浙商机械 邱世梁‖王华君【安徽合力】销量大增，期待盈利能力逐步修复

作者：王华君、潘贻立

来源：浙商机械国防团队报告

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事件

公司发布2020年度报告，实现营业收入128亿元，同比增长26%；归母净利润为7.3亿元，同比增长12%；扣非净利润为6.1亿元，同比增长18%，业绩符合预期。公司每10股派息3.5元，现金分红2.6亿元。

摘要

投资要点

2020年销量及收入高速增长，市占率及经营效益提升

1）全年实现收入增速符合预期，毛利率承压导致净利润增速低于预期。Q4实现收入37.3亿元，同比增长41%，环比Q3提升2.4%；扣非净利润0.7亿元，同比下滑33%，环比Q3下滑58%。原材料成本上升等因素导致公司销售毛利率承压。

2）降本增效提升人均效益，经营净现金流持续稳健。2020年公司三费稳步下降，人均产值提升至171万元，同比增长26%；人均创利达11.1万元，同比增长12%；经营性现金流量净流入9.2亿元，同比增长8%，高于净利润。公司2021年经营计划：力争全年实现销售收入约140亿元（同比增长9.4%），期间费用控制在约16亿元。

3）叉车整机销量增速高于行业，电动化渗透率及公司市占率持续提升。2020年公司实现整机销量22万台，同比增长45%；国内市占率达到27.5%，同比增加2.5 pct.。公司仓储式叉车销量增速迅猛，III类车出货量占比高但产品单价较低，导致销量增速高于营收增速。2021年一季度行量销量持续超预期，预计公司销量增速维持高位。

原材料涨价及销售策略导致毛利率下行，2021年盈利能力有望企稳

1）原材料涨价及销售策略影响下，Q4毛利率降至低位。2020年公司销售毛利率为17.5%，同比下降3.6 pct.；Q4毛利率为14.7%，同比下降6.4pct.。公司采取积极销售政策提升市场份额。2020年下半年销售毛利率承压，目前叉车终端销售价格已有所回升，行业景气度持续较好，公司产能饱满，规模效应逐步显现。

2）有效控制原材料成本上升影响，盈利能力有望趋稳修复。2020年第四季度开始钢材价格持续上涨，导致公司的原材料成本占比提升90.5%。公司对钢材直采比例较高，通过提前锁价等方式有效控制平滑成本波动，规模化成本优势明显。预计2021年原材料涨价对公司成本影响程度有限，并有望通过产品终端售价提升等方式向下游传导。我们认为2021年公司毛利率下滑趋势有望扭转，盈利能力有望逐步修复。

盈利预测与估值

预计公司2021-2023年实现归母净利润8.5/9.9/11.8亿元，同比增长15%/17%/19%，对应当前PE为12/10/8倍，估值有望逐步修复。维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济及制造业投资增速低于预期；原材料价格大幅波动；行业竞争格局恶化

正文

1. 2020年销量及收入高速增长，市占率及经营效益提升

全年实现收入增速符合预期，毛利率承压导致净利润增速低于预期。公司于3月19日发布2020年度报告，全年实现营业收入128亿元，同比增长26.3%；归母净利润7.3亿元，同比增长12.4%；扣非净利润为6.1亿元，同比增长18.4%。Q4实现收入37.3亿元，同比增长41%，环比Q3提升2.4%；归母净利润1.4亿元，同比减少14%，同比减少14%，环比下滑23%；扣非净利润0.7亿元，同比下滑33%，环比Q3下滑58%。原材料成本上升等因素导致公司销售毛利率承压。

降本增效提升人均效益，经营净现金流持续稳健。2020年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别下降了1.5pct./0.5pct./0.1pct.，Q4三费费率合计下降达4pct.；公司全年人均产值提升至171万元，同比增长26%；人均创利达11.1万元，同比增长12%。2020年期末经营性现金流量净流入9.2亿元，同比增长8%，高于净利润总额；存货周转率、应收账款周转率分别提高1.2次和1.3次，实现净资产收益率达14.1%。2020年公司每10股派息3.5元，与2019年相同；现金分红2.6亿元，与2019年持平，占归属于上市公司普通股股东净利润的35.4%，同比下降了4.4 pct.。

公司叉车销量增速高于行业，市占率持续提升至27.5%。2020年公司实现整机销量22万台，同比增长45%；根据行业协会统计数据，行业全年实现销量 80万台，同比增长 31.5%；其中国内市场实现销量 61.9万台，同比增长 35.8%；实现出口 18.2万台，同比增长 18.9%。随着国内疫情形势得到有效控制，各行业加快复工复产步伐，市场需求实现快速回暖，推动公司产品销量和营收迅猛增长。2021年1月全行业叉车销量7.4万台，同比增长118%。2021年一季度行业销量持续超预期，预计公司销量增速维持高位。

2020年公司国内市占率提升至27.5%，同比2019年提升约2.5 pct.，连续30年保持国内第一。国内叉车行业竞争格局较稳定，龙头竞争优势显著，行业集中度有望持续提升。

销量增速高于收入增速，电动化趋势明显。从行业需求结构上来看，Ⅰ类、Ⅱ类、Ⅲ类和Ⅳ+Ⅴ类车辆分别占行业总销量的9.5%、1.4%、40.4%和48.7%，各类车型均呈现不同程度增长，其中由于轻量化的III类车型快速增长带动电动步行式仓储车销量同比增长43%，在各类车型中增速最高。2020 年公司仓储式叉车销量增速迅猛，锂电专用车实现爆发式增长。在产品销售结构中，III类车出货量占比较高，产品价值量较低，导致公司销量增速高于营收增速。

2. 原材料涨价及销售策略影响毛利率，盈利能力有望逐步回升

受短期销售策略及原材料成本上升冲击，Q4毛利率降至历史低位。2020年公司销售毛利率为17.5%，同比降低3.6pct.；销售净利率为6.5%，同比降低1.2pct.。Q4毛利率仅为14.7%，同比下降6.4pct.。疫情加剧市场竞争，公司采取积极销售政策提升市场份额，导致2020年第三、第四季度销售毛利率承压，截至年底叉车终端销售价格已有所回升，随着行业景气度持续超预期，我们预计今年行业竞争加剧可能性较低，公司产能饱满，规模化优势明显。

有效控制原材料成本上升影响，盈利能力有望趋稳修复。2020年第四季度开始钢材价格持续上涨，以普钢为例，2020年10月至2021年3月每吨价格从3990元上涨至5050元，涨幅超过25%。通常情况下公司原材料的备货量周期为一个季度左右，导致2020年公司营业成本占收入比例大幅提升，Q4毛利率下滑至历史低位。

公司的原材料成本占比由2019年的89.5%提升至2020年的90.5%。公司对钢材直采占整体采购比例较高，除了发动机、液压元件、变速箱齿轮等外协采购部件成本提升空间有限，其余用钢件再加工的构件自制率较高。另一方面，公司通过期货和代理商签订长期供货价格等方式提前锁定原材料价格，有效控制平滑成本波动。并且作为行业龙头，公司采购原材料规模化成本优势明显，预计2021年原材料涨价对公司成本影响程度有限。此外，公司作为龙头拥有较强议价能力，有望通过产品终端售价提升等方式向下游传导。我们认为2021年公司毛利率下滑趋势有望扭转，盈利能力有望逐步修复。

毛利率对钢材价格波动敏感程度有限。根据成本敏感性测算，假设钢材占原材料成本的10%，当钢材价格每提高5个百分点，毛利率相应下降0.37个百分点；假设钢材的成本占比为50%，随着钢材价格每提高5个百分点，毛利率相应下降1.84个百分点。原材料中除了钢材直采，还有发动机、变速箱、平衡重等其他零部件的采购在成本中均有较大占比，公司通过规模效应有效控制成本，因此我们认为毛利率对钢材价格波动敏感程度有限。

3. 研发投入驱动新产品创新，扩产项目持续推进

研发投入驱动产品创新，培育产业新动能。2020年公司研发投入5.39亿元，同比增长9.55%。国内2020年叉车电动化比例提升至51%，电动叉车增速高于内燃叉车增速11pct.。公司加速技术创新驱动发展，先后研发上市G2系列锂电专用车、前移式叉车、K2、H3、G3 系列中高端内燃叉车等新产品，全年推出新车型共 277 款，其中电动新能源系列叉车105款，完成省级新产品鉴定12项，引进产学研合作等项目42项，实现新产品产值约 51亿元，同比增长约55%。

成立铸造公司，扩产项目持续推进。2021年2月，公司100%控股的安徽合力（六安）铸造有限公司成立，经营范围包含铸锻件、叉车、矿山机械及配件制造、加工、销售，热处理加工等。该项目总用地面积约370亩，将建设一个具备完整生产功能的专业铸造工厂，达产后能够形成各类铸件约20万吨。“十四五”期间，公司工业车辆整机配重铸件、箱/壳体类铸件等核心铸件的生产配套能力将得到提升，满足高品质铸件的需求，为国产替代和产品升级打下坚实的基础。

为进一步扩大生产规模，公司子公司宝鸡合力拟利用原有厂房，投资实施“基于流线化的智能化改造项目”开展自动化、智能化产线改造及信息化建设。项目总投资6500万元，建设期3年。

入股浙江加力，加速电动技术发展。2020年10月，公司与浙江加力仓储设备股份有限公司达成战略合作，共同致力于研发制造更高效、更轻便、更环保、更智能的物流搬运设备，并战略持股浙江加力17.5%。2021年1月，公司完成对加力的增资，持股比例提高至35%，并拥有其70.42%的表决权。通过和浙江加力强强联手，公司将更好地抓住电动仓储车辆发展机遇，打造经济型电动仓储车辆研发、生产、制造基地，进一步增加公司经营业绩，巩固行业龙头地位；充分发挥浙加力股份在经济型电动托盘车、堆垛车等相关领域的制造能力和区位优势，进一步扩大规模、丰富产品序列和市场竞争力。

4. 盈利预测及投资建议

预计2021年叉车行业景气度将持续，全年销量有望维持较快增长。公司作为行业龙头，市占率持续提升，盈利能力有望逐步修复。

我们预计公司2021-2023年分别可实现归母净利润8.5/9.9/11.8亿元，同比增长15%/17%/19%，对应EPS为1.14/1.34/1.59元，对应当前PE为12/10/8倍，对应当前PB为1.6/1.4/1.2倍，与同行业相比，估值存在修复空间。维持公司“买入”评级。

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