浙商机械潘贻立||捷昌驱动：打破质疑为成长赋能
报告导读
本文欲打破市场对捷昌的三大疑虑：高增长能否持续、高毛利能否维持及能否有效应对中美贸易战，并长期看好线性驱动产品在智能控制领域的应用以及捷昌驱动的竞争优势。
市场对捷昌驱动存在三点疑问：1）目前收入增长主要由智能办公驱动系统带动，未来增长持续性存疑；2）线性驱动系统技术壁垒不高，高毛利率能否持续；3）公司能否有效应对美国第二批对华输美产品加征25%关税带来的不利影响，从而使公司从优秀重回卓越。 规模效应和零部件自制率提高提升毛利率：1）IPO募投项目、美国工厂和马来西亚工厂2020年陆续投产后公司产能超过30亿元，成为仅次于Linark的全球第二大线性驱动系统生产商，与国内中小型竞争对手相比规模优势明显；2）钣金件和电机合计占原材料采购金额的50.45%，目前钣金件基本外购，电机50%自产；3）未来公司可通过规模效应和零部件自制率的提高应对外部价格竞争从而保持毛利率在较高水平。 加征关税影响已经明晰并有明显好转趋势：公司通过美国扩产、马来西亚建厂来应对19年6月起美国对华输美2500亿美元产品加征15%关税。据我们测算新加征15%关税对19-21年当年度的净利润影响分别为7440万元、7664万元和6573万元。如果中美第二阶段谈判顺利，新加征15%关税降低50%，则对2020~2021年的毛利率可分别提高2.0pct、1.29pct。 我们长期看好线性驱动产品在智能控制领域的应用以及捷昌驱动的竞争优势。目前PE24.7倍，2020年目标价71.92元/股，目前距离20年目标价上涨幅度25.51%。给予买入评级。 1）人民币兑美元汇率大幅升值；2）钢材价格持续大幅上升；3）中美关系再度恶化导致关税税率提高。 |
报告正文
1. 中长期收入增长的持续性有望超市场预期
1.1. 智慧办公驱动系统欧洲和国内市场将放量增长
1.1.1. 北美智能升降桌渗透率持续提升，核心市场增长可持续
1）美国市场智能升降桌正处在渗透率快速提升的阶段。坐立交替式办公理念于2011年开始风靡北美。目前这一健康的办公理念已经从美国硅谷的互联网企业（Facebook、Google和Apple）向华尔街等金融和科研机构蔓延，并日益成为互联网企业吸引人才的重要手段。受坐立交替式办公理念的普及，智能升降桌在美国的渗透率快速上升。根据美国人力资源管理协会（SHRM）在2017年发布的调研数据显示，参与调研的人力资源专员中有44%表示公司会提供或资助可升降工作平台的使用，与2013年相比提升了13pct。美国研究机构Credence Research发布的研究报告也指出，到2025年全球可升降办公平台的市场规模将达到28亿美元，在2017~2025年实现两位数的复合增长。根据一项民意调查显示，美国员工使用站立式办公桌比例自2013年来增长两倍，不少制造业的知名企业包括雪佛龙(Chevron)、英特尔(Intel)、好事达(Allstate)、波音(Boeing)、苹果(Apple)等也开始使用站立式办公桌。
我们判断公司将在北美智能升降桌市场取得超越行业的增长。（1）公司在北美前五大客户的销售额处于快速增长阶段，2016~2017年增速大都超过30%。公司与北美前五大客户的合作采用ODM模式，美国The Human、HAT Contract和Ergo Depot（Fully）等客户主要从事智能电动办公桌或其他智能办公家具的装配与销售业务。其从公司采购线性驱动系统，然后也从其他供应商处采购办公桌面板、椅子和其他配件。因此与公司业务黏性较强，替代风险较小。公司在招股说明书中对前五大客户2018~2023年销售额增速预测基本在20%以上（除了Haworth预测增速为15%）。根据招股说明书2017年数据，前五大客户销售额占公司当年营业收入的比例在45.76%，公司在北美前五大客户的销售额稳定增长奠定了公司超越行业增长的基础；（2）公司在传统家具巨头Steelcase和Herman Miller的市场份额提升从而带来超越行业的增量。Steelcase和Herman Mille均是营收超过150亿元的办公家具巨头，公司目前在其销售额仅为小几千万，很多型号产品仍处在测试验证阶段，未来一旦通过产品测试，销售产品型号丰富后销售额将实现爆发式增长；AMQ Solutions（Steelcase的子品牌）是通过并购公司原来的客户Tricom Vision间接成为公司的客户，目前公司销售给AMQ的产品也仅局限于Tricom Vision，未来公司产品进入AMQ本部业务也将取得更大销售收入。
1）过去5年智能驱动系统来自北美收入占比快速提升，来自欧洲和国内收入占比下降。智能驱动系统来自北美收入占比从2013年13.4%上升至2018年63.00%左右，而来自欧洲的收入占比从2013年的12.15%下降至2018年的5.45%，来自国内的收入占比从2013年的51.97%下降至2018年的20.10%，且国内收入主要来自医疗康护驱动系统，智能办公桌收入占比相对较少。
2）中美贸易摩擦频发，公司将加大欧洲线性驱动系统市场的开拓力度，有助于带来新的增量收入。（1）欧洲是智能升降桌的发源地，其应用成熟，市场规模较大。根据TECHNAVIO的数据，2015年北美和欧洲地区的市场份额分别为21.8%和17.9%。丹麦LINAK、德国Dewert OKIN是欧洲线性驱动市场的领先者。其中LINAK在全球医疗器械行业拥有较高市占率，而德国Dewert也在全球50多个地区设立分支机构。欧洲智能升降桌市场与北美的显著区别是市场较为分散，拥有众多历史悠久的中小型办公家具品牌商，而北美市场智能升降桌则主要集中在几家大型办公室家具厂商；（2）公司海外市场率先从北美市场集中突破，中美贸易摩擦的背景下将加大对欧洲市场的开发力度。2017年公司来自欧洲市场收入仅占总收入的6.23%，预计未来随着公司加大欧洲市场的开发力度（包括客户开发、品牌并购等方式），来自欧洲的收入将带来增量收入。
3）国内健康办公意识觉醒，智慧办公驱动系统蓝海初现。目前近7成白领存在亚健康问题， IT互联网、金融银行、政府国企、高校教育等久坐密集行业人群最为严重。由于长时间低头久坐学习和办公，颈腰椎病患者已经呈现低龄化趋势。2016年国内一项对2000例颈椎病患者展开的调查显示：30岁以下的患者约40%，与1996年相比提升了11pct。2017年上海外服发布《2017上海白领健康指数白皮书》中指出：上海白领体检异常率连续6年走高，从2011年87.6%上升到2016年95.68%。据乐歌市场部负责人透露，乐歌升降桌已广泛用于国企、高校、互联网科技型公司。
1.1.3. 预计19~21年智慧办公驱动系统销量的CAGR达到37%
根据我们之前在首次覆盖报告中的测算，到2021年线性驱动产品在智慧办公领域的市场规模约为81.04亿元，2019-2021年CAGR约为21%；而国内到2021年我国智能升降桌需求量为192万套，对应线性驱动系统市场规模为17亿元，并且2019-2021年CAGR约为50%。根据历史数据计算可知，2015-2018年捷昌驱动在全球智能升降桌线性驱动市场的市占率由8.1%上升至16.5%，年均提升接近3pct。预计2019~2021年公司智慧办公驱动系统的市占率仍将维持年均3pct的速度继续提升，分别达到19.5%、21%和24%。按此测算，公司2019~2021年智慧办公驱动系统的销量分别为104.13万件、141.18万和194.49万，年均复合增长率达到37.27%，超越行业21%的复合增速。
1.2. 医疗康护驱动系统需求将于2022年进入爆发期
1.2.1. 60后2022年老龄化，医疗康护驱动系统需求高峰将至
2022年以后，我国将进入人口老龄化加速阶段。建国以来，我国出现了三次生育高峰，其中，50年代出现了第一次生育高峰，60年代出现第二次生育高峰，80年代出现第三次生育高峰。第一次生育高峰的人口在2010年进入了老龄，第二次生育高峰的人口将在2022年进入老龄，第三次生育高峰的人口将在2044年进入老龄。因此，2022年后我国老龄化将由快速发展时期进入加速发展时期，预计老龄化的峰值将在2049年左右出现。
人口老龄化加速增加国内对医疗康护领域的电动床需求，预计医疗康护系统的国内市场将在2022年以后出现爆发式增长。国家统计局日前发布的《2018年国民经济和社会发展统计公报》显示，2018年末我国 60周岁及以上人口首次超过了0-15岁的人口。国家卫计委预测，到2020年，我国60岁及以上老年人口将达2.55亿左右，占总人口的17.8%左右。2022年后我国将迎来第二次老年人口增长高峰，预计年均增长1100万。老年人口的增加将会促使电动病床和护理床需求的爆发。与板床、手动床相比，电动床使用大都使用直线推杆替代丝杆工作，具有体积小、易清理、工作噪音小等特点，并且在患者身体条件允许的条件下可以自助调节身体状态。电动病床/护理床只需一个遥控器就可以完成整个护理流程。它模仿健康人自然翻身的姿势和原理，使病人顺利利用电动翻身。针对老人护理，传统的手摇病床给护士带来了繁重的体力劳动，大部分护理人员都有腰背疼痛的身体问题。电动病床能帮助病人在翻身时更轻松自如，护士或护工也不再需要耗费大量体力和时间帮助病人翻身；同时，电动病床的升降功能可以帮助病人上、下床更加容易，有效提升患者的安全性。
1.2.2. 政策支持将成为医疗康护驱动系统需求爆发的催化剂
医疗康护驱动系统在发达国家应用成熟，政策支持必不可少。线性驱动系统作为核心动力部件，可广泛应用于医疗康护领域。目前国外主要用于医院、疗养所、各种治疗中心、养老院、私人家庭康复护理等场所，具体应用产品为电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等。国内主要用于电动病床、护理床、ICU床、牙科椅、电动轮椅、美容床、按摩器具。医疗康护驱动系统在海外的健康发展离不开政策的支持。（1）海外发达国家电动病床应用成熟，渗透率高。目前国内医院电动病床的比例仅为3%-5%，内陆部分地区，电动病床的比例更低。日本65岁以上老人可以免费申请护理床，韩国国家对65岁以上老人使用护理床补贴85%。发达国家病床基本实现了电动化。（2）公司医疗康护驱动系统的主要收入均来自海外客户。根据公司招股说明书披露医疗康护驱动系统前五大客户除衡水恒泽康医疗机械公司之外，其余均为海外公司。其中韩国SAPEC为医疗康护驱动系统的第一大客户，2015-2017年销售收入占比为18.32%、17.94%和18.43%。
政府对于养老产业发展的扶持政策日益细化，后续相关的补贴或税后优惠等扶持政策将会成为国内医疗康护驱动系统需求爆发的催化剂。2019年之前国务院出台的养老政策主要以搭建养老政策和服务体系为主，2020年1月10日工信部等五部委出台的《关于促进老年用品产业发展的指导意见》相对更加具体化，指明了要大力发展功能性老年服装服饰、安全便利养老照护产品、康复训练及健康促进辅具、适老化环境改善产品，到2025年，老年用品产业总体规模超过5万亿元。其中捷昌驱动的医疗康护驱动系统可用于多功能护理床、移位器等领域。北京大学人口学系教授乔晓春认为政府出台大量扶持政策而养老产业仍难以兴旺的原因有二：一是老年人的有效需求不足；二是政府大量扶持政策和财政补贴都用于扶持一些原本应该倒闭的机构或是企业，而没有真正地用于对老年人本身的养老支持上。参考国外发达国家优惠政策直接惠及老年人本身，我们预计未来随着政府政策不断细化，将会有新的补贴和税收优惠的政策出台。预计相关扶持政策的出台将成为捷昌医疗康护驱动系统需求爆发的催化剂。
1.2.3. 预计2022年后国内医疗康护驱动系统需求进入爆发期
我们判断随着人口老龄化趋势加速和政府未来可能出台的扶持政策催化，我国电动病床和电动护理床的需求将会在2022年左右迎来爆发。
关键假设：1）2019-2023年我国人口增速分别为0.3%、0.25%、 0.2%、0.19%和0.18%；由于过去五年我国医疗机构床位数复合增速6.76%，我们预计每千人床位数在2020年将会超过之前十三五制定的6张/千人的目标。预计2019-2023年每千人医疗机构床位数分别为6.5张、7张、7.5张、8张和8张；2）2019-2023年我国60岁以上人口增速1%、1.2%、1.5%、3.09%和3.75%，考虑到2020年我国第二批生育高峰人口开始密集进入老龄化，我们预计每千老人护理床位数在2020年以后会有比较明显的增长，预计2019-2023年每千老人护理床位数分别为31张、32张、33张、35张和38张；3）预计我国线性驱动系统在医疗康护领域的渗透率从2017年4%上升至2023年12%；
根据以上假设，我们预计到2023年医疗机构需要1129万张病床、养老机构需要1052万张护理床，其中电动病床和护理床需求262万张。2019~2023年电动病床和护理床需求增速分别为15.78%、18.64%、27.61%、23.83%、38.82%和41.10%。进入2022年之后电动病床和护理床需求增速明显提挡，其对医疗康护驱动系统的需求也进入爆发期。
1.3. 股权激励行权条件严苛，管理层和员工动力充足
2019年2月21日公司实施股权激励计划。本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为200.00万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额12080万股的1.66%。其中首次授予限制性股票162.70万股，预留37.30万股。激励计划授予的激励对象共计93人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司，下同）任职的董事、高级管理人员、核心技术及业务人员。授予价格为20.93元/股。本激励计划首次授予的限制性股票在授予日起满12个月后分四期解除限售，解除限售的比例为25%、25%、25%、25%；预留的限制性股票在授予日起满12个月后分三期解除限售，每期解除限售的比例分别为30%、30%、40%。行权条件严格，预计行权期的收入和净利润复合增长率不低于30%和20%。我们认为公司股权激励行权条件严苛，既彰显了对公司上下对未来发展的信心，也促使管理层和核心员工为实现业绩目标而努力奋斗。
2. 规模效应和零部件自制率提高提升毛利率
2.1. 先发优势和高转换成本造就高毛利率
2017Q3至2019年Q2公司的单季度毛利率基本维持40%以上的较高水平（2019年Q3受美国加征关税影响毛利率下降了8.95pct）。我们认为公司毛利率维持在较高水平的原因主要有二：1）与国内同行相比，海外市场开拓早、率先分享了北美智能升降桌渗透率快速提升的行业红利。美国硅谷的智慧办公的潮流始于2011年，公司早在2010年就组织了一支精干的海外销售团队，推行主动营销策略，通过专业性展会宣传等手段提升公司品牌影响力和产品美誉度，预计到2018年公司的营业收入翻了相比2012年已经翻10倍多。在此期间公司在北美的竞争对手只有Linark等少数家。公司在保证产品性能和质量的前提下通过积极的价格策略占领美国智能升降桌市场（力纳克成熟产品的价格比公司贵10%-20%，新产品的价格是公司的2-3倍）；2）公司通过ODM形式深度参与客户产品研发，与美国主要客户深度绑定，客户转换成本高。目前美国前五大人体工程学厂商都是公司的客户，这些客户提出自己的功能设想，由于国外跨国企业规模庞大，市场反应速度不够快；而公司对客户的定制要求反应迅速，发货期一般在一个月以内，甚至只需一周。一般这些从公司采购线性驱动系统，然后从其他供应商处采购办公桌面板、椅子和其他配件。他们向公司采购线性驱动系统的比例基本都在60%以上。其中向公司采购的线性驱动产品占其线性驱动采购总额的比例：TheHuman为65%、HAT Contact为87%、Ergo Depot 、Tricom Vision和Haworth均为100%。公司与北美主要客户深度绑定，使得公司在定价过程中掌握一定的主动权。
2.2. 规模效应使得公司更具成本竞争优势
捷昌驱动IPO之前产能约为90万套/年，IPO募投项目将新增20万套/年医疗养老康护控制系统、25万套/年智慧办公驱动系统以及15万套智能家居控制系统，预计2020年IPO募投产能建成后公司总产能将提升至150万套/年。再加上马来西亚最大70万套/年产能和美国最大50万套/年陆续投产，公司2020年以后总产能将提升至270万套/年，总体设计产值接近30亿元。与国内众多竞争对手相比规模优势明显。从竞争格局来看，全球及国内智慧办公驱动系统均处在快速增长阶段，竞争对手较少，行业仍未到低价竞争阶段。目前国外知名的线性驱动制造商主要有丹麦的LINAK、德国的Dewert Okin；国内主要有捷昌驱动、嘉兴礼海、台湾TIMOTION、青岛豪江、浙江新益、凯迪股份（A18132）和力姆泰克（836388.OC）。2020年以后公司产能仅次于百年老店Linark，与国内主要竞争对手相比规模优势更加明显。
2.3. 零部件自制率提高可以释放利润空间
公司原材料主要包括钣金类、成品线路板、钢材、整机电机、塑胶原料、铝材等，2017年这些原材料采购金额占比分别30.7%、16.0%、12.6%、16.1%、7.7%、5.0%，合计占比达到88.1%。其中钣金件、钢材、塑料原料和铝材的采购单价波动较大 ，而成品线路板、整机电机等零部件的采购单件较为稳定。作为线性驱动产品核心部件的钣金件和电机的采购金额合计占比达50.4%（分体电机采购金额占比约为3.6%），因此提高钣金件和电机自制率能够有效降低成本，在维持目标毛利率的前提下可以从容应对来自外部的竞争。
目前公司钣金件是外购，电机约有50%是自己生产，未来随着产销规模不断扩大自己生产更加具备经济性时公司将逐步提高钣金件和电机的自制率。根据我们的敏感性分析，当钣金件的采购金额下降-1%时，2019-2021年净利润分别增加213万元、295万元和407万元；当整机电机的采购金额下降1%时，2019-2021年净利润分别增加85万元、116万元和162万元。
3. 加征关税影响已经明晰并有明显转好趋势
2018年8月美国对华输美的2000亿产品征收10%关税，公司的线性驱动产品也在征税范围内。这次加征的关税由于公司与客户共同承担，加上2018年公司销量大幅增长64%之后带来的规模效应对冲，公司的毛利率从2017年44.95%下降至2018年42.06%，基本保持毛利率的稳定。2019年6月1日起美国又将之前对华输美2500亿商品的关税提高至25%。公司19年三季度毛利率下滑至32.79%，为历年来最低。
根据我们分拆，预计新增的15%关税公司自己承担了13.61%。因此2019年6月新增15%关税对公司毛利率影响很大。如果未来对美关税保持现有水平，公司的净利润将受到重大影响。为了应对美国加征关税的不利影响，公司通过在美国子公司在马来西亚设立工厂，未来出口至美国的商品将由马来西亚工厂来生产。马来西亚对进口商品征收5%~10%的从价税，整体税率水平较低，但是目前并没有与美国签订FTA，出口至美国商品享受最惠国税率。美国对进口商品中37%的税目施零关税，主要为机械、电子产品以及化工、钢材和纸制品。因此国内制造业行业公司如果在马来西亚设立制造基地，产品从马来西亚出口至美国，则增加的关税只有5%-10%的进口关税，出口至美国零关税。这样面临的关税水平与美国将关税税率由10%提升至25%之前从国内出口至美国的关税水平相差不多甚至更低。
考虑到公司在美国收入增长以及美国、马来西亚新建产能投产，我们预计2019-2021年新加征15%关税对当年度净利润影响分别为7440万元、7664万元和6573万元。
具体测算过程如下：
如果中美第二阶段谈判顺利，新加征15%关税降低50%，则对2020~2021年的毛利率可分别提高2.0pct、1.29pct;如果新加征15%关税完全取消，则2020~2021年的毛利率可分别提高4pct、3.58pct。
4. 盈利预测与估值
4.1. 盈利预测
关键假设：
1）收入假设：
销量方面：预计2019~2021年智慧办公驱动系统销量增速分别为38%、36%、38%；医疗康护驱动系统销量增速分别为23%、21%、22%；智能家居控制系统销量增速分别为45%、150%和67%。
价格方面：预计2018-2020年智慧办公驱动系统单价增速分别为-4%、-3.3%、-3%；医疗康护驱动系统单价增速分别为-2.0%、-1.5%、-1.0%；智能家居控制系统单价增速分别为-2%、-2%和-2%。
2）成本假设：
预计2019~2021年智慧办公驱动系统成本增速分别为47%、28%、30%；医疗康护驱动系统成本增速分别为21%、19%、20%；智能家居控制系统成本增速分别为42%、145%和63%
3）毛利率假设：
考虑到公司销量快速增长带来规模效应会使原材料采购价下降，从而抵消产品均价下降对毛利率的影响，但是由于出口至美国市场的产品新加征15%关税由公司承担了其中大多数， 并且加征关税对毛利率的影响会在2020年马来西亚工厂投产后得到缓解，公司的毛利率在19年下滑后将于2020年、2021年逐步恢复。因此我们预计2019~2021年智慧办公驱动系统毛利率分别为38.10%、39.55%、41.10%；医疗康护驱动系统中规模效应带来的原材料采购价格下降抵消产品价格的下降，毛利率基本维持不变。我们预计19-21年医疗康护驱动系统的毛利率分别为32%、32%、32%；智能家居控制系统毛利率由于销量较少，毛利率未达到大批量生产条件下稳定状态，我们假定分别为40%、40%和40%.
根据以上假设，我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为14.61亿元、19.20亿元和25.53亿元，同比增长30.95%、31.38%和32.97%；实现净利润3.00亿元、4.13亿元和5.71亿元，同比增长18.33%、37.35%和38.35%，年均复合增长率31%；对应EPS为1.69元/股、2.32元/股和3.21元/股。
4.2. 估值
由于凯迪股份目前仍在IPO排队过程中，目前A股中与捷昌驱动可比上市公司仅乐歌股份（300729.SZ）一家，并且乐歌股份主营业务为显示器支架、智能升降桌以及电视挂架、电视推车、智能健身车等多种产品，主要为线性驱动系统的下游应用领域，并且目前市场中并无对乐歌股份19-21年的盈利预测与估值。考虑到公司较高的盈利能力（预计2019年净利率20.56%、ROE为17.05%）和净利润增速（未来三年CAGR为31%），我们采用成长股通用的PEG估值法，给予公司2020年1倍PEG，对应PE31倍。目前PE24.7倍，2020年目标价71.92元/股，目前距离20年目标价上涨幅度25.51%。给予买入评级。
5. 风险提示
5.1. 美元汇率升值可能影响海外收入和净利润
美元汇率变动对公司净利润的影响有两个途径：1）公司销往产品均以美元定价，美元升值一方面会抑制海外需求，其次海外收入折算为人民币收入时也会相应减少；2）美元升值将通过影响公司持有美元资产敞口期末值而产生的折算差异，进而影响公司净利润。根据我们对2019年的盈利预测进行的敏感性分析的结果显示：人民币兑美元汇率每贬值1%，营业收入增加268万元，净利润增加490万元，收入和利润的敏感系数分别为0.18和1.63；人民币兑美元汇率贬值，将会给公司带来一定汇兑收益。如果未来美元汇率大幅升值，将对公司海外收入和汇兑损益产生不利的影响。随着公司收入规模的不断扩大，海外收入及资产越来越多，公司仍然面临着一定的汇率风险。
5.2. 与钢材价格相关原材料采购价格波动风险
公司原材料主要包括钣金类、成品线路板、钢材、整机电机、塑胶原料、铝材等，2017年这些原材料采购金额占比分别30.7%、16.0%、12.6%、16.1%、7.7%、5.0%，合计占比达到88.1%。其中钣金件、钢材、塑料原料和铝材的采购单价波动较大 ，而成品线路板、整机电机等零部件的采购单件较为稳定。钣金件和钢材的采购金额合计占比达46.7%，而钣金件和钢材与钢价波动高度相关。因此，当钢价持续大幅波动时，钣金件和钢材的采购成本也会跟随钢价而大幅波动，从而通过影响毛利率进而影响到公司的净利润。
5.3. 中美关系再度恶化可能提高关税税率风险
公司通过在美国、马来西亚新建产能将美国2019年6月1日起将之前对华输美2500亿商品的新加征关税影响降至最低。我们预计2019-2021年新加征15%关税对当年度的净利润影响分别为7440万元、7664万元和6573万元。考虑到中美第一阶段谈判取得积极进展，如果中美第二阶段谈判顺利，新加征15%关税降低50%，则对2020~2021年的毛利率可分别提高2.0pct、1.29pct;如果新加征15%关税完全取消，则2020~2021年的毛利率可分别提高4pct、3.58pct。但是，如果中美关系再度恶化，美对华输美商品再度提高关税，则又会对公司净利润形成冲击。根据我们的敏感性测试，如果关税成本增加1%，2019~2021年净利润将会减少0.2%、0.16%和0.11%。
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