浙商机械 邱世梁‖王华君【叉车行业】深度：对标国际巨头；中国龙头空间大

作者：王华君、潘贻立

来源：浙商机械国防团队报告

浙商机械国防团队：致力于做深、做好研究！

如您认可我们的研究，恳请在打分派点上酌情支持！非常感谢！

摘要

投资要点：

叉车：中国市场容量 2030 年有望近 1000 亿元，复合增速 10%

1）中国叉车销量增速持续高于全球，2020 年销量占比近 50%。2009 年全球叉车销量 56.6 万 台，预计 2020 年增至 160 万台以上，年复合增速 10%；中国叉车销量由 14 万台增至 80 万台，对应年复合增速为 17%，年增速高于全球。中国销量占全球销量比重由 2009 年的 25%增至2020 年的近 50%，年均提升 2.4 pct.。按照均价 4 万元测算，中国叉车市场容量超 320 亿元。2）预计 2030 年中国叉车销量有望突破 200 万台，市场规模近千亿，复合增速约 10%。2022年中国叉车销量有望突破 113 万台，其中内燃平衡重式 45 万台，电动平衡重式 11 万台，电动乘驾式 1.6 万台，电动步行式 55 万台，市场总规模约 450 亿元。预计 2025 年和 2030 年国产叉车年销量将分别突破 140 万台和 200 万台，对应年复合增速分别为 12%和 10%，市场规模分别达到约 570 亿元和 904 亿元。

人工替代为核心，电动化、后市场共同驱动行业成长

1）中国劳动力日渐萎缩：“叉车换人”进行时，叉车保有量未来十年有望实现翻倍。过去十年我国社会老龄化进程加快，劳动力新增人口不断减少，叉车销量持续走高；未来人口红利消失、人力成本上升，下游企业降本增效，人工替代成为必然趋势，叉车行业将迎来下游长期的市场需求。近年来国内叉车保有量快速上升，2020 年突破 400 万台，但渗透率仅为 29 台/万人，密度不到发到国家一半。预计我国叉车保有量将于 2025 年和 2030 年分别超过 670 万台和900 万台，对应年复合增速分别为 10%和 8%。2） 国四标准即将实施：电动化比例加速提升。发达国家的叉车销售结构中电动叉车占比均超60%，2020 年我国电叉销售占比首次超过 50%；国四标准实施在即，政策推动叉车电动化，未来我国电动叉车比例将持续提升，内燃叉车将进入稳增长阶段。 3）保有量基础庞大：后市场业务有待崛起。国内叉车龙头后市场收入占比不足 5%，租赁业务收入不足 10%，与国际叉车龙头差距明显，同时庞大的基数和增长带来提升空间。

海外比较：学习全球龙头成长路径，打造“中国版”丰田、凯傲

竞争格局：合力、杭叉销量跻身世界前列，综合实力有待“迎头赶上”。目前世界 TOP10 叉车企业品牌 8 家为外强；国内叉车龙头营收规模仅为国际龙头 10%左右，销量位居第 3、第 4， 未来通过全球市占率提升和技术进步提升产品价值量，收入有望实现突破跻身世界前列。1）路径一：积极并购、坚持国际化战略，“走出国门”突破海外市场。丰田、凯傲通过不断收购优质厂商，巩固和扩大市场，全球战略布局确立领先优势；目前国内龙头海外营收占比在20%徘徊，通过拓展海外市场提升占比，全球市占率有望从 10%扩大至 15%。2）路径二：发力产品核心技术进步，提高定价能力，实现量价齐升。国内双龙头主打性价比，产品均价仅为丰田、凯傲一半；未来国内品牌通过发力核心科技、缩小价格差距，叉车销售收入在现有基础上稳步增长，逐渐与国际品牌看齐。3）路径三：拓展供应链物流解决方案，新兴业务产生协同效应。丰田、凯傲布局供应链物流解决方案，协同效应助力营收突破；2022 年国内自动化物流系统市场规模将达 2600 亿；合力、杭叉参考全球龙头供应链物流拓展经验，整体营收规模有望实现翻倍达到 200 亿元级别。

国内双龙头格局规模优势显现，电动化布局迎接市场挑战

1）双龙头格局明显，新进入者加剧电叉竞争。2020 年合力杭叉市占率接近，合计超 54%。合力实现整机销量 22 万台，同比增长 45%，国内市占率达到 28%；杭叉销量 21 万台，市占率26%；双龙头已有电动化布局且行业领先，以比亚迪为代表的新入者将加剧行业竞争。2）合力营收规模保持领先；杭叉盈利能力较强，业绩增速快于合力。2015-2020 年，合力收入由 57 亿元增长至 128 亿元，保持领先；杭叉年均复合增速为 20%，高于合力 17%。

投资建议

看好叉车市场规模持续增长，行业集中度进一步提升。持续推荐国内龙头杭叉集团、安徽合力。

杭叉集团：叉车民企龙头，盈利能力强；新能源、智能化领先；机制灵活；扩张迅速。

安徽合力：叉车国企龙头；研发实力强；产业链布局完善；盈利能力提升潜力较大。

风险提示：制造业投资增速低于预期；原材料价格大幅波动；竞争格局恶化

投资案件

关键假设、驱动因素及主要预测

1、 受益人工替代、环保升级、电动化渗透率提升等因素，叉车行业国内市场将保持持续增长，海外出口有望加速渗透，后市场业务有望崛起。

2、 叉车行业集中度进一步提升，国内两大龙头安徽合力和杭叉集团的市占率持续提升。

我们与市场观点的差异

市场认为叉车行业平稳增长，行业格局较为稳定，产品技术含量较其他工程机械偏低，市场容量有限。我们认为未来以人工替代为核心，电动化、后市场将共同驱动行业成长，国内叉车保有量、渗透率有望继续增长。

国内双龙头合力、杭叉学习借鉴国际双龙头丰田、凯傲成长路径，产品技术存在提升空间，海外市场尚待进一步拓展，通过布局供应链物流解决方案实现业务多元化，与叉车业务产生协同效应。

投资建议

我们看好叉车行业国内市场持续增长，海外出口有望加速渗透，行业集中度将提升。持续推荐：杭叉集团、安徽合力。

杭叉集团作为叉车民营龙头，成本管控及盈利能力更强。预计公司2021-2023年可实现净利润10.1/12.1/14.4亿元，同比增长20%/20%/19%，对应EPS为1.17/1.40/1.66元，对应当前PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。

安徽合力作为叉车国企龙头，管理改革及盈利能力提升潜力较大。预计公司2021-2023年实现归母净利润8.5/9.9/11.8亿元，同比增长15%/17%/19%，对应EPS为1.14/1.34/1.59元，对应当前PE为9/8/7倍。对比行业平均水平，公司估值水平较低，有望逐步修复，维持“买入”评级。

风险提示

制造业投资增速低于预期；原材料价格大幅波动；竞争格局恶化

正文

1. 国产叉车销量增速高于全球，行业景气度持续

1.1. 叉车下游应用广泛，国产销量增速高于全球

       叉车源于美国，兴于日本，中国起步晚，发展迅速。叉车又称叉式装载车，是对成件托盘类货物进行装卸、堆垛和短距离运输，实现重物搬运作业的轮式工业车辆。叉车起源于美国 Clark 公司，最早用于运输沙子和生料，1926 年诞生了第一台平衡重式叉车，大大提高徒手搬运的效率，作为重要的生产工具流行。日本 1960 年代开始在欧美设厂，外销持续扩张，后来居上成为行业领军。

       我国叉车行业起步于 50 年代末，70 年代末至 80 年代开始引进发达国家叉车生产技术；90 年代起，国内叉车领先企业在消化吸收引进技术的基础上积极对产品进行更新研发，行业技术进步飞速；近年来，国内叉车生产数量迅速增加，出口流向德国、美国等机械制造强国市场，生产质量得到世界认可。

       国产销量增速高于全球，年销量占比近 50%。根据世界工业车辆协会（WITS）数据，2009 年全球叉车销量为 56.6 万台，2020 年增至 160 万台左右，年均复合增速约为 9.8%；国产叉车销量由 13.9 万台增至 80 万台；年均复合增速为 17.2%，增长快于全球。国产销 量占全球销量比重由 2009 年的 24.6%增至 2020 年的近 50%，年均提升 2.4 pct.。

       按照全球单台叉车的整机销售及配套零部件服务等设备总价值 10 万元测算，目前全球年市场总规模近 1600 亿元；而国产叉车单价值量较低，按照销售均价约 4 万元测算，对应年整机市场容量超 320 亿元。随着我国经济持续中高速增长和人工替代需求的加强，我国已经成为世界叉车主要消费市场，预计这一比例仍将进一步提升。

      海外品牌在国内市占率下降，国产替代趋势明显。经过多年技术积累及持续性的研发投入，国内品牌产品系列完整性、设计研发流程等技术质量管理方面逐步向国际行业水平看齐，且性价比高。2020 年疫情爆发，国内叉车龙头积极复工复产，降价促销，抢占外企份额，2020 年全年海外品牌占国内销量份额下降至 8%。

      叉车主要有四类，不同品类对应不同需求。世界工业车辆协会（WITS）根据动力类型、工作环境、操作员位置、设备属性将叉车分为四类并进行统计。中国工业车辆协会（CITA）于 2001 年加入 WITS，在统计口径上与世界接轨。

      在四类叉车中，I-III 类属于电动叉车，IV/V 类属于内燃叉车，主要类型包括：I 类电动平衡重叉车、II 类电动乘驾式仓储叉车、III 类电动步行式仓储叉车、Ⅳ/Ⅴ类内燃平衡重式叉车。电动叉车运行平稳、噪声小、无污染废气，但牵引力量、续航能力相比内燃叉车较差，主要应用于搬运距离短、重量小、作业环境要求高的室内环境。出于环保节能方面考虑，电动平衡重叉车主要作为室外内燃平衡重式叉车的替代。

      叉车下游应用广泛，需求稳定，制造业及物流业占比合计近 75%。叉车广泛应用于港口、车站、机场、货场、工厂车间、仓库、流通中心和配送中心等，其中制造业和物流业对叉车需求最大，合计需求占叉车下游行业需求 75%左右，而销售到制造业和物流业的比例约为 2:1。总体来看，叉车覆盖面广，下游应用“东方不亮西方亮”，需求较为稳定。

1.2. 中国叉车渗透率提升迅速，仍与发达国家有明显差距

      中国人均叉车保有量高于世界平均水平，与发达国家相比仍有差距。制造业是我国经济发展的重要驱动力，我国制造业附加值占全球比重持续扩张，于 2010 年超过美国成为全球第一制造大国。在过去较长时间内，我国制造业体量的迅速增长依靠劳动密集型和低技术含量的初级加工为主，自动化转型对叉车的需求尤为迫切，促使叉车保有量增长。

      根据中国工程机械工业协会（CCMA）数据，2017 年我国叉车保有量为 245-265 万台，中值为约 255 万台，与国内叉车 10 年销量（2008-2017 年）累计值 302 万台的数量关系为 255 万台=302 万台*0.844；我们假设叉车使用平均年限通常为 10 年，用 10 年累计销量*0.9 近似测算各国叉车保有量。近年来我国叉车销量保持高位，截至 2020 年末，国内叉车过去 10 年累计销量约为 450 万台，带动保有量快速上升并于 2020 年突破 400万台，占全球保有量（约 1100 万台）的三分之一以上。

      我们通过叉车保有量/总人口数大致测算叉车渗透率。2018-2020 年，我国每万人叉车保有量从 21 台跃升至 29 台，高于全球平均水平，但仍远低于发达国家密度。其中欧洲每万人叉车保有量过去三年小幅上升，2020 年接近 70 台；日本、美国的叉车密度略低于欧洲，是我国的两倍以上。综合来看，我国叉车渗透率快速增长的同时依旧与发达国家有明显差距，未来保有量增长空间巨大。

1.3. 现阶段国产叉车需求旺盛，未来两年行业景气度有望持续

     受下游制造业及宏观经济波动影响，叉车销量增速具有明显的周期性，景气度上行周期约为 2-3 年，本轮周期于 2019 年到达拐点，2020 年增速回暖。目前行业下游景气度仍处于上升通道，未来两年叉车行业景气度有望持续。

      受益制造业、物流业高景气，现阶段行业需求十分旺盛。叉车销量主要受宏观经济影响，其增速与“晴雨表”制造业 PMI 指数增速高度相关；其中仓储叉车（Ⅱ、Ⅲ类车）销量增速与快递业务量增速相关，快递业 2011-2016 年爆发式增长后，近三年业务量增速仍维持在 24%以上。受益制造业回暖及物流业维持高增长，2020 年国产叉车实现销量 80 万台（含内销 62 万台，出口 18 万台），同比增长 32%；国内叉车实现总销量 63 万台（含国产 62 万台，进口 1 万台），同比增速达 35%，需求十分旺盛。

1.4. 2022 年国内叉车销量有望突破 113 万台，预计整车市场规模约 450亿元

未来两年国内叉车销量预测假设：

1）按照各类叉车内在成长逻辑不同，将叉车拆分成三类分别预测：平衡重式叉车（包括内燃和电动）、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车。

         2）平衡重式叉车的保有量和制造业投资规模正相关，制造业增速与平衡重叉车保有量增速正相关。保有量 T=保有量（T-1）（1+增速）；销量 T=保有量（T-1）*增速+更新需求，因此平衡重式叉车销量与制造业景气度有较大相关性。在此考虑两个变量：制造业GDP、制造业投资额。经过对比分析，制造业 GDP 与平衡重式叉车销量更为相关，2020年叉车销量增速显著高于制造业 GDP 增速，主要系今年疫情复工复产后，由龙头为首发起的降价竞争市占率带动需求刺激、劳动力替代加速、制造业投资前置等因素所致。

        制造业投资中，厂房、产线、车辆等不同类型差异较大，投资增速波动范围较制造业GDP 更广，我们选取占比最高的最有代表性的平衡重销量增速历史数据作为指标，和制造业投资增速做比较，发现两者变动趋势吻合度较低。

      因此我们选用制造业 GDP 作为影响因子。2015-2020 年，制造业 GDP 带来的叉车销量比分别为 1.2 台/亿元、1.3 台/亿元、1.5 台/亿元、1.5 台/亿元、1.4 台/亿元、1.7 台/亿元。基于市场竞争及电动替代刺激下平衡重式叉车的超预期增长，我们假设 2021-2022 年该比例分别为 1.8 台/亿元、1.8 台/亿元。2020 年全年制造业 GDP 同比略增 0.7%。在此假设 2021-2022 年制造业 GDP 增速分别为 9%、8%。

      3）电动乘驾式仓储叉车所占比例较小，除 2019 年销量下滑外，2015-2018 年呈稳定增长趋势，2020 年同比增速为 16%。我们假设 2021-2022 年该类叉车销量增速为 20%、20%。

       4）电动步行式仓储叉车销量增长来源于对人力板车的替代以及下游行业对步行式叉车需求的增长。2015-2019 年，电动步行式仓储叉车销量年平均增速为 32%，2020 年同比增速为 39%。基于此我们假设 2021-2022 年该类叉车销量增速分别为 30%、30%。

     未来两年国产叉车单台价格假设：

      1）叉车各品类型号众多，且相同型号不同品牌价格不一，在此选用各品类畅销款的市场均价。

       2）内燃叉车在国四标准实施后，标准车均价有望提升 10-15%至 6.1-6.3 万元，我们取中间数 6.2 万元，同时假设 2022 年平衡重式叉车中内燃叉车占比降至 80%。

       3）电动平衡重叉车中，锂电池占比提升（铅酸电池价格便宜但实用效率较低），2022年均价将提高到 10 万元。4）电动乘驾式仓储车均价稳定在 5 万元；电动步行式仓储叉车受激烈竞争及技术升级成本下降等因素影响，2022 年均价降至 0.9 万元。

      根据预测结果，2021-2022 年国产叉车销量分别为约 95 万台、113 万台，同比增速分别为 19%、18%。受叉车市场低价竞争、平衡重叉车电动化、人工板车替代、宏观经济上行周期等因素驱动，明后年叉车行业有望维持较高速度增长，2022 年国产叉车整车市场规模有望达到近 450 亿元。

2. 人工替代为核心，电动化、后市场共同驱动行业成长

2.1. 中国劳动力日渐萎缩：“叉车换人”进行时，预计保有量十年有望翻倍2.1.1. 人工替代成本优势显著：叉车年均使用成本不到等效搬运工成本的 1/4，全生命周期电动优于内燃

      情景分析：单台 3-5 吨的平衡重式叉车装卸能力约等于 10 名搬运工，人工替代的成本优势显著。根据中国产业信息网数据，国内内燃平衡重式叉车的销量以 3-5 吨型为主，占比达到 80%以上；电动平衡重式叉车的销量中 3 吨以上占比在 20%以上。从平衡重式叉车销量结构上看，我们认为 3-5 吨是该型叉车的主力军，对 1 个装有 1000 件货物的标准集装箱进行场景分析，模拟 1 台 3-5 吨平衡重式叉车和纯人力装卸的等效关系。

      假设通过纯人力卸货至仓库，通常需要 10 名熟练的装卸工人连续作业 1 小时左右，卸货效率还可能受到天气、温度、能见度等环境因素以及工人健康、体能等内在因素影响。

      1 台 3-5 吨平衡重式叉车每次可依靠托盘搬运 40 件货物，同样时间内运送 25 次托盘便能够将 1000 件货物整齐放进仓库，搬运过程中主要依靠机械化操作，相较于人工受环境因素影响更小，搬运流程更加平稳，对货物的损耗也更小。因此单位时间内 1 台 3-5 吨平衡重式叉车的作业能力大约等于 10 名装卸工，人工替代效果显著。

      我国劳动力成本持续上涨，制造业操作员和农民工工资过去 5 年复合增速分别为 9%、7%。根据国家统计局数据，2020 年制造业生产、运输设备操作人员平均工资为 63626 元，过去 5 年复合增速 6.78%，预计 2021 年将达到 67946 元，我们以此作为叉车操作人员的平均年工资。2020 年农民工平均年工资为 48864 元，过去 5 年复合增速 5.80%，预计 2021年为 51697 元，我们以此作为装卸工人的平均年工资。10 名装卸工人 1 年的工资总额约为 52 万元。

      叉车年均使用成本不到等效人工成本的 1/4，全生命周期电叉经济性优于内燃。根据假设条件进行测算，1 台 3-5 吨内燃和电动平衡重式叉车的年综合使用成本分别为 12.2 万元和 8.6 万元，仅为纯人工搬运成本的 24%和 17%，人工替代成本优势显著，电动叉车更胜内燃一筹。在人力成本逐年上升的情况下，下游企业为降低生产成本、提高生产效率，叉车替代人工将成为必然的趋势，叉车行业将迎来下游长期的市场需求。

2.1.2. 趋势加强：中国劳动力人口总数进入负增长，“叉车换人”正处于进行时

      过去十年我国劳动力新增人口不断减少，叉车销量持续走高，“机器换人”处在进行时。按照联合国定义，劳动力人口指 16-60 岁男性人口以及 16-55 岁女性人口（不包括学生）。根据国家统计局数据，过去 30 年我国劳动力人口总量呈现先增后降的形态，从 1992年约 6.7 亿一路爬坡至 2018 年峰值 8.3 亿，随后进入缓慢下降阶段。增量方面，过去 10 年我国每年劳动力新增人口从 500 万以上逐年锐减，2019 年由正转负，2020 年减少近 100万人，“人口红利”正在逐渐被消耗，劳动力人口“新鲜血液”明显不足。 

       2011-2020 年，国产叉车销量从每年 30 万台左右迅速上升至 80 万台，年复合增速12%，体现了明显的人工替代效应。随着未来我国社会结构老龄化的加剧，劳动力人口整体规模将进一步萎缩，人工替代成为叉车销量增长的核心驱动因素。我们将从劳动力平均年龄和受教育程度两方面进一步分析“叉车换人”趋势背后的逻辑。

      现阶段我国劳动力平均年龄超过 38 岁，城乡差距缩小，体力劳动从业者体能下降，正在“老去”。根据《中国人力资本报告 2020》，从 1985 年到 2018 年，无论是农村、城镇还是全国的平均劳动力人口年龄都呈上升趋势。全国劳动力人口平均年龄从 1985 年的 32.23 岁上升到了 2018 年的 38.39 岁，其中农村从 1985 年的 31.85 岁上升到了 2018 年 的 38.42 岁，城镇从 1985 年的 33.44 岁上升到了 2018 年的 38.37 岁。

       2005 年以后由于主要为年轻劳动力的人口迁入城市，导致城镇和乡村的劳动力人口平均年龄差异逐渐缩小。劳动力人口平均年龄的上升通常伴随着用人成本上涨、工人体力下降等问题，将引起纯体力劳动供给的下降，尤其会对装卸、搬运、堆高等依靠大量人工完成的工作造成不利影响

      目前我国劳动力受高中及以上教育占比约 40%，教育普及程度上升迅速，新人择业方向改变，正在“逃离”。根据《中国人力资本报告 2020》，全国劳动力人口高中及以上受教育程度占比从 1985 年的 11.8%上升到了 2018 年的 39.8%，其中农村从 1985 年的7.2%上升到了 2018 年的 20.7%，城镇从 1985 年的 26.1%上升到了 2018 年的 52.7%。随着受教育程度的提高，越来越多的年轻人倾向于从事需要专业知识的技术型工作而非纯体力工作，将进一步加剧制造业和物流业的劳动力短缺问题，用叉车换人的需求将愈发凸显。

     我国进入老龄化社会，老年人口占比增速快于世界平均水平，年龄结构向发达国家看齐。1982 维也纳老龄问题大会认定，60 岁及以上老年人口比例超过 10%，意味着进入老龄化社会。根据国家统计局数据，2014 年我国 65 岁以上人口占比已经超过 10%，说明已经进入老年社会，2019 年增长 2.5 个百分点，达到 12.6%。

      我国于 20 世纪 60 年代开始提倡计划生育，70 年代以来全面推行，人口的出生率和自然增长率明显下降， 65 岁以上老年人口占比也相应快速上升。1965-2019 年，我国 65岁以上老年人口占比从 3.42%提升到 11.47%，于 2001 年超过世界平均水平，老年人口占比的大踏步提升使我国年龄结构在短时间内向发达国家看齐。

2.1.3. 需求迫切：日本历史推演中国未来，预计 2030 年我国叉车保有量超 900 万台

      对比发达国家历史数据，未来 10 年我国年龄结构与日本 1992-2001 年最为接近，分析日本推演中国。中国社科院《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告 No.19》预 计，2021 年中国 65 岁以上老年人占比为 12.53%，2030 年将达到 17.82%。目前发达国家中，日本、欧洲、美国已经进入老龄化社会。根据世界银行数据，1992 年日本 65 岁以上老年人口占比为 12.78，2001 年达到 17.52%；1985-1994 年欧盟老年人口占比从 12.51%提升至 14.49%；2008-2017 年美国的区间为 12.60%-15.42%。

      与欧美相比，1992-2001 年日本老年人口占比的区间、变化幅度与中国未来十年预测情况最为接近，且过去 30 年中日两国在经济增长模式均具有明显的“东亚特征”，在外向型经济和人口红利要素方面，中国与东亚经济的先行者日本有一些相似之处。因此我们假设 2021-2030 年的中国将会和 1992-2001 年的日本处在同一人口发展阶段，并通过分析建立日本人口结构变化和叉车保有量之间的数量关系，进而测算中国未来十年叉车保有量水平。

      日本社会结构老龄化引起叉车保有量快速增长，1976-1998 年叉车保有量 CAGR 为3.7%。二战后日本经历了经济复兴及高速增长阶段，20 世纪 70 年代后，日本人口年龄结构由稳定型逐渐演化为倒金字塔型，人口结构开始老龄化。1976-2011 年日本老龄人口占比增速始终维持在 2%以上，导致年轻劳动力剧烈减少，劳动力短缺问题日益显著，社会对叉车人工替代的需求也逐渐加强。

       1976 年日本叉车保有量约 37.4 万台，1992 年达到 74 万台，18 年的时间实现了翻倍。1998 年保有量达到历史最高值约 84 万台，此后开始逐渐下降，并稳定在 70 万台量 级。过去 35 年间，日本叉车行业每轮周期大约 4-5 年。通过对日本 1976-2011 年 65 岁以上老年人口占比增速和叉车保有量增速的统计和分析，我们发现二者的变化趋势高度同步，体现了较强的相关性。

      日本叉车保有量增速与老年人口占比增速正相关，线性回归验证显著性水平较高。我们以日本老年人口占比增速作为自变量 X，叉车保有量增速作为应变量 Y，进行回归分析得到一元线性关系：叉车保有量增速 = 14.099*老年人口占比增速 – 0.4815。该关系式的 R2 为 0.77，显著性水平 P 值为 0.00081，验证了自变量 X 与应变量 Y 之间存在较强的一元线性关系。因此我们回顾日本老年人口占比变化与叉车保有量提升的内在联系，认为社会结构老龄化引起的人工替代需求是驱动叉车行业发展的核心因素，并将这个结论运用于对中国未来 10 年的叉车保有量的测算。

       通过日本叉车保有量增长历史推演我国叉车保有量未来十年有望实现翻倍，2030 年将超过 900 万台。我们根据十年累计销量测算出 2020 年国内叉车保有量大约 402 万台，同时为了验证上述关系式的准确性，我们将 2020 年老年人口占比增速 4.6%代入，得到2020 年国内叉车保有量增速为 16.7%，对应叉车保有量约 409 万台，与十年累计销量方法测算结果几乎一致。

      我们利用上述关系式测算了未来十年我国叉车保有量同比增速，并计算出 2025 年和 2030 年国内叉车保有量将分别超过 670 万台和 900 万台。2021-2030 年我国老年人口占比将处于较高水平，与此同时老年人口占比增速将逐步降低，叉车保有量的增速也将从 4.4%缓慢下降至 3.7%，但保有量绝对值将一直保持正增长以满足不断扩大的人工替代需求。

       同时我们将保有量和增量进行拆分，计算出：每年行业新增销量=每年保有量的更新替需求+每年市场新增需求+出口销量。更新替换量基于叉车 10 年使用寿命，以 10 年前的当年销量近似估计。根据工程机械工业协会数据，2010-2020 年我国出口叉车数量由 2.4 万台增至 18.2 万台，年均复合增速高达 22%，占海外销量份额由 7.4%增至 23.2%；随着国产品牌突破海外市场、海外市占率进一步提升，我们预计未来三年叉车出口销量增速有望达到 20%，后期维持在 6-8%，2021-2030 年均复合增速约 9%。

       预计 2025 年、2030 年的国内叉车行业年销量将分别达到 140 万台和 200 万台以上，年复合增速分别为 12%和 10%，对应市场规模分别达到 570 亿元和 900 亿元；其中电动步行式叉车销量未来 5 年、10 年复合增速分别为 20%、15%，高于行业整体，而内燃平衡重式叉车销量年复合增速分别为 3%、2%，进入稳增长阶段。

2.2. 国四标准即将实施：我国电动化比例加速提升，仍低于发达国家

2.2.1. 现状：发达国家电叉销售占比超 70%，我国电动比例加速提升，仍低于发达国家

      发达国家电叉销量占比超 70%，受电池新技术、环保政策推动。以人工替代为核心，叉车行业的成长受多方因素的驱动，电动化就是其中之一。随着电池新技术的诞生，铅酸蓄电池的能量密度、耐用性、免维护性、快充性等有了很大的提升，国际叉车服务商优先将新的电动搬运车辆方案呈现给用户。在发达国家的叉车销售结构中，电动叉车占比过去三年均超 70%且上升趋势明显，其中欧盟推行严苛的环保法和碳排放交易法案， 2020 年欧洲电叉销售占比高达 87%，而美洲、大洋洲分别为 68%、56%，均高于我国的 51%。结 合发达国家电动化趋势和我国“碳中和”大背景，未来我国电动叉车比例将持续提升。

      电动叉车占比呈上升趋势，Ⅲ类车增速最高。随着环保政策及室内作业环境要求日渐严格，电动叉车需求持续增长，2013-2020 年电动叉车销量占比由 27.1%逐年递增至51.3%。在四种类型叉车中，电动步行式仓储叉车（Ⅲ类车）近五年增速最快。Ⅲ类车主要替代传统手动板车，技术壁垒低，能够大幅降低人工劳动强度，1 台Ⅲ类车相当于 10 台手动板车，但价格只有手动车的 4-5 倍。目前全球手动板车销量约为 300 万台，几乎全部来自中国，未来Ⅲ类车至少能够替代其中 10%，具有较好成长属性。

2.2.2. 前瞻：国四标准实施在即，政策推动燃叉结构升级、叉车电动化趋势确定

      国四替代技术布局成熟，标准实施在即。非道路移动机械“国四”标准将于 2022 年12 月 1 日正式实施，叉车行业的相关企业将进行产业升级以完成新排放标准的落地。与杭叉、合力进行生产制造配套的玉柴股份提前完成非道路国四布局，在 2018 年 10 月 25日武汉车展上，玉柴便率先推出了 10 余款应对国四排放的发动机，引领行业潮流，但目前市面上销售和流动的内燃叉车仍以国三为主。

      非道路国四要求与柴油车国五要求基本相当，采用选择性催化还原装置(SCR)和颗粒捕集器(DPF)是主流技术路线，部分厂商还会采用柴油氧化催化器(DOC)和废气再循环(EGR)等辅助技术。这些技术在国五柴油车上已实现成熟应用，欧美非道路相应产品已在多年前供应市场。

      国四标准实施将推动内燃叉车产品结构升级，未来电叉替代燃叉实现“一劳永逸”。2016 年国三标准落地，当年国一、国二、国三标准的内燃叉车保有量占比分别为 13%， 74%，13%，随后国一燃叉因使用年限到期退出历史舞台，国三取代国二逐渐成为内燃叉车主流，预计 2022 年国四落地的同时国三的生产和销售也相应停止。伴随非道路移动机械监管力度的加强，高排放、高耗能的传统内燃叉车有望被加速改造或淘汰，取而代之的是节能环保的电动叉车。未来以比亚迪为代表的磷酸铁锂电池技术的成熟，电动叉车在使用成本上还拥有继续下降的空间，其运行可靠性也将进一步赶超内燃叉车。

      2018 年，南京市颁布了《南京市内燃叉车污染排放专项整治工作方案》，严格追查不符合排放标准的内燃叉车，并鼓励使用清洁能源环保叉车。多项政策表明，电动叉车在运行成本低以外，还为叉车行业的终端用户免去了因排放标准更新而带来的替换、改装成本，实现“一劳永逸”。

2.3. 保有量基础庞大：维保、租赁后市场业务有待崛起

       维修和零部件配套更换市场将迎来繁荣。根据之前的测算，我国叉车保有量将于 2022年和 2030 年分别达到 500 万台和 900 万台的量级，庞大的基数将为后市场业务提供巨大的市场空间。根据公司年报，国外叉车巨头的后市场收入占比一般在 15%以上，而国内叉车龙头这方面的收入还不足 5%，这个现象与消费习惯的差异有关：西方消费者习惯于长时间使用叉车，直到报废为止；国内消费者习惯使用便宜产品，在叉车发生较大故障时，更换新叉车。随着国内叉车不断迭代，整体质量不断提升，“以换代修”的现象将逐步减少，叠加叉车保有量的增长，维修和零部件配套更换市场将迎来繁荣。

      国内叉车租赁业务占比较小，发展未来可期。国际叉车龙头丰田整车收入只占到 42%左右，其余收入来源皆为服务业务，租赁服务占较大比重；而中国叉车企业服务业务收入比例不到 10%，占比较小，还有较大提升空间。

      对于租赁公司来讲，叉车租赁业务固定成本投资回收期短，仅为 1 年左右，加上运营成本，2-2.5 年即可实现盈利。对于企业来讲，叉车租赁能够使企业有效规避叉车换型、维修信息不对称等风险，在灵活性上也颇具优势。随着参与租赁业务的叉车公司不断增加，租赁市场不断成熟，与二手叉车销售市场不断融合，叉车租赁发展未来可期，叉车行业生态圈将愈发健康。

3. 海外比较：学习全球龙头成长路径，打造“中国版”丰田、凯傲

3.1. 全球竞争格局：合力、杭叉销量跻身世界前列，综合实力有待“迎头赶上”

      品牌高集中度形成寡头格局，全球 TOP10 中 8 家为外强。目前世界前十叉车企业分别由日本、德国、美国、中国、韩国五个国家的两家企业组成。其中，美国、中国、韩国叉车行业呈现双龙头格局，前两大企业均排名相邻，规模相近；日本的丰田、三菱力至优分列全球第一、第四，规模相差 2-3 倍；德国的凯傲、永恒力规模差距明显。

      合力、杭叉年销量位居世界第 3、第 4，单品价值量远低于国际龙头品牌。根据 2020年美国《现代物料搬运》杂志发布数据，日本丰田叉车在 2019 年共销售 28.2 万台叉车，占到全球销量比重为 18.9%，实现收入 133.6 亿美元，稳居世界第一。第二名德国凯傲全球销量占比为 14.3%，收入 71.7 亿美元。

      合力、杭叉年收入规模排名全球第 7、第 8，仅为国际龙头 10%左右。国内叉车企业安徽合力、杭叉集团营收分列第 7、第 8，仅为丰田 10%左右。从销量来看，2019 年全球销量前五企业占比超过 60%，行业集中度较高。合力、杭叉 2019 年分别销售叉车 15.2 万台、13.9 万台，位居世界第 3、第 4。我们认为中国叉车单价较低，后市场尚未充分开发，加之国内叉车市场需求持续旺盛，国内叉车企业规模提升空间巨大，有望成为“中国版”的丰田、凯傲。

      国产叉车全球市占率逐步提升，海外市场拓展空间巨大。随着国产叉车国际认可度不断提高，凭借性价比优势，国产品牌全球市占率逐步提升，2020 年增长至 46.5%。其中，国产品牌在发达国家中占比略低，约 5-10%；在发展中国家较高，约 20%-50%，主要是产品定位和客户需求有所不同。对于国内叉车品牌而言，未来的海外市场具有巨大拓展空间。我们预期 2022 年海外总销量将增至 110 万台，随着国产叉车加速渗透，2022 年出口数量有望超 25 万台，占海外销量份额有望超 24%。

3.2. 对标丰田、凯傲，学习全球龙头三条成长路径

      在海外销量和市场份额持续提升的同时，我们观察到国内品牌在国际化程度、产品单价、业务多元化方面仍与国际品牌存在较大差距。通过分析全球双龙头丰田、凯傲的领先优势，我们总结出三条成长路径：

3.2.1. 路径一：积极并购、坚持国际化战略，“走出国门”突破海外市场

       积极并购、全球战略布局决定了丰田、凯傲领先优势，国际品牌的成长之路值得我们借鉴参考。日本丰田成立于 1926 年，总部位于日本爱知县，旗下拥有 TOYOTA，BT，RAYMOND、CESAB 和台励福品牌和全系列产品线。丰田自 2000 年收购欧洲著名叉车制造商瑞典 BT 公司以来，已经连续 19 年位居全球销量领先地位，在全球拥有 100 多个总代理商，超过 750 个经销商和 9 个生产基地。

      凯傲集团成立于 1904 年，总部位于德国威斯巴登，包括林德、Still、宝骊、Fenwick和 OMVoltas 等品牌，在全球 100 多个国家设有分支机构。2012 年 9 月，潍柴动力成为凯傲新的主要投资者和战略合作伙伴，截止 2020 年底，潍柴持有凯傲 45.2%股份，双方在物料搬运和液压驱动技术领域展开密切合作；凯傲旗下品牌林德在叉车上采用潍柴发动机，提高生产与经营效率，同时通过被收购的方式融资，降低负债水平。

      丰田公司早年间凭借低廉的价格及新车型的推出渗透欧洲、美国市场，且在日本，美国、法国、中国、瑞典都设有自己的工厂。凯傲一方面巩固和扩大欧洲市场，另一方面向东南亚、南亚、南美、中国等地区快速拓展：成立南亚凯傲、与印度波尔塔斯物料搬运有限公司合作、在南美圣保罗建工厂、发展成我国最大的外资叉车生产商。

      根据公司年报，2020 年丰田工业在日本本土的营收占整体比重仅为 18%，而单个国家中美国营收占比最大，达到 38%，这与丰田工业之前收购美国物料搬运商卡斯卡特以及 Hoist 重叉公司密不可分。相比之下，凯傲较为重视自身大本营欧洲市场，2020 年东欧和西欧营收占比合计为 66%，得益于旗下品牌林德在英法收购当地领先的叉车制造商；凯傲第二、第三大市场为北美和中国大陆，占比分别为 20%和 6%

      与丰田、凯傲相反，杭叉、合力长期深耕国内市场，尽管近年来出口规模逐渐扩大，海外业务营收比例始终稳定在 20%左右，“走出国门”程度较低。由此可见，除国内旺盛的市场需求之外，尚待进一步拓展的海外市场同样构成了中国叉车龙头企业潜在的成长空间。

3.2.2. 路径二：发力产品核心技术进步，提高定价能力，实现量价齐升 

      国产叉车主打性价比，平均售价远低于国际品牌。我国国产叉车出口基本为高端产品，出口至美国、欧洲价格通常高出国内价格的 20-50%，但相比国际龙头价格仍然低廉。一辆常用款式的国产内燃叉车出口价格约 1-1.5 万美元，而丰田内燃叉车价格为 1.6-3 万美元，最高价格多出国产出口叉车一倍；型号相同的电动叉车价格同样多出国产叉车的50%-100%。

      我们通过叉车业务销售收入/销量测算各家公司叉车的产品均价，合力、杭叉均价仅为丰田、凯傲一半。根据公司网站信息，2019 年丰田叉车销售收入约占叉车业务收入的40%（对应 374 亿元），凯傲占比约 68%（对应 341 亿元），合力、杭叉的叉车销售收入分别为 101 亿元、86 亿元；这四家的叉车销量分别为 28 万台、27 万台、15 万台和 14 万台。我们通过计算得到丰田工业和凯傲的平均叉车单价达到 12-14 万元，而合力和杭叉的均价在 6 万元左右，仅为国际双龙头的一半。在销量突飞猛进的同时，国内叉车厂商的单位产品价值远低于国际同行，这个现状证明了国内企业为扩大国际市场份额而选择走性价比路线，也体现了国内品牌在用户口碑、技术积淀等方面仍落后于国际龙头，导致缺乏产品定价权。

      丰田、凯傲注重用户体验，高品质带来定价权。综合来看，全球龙头品牌在产品的安全性、可靠性、舒适性三个方面仍优于国产品牌。在安全性和舒适性上，以全球龙头丰田工业为例，经过多年产品研发和创新，丰田叉车已经形成了一套以操作者体验为导向的核心技术，比如基于事故分析而诞生的主动式稳定系统，操作者存在感应系统，保证人员和货物安全的行驶控制系统等。在可靠性上，以凯傲旗下的高端叉车品牌林德为例，其柴油叉车采用的是静压传动，技术含量高于国产叉车采用的普通液压传动，优点包括无行车磨损，精确的微动控制，无须离合器、齿轮箱、差速器，免维护等；林德电动叉车采用德国进口电瓶，自放电小，失水少，能够保障车辆能够高强度持续作业；而国产普通电瓶有续航能力的通病，无法保障车辆高强度持续作业，并且容易老化，使用寿命无法持久。

      近年来市场繁荣，下游企业的需求定位逐渐走向高端，全球巨头产品的优势明显。因 此我们认为精益求精的产品质量和不断改善的用户体验将帮助国内龙头企业树立良好的品牌形象和用户口碑，通过技术进步提升产品价值量，提高产品的定价权，从而在国际市场上实现“量价齐升”。

3.2.3. 路径三：拓展供应链物流解决方案，新兴业务产生协同效应 

      布局供应链物流解决方案，与自身叉车业务协同与互补。丰田工业的物料搬运设备业务由三部分组成：叉车新车销售，叉车后市场（金融+售后），仓储物流解决方案。其中 2020 财年仓储物流解决方案实现收入约 188 亿元，占物料搬运设备业务总收入比重约为 20%，这一业务线收入规模相当于 2019 年杭叉总营收（89 亿元）的两倍。

      在物流解决方案领域，丰田工业结合仓库的安全及控制系统，提供最匹配的叉车以及最佳的货架解决方案，优化业务流程，降低成本，提高生产效率。在北美，旗下品牌巴斯蒂安通过加强与丰田和 RAYMOND 品牌的经销商的合作来提升叉车用户，并加快提供物流解决方案。在系统自动化方面，丰田旗下另一供应链管理品牌范德兰德针对不同行业和重点业务类别进行系统开发，促进与丰田工业内部的合作，将其系统引入日本和北美市场。

      凯傲在全球一百多个国家和地区为工厂、仓库和配送中心不断优化其物料流和信息流提供解决方案。旗下德马泰克是一家集成自动化技术、软件与服务，致力于优化供应链的集成商，超过 7,000 名专业的物流员工为全球客户群提供了超过 6,000 套集成系统。2020 年凯傲供应链解决方案收入达 211 亿元，占总营收比例约 31%，成为仅次于叉车（占总营收 68%）的第二大业务；过去五年该项业务收入的复合增速高达 48%，规模位列世界第一。

      我国正处于仓储物流升级阶段，物流系统自动化、智能化改造需求广阔，前瞻产业研究院预计 2022 年国内自动化物流系统市场规模将达 2600 亿。丰田和凯傲在物流解决方案的新领域取得突破和成果，为国内品牌未来拓展业务线提供了启示。

4. 国内双龙头格局规模优势显现，电动化布局迎接市场挑战

      在此部分我们将对国内叉车双龙头企业的重要财务指标进行比较，更直观地反映合力、杭叉的经营状况。综合各项财务表现来看，合力收入和资产规模保持领先，杭叉盈利能力和现金流略优。

4.1. 双龙头格局明显，电动化布局领先，行业呈竞争加剧趋势

      国内叉车行业近两年集中度大幅提升，强者更强，双龙头市场份额合计超 50%。据中叉网数据显示，2019 年有 15 家工业车辆制造商年销售量超过 1 万台，21 家超过 5 千台，29 家超过 3 千台，33 家超过 2 千台，截至目前行业内仍存续约 130 家企业。但大型叉车企业生存能力强于中小企业，伴随竞争，行业格局将持续优化。

      从销售数量来看，国内龙头企业安徽合力和杭叉集团在 2020 年占全国叉车市场份额提升至 54%，销量前 10 名企业约占全国总销量的 76%以上。2020 年龙头公司之间竞争加剧，大幅降价，挤压中小企业生存空间，行业集中度进一步提升。其中，Ⅳ/Ⅴ类车两家公司占比达 68%；Ⅰ类车合计占比为 44%；Ⅲ类车占比略低，不到 20%。预计未来两年内两家公司合计销量占全国市场份额有望突破 60%。

      杭叉积极电动化布局行业领先。电池方面，杭叉集团与宁德时代 CATL 共同成立了杭州鹏成新能源公司生产叉车锂电池；电控方面，与河南郑州嘉晨电器合作，下一步将在电机方面进行布局，以求在三电技术上占领行业制高点。杭叉是目前行业中锂电池产品系列最齐全的企业，2020 上半年锂电池产品国内外销量达万台以上，氢燃料电池叉车部分车型已开发完成，并与 2020 下半年投放市场。新能源方面，杭叉 2020 年 9 月份在天津保税区成立了杭叉集团新能源叉车制造有限公司，以氢燃料叉车制造为主，将进一步扩大氢燃料叉车产能，首批杭叉氢能源叉车已实现批量交付。此外，杭叉于今年 3 月启动 11.5亿可转债用于建设年产 6 万台新能源叉车扩产以及其他升级项目。

      合力近年来围绕电动仓储车辆、锂电池相关产业开展了各类投资及项目建设，发展势头良好。2018 年合力收购宁波力达，强化公司电动仓储叉车生产能力；2019 年继续深化电动化布局，投资 3.0 亿元建设“新能源车辆及关键零部件建设项目”，达产后将形成年产 4 万台电动仓储车辆及关键零部件的生产能力。2019 年 9 月，合力出资 2,300 万元持股生产非道路车辆的动力电池系统的鹏成科技 23%的股份。目前合力的电动类叉车产品销量占总销量比例已接近 4 成。

      电动叉车新入者以比亚迪为代表，行业增速较快且行业竞争加剧。比亚迪于 2009 年进入工业车辆行业，通过自主研发的新能源技术实现“油改电”，提高叉车的动力和操纵性能。目前年均产能 3 万台，全系列叉车产品均为电动，拥有完整的叉车整车生产线，包括 4 条机加、焊接线，1 条涂装线及 3 条总装生产线。比亚迪叉车目前在宁波工业园建设集研发、生产、销售以及售后服务于一体的综合性电动叉车基地，建成后将具备年产 2 万台电动平衡重叉车以及 3 万台仓储车能力。随着合力、杭叉行业领先者深化布局、扩大产能以及以比亚迪为代表的新进入者的增加，我们认为未来电动叉车行业将面临更加激烈的竞争。

      面对新进入者，合力、杭叉在大吨位平衡重式叉车研发积累、生产工艺、销售渠道的领先优势将保持。以合力为例，2020 年推出多款起升能力 3-5 吨的平衡重式叉车，其中包括“精心匠造”的 G2 系列、G3 系列锂电平衡重式，以及 K2 系列、G3 系列内燃平衡重式，上市便受到终端用户高度认可，并作为公司重点款式参加上海宝马机械工程展。随着叉车起升吨位的增加，工业车辆基础技术、关键零部件、产品试制试验等领域的研究难度将加大，行业领军因具备更加完整的产品研发体系和技术沉淀而优势突出。国内双龙头在大吨位平衡重式叉车的技术积淀和用户口碑将成为企业竞争力的稳固的护城河。

4.2. 双龙头在商业模式、产品定位、市场份额接近

      安徽合力及杭叉集团主营业务均为工业车辆整机及其关键零部件的研发、制造和销售，以及配件服务、车辆租赁、再制造等后市场业务；主要产品均包括电动平衡重式叉车、仓储式叉车、内燃平衡重式叉车、重装车辆、牵引车、装载机、智能物流（叉车式 AGV）系统以及叉车车联网系统等，且定位国内高端。合力杭叉为国内叉车行业双龙头，国产叉车销量市占率接近，近年差距保持在 0.5%-2.5%区间。合力连续 30 年国内第一，管理层极为重视行业地位及市场份额，据此我们预计未来三年两家市占率将保持 1%-3%的差距。

4.3. 合力营收规模保持领先；杭叉盈利能力较强，业绩增速快于合力

      杭叉收入、归母利润增速快于合力，2020 年归母净利润已实现反超。2015-2020 年，合力收入由 56.9 亿元增长至 128 亿元，年均复合增速为 17.6%，归母净利由 1.0 亿元增长至 7.3 亿元，年均增长 12.9%；杭叉收入由 45.7 亿元增长至 114.9 亿元，年均复合增速为20.2%，归母净利润由 3.6 亿元增长至 8.4 亿元，年均增长 18.6%，收入、利润增速均快于合力。2020 杭叉实现收入 114.9 亿元，归母净利润 8.4 亿元，利润规模实现反超。

      杭叉毛利率、净利率高于合力。虽然同期合力产品均价高于杭叉，但合力毛利率、净利率水平均相比较低。合力用人成本高于杭叉，两家公司扩张策略不同，杭叉集中产能方式最大化产能利用率，实现降本增效；合力拥有 5 大生产基地，遍布东西南北，抗风险能力加强，设备终端运输成本降低，但管理成本较高，生产经营效率稍弱。随着销量不断增长，合力运输成本节约优势将会显现，若能进一步提质增效，盈利水平差距有望收窄。

      杭叉 ROE 水平高于合力，运营效率高、成本管控较好。2020 年合力、杭叉 ROE（平均）分别为 14.1、18.2%，相差 4.1 个百分点。根据杜邦连环替代分析结果可知，资产周转率、销售净利率分别影响 1.7、3.9 个百分点，为主要影响因素；权益乘数为反向影响，拉回 1.6 个百分点差距。杭叉盈利水平较强主要系资产运营效率高、成本费用控制较好所致。

4.4. 两者净利润兑现情况均良好，杭叉收现比高于合力

      杭叉收现情况好于合力。除 2017、2020 年外，合力销售收到现金比例保持在 82%以上，杭叉近两年销售收到现金比例稳步提升。除个别年份，两家公司经营现金净流量与净利润比例均高于 1，净利润兑现良好。

4.5. 杭叉估值高于合力，合力累计分红比例高于杭叉

     合力分红比例及金额高于杭叉。合力 1996 年上市，截至 2020 年底，累计实现净利润 72.1 亿元，共分红 22 次，累计现金分红 26.6 亿元，分红率为 36.8%；杭叉 2016 年上市，截至 2020 年底，累计实现净利润 32.5 亿元，共分红 5 次，累计现金分红 11.2 亿元，分红率为 34.5%。2016 年至 2020 年底，合力累计共分红 13.4 亿元，分红率为 48.4%，分红金额和分红率均高于杭叉。

      杭叉估值水平高于合力。杭叉自 2016 年新股上市以来，估值持续下行，2018、2019年 PE 水平达到与合力相当，PB 水平高于合力。2020 年疫情受控后制造业大幅回暖，叉车行业需求景气度持续较高，而杭叉营收销售创历史新高，净利润增速高于合力，利润规模实现行业第一，市场给予其更高估值。

5. 风险提示

      1） 老年人口占比增速低于预期

      2）原材料价格大幅波动

       3） 行业竞争格局恶化，发生激励价格战

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；2、增持：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；

2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；

3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

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