应为90.6*（352.6/384.2）=83.15欧，而实际7月8日其每股腾讯价值为85.9欧。这表示Prosus在回购之后的确实现了每股“含腾量”的轻微提升。

事实上，Prosus在最新的业绩展示中也预估了回购对于每股“含腾量”的影响：

综上所述，Prosus在其业绩展示中提到的两点：回购提升每股资产净值，以及回购提升每股含腾量，都得到了证实。

基于此，我认为起码基于现阶段的观察，Prosus的回购计划确实与其宣称的目标一致。

也因此，我认为Prosus和Naspers通过出售腾讯换取资金来回购自家股份，其逻辑基本是自洽的，我们也基本理解了大股东减持的动机。

03 

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最后来看减持事件对于腾讯的影响。

从“别瞅傻子，瞅地”的角度来看待，不管是Naspers还是Prosus代表的外资大股东，还是包括小马哥在内的内资大股东，本质上，当交易发生时，我们都可以将对方视作“市场先生”。

我们常常调侃市场先生情绪不稳定，但也有很多时候，市场先生也许并非出于情绪原因，而是因为这样或那样的“个人原因”（比如回购自家股票）而不得不提供了一个看似“不甚合理”的报价。

面对任何报价时，我们还是要把眼光放在“地”的产出上来思考。

外部因素方面，随着对于互联网平台的监管暂时告一段落，腾讯调整了下一步的发展方向（ToB产业互联网，以及扎根基础做好云服务供应商）。在新的战略方向上，腾讯有机会、也有能力大有所为。

内部因素方面，腾讯正在经历新的一路组织架构的调整，其各方面业务都在聚焦降本增效。换而言之，从扩大规模转向提升效益的转变是腾讯新的主题，这意味发展由体量向效益、由量向质的转变。

Prosus在长达20年的投资中，更多时候是以财务投资者而非企业决策者的身份参与腾讯的管理。腾讯能够在20多年的企业发展历程中一路成长为中国互联网行业的佼佼者，更多依赖的是以马化腾为首的本土管理团队的优秀表现。

尽管现在财务投资者以一种非常节制的方式缓慢变现离场（事实上，伴随着Prosus的价值随着回购行为而回归，它们很有可能在适当的时候停止减持），只要国内现有的优秀管理层维持目前稳定的结构，腾讯这块沃土上经营的，仍然是原班人马。

腾讯企业的护城河未变，城堡的守护者未变，财务投资者的变化不会对腾讯的盈利能力产生实质性影响。

当然，正如马化腾在MIH首次减持时曾经表达过的：“我们的南非大股东17年如一日，到前几天才卖一点点，还立刻承诺三年不会再卖。这样的股东很难找。”作为财务投资者，Prosus长期耐心持有，不因腾讯历年来的低谷或者高峰波动而轻易减持，伴随企业成长20年。如此耐心而有定力的股东实属难得，从这个角度来看，Prosus的减持确实略显遗憾。

但换个角度来看，随着南非大股东的逐渐减持，一方面腾讯自身在持续回购，另一方面，国内的投资者如果看好腾讯的发展，也可以借此机会更主动地参与进来。国内外股东比例的调整，也许让国内投资者获得了伴随优秀企业成长的机会。

事实上，大股东宣布减持以来，腾讯也开启了新的一轮回购：

随着腾讯再次回归“腾三亿”（港币）的节奏，在股价相对低估时回购（并注销），即是对市场情绪的一种稳定，也是对所有持有腾讯的投资者也是一种价值提升的措施。

综上，长期来看，大股东的减持不会对腾讯的企业基本面产生实质影响。短期来看，如果市场先生对腾讯的报价继续走低，不管公司回购还是我们作为个人投资者在心仪的价格选择买入，都不失为一个好机会。

当然，前提是你对于腾讯有自己的独立判断，认同腾讯当前的价格存在低估。如果对腾讯的价值并无把握，或者看到了我所看不到的风险，继续思考评估、选择观望、甚至择机抛售，才是你应该采取的措施。

毕竟，投资有风险，决策需谨慎！

以上，就是CC本周的分享，谢谢各位同学的阅读。

老规矩，有想留言的同学，可以选择最下面的“发消息”私信联系，或者点击本期视频号留言。

我们下周再见~