浙商机械 邱世梁||王华君【春风动力】营收大增81%；不利因素将改善、盈利拐点渐显

作者：王华君、李锋

联系人：何家恺

来源：浙商机械国防团队报告

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摘  要

投资要点

三季报收入同比增长81%。归母净利同比增长7.9%，符合预期

公司公告：2021年前三季度实现收入56.9亿元，同比增长81%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长7.9%，符合预期。前三季度合同负债、预付款和存货分别同比增长23%、139%和67%，前三季度收入端依然维持高增长。

2021年Q3单季度实现收入20.8亿元，同比增长53%，环比增长2%；实现净利润0.99亿元，同比减少19.3%，环比减少20.8%。Q3单季度毛利率22.1%，环比下滑0.4pct，同比下滑10.2pct；净利率4.9%，环比下滑1pct，同比下滑3.9pct。

Q3盈利受原材料、关税、运费、缺芯等因素制约，边际改善信号已现

受关税、原材料和运费涨价等不利因素影响，前三季度公司毛利率和净利率为22.4%，5.6%，同比分别下降10.4pct和3.7pct。持续的芯片短缺问题也制约公司部分爆款中大排量两轮车（700CL-X运动版、800MT等）的交付情况，影响收入结构。公司Q3期间费用率为14.9%，其中销售费用率7%，环比持平；管理费用率3%，环比持平；研发费用率5%，环比增加1%；财务费用较Q2减少3千万。随着新产品逐渐交付、原材料和运费价格趋稳和回落，以及中美贸易摩擦边际缓和，我们预计Q3毛利率和净利率已基本见底，盈利能力有望触底反弹。

美国核心PCE持续升温，静待关税调整；中美关系预计进一步缓和

美国通胀预期持续升温，静待对华商品关税调整/豁免。美国9月CPI同比上涨5.4%，环比上涨0.4%，核心CPI同比上涨4%，环比上涨0.2%。美国8月PCE为4.3%，核心PCE高达3.6%，远高于美联储2%的通胀目标。我们认为美国已无力继续进行中美贸易战，对华贸易关税只会进一步助推美国国内通胀水平。

预计2025年四轮车市占率和250ml+二轮车渗透率分别提升至18%和10%

全球四轮车2020年销量116万台，预计2025年可达141万台，CAGR为4%；国内250ml+二轮车过去5年销量CAGR为40%，2020年销量为20万台，预计到2025年达到110万台，CAGR为35%；随着新产品推出和销售网络完善，公司四轮车市占率将从2020年6%上升至2025年18%，250ml+二轮车渗透率有望从2020年2%提升到2025年的10%左右。

盈利预测及估值：未来三年净利润CAGR为40%，维持“买入”评级

预计2021-2023年归母净利润为4.6/7.5/10.1亿元，同比增27%/64%/34%，PE为44//27/20倍。2021~2023年净利润CAGR为40%。基于公司四轮车和两轮车市占率逐步提升、对消费者深度理解并且擅长打造爆款车型的基因，维持买入评级。

风险提示：海外开拓不达预期；国内竞争加剧；原材料、海运费、汇率波动风险

附录一：公司三季报主要业务与财务数据变化

    前三季度整体经营情况：2021年前三季度实现收入56.9亿元，同比增长81%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长7.9%，符合预期。前三季度合同负债、预付款和存货分别同比增长23%、139%和67%，前三季度收入端依然维持高增长。

    Q3单季度经营情况：2021年Q3单季度实现收入20.8亿元，同比增长53%，环比增长2%；实现净利润0.99亿元，同比减少19.3%，环比减少20.8%。Q3单季度毛利率22.1%，环比下滑0.4pct，同比下滑10.2pct；净利率4.9%，环比下滑1pct，同比下滑3.9pct。

附录二：美国通胀预期持续升温，期待对华商品关税调整

    美国通胀预期持续升温，静待对华商品关税调整/豁免。美国9月CPI同比上涨5.4%，环比上涨0.4%，核心CPI同比上涨4%，环比上涨0.2%。9月能源价格上涨1.3%，已经连续4个月环比上涨。美国8月PCE为4.3%，除去食品和能源价格的核心PCE高达3.6%，远高于美联储2%的通胀目标。我们认为美国在当前如此高通胀率的情况下，已经无力继续维持对华贸易战。美国在疫情期间继续对我国出口商品课征高额关税，最终只能让美国消费者买单，进一步助推美国国内通胀水平。

    中美高层近日来互动频频，中美关系边际进一步改善。10月26日国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美财政部长耶伦举行视频通话。中方表达了对美国取消加征关税和制裁、公平对待中国企业等问题的关切，双方同意继续保持沟通，中美关系边际趋于缓和。参考近段时间美国政府高级官员释放的多重政策信号：1）10月6日中美瑞士会晤；2）10月9日刘鹤与美国贸易代表戴琪进行通话；3）美国商务部长雷蒙多希望带领代表团访华；4）年底中美首脑有望线上会晤。我们认为拜登处理完国内事务后将重点开启中美贸易问题的进一步对话，届时对华商品关税有望迎来调整。

附录三：公司定增项目规划及认购情况     

    募集资金规划：公司募集资金17.3亿元，规划其中8.4亿元用于动力运动装备扩产及产线智能化改造，3.6亿元用于研发中心升级改造，5.2亿元用于补充流动资金。预计本次定增扩产和改造项目将新增23万台产能，包括四轮车（全地形车）、两轮车（摩托车）、电动摩托车等新生产线建设及改造部分旧生产线。

    定增认购情况：本次发行对象最终确定为14名，主要参与机构包括：富国基金、工银瑞信基金、财通基金、大家资产、中信证券、济南江山投资等。上述前六大认购机构获配金额分别为4.93、3.39、1.76、0.99、0.99、0.99亿元，合计获配13.08亿元。

【消费升级】往期报告回顾：

【春风动力】

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【乐惠国际】

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【捷昌驱动】

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【金马游乐】

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【美亚光电】

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