浙商机械 邱世梁‖王华君【矩子科技】深度：品类扩张、成品升级、应用领域拓展驱动高增长

作者：邱世梁、王华君、潘贻立

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资要点

公司主营机器视觉设备、控制线缆组件等

公司主营机器视觉设备、控制线缆组件和控制单元及设备，2020年占营收比分别为43%、33%和22%，毛利率分别为58%、26%和20%。2017-2020年，公司营收和归母净利润复合增速分别为11%和10%，综合毛利率和净利率分别维持在35%和20%以上，研发费用占比保持在5%以上。

AOI检测设备国内领先，正加速实现进口替代

公司为国内AOI检测设备龙头，3D技术在国内市场处于绝对领先地位，正追赶甚至超越海外公司，将依靠“技术”与“优质服务”实现进口替代。公司已成为苹果、小米、华为、VIVO等企业或其代工厂的机器视觉设备核心供应商。公司在FPC、镭雕机、选择性波峰焊和点胶机领域处于全球领先水平。公司机器视觉设备业务受益行业渗透率提升及市占率提升，预计未来三年复合增速约50%。

控制线缆组件业务，主要面向工业和商用级智能设备厂商

公司核心业务之控制线缆组件是机器视觉设备的直接、关键原材料，客户包括NCR、Diebold、Ultra Clean集团等，将比行业需求略高增长，预计未来三年复合增速约25%。

我国机器视觉市场规模达120亿元，未来5年复合增速近20%

2016-2020年，全球机器视觉市场规模由62亿美元增长至96亿美元，复合增速约12%；中国机器视觉市场规模由49亿元增长至120亿元，复合增长率达25%。预计2025年中国机器视觉市场规模约275亿元，复合增速将超过18%。

品类扩展、产品升级、应用场景拓展，未来4年复合增速超过40%

第一：技术从2D检测到3D检测，公司陆续推出四款新产品：3D-SPI、3D-AOI、mini LED-AOI和FPC-AOI。第二：应用场景拓展，积极布局半导体、医药、新能源与纺织等行业。3D AOI技术通用性强、下游应用广泛，预计到2025新业务营收将突破10亿元，带来新的增长点。锂电池-AOI进入测试阶段，半导体-AOI已供货，医药-AOI进入验证阶段，纺织-AOI即将推出、高速点胶设备进入最后完善阶段。第三：目前公司在国内机器视觉领域市占率约为5%，在业务规模发展良好的预期下，如果2025年公司市占率提升至10%，机器视觉业务收入规模有望突破25亿元，未来4年复合增速有望超过40%。

盈利预测及估值

预计公司2021-2023年可实现归母净利润1.26/1.84/2.72亿元，同比增长42%/45%/48%，复合增速45%，对应PE 50/35/23倍。给予“买入”评级。

风险提示

产品开发进程不及预期；下游客户拓展进程慢于预期；汇率波动

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

预计2021-2023年可实现归母净利润1.26/1.84/2.72亿元，同比增长42%/45%/48%，复合增速45%，对应PE 50/35/23倍。公司未来3-5年利润复合增速将达约40%，考虑公司稀缺性及未来成长性，按PEG1.5倍估值，未来6-12月目标价格为2022年60倍PE，合理市值为110亿元，对应股价目标为68元，还有60%上涨空间，给予“买入”评级。

关键假设

公司产品研发进展顺利；上市募投项目如期达产。

我们与市场的观点的差异

一、市场认为：AOI市场空间有限。

 我们认为：

 1、机器视觉检测未来将成为很多行业的刚需，渗透率将快速提升。

 2020年AOI检测行业全球达100亿美元市场规模，国内市场超100亿元，下游应用场景拓         展空间巨大，预计未来5年复合增速将超过18%。   

 2、2D向3D升级，产品线延展空间大，将加快更新迭代周期。

 3、存量及增量产品国产化比例低，进口替代提升空间大。

二、市场对机器视觉，尤其是3D检测技术壁垒认知不深，对公司技术实力认知不充分。

 我们认为：

 3D检测技术壁垒高，公司已经成为该领域国内龙头，并已开始追赶和超越全球龙头，市占率将持续提升。

股价上涨的催化因素

重大订单落地；新产品发布；相关国家产业鼓励政策。

投资风险

产品开发进程不及预期；下游客户拓展进程慢于预期；汇率波动风险。

正文

1. 矩子科技：机器视觉设备领先供应商，顺应智能制造趋势

1.1. 公司国内高端AOI设备龙头，技术实力国际领先

机器视觉相比肉眼在尺寸测量、引导定位识别字符条码和外观缺陷检测等方面具有明显优势。工业生产和管理中的人工检测环节正逐渐被机器视觉所替代。

公司技术处于国内第一，国际领先。公司成立于2007年，2019年上市，主营机器视觉设备、控制线缆组件、控制单元及设备。公司为国内高端机器视觉设备供应商，拥有自主知识产权的软件算法、光学设计以及软硬件相结合的机器视觉系统。

公司收入主要为机器视觉设备：2021年半年报，机器视觉设备业务占比48%，控制线缆组件占比38%，控制单元及设备占比13%。

1) 机器视觉设备贡献绝大多数毛利：主要产品AOI自动光学检测设备（覆盖SMT和LED行业）和机器视觉生产设备（镭雕机等）。2020年后公司推出了3D-SPI、3D-AOI、miniLED-AOI和FPC-AOI等。目前公司已成为苹果、小米、华为、VIVO等知名企业或其代工厂商的机器视觉设备供应商。

2) 控制线缆组件：控制线缆组件是制造公司机器视觉设备的关键的原材料，随着该业务规模的扩大，公司对工业和商用级智能设备厂商进行外销，涵盖了NCR集团、Diebold集团和UltraClean集团在内的诸多海内外知名厂商。

3)公司在研产品众多：锂电池-AOI目前处于测试的初级阶段。半导体-AOI方面，公司已经研发了3年，已对三星、美的和微胜进行供货，主要用途是封装后道的测试，前道产品目前还没推出，正在积极筹划中。医药-AOI是日本矩子的在研项目，预计今年会给客户提供样机进行验证，有待正式定型。纺织-AOI也还处于测试阶段，进展比较顺利，有望在近年推出。高速点胶设备方面，公司已正式推出，目前处于产品完善阶段。

公司管理层深耕该行业多年，均为硕士以上学历或具有丰富技术资历的管理人员，管理与技术能力兼备。

1.2. 业绩有望持续增长，3D检测产品技术的突破将进一步提升盈利能力

业绩表现：2021年前三季度公司营收4.08亿元，归母净利润0.87亿元。从产品结构上看，机器视觉设备、控制线缆组件和控制单元及设备业务分别占比总营收47.5%、38.1%和12.74%。

预测2021年营收5.8亿元，同比增长20%；归母净利润1.3亿元，同比增长42%。

盈利能力表现良好，机器视觉业务毛利率维持在50%以上。2021前三季度公司毛利率、净利率分别维持在35%和20%以上。其中，机器视觉设备作为公司的核心业务，毛利率维持在50%以上的高水平，我们判断，随着公司3D检测产品技术的突破，盈利能力有望进一步提升。

公司销售与管理费用低于其他龙头企业，研发费用保持在2,800万元以上，具有较大提升空间。公司期间费用管控较好，近年来呈下降趋势，较海外龙头企业优势进一步拉大。2020年公司研发占营收比达5.95%，维持较高水平，未来还将进一步提升研发投入，提升技术竞争力。

2. 机器视觉处于高速成长期，3D检测设备已实现进口替代

2.1. 国内市场迅速成长达120亿元，未来5年复合增速近20%

机器视觉技术的原理是通过采用可见光、红外光、X射线等光源对被测物体进行多角度摄像来获取检测对象的图像，再运用计算机技术从图像信息转变为数据信息，并进行分析、处理，最终进行实际检测和控制。

机器视觉设备包括“视”和“觉”两个部分。“视”主要包括：光源、镜头、工业相机、图像采集卡等，是系统的硬件组成部分，“觉”则是系统的视觉处理软件。

与肉眼观测相比，机器视觉技术的精确性强、速度快、适应性强、客观性高、重复性强、检测效果稳定可靠、效率高、方便信息集成等优点是工业制造领域的数字化、网络化、智能化的发展方向。

机器视觉核心应用于下游的电子信息制造行业，其对机器视觉设备有巨大需求和较高的要求。主要在于电子设备对产品的质量和精细程度要求不断提高已经大大超出了人眼的能力范围。其次电子产品迭代速度迅速，电子厂商需要不断更新设备，使得机器视觉设备保持了旺盛的需求。其他下游行业如：工业检测、汽车制造、物体分拣、无人驾驶、食品制药等也有较为广泛的而应用。

全球市场规模近100亿美元，国内市场规模已达120亿元。全球市场规模由2016年的62亿美元增长至2020年的96亿美元，复合增长率达12%。其中，中国机器视觉领域市场规模由2016年的49亿元成长至2020年的120亿元，复合增长率达25%。

随着人工智能技术兴起以及边缘设备算力的提升，机器视觉的应用场景不断扩展。在智能制造的浪潮下，生产线对工业设备有了新的要求，以工业4.0和工业物联网为主题产生的“智能工厂”概念已成为一个越来越流行的术语。随着下游应用中的消费电子市场、汽车市场、半导体市场、医疗市场等行业的不断发展，主要国家的工业自动化水平稳步提升，机器视觉的市场规模也持续扩大。根据Marketsand Markets的预测，2021年全球机器视觉市场规模约为106亿美元，2025年突破130亿美元，2026年接近140亿美元。

中国机器视觉行业未来5年复合增速将超过18%。预测2025年中国机器视觉市场规模约为275亿元，年复合增速将超过18%，2026年将突破316亿元。

2.2. 覆盖2D+3D检测设备，具备“整线”方案能力，正向多产业拓展

从2D到3D检测，公司具备“整线”解决方案能力。截至2019年底前，公司的产品以2D-AOI、LaserMarker（镭雕机）、LED-AOI为主，其中2DAOI占比80%。

2020 年，公司陆续推出四款新的产品：3D-SPI（为3D-AOI研发成功后推出的产品，两者3D技术通用）、3D-AOI（14年研发，已实现销售）、miniLED-AOI（microLED AOI 尚未实现商用，产品本身也使用了3D 技术）和FPC-AOI（15年开始研发，已经在客户方面得到验证）。

目前国内厂商只有公司在3D机器视觉检测设备方面实现了独家批量销售，具备先发优势。

3D-AOI目前在国内仍处起步阶段，前景广阔。2D-AOI，公司的主要竞争对手主要为欧姆龙和Saki，公司产品在性能上已经超过了Saki 等海外企业，产品价格维持在和海外厂商相同水平，目前主要客户为苹果、华为、小米或其代工商。

2D和3D-AOI的成本接近，但3D比2D-AOI每台的售价高出2-10万美元，公司正积极往3D方向转型。其他厂商是通过直接采购3D相机来实现3D技术，而公司是采用自主研发，因而毛利率维持在较高水平。3D-AOI的主要竞争对手是Koh Young Technology、德律科技、欧姆龙和Saki，目前产品技术上已和韩国高永处于同一水平。

3D -AOI技术具有通用性，产品向多元化应用领域延伸。

公司研发竞争力远强于国内其他厂商。除传统业务范围外，公司积极向高景气的新能源、半导体和医药等下游应用领域扩展，并积极扩产。2D和3D视觉机器硬件成本相差不大，主要在于软件算法。由于MiniLED、MiniOLED等产品必须由3D机器视觉设备制造，而其他国内厂商都是通过购买3D相机和软件技术来实现设备生产，公司则是完全通过自主研发完成目标。

半导体领域，公司已经研发3 年，AOI已给三星、美的和微胜供货，主要用于封装后道测试。miniLED，已与苹果、联想和京东方等厂商建立合作。

医药领域，公司的高速药片光学检测设备已交付样机进入验证阶段，待最后的定型。

FPC、锂电池、高速点胶设备、纺织行业等领域技术正在积极研发中。长期来看，3DAOI技术通用性强，下游应用广泛，公司将依托该技术平台，产品向多元化领域布局，为业绩带来新的增长点。

在新能源领域，公司除可见光机器外，已研发X射线视觉机器，该项技术处于国际领先水平。随着国内新能源行业的政策扶持和市场增长驱动，未来该领域的潜在机会巨大。在医药、纺织和储能等领域的研发方面，公司也处于国际领先水平。

公司为国内高端机器视觉设备供应商，直接对标海外先进企业。公司发展战略是开拓新领域市场空间，深挖产品品类扩展，实现进口替代和行业延展，将半导体、新能源、医药等高毛利产品领域作为公司未来重点布局方向。

2.3. 控制线缆组件：与AOI业务相协同，进军全球万亿级市场

控制线缆组件是智能设备的关键部件，实现了设备内部各电子元器件、功能模块、外围设备之间的连接，以及电、光信号、电流的传输。根据Bishop&Associates数据，全球控制线缆组件市场规模在2017年为1550亿美元，2018年为1,653亿美元。国内市场空间广阔，2018年市场规模达500亿美元，占全球市场份额超过30%，预计2023年将有望超过700亿美元。

从下游领域分布来看：线缆组件最大应用领域是汽车，占比约32%；其次是电信/数据通信，占比约19%；再次是计算机和外围设备，占比14%；最后是工业领域，占比10%。

在控制线缆组件领域，公司海外客户占比90%，应用范围为金融设备、半导体设备、医疗设备等，对线缆要求较高、有一定的特殊要求，因而相对来说公司的控制线缆组件业务利润率较为可观。除外销外，目前公司各类产品中自用的控制线缆组件，均为自主生产，与AOI设备业务相协同。

3. 竞争格局：目前海外企业占主导，进口替代有望加速

3.1. Koh Young Technology：全球3D-AOI设备龙头

韩国KohYoung的主要产品涵盖了3D-SPI和3D-AOI检测设备，市占率为全球SMT检测设备行业第一，应用于工业加工、半导体以及医疗行业等下游领域。

2019年，KohYoung营收达13.2亿元，归母净利润为1.8亿元，毛利率、净利率分别达到64%和13%。过去9年里，营收CAGR为13%，归母净利润CARG为9%。

3.2. 德律科技：3C自动化检测设备行业龙头企业

德律科技成立于1989年，1995年获得ISO9001认证，2002年在台湾证券交易所上市，致力于3C领域自动测试设备的研发与生产。主营业务是光学检测与电气检测设备，光学检测领域涵盖了2D-AOI、3D-SPI、3D-AOI、CI-AOI和AXI等检测设备；电气检测领域涵盖乐MDA与ICT等检测设备。其主要市场覆盖台湾、中国大陆和欧美日本市场，全球市占率约15%。

2020年公司营收为11.5亿元，归母净利润达2.7亿元，毛利率和净利率分别达54.9%和22%。

3.3. 依托技术追赶、产品性价比、服务优势，有望快速实现进口替代

公司产品涉及领域更为广泛，具备规模经济。KohYoung和德律的产品线主要集中在2D-AOI、3D-AOI、3D-SPI和LED-AOI上，而矩子的业务涵盖了FPC-AOI、镭雕机、选择性波峰焊和点胶机等领域。

公司目前聚焦国内市场，也积极拓海外市场：公司市场主要是国内，客户主要是苹果、小米、华为、VIVO及其代工厂，正在积极布局全球市场。德律科技与KohYoung在全球市场的开发方面略微领先。

规模：KohYoung Technology与德律科技的体量超过矩子科技。主要原因是KohYoung与德律科技发展较早，已覆盖全球市场。矩子科技目前主要聚焦国内市场，正在积极开拓国际市场，且增速有明显优势。

盈利能力优秀：矩子科技的机器视觉设备毛利率维持在60%的高水平附近，完全不逊于德律科技与KohYoung Technology，市场认可度较高。销售净利率方面，矩子科技和德律科技均在21%之上，高于KohYoung Technology。

费用率：矩子的费用率远低于德律科技与KohYoung Technology，主要原因是德律科技与KohYoung Technology的全球化战略导致销售费用率和管理费用率过高。

研发投入：KohYoung Technology和德律科技的研发费用率均高于矩子科技，但考虑到海外人力成本较高，因此并没有明显优势。此外，矩子科技建设的机器视觉研发中心，将有力的提升自身的研发实力。

有望享受行业进口替代进程：虽然公司在体量上不及海外竞争对手，但依托技术实力与服务优势，伴随正在积极开拓的新能源与医药等高景气下游行业领域，有望充分享受行业进口替代的进程。

4. 盈利预测及估值

4.1. 盈利预测与业务拆分

公司积极拓展高景气下游应用领域。2020年，公司陆续推出四款新的产品：3D-SPI、3D-AOI、miniLED-AOI和FPC-AOI。据立鼎产业研究中心数据，公司2D-AOI单价近5万美元，目前年销售量约为500台；3D-SPI约七万美元，年销售量约150台；3D-AOI单价接近8万美元，年销售量约100台；镭雕机单价甚至达到50-100万元。由于MiniLED以及新能源和医药等相关产业迅速升级扩张，机器视觉机器需求逐步从2D向3D转移，预计2022年公司3D-SPI和3D-AOI机器销售量将分别超过500和600台；到2025年，公司AOI机器销售数量将超过2000台。

在贸易摩擦长期化以及机器视觉市场的增长驱动力逐步由海外转为国内市场的背景下，由于公司具有国内独家完全自主研发的优势，公司的市场份额有望实现翻番。目前公司国内市占率约为5%，在半导体、新能源和医药等业务规模发展良好的预期下，如果2025年公司在机器视觉领域的市占率提升至10%，机器视觉业务收入规模有望突破25亿元，未来4年复合增速有望超过40%。

机器视觉设备：受益行业渗透率提升、品类扩张、下游应用场景延展及渗透率提升，公司存量及增量产品市占率提升，预计未来三年复合增速约50%。

控制线缆组件：将实现比行业需求略高增长，预计未来三年复合增速约25%。

预计2021-2023年可实现归母净利润1.26/1.84/2.72亿元，同比增长42%/45%/48%，复合增速45%，对应PE 50/35/23倍。

4.2. 估值探讨

选取天准科技、精测电子、奥普特作为可比公司，矩子科技未来3年估值低于机器视觉行业可比上市公司平均水平。公司作为国内3D -AOI领域稀缺标的，服务高端客户市场，未来有望向Mini Led、半导体、医药等领域延展，成长空间打开，相对可比公司估值具有溢价空间。

4.3. 投资建议

公司未来3-5年利润复合增速将达约40%，考虑公司稀缺性及未来成长性，按PEG1.5倍估值，未来6-12月目标价格为2022年60倍PE，合理市值为110亿元，对应股价目标为68元，还有60%上涨空间，给予“买入”评级。

5. 风险提示

产品开发进程不及预期：公司主营机器视觉设备业务，具有技术壁垒+准入门槛双高的特点，存在新技术、产品研发进程不及预期或不能得到市场认可的风险。

下游客户拓展进程慢于预期：我们判断2022年是苹果+5G大年，但仍受疫情+上游产品价格上涨+贸易摩擦等不确定性影响。如公司订单增速及对下游客户拓展进程不及预期，将对业绩产生影响。

汇率波动风险：公司海外收入占比约达30%，如果人民币汇率发生较大变化，容易产生较大的汇兑损失或收益，对业绩产生不确定性。

【浙商机械】深度报告：

----------------【公司往期报告】----------------

【矩子科技】深度：AOI检测设备龙头，期待3D检测领域获突破20201102

----------------【工程机械】----------------

【安徽合力】深度：叉车国企龙头持续增长，具备全球竞争力20210807

----------------【光伏设备】----------------

----------------【锂电设备】----------------

----------------【专用设备】---------------

【奥普特】深度：机器视觉核心部件龙头：行业高增长与市占率提升共振20210713

【运达股份】深度：厚积薄发，迈向第一梯队的风电整机龙头20210905

【宏华数科】深度：全球数码喷印设备龙头，受益数码印花布渗透率提升20210810

【双环传动】深度：汽车齿轮行业龙头，RV减速器国产替代加速

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