浙商机械 邱世梁‖王华君【永创智能】深度报告：智能包装设备龙头，受益白酒、低温奶新增市场需求

作者：邱世梁、王华君、潘贻立

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资要点

公司为智能包装机械龙头，过去10年归母净利润CAGR为15%

公司三大主营业务为智能包装生产线、标准单件设备、包装材料；2020年公司实现营收20.2亿元，归母净利润1.7亿元，分别同比增长8%、73%；2011-2020年公司营收、归母净利润CAGR分别约16%、15%；受益于白酒技改爆发与低温奶渗透率提高带来的增量市场，未来公司业绩有望延续高增长。

预计到2025年中国包装机械市场规模将达750亿元，复合增速约10%

2020年中国市场规模约410亿元，过去10年CAGR为6.5%，增速领先全球。根据国家统计局数据，2020年国内包装机械制造业实现营业收入约410亿元，2011-2020年CAGR为6.5%，增长速度领先同期全球水平（4.7%）。

预计国内市场未来5年CAGR近13%，2025年将增长至754亿元。2019年国内包装设备机械终端应用领域中食品饮料合计占比为54%；未来随着白酒技改的深入和低温奶渗透率提升，包装自动化需求将持续扩张，并呈现加速态势。

1）白酒技改：预计未来5年平均每年投入金额50-60亿元。过去2-3年国内主要酒企开始智能化改造，包装相关技改规划投资已超400亿元，周期涵盖未来5年；白酒智能化包装的难点在于个性化与定制化，内资品牌有望弯道超车。

2）奶制品包装：预计2025年需求达72亿元。5年CAGR为20%。目前奶制品包装机械需求中常温奶市场较大，但低温奶增速较高，未来随着低温奶渗透率进一步提高，对应的包装机械需求规模将扩大。

预计未来5年国内包装机械进口额合计近700亿元，进口替代空间大

我们预计未来5年进口包装机械市场规模合计近700亿元，进口占比逐步从25%下降至20%。参考全球龙头利乐、克朗斯、KHS等发展之路，公司在研发投入、兼并收购、大客户等方面有相似之处，国产替代大势所趋下将率先受益。公司可转债项目加速4万台套包装设备扩产，为持续发展提供支撑。

盈利预测与估值

预计公司2021-2023年营收分别为25.6/32.3/39.2亿元，同比增长27%/26%/21%；归母净利润分别为2.7/3.6/4.7亿元，同比增长58%/33%/32 %，对应PE为25/19/14倍。给予“买入”评级。

风险提示

1）下游行业景气度不及预期，固定投资增速放缓；2）行业竞争加剧，爆发价格战；3）钢材、塑料颗粒、铝等原材料价格大幅波动

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

预计公司2021-2023年营收分别为25.6/32.3/39.2亿元，同比增长27%/26%/21%；归母净利润分别为2.7/3.6/4.7亿元，同比增长58%/33%/32 %，对应PE为25/19/14倍。考虑到公司在包装机械行业具备龙头地位，同时下游需求处于快速扩张期，增速高于行业可比公司。我们给予公司2022年25X的PE估值目标，对应市值目标90亿元，给予“买入”评级。

关键假设

1）国内白酒技改项目逐步推进，低温奶渗透率持续提升；

2）公司凭借技术优势和产品质量提升切入下游大客户，国内市占率进一步提升。

我们与市场的观点的差异

市场认为：行业强者恒强，公司体量较小难以与外资头部制造商竞争。

我们认为：2015-2020年公司饮料包装机械营收CAGR为6.8%，领先海内外同行。公司是行业中少数实现前道+后道包装的产品线全覆盖的企业，技术实力比肩海外行业龙头；未来随着行业集中度提高，公司技术优势将进一步扩大。

股价上涨的催化因素

1）下游行业固定投资超预期；2）原材料价格回落

投资风险

1）下游行业景气度不及预期，固定投资增速放缓；2）行业竞争加剧，爆发价格战；3）钢材、塑料颗粒、铝等原材料价格大幅波动

正文

1. 包装机械龙头，过去10年归母净利润CAGR为15%

1.1. 深耕行业数十年，智能包装线及标准单机设备营收占比70%以上

公司业务以包装机械为主，下游应用范围广泛。公司主营业务可分为包装设备及设备、标准单件设备、包装材料以及其他业务。公司产品应用于液态食品、固态食品、医药、化工、家用电器、3C、造币印钞、仓储物流、建筑材料、造纸印刷、图书出版等众多领域。

目前公司主要的包装设备产品分为标准单机设备及智能包装生产线，包含40余个产品种类、约400多种规格型号的包装设备，形成了较为完整的产品体系；公司主要的包装材料为PP捆扎带、PET捆扎带、PE拉伸膜；公司的智能化软件系统产品为“永创智能DMC平台”。

起家模具生产及机械制造，通过内生外延立足包装行业。2002年公司前身永创机械成立，一直专注于从事包装设备及配套包装材料的研发设计、生产制造、安装调试与技术服务。经过数十年年深耕行业，公司收购兼并同业公司，积极开拓海外市场，从单机设备向智能化生产线延伸，产品矩阵覆盖生产、灌装、包装、物流全产业链。

2021年3月，公司收购浙江龙文精密设备有限公司74.63%股权，将产品延伸至金属包装的成型生产设备，并结合公司成熟的智能包装生产线，实现为食品饮料行业的差异化、个性化及多样化包装包装需求提供更优的解决方案，完成公司在食品饮料包装生产设备领域的布局。

1.2. 股权结构集中，实控人持股约55%

公司股权结构集中，实控人持股比例约55%。截止2020年报，公司前两大股东吕婕、罗邦毅分别持股39.1%、10.2%，夫妻二人为公司创始人和实际控制人。罗邦毅为杭州康创投资有限公司实际控制人，并通过该公司间接持股6.2%，公司实际控制人持股比例合计为55.4%。

1.3. 过去10年业绩稳步增长，净利润CAGR为15%

过去10年公司业绩稳定爬坡，后疫情时代进入高增长。2011-2020年公司营业收入、归母净利润CAGR分别约16%、15%；疫情得到有效控制后国内食品、饮料行业复苏动能强劲，包装机械需求旺盛，2021年上半年公司实现营收12.4亿元，归母净利润1.3亿元，分别同比增长61%、55%。受益于白酒技改爆发与低温奶渗透率提高带来的增量市场，未来公司业绩有望延续高增长。

2011-2020年公司综合毛利率保持30%左右，净利率波动回升。2020年公司综合毛利率为32.6%，其中智能包装生产线和标准单机设备的毛利率分别为33.6%、29.6%，综合净利率为8.5%；近年来公司在智能包装生产线中投入工业机器人增加了生产成本，同时原材料价格上涨造成毛利率承压。未来随着公司灵活使用价格机制调节，规模化生产降本增效，毛利率、净利率有望进一步提升。

整体费用率管控良好，持续加大研发投入。2018-2020年公司研发费用分别为0.91、1.02、1.20亿元，研发费用率保持在5%以上。得益于持续加大研发投入，公司获得认可成为国家火炬计划重点高新技术企业，四大专利体系覆盖智能单机、包装机器人、智能包装生产线、智慧工厂工业软件，授权专利数量处于行业领先。

应收账款周转率提升，经营性现金流净额创新高。2020年公司应收账款周转率达5.01次，为近3年来最高；存货、总资产周转率分别为1.12、0.55次，相对比较平稳。除2015年，过去10年公司经营性现金流净额均为正，2020年为3.4亿元创历史新高，经营性现金流情况良好。

2. 2025年国内包装机械市场有望达750亿元，白酒技改与低温奶渗透率提升打开增量空间

2.1. 目前国内包装机械市场约410亿元，过去10年增速高于全球

2020年全球包装机械市场规模约519亿美元，预计2019-2023年CAGR为7.9%。根据Freedonia调查报告数据，2019年全球包装机械市场规模为445亿美元，预计2019-2023年间CAGR为7.9%；根据此增速线性外推，目前全球市场规模约为519亿美元，2023年将达到604亿美元。

2020年国内市场规模约410亿元，2011-2020年CAGR为6.5%，增速领先全球。根据国家统计局数据，2020年国内包装机械制造业实现营业收入约410亿元，2011-2020年CAGR为6.5%，增长速度领先同期全球水平（4.7%）。

包装机械行业个性化需求强，下游行业主要为食品饮料。是涉及多学科、跨领域的综合行业，由于其下游行业使用环境、生产工艺、包装材料、被包装物形态各异，供应商须根据客户个性化的需求量身定制相应的包装单机设备或生产线。

包装设备的上游是钢材、机械元件、电气元器件、塑料颗粒等行业；下游行业广泛，覆盖食品、饮料、医药、化工、家用电器、造币印钞、机械制造、仓储物流、建筑材料、金属制造、造纸印刷、图书出版等。

从下游应用领域的集中度来看，2019年全球包装设备机械中前三大终端应用领域分别为食品、饮料、医药（国内前三下游与全球相同），其中食品饮料包装需求占整体需求量的近60%（国内食品饮料合计占比为54%）；未来随着食品和饮料产量每年增长，供应商开发新产品时将产生新的包装机械需求。

2.2. 预计2025年国内包装机械市场达754亿元，2021-2025年CAGR为10%

我国已经成为全球发展最快、规模最大，最具潜力的包装机械市场。随着全球加工制造业的中心转移，我国的包装机械行业将进一步加速发展。2019年以来，在下游食品、药品、日化等行业新增长点拉动下，我国包装专用设备产量逐年增长；根据国家统计局数据，2020年我国包装专用设备产量达26.3万台，同比增长25%；2021年1-4月，我国包装专用设备产量为22.8万台，同比增长245%。

预计2025年国内包装机械市场规模有望达754亿元，2021-2025年CAGR为10%。假设2021年全年国内包装专用设备产量达32万台（同比增长21%），均价16万元/台（与2019、2020年持平），预计2021年国内包装机械总市场规模为511亿元。2011-2020年国内包装机械市场规模CAGR为6.5%，假设2021-2025年CAGR为10%，预计2025年将增长至754亿元。

饮料包装机械市场增速（18%）高于总体水平，其中白酒增速最高（32%）。我们将2021-2025年国内包装机械市场规模预测分为饮料、食品、其他三部分。其中饮料细分为白酒、乳品、啤酒、其他饮料。根据产业调研，我们预计饮料包装机械市场规模2021-2025年CAGR为18%，高于总体包装机械增速。

从饮料细分品类看，白酒因技改带来增量空间，2021-2025年CAGR最高，约为32%；乳品包装机械市场规模同期CAGR约20%，仅次于白酒；啤酒和其他饮料2021-2025年CAGR分别为8%和16%，主要系存量更新替换带来市场需求。

2.3. 增量市场：白酒技改进行中，低温奶渗透率持续提高

现阶段白酒企业技改进行中，为饮料包装机械带来增量市场。为代表的中国传统酒类，经过多年摸索，已经形成智能化较高的技术装备体系，涵盖白酒生产过程中的酿造、包装主要环节。尤其在包装环节，智能化包装解决方案替代传统包装方式逐渐为白酒制造企业所接受，淘汰传统产能已经成为大势所趋。

白酒自动化智能化酿造装备已经开始进入大规模应用阶段，尤其是以小曲清香为主的产品，从智能酿造到智能包装，已经非常成熟。而以泸州老窖和五粮液为代表的浓香产品，智能化酿造也正在全面实验摸索阶段。

预计未来5年平均每年技改投入金额50-60亿元。过去2-3年国内主要白酒企业普遍开始了新建或者改造智能酿造工厂或者车间的步伐。公告项目中涉及包装相关技改的项目合计规划投资金额已超过400亿元，项目周期涵盖未来5年；平均来看，技改带来的市场空间约每年50-60亿元。

白酒智能化包装的难点在于个性化与定制化，内资品牌有望弯道超车。根据产业调研，过去白酒的后道包装流程复杂（贴标、打钉、防伪等）且每家包装规格的个性化与定制化要求高（比如外包装不规则形状、套丝带等），高度依赖人工完成。

随着国内劳动力成本逐渐上升与白酒需求量持续增加，人工替代成为大势所趋，白酒企业通过技术升级改造进一步提高后道包装产线的自动化与智能化程度。以永创智能为代表的国产品牌在技术上更为擅长个性化、定制化，同时应对项目需求的响应时间快于外资品牌，竞争优势凸显，有望实现弯道超车。

全球主要市场的液态奶消费分为常温奶和低温奶两类。美国、日本、澳大利亚、欧洲大陆少数国家（北欧、英国、希腊、爱尔兰等）一直保持饮用低温奶的消费习惯；中国、欧洲大陆大部分国家（法国、比利时、德国、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙等）则在UHT灭菌法普及后，从低温奶转向消费常温奶或常温低温并行。

中国的奶制品市场人均消费水平低，未来发展空间大。根据《中国奶业质量报告》：2011至2015年，中国奶制品消费量从2481万吨增至2958万吨，年复合增长率为4.5%。2015年，中国人均奶制品折合生鲜乳消费量36kg，约为世界平均水平的1/3。根据国家食物与营养咨询委员会的消费阶段性目标，到2020年，人均奶类消费量将达到28千克，到2030年将达到41千克，巨大的发展空间也将带动奶制品包装机械的需求。

国内奶制品市场规模将稳步增长，低温奶渗透率持续提高。2013-2017年，国内牛奶（包括牛奶、鲜牛奶、脱脂牛奶等）销售量从890万吨增至979万吨，年复合增长率为3%；中国牛奶销售额从921亿元增长至1172亿元，年复合增长率为7%。

根据中商产业研究院发布的《2018-2023年中国牛奶行业市场前景及投资机会研究报告》预测，国内奶制品销售额将从2018年的1195亿元增加至2022年的1283亿元，年均复合增长率为1.7%。

国内乳制品行业近年来普遍加大对低温产品的投入，在产品研发、装备等方面投入较大，低温奶市场已迎来新的发展风口。数据显示，在发达国家，低温奶在液态奶中的占比均超90%，而与国际市场相比，2018年国内低温奶的市场占有率约为25%；预计2022年国内低温奶渗透率有望提升至29%，对应销售额约371亿元。

预计未来5年平均每年奶制品包装机械需求CAGR为20%，2025年达72亿元。目前奶制品包装机械需求中常温奶市场较大，但低温奶增速较高，未来随着低温奶渗透率进一步提高，对应的包装机械需求规模将扩大。2021年奶制品包装机械市场规模约为35亿元，按照CAGR为20%测算，预计2025年将增长至72亿元。

2.4. 存量市场：啤酒、软饮包装机械进入更新换代需求阶段，过去20年CAGR为11%

中国在液态食品领域消费潜力居全球前列。根据全球包装设备巨头克朗斯年报中引用的Global Data数据，中国为全球包装饮料消费潜力最大的市场。中国市场的饮料消费量将在2020-2023年保持年均2.5% 的速度增长，增速位列全球第一。2020年，中国包装饮料消费量为2415亿升，至2023年，中国包装饮料消费量将会增长187万升至2602亿升，为中国饮料领域包装设备的需求提供稳定支撑。

根据Freedonia，过去20年啤酒+软饮包装机械市场规模CAGR为11%，已进入更新换代需求阶段。以啤酒行业为例，2013年，华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯啤酒五大啤酒集团的国内市场占有率之和已接近80%，这些啤酒厂商以前主要采购进口包装设备，随着国内包装机械技术的不断进步，目前国内大型啤酒厂商的采购目标已逐渐向性价比更高的国内高端包装设备转移，包装设备的国产化率不断提高。

同时，饮料行业的领先企业凭借较为突出的资金实力和研发实力，不断缩短产品更新换代的周期，以便抢占更多的市场和满足消费者快速变化和多样化的消费需求，包装设备的柔性化生产能力成为其主要考虑因素之一，因此包装设备的自动化、模块化技术和单元组合形式在饮料行业中的应用将越发重要。

2.5. 竞争格局：外资品牌主导高端市场，国产品牌集中度向头部靠拢

外资品牌在规模、技术方面优势地位明显，主导海内外包装机械高端市场。全球范围看，德国、美国、意大利等制造业发达国家生产现代化水平位居世界领先地位，其包装设备以产品序列全、更新速度快、领先的研发设计能力、先进的加工制造能力获得了国际范围的品牌影响力。

国产品牌企业数量多而规模小，行业集中度向头部靠拢。国产品牌在技术、资金等方面与海外同行仍有差距，2020年收入超过10亿元的仅有京山轻机（30.6亿元）、永创智能两家（20.2亿元）。在饮料包装领域，2020年永创智能相关营业收入近10亿元，过去5年CAGR为6.8%，处于国产品牌中领先水平。从业务层面看，永创智能等少数行业龙头实现前道+后道包装的产品线全覆盖，未来规模优势将进一步加大。

以瑞典利乐、德国克朗斯、KHS等为代表的国际知名包装设备企业，通过提供大型、成套、高精度的单机设备和智能包装生产线，主导世界包装机械市场，也占据了国内高端包装机械市场的主要份额。

KHS在德国拥有五个生产基地，具备整线灌装、包装设备的生产研发能力。KHS总部所在地——德国多特蒙德，主要为无菌技术、巴氏灭菌机、检测系统、贴标系统和传送系统的技术中心。KHS克莱沃负责包装业务的技术研发和设备制造。

KHS巴特克罗伊茨纳赫工厂，集中研究工艺流程、灌装技术和灭菌技术，主要产品有过滤系统、饮料混比机、巴氏灭菌单元、桶啤技术和冲洗、灌装、封盖系统。KHS沃尔姆工厂为高效的码垛设备、卸垛设备的制造基地。KHS汉堡公司主要提供Blomax 吹瓶系统、Plasmax保鲜涂层技术，瓶与型设计。

全球化布局，绑定大客户。KHS 在美国、墨西哥、巴西、印度和中国都建立了生产基地。1980年至今，KHS 成为中国啤酒和饮料市场上高品质设备和生产线的主要供应商，1998年在北京成立第一个办公室，2014年在上海成立新的中国总部。嘉士伯、喜力、青岛啤酒、华润雪花啤酒、可口可乐、农夫山泉等与KHS保持长期合作。

单机及整线系统的研发及制造打造核心竞争力。KHS 新研发的技术包含：Innoket Neo 模块化贴标机，全膜包包装机，缩膜包装单元，用于200,000 罐/小时的易拉罐线码垛中心，超低能耗的Innopro ECOSTAB C啤酒稳定系统，速度达75,000瓶/小时的Innofill 玻璃瓶灌装设备，速度达 81,000 瓶/小时的InnoPETBloFill吹瓶机/灌装机，2,000 桶/小时的Innokeg桶啤灌装技术。

利乐产品种类多，技术受到广泛认可。利乐的产品种类繁多，为巴氏消毒和无菌包装产品提供的包装系统不少于12种，基本分为纸包装和塑料包装两类。在常温纸盒包装业务领域，利乐公司处于世界领先地位。所提供产品包括利乐砖、利乐冠、利乐枕、利乐威、利乐钻和利乐晶等。

深耕中国市场，伴随乳品业共同发展。早在1972年，利乐公司就在中国的一次展览会上崭露头角。随着食品工业的迅速发展，利乐的第一台灌装机于1979年在广州投入使用，利用这一技术生产的250毫升的纸盒装菊花茶立即受到广大消费者的欢迎。

利乐在上海、北京和香港等主要城市设立了10余个分支机构，并建立了遍布全国的分销网络，在北京、佛山、昆山、呼和浩特开设了先进的包材生产厂，足以满足甚至超越中国客户的需求。随着中国乳品业的飞速发展，利乐产品也得到了中国市场的广泛认可。

利乐对中国的改变包括对乳品巨头的帮助：进入中国近50年时间，利乐已为本地的牛奶和饮料客户提供了上千条灌装线。以伊利为例，曾是服务于呼和浩特周边地区的一家小公司，利乐公司利用能够保存新鲜乳品的先进技术，帮助伊利成功地从一个区域性企业变成国内乳品巨头。

未来5年国内包装机械进口额合计近700亿元，进口替代空间大。20世纪80年代以前，我国包装机械主要从德国、法国、意大利、日本等世界机械设备制造强国进口。经过20多年的发展，我国包装机械已成为机械工业中十大行业之一，为包装工业快速发展提供了有力的保障。

据中国海关总署统计数据，2017-2020年，我国每年进口包装机械数量为14-15万台，对应年进口额为96-102亿元，进口占比中枢为25%。随着我国包装机械行业整体实力的不断提高，进一步填补高端领域的空白，我们预计2021-205年进口占比逐步从25%下降至20%，5年合计进口额为693亿元，国产替代空间广阔。

3. 公司三大核心竞争优势领跑同行业

3.1. 技术：引领行业应用趋势，积极布局视觉系统解决方案

2016年，公司全资子公司北京先见科技有限公司成立，通过布局机器视觉，形成专业优势。机器视觉是人工智能的分支，机器通过代替人眼进行测量和判断，是一项集合图像处理、电光源照明、光学成像、机械工程技术、传感器等的综合技术。这项技术能够提高生产的灵活性，提升自动化的程度，可适用于危险或不适合人为操作的工作环境，还有一些需要高度重复的工业性环境。

公司顺应行业发展趋势，将行业需求切入机器视觉领域，目前在正在向电子、包装、物流、医药以及科研等行业的相关企业提供视觉系统解决方案和相关智能设备。近年来，公司持续加大对机器视觉检测技术的研发投入，通过自主研发，将图像识别、视觉检测技术等应用于公司智能包装生产线，有助于提高产品的智能化水平和市场竞争力，提高公司盈利水平。

3.2. 市场：拓宽多领域丰富产品线，积累优质客户资源提升品牌效应

食品消费的需求规模具有长期持续和稳定的成长性，食品饮料作为人们的日常消费的必需品，且随着人们对生活品质的追求不断提高，食品饮料的消费支出也会不断上升，因此食品饮料消费较为稳定，为食品饮料包装生产线提供了稳定且持续增长的保有量市场需求与存量更新换代需求。

公司不断积累优质客户资源，品牌效应逐步显现。公司专注于包装设备的研发和生产，持续拓展产品应用领域，在下游众多领域奠定了优势地位，覆盖客户范围多达万余家，积累了稳定的优质客户资源和市场经验，品牌效应已经逐步显现。

公司积极拓宽多个下游应用领域，产品线不断丰富。公司为食品、饮料、医药、化工、造币印钞等多个下游应用领域提供包装设备及配套服务，其中，液态食品为公司下游重点持续发展的领域。公司设计制造的啤酒智能包装生产线、乳品智能包装线等，满足了客户速度快、安全性高、自动检测、产品可追溯、包装美观等生产要求。

公司加大对乳品、啤酒、饮料等液态食品包装的新型高端智能化包装生产线的研发投入，以满足客户更加高效智能化生产的需求。根据2019年年报，公司已经成为伊利、蒙牛、百威、华润等大型企业的设备供应商及重要合作伙伴。根据公司官网的合作伙伴图亦可看出，液态食品，尤其是乳制品，为公司产品的重要下游领域。

3.3. 生产：投资机器人实现包装智能化；加速4万台套包装设备扩产

定增项目投资机器人实现包装智能化。2018年公司投资5.96亿元（其中包括定向增发4.55亿元）实施智能包装装备扩产项目，项目建设期 3 年，将形成年产 600 台串联机器人、600 台并联机器人、20 台直线式灌装机、40 台旋转式灌装机和 60 台开装封设备的生产能力。通过工业机器人推进智能制造理念的落地，将为公司创造新的利润增长点，为公司持续快速发展提供重要保证。

项目建成达产后，预计实现新增年均销售收入 8.36亿元，实现利润总额1.36亿元，税后投资内部收益率为 15.3%，税后投资回收期为 8.6 年（含建设期 3 年），经济效益较好，且具有较强的抗风险能力。

发行可转债项目，加速4万台套包装设备扩产。2020年1月，公司发行总计5.12亿元的可转债，其中3.59亿元的可转债募集资金将用于年产4万台(套)包装设备建设项目（项目总额5.48亿元），该项目由公司全资子公司永创机械负责实施；剩余1.54亿元将用于补充流动资金；项目建设周期为2年，达产后第一年至第三年的达产率分别为60%、80%、100%，有助于公司突破产能不足的瓶颈，增强盈利能力。

此外根据公告，公司拟以1.33亿元募集资金购买大型加工中心、激光切割机和数控冲床等加工精度、自动化水平更高的生产设备来优化公司生产工艺，进一步提高作业效率。

4. 盈利预测

4.1. 业务拆分

公司主营业务包括智能包装生产线、标准单机设备、包装材料三部分，其中标准单机设备于2020年由缠绕捆扎码垛系列、成型填充封口系列、贴标打码系列合并而成。白酒智能化技改方面，我们预计未来5年行业平均每年将技改投入金额50-60亿元；奶制品包装方面，2018年国内低温奶的市场占有率约为25%，我们预计2022年国内低温奶渗透率有望提升至29%，未来5年平均每年奶制品包装机械需求CAGR为20%，2025年对应包装机械需求达72亿元。我们在做公司盈利预测时将其分拆，关键假设如下：

智能包装生产线：公司新兴业务，2020年营收占比为36%，相比2015年提升7pct.，2015-2020年智能包装生产线营收CAGR为23.0%，其中2017-2019年同比分别增长32.8%、22.7%、26.9%；根据2020年1月发布的《中国机械工业年鉴2019》，近年来传统食品、自动化酿造、乳品饮料等领域正在实现快速产业升级，对智能装备和智能生产线的需求越来越多，行业新增长点拉动包装机械市场整体增长。

受益于白酒智能化技改和低温奶渗透率持续提高带来增量需求，公司凭借技术优势和产品口碑有望切入国内头部酒企与奶制品企业；我们预计2021-2023年该业务营收增速分别为40%、30%、30%，毛利率分别为34%、34%、35%。

标准单机设备：公司核心业务，2020年营收占比为40%，由缠绕捆扎码垛系列（26.1%）、成型填充封口系列（13.8%）、贴标打码系列组成（0.2%）；2015-2020年标准单机设备营收CAGR为12.5%；因2020年标准单机设备营收未做系列拆分，我们参考2017-2019年财报数据，缠绕捆扎码垛系列营收同比分别增长37.0%、18.7%、6.6%，成型填充封口系列营收同比分别增长41.7%、7.3%、2.6%。

食品、饮料等快速消费品，电子、医药等自动化、智能化程度较高的细分领域，以数字化转型和智能制造为主要推动力；在国内制造业人工替代长期驱动下，我们预计三大标准单机设备产品系列将保持高增长，其中2021-2023年缠绕捆扎码垛系列营收增速分别为20%、20%、15%，毛利率分别为28%、29%、30%，成型填充封口系列营收增速分别为15%、15%、10%，毛利率分别为33%、33%、34%。

包装材料：发展进入稳定期，由PP捆扎带与PE拉伸膜组成。2020年该业务受疫情影响营收出现下滑，我们预计2021-2023年营收增速分别为20%、10%、10%，毛利率分别为45%、45%、45%。

我们预计2021-2023年营业总收入分别为25.6/32.3/39.2亿元，同比增长27%/26%/21%，综合毛利率分别为33%/33%/34%。

4.2. 估值探讨

我们预计公司2021-2023年营收分别为25.6/32.3/39.2亿元，同比增长27%/26%/21%；综合毛利率分别为33%/33%/34%；归母净利润分别为2.7/3.6/4.7亿元，同比增长58%/33%/32 %，对应PE为25/19/14倍。

由于包装机械行业部分公司未被覆盖，因此我们选取通用自动化行业龙头作为可比公司，弘亚数控、杰克股份分别为木工机械、纺织机械头。参考可比公司2021-2022年PE平均值为24/17X，考虑到我国包装机械中小企业众多、规模偏小、自主研发能力弱，公司在包装机械行业具备龙头地位，同时下游需求处于快速扩张期，增速高于可比公司。我们给予公司2022年25X的PE估值目标，对应市值目标90亿元，给予“买入”评级。

5. 风险提示

1）下游行业景气度不及预期，固定投资增速放缓；2）行业竞争加剧，爆发价格战；3）钢材、塑料颗粒、铝等原材料价格大幅波动

【浙商机械】深度报告：

----------------【工程机械】----------------

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