浙商机械 邱世梁|王华君【华铁应急】深度：建筑机械租赁头部企业，高空作业平台驱动成长

作者：邱世梁、王华君、潘贻立

来源：浙商机械国防团队报告

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摘  要

投资要点

国内建筑机械租赁头部企业，2015-2020年营收/业绩CAGR为36%/36%

公司是国内建筑机械租赁头部企业，主营业务由建筑周转材料逐步扩展，目前已形成建筑支护设备、高空作业平台、地下维修维护工程三大板块，2020年营收占比分别为55%、31%、12%。2015-2020年公司营业收入、归母净利润CAGR分别为36%、36%，2020年毛利率、净利率高达54%、26%。

传统主业稳定增长，积极并购整合完善布局

公司依托建筑支护设备租赁起家，深耕行业10余年，龙头地位持续显著。近年来，公司开始布局高空作业平台和地下维修维护领域，呈快速发展趋势。目前公司建筑支护设备保有量维持行业领先，高空作业平台保有量为行业第二，地下维修维护的工法技术处于行业领先地位。

重点发力高空作业平台，构筑公司核心增长点

1) 国内市场起步较晚，对标美国成熟市场潜力巨大。2020年我国高空作业平台总保有量约为24.1万台，人均保有量1.7台/万人，与美国的73.0万台、22.1台/万人差距较大。截至2021年末，我国设备保有量约为34万台，与2015年相比增加超30万台，CAGR约为148%，未来至少还有3-5倍的成长空间。

2) 高空作业平台需求持续扩大，2025年国内高空作业平台保有量预计达到100万台，租赁市场年收入规模有望超400亿元，CAGR为约31%。公司作为行业头部企业，将持续受益于市场高速增长。2020年公司8.1亿元定增加码高空作业平台，业务规模持续扩大。项目达产后，预计每年营业收入为1.94亿元，年均净利润为7229万元。截至2021年末，该项目已实现净利润超5000万元。

3) 公司2021年高空作业平台保有量达4.7万台，国内市占率约为14%。与宏信建发、众能联合形成行业第一梯队，规模优势突显。公司作为行业头部企业，资产规模具有明显优势，能通过大规模集中采购降低设备购买单价，实现成本领先。

轻资产+数字化运营模式，突显公司管理优势

在未来的行业竞争中，各公司比拼的是如何低成本融资和获客，从而实现高速发展。1) 2020年公司积极探索资产运营模式，结合国有企业资金优势，进一步提升市场份额。2) 2021年公司聘任前蚂蚁集团共享出行事业部总经理彭杰中为公司总经理，全面推行数字化管理。公司践行以提升效率为核心的宗旨，实现管理能力的输出，并通过资产管理规模的提升进一步反哺管理效能，提升自己的核心竞争力。

盈利预测及估值

我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为4.8、7.0、9.7亿元，同比增长50%、44%、38%；EPS为0.54/0.77/1.07元，对应PE为26/18/13倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

渠道布局不及预期；设备租赁价格下降超预期；行业竞争加剧；应收账款坏账风险；资产减值风险

财务摘要

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

我们预计公司2021-2023收入分别为27/36/46亿元，同比增长76%/35%/27%；归母净利润为4.8/7.0/9.7亿元，同比增长50%/44%/38%；ROE为12%/14%/16%；EPS为0.54/0.77/1.07元，对应PE为26/18/13倍。公司是国内建筑机械租赁头部企业，规模、管理优势显著，将持续受益于行业持续增长，首次覆盖给予公司“买入”评级。

关键假设

1) 高空作业平台需求持续扩张。假设2025年国内高空作业平台保有量达到100万台，对应租赁市场规模超过400亿元，CAGR约为31%。

2) 公司持续加大设备采购量，假设2022-2023年每年新增高空作业平台3万台，未来3-5年市占率预计达到20%。

3) 建筑支护设备品类不断扩张，地下维修维护下游应用领域持续拓展，推动设备租赁需求增长。

我们与市场的观点的差异

市场认为：租赁市场竞争激烈导致盈利能力降低；传统业务提升空间有限。

我们认为：1) 租赁行业在快速发展过程中形成了一定的资本和人才壁垒，新租赁商难以进入，头部集中度有望进一步提升；公司作为行业头部企业，资产规模具有明显优势，能通过大规模集中采购，降低设备购买单价，实现成本领先，从而保持较高盈利能力。2) 建筑业的关注点正在从新增建筑逐渐向存量建筑转移，以建筑更新维护为主的建筑后服务市场正在快速兴起。在此背景下，以建筑支护设备、聚焦建筑更新维护服务的工程机械设备需求正在快速提升。

股价上涨的催化因素

公司加大设备采购提升市占率，头部集中度提升；产品种类和下游应用领域不断拓展；回款现金流改善

风险提示

渠道布局不及预期；设备租赁价格下降超预期；行业竞争加剧；应收账款难以回收造成坏账风险；资产减值风险

正文

1. 建筑机械租赁头部企业，近5年净利润年均增长36%

1.1. 深耕行业10余年，为国内建筑机械租赁领域的领先企业

公司2008年成立，2015年上市，是国内建筑安全设备租赁头部企业。成立之初，公司主要从事建筑支护设备租赁服务；2016-2018年，公司先后涉足了融资租赁、服务器租赁业务（均于2019年剥离/转让）；2019年，设立“大黄蜂”，重点布局高空作业平台租赁业务，并且通过收购浙江吉通开拓地下维修维护领域；2021年2月，公司与热联集团合资设立热联华铁，布局第三方资产管理，打造轻资产扩张模式；2021年12月，聘任前蚂蚁集团共享出行事业部高管彭杰中为公司总经理，推进数字化转型战略。

公司业务以设备“干租赁”为主，可以分为建筑支护设备、高空作业平台及地下维修维护工程三大板块。主要产品包括高空作业平台、地下维修维护各类工法、地铁钢支撑、民用钢支撑、铝合金模板、盘扣式脚手架、贝雷片、伺服轴力系统和集成式升降操作平台等，广泛应用于地铁等轨道交通施工的支撑和保护、民用建筑施工、城市改造项目、建筑内外装修维护、城市道路桥梁建设及维护、绿化园林维护、设备安装及检修等领域。截至2021年12月，公司建筑支护设备保有量维持行业领先，高空作业平台保有量为行业第二，地下维修维护的工法技术处于行业领先地位。

在经营过程中，公司采取的是以租赁为核心，“采购+资产管理+租赁+服务”一体化的经营模式。1) 采购模式：按照“统一管理、集中采购”的原则合理安排采购，由总公司采购部具体执行。2) 资产管理：将设备管理与物联网技术深度融合，实现资产全生命周期管理，优化产品整体出租率、租赁价格及资产处置效益等。3) 方案设计：依托专业的技术团队，根据单体项目情况设计最佳实施方案，为客户提供优质服务。4) 设备出租及安装：组建专业租赁人才队伍，通过小程序等线上渠道结合城市网点，实现线上线下有效结合，形成能覆盖400多个城市的营销服务能力。5) 售后服务：在线上线下服务网络的基础上，公司结合行业内领先的技术优势提供更多增值服务。

1.2. 2015-2020年业绩增长稳定，5年归母净利润CAGR为36%

2015-2020年，公司营业收入从3.33亿元增长至15.24亿元，5年复合增速约为36%；归母净利润从7000万元增长至3.23亿元，5年复合增速约为36%。2016-2018年，公司开拓了融资租赁、服务器租赁业务，与传统主营相关度较低，对公司的净利润产生了一定的负面影响，但整体的收入规模仍在稳步增长。2020年在疫情负面影响下，公司逆势而上，营业收入同比增长32%。2021年前三季度，受益于高空作业平台业务的增长，公司实现营业收入17.93亿元，同比增长79.42%；归母净利润3.31亿元，同比增长109.16%。

根据公司2020年报显示，建筑支护设备、高空作业平台、地下维修维护业务的营收占比分别为56%/31%/12%。2021年上半年，三大业务板块的营业收入分别为5.77/3.80/0.96亿元，同比增长72.77%/105.51%/27.49%，预计2021年全年营收占比为45%/40%/15%，高空作业平台业务的收入规模将持续提升。

公司近年来的毛利率维持在较高水平，主要在60%-70%区间波动，2020年综合毛利率、净利率分别为54%/26%，较2019年下滑17.46pct./8.22 pct.，毛利率下滑主要系执行新收入准则运输成本调整至营业成本所致。其中高空作业平台的毛利率为48.11%，2021年预计会回升至54%左右；建筑支护设备的毛利率为58.02%；地下维修维护工程的毛利率为50.00%。随着规模效应、头部效应不断显现，公司盈利能力有望持续增强。

公司建筑支护设备业务的ROA为10%-15%；高空作业平台业务的ROA为5%左右，但ROE相对较高。公司在2019年完善高空作业平台布局后，ROE达到17.06%，较2018年提升19.07pct.；2020年受疫情影响，ROE略有下滑，但仍保持较高水平。未来公司业务将以高空作业平台为主导，投资回报预计会持续提升。

1.3. 股权结构较为分散，5次股权激励吸引核心人才

公司股权结构较为分散。控股股东胡丹锋及其一致行动人华铁恒升合计持有公司股份约1.34亿股，占公司总股本的14.88%；此外控股股东还有红塔红土基金、南华基金等管理的信托及多个自然人股东，但持股比例均未超过5%。胡丹锋为公司董事长，擅长战略布局和人才引进，曾先后荣获“2012年度全国模板脚手架租赁行业风云人物”、“2019年最具社会责任感杰出企业家”、“2020年中国高空作业设备租赁产业影响力人物”、“2021年全国建筑物资租赁承包行业杰出创新人才”等荣誉称号。

公司自2018年起连续四年推出股权激励计划，积极通过股权激励吸引人才，对公司近几年来快速抢占市场起到了有效的人才支撑。

2021年12月22日，公司发布2021年第二期股票期权激励计划，授予激励对象的股票期权数量为1570万份，约占公司总股本的1.74%，激励对象共计47人，包括公司董事、高级管理人员及核心技术/业务人员，行权价格为12.50元/股。根据股权激励计划的解锁条件，公司2022年的收入目标不低于29.89亿元，2022-2023年两年的累计收入目标不低于71.74亿元，2022-2024年三年的累计收入目标不低于130.33亿元。

2. 重点布局高空作业平台，将在市场高速发展中持续受益

2.1. 高空作业平台需求持续扩大，近5年销量CAGR为63%

2018-2020年，我国高空作业平台销量分别为3.0/5.4/9.2万台，同比增长60.0%/10.1%/ 28.4%。2020年疫情下销量仍取得逆势较高增长，较2015年增加8.4万台，CAGR约为63%。

近年来，我国建筑从业人数持续减少，人工成本快速增长。2020年末，我国建筑工人的平均工资为7.0万元，同比增长6.72%，相较于2015年增长了43.16%，年复合增长率为7.44%。高空作业平台具有施工效率高、作业速度快、节能环保等优势，相关单位大量使用高空作业平台，以降低人工成本。

我国高空作业安全事故数量不断攀升，引起了较大的社会关注度。根据住建部统计显示，2019年全国共发生房屋市政工程生产安全事故773起、死亡904人，其中高空坠落事故占比最大，共发生415起，占事故总数的54%。高空作业平台将作业人员、工具、材料等通过作业平台举升到指定位置进行各种安装、维修操作，并为作业人员提供安全保障，与传统脚手架相比，高空作业平台安全性更高，在此驱动下设备需求持续增长。

在安全关注度提升、人工成本增长的大背景下，我国高空作业平台市场需求空间广阔，市场规模将不断提升。

2.2. 国内高空作业平台租赁市场起步晚，对标北美成熟市场潜力巨大

由于高空作业平台具有使用频率高、单次使用周期短的特点，使其更适合通过租赁的方式进行供应，因此在成熟市场，设备制造商一般不直接对终端客户进行销售，而是以租赁商为中间渠道向市场提供产品。在我国，由于高空作业平台进入我国市场较晚，社会认知度不高，市场初期以客户自行采购为主，但随着社会认知度提高，专业租赁厂商布局高空作业平台租赁业务，高空作业平台租赁市场快速发展。

2.2.1. 我国高空作业平台人均保有量为1.7台/万人，仅为美国的1/13

从市场总保有量来看，2020年我国高空作业平台保有量约为24.1万台，同比增长61.7%，而美国的保有量为73万台，约为我国的3倍；从人均保有量来看，2020年美国高空作业平台人均保有量约为22.1台/万人，我国人均保有量的1.7台/万人，仅为美国的1/13；从产品渗透率来看，2020年美国高空作业平台产品渗透率（设备台数与GDP之比）约为3.5台/亿美元，高于我国产品渗透率1.6台/亿美元。

对标美国成熟市场，无论从总保有量、人均保有量还是产品渗透率来看，中国高空作业平台市场潜力巨大，未来至少还有3-5倍成长空间。

2.2.2. 2025年国内高空作业平台租赁市场规模有望超400亿元，CAGR为31%

预测思路：以高空作业平台保有量、设备平均价格、出租率、租售比测算国内高空作业平台租赁市场规模。

基本假设：

1) 高空作业平台保有量：2020年美国人均GDP为6.34万美元，同比下滑2.9%，近5年CAGR为2.2%；2020年中国人均GDP为1.04万美元，同比增长2.9%，近5年CAGR为5.4%，增速高于美国。截至2020年末，中国、美国的高空作业平台人均保有量分别为1.7台/万人、22.1台/万人，根据中美人均GDP变动差异，预计到2025年中国人均保有量将达到约7台/万人。目前国内高空作业平台租赁渗透率已高达90%，预计未来会保持相对稳定。基于上述信息，我们假设2025年中国高空作业平台设备市场保有量将从目前的约34万台增至100万台，年复合增速为30%，租赁渗透率保持在90%，则2025年中国高空作业平台租赁市场保有量为90万台。

2) 高空作业平台平均价格：全球高空作业平台价格在各地区之间存在一定差异，中国本土品牌市场发展迅速，一定程度上替代了高价的进口产品从而有效降低了国内高空作业平台市场均价。总体而言，近几年全球高空作业平台市场价格以年均3%-4%左右的幅度下降，按此测算，2025年高空作业平台平均价格为2.62万美元/台。我们假设国内高空作业平台价格比全球平均价格低10%，即假设2025年国内高空作业平台的平均价格为15万元人民币/台。

根据对高空作业平台保有量和市场价格的预测，我们预计2021-2025年国内高空作业平台设备市场规模分别为588/743/939/1187/1500亿元，年复合增速为26%。

3) 出租率：目前公司高空作业平台的年均出租率为85%，已达到较高水平。我们以此为基准，假设未来出租率保持稳定，则2025年行业平均出租率为85%。

4) 租售比：目前高空作业平台的租售比约为30%，即价值1亿元的设备每年可实现收入3000万元。预计未来高空作业平台租赁需求持续景气，租金价格将长期保持相对稳定，由于设备采购单价下降，租售比预计会有小幅提升。我们假设2025年高空作业平台租售比将达到35%，年复合增速为4%。

综上，我们预计2021-2025年国内高空作业平台租赁市场的收入规模分别为135/177/ 233/306/402亿元，复合增速达31%。

2.2.3. 全球最大设备租赁企业：美国联合租赁公司（UnitedRetails）

美国联合租赁公司（URI）成立于1997年，是全球最大的独立设备租赁商，在美国国内市占率达13%。联合租赁主要经营地点在北美，在美国49个州和加拿大的10个省拥有1165个门店，为工业、非住宅建筑、通用工具等行业客户提供超过60万的租赁设备，设备总价值超过140亿美元，其中高空作业平台占比约为27%。

2020年，联合租赁营收超过85亿美元，税前利润约18亿美元，上榜美国财富500强。2021年前三季度，联合租赁实现营业收入69.40亿美元，同比增长11.02%；归母净利润9.05亿美元，同比增长52.61%。2012年以来，联合租赁的平均ROE为30.8%，平均ROA为5.1%。

2.3. 华铁应急：国内市占率达14%，已进入行业第一梯队

2.3.1. 公司高空作业平台保有量达4.7万台，规模优势突显

2019年3月，公司设立“大黄蜂”，开始布局高空作业平台租赁业务，并持续大规模采购设备。公司2019-2021年设备采购量分别为0.9/1.4/2.3万台，截至2021年末，公司的设备保有量已经达到4.7万台，约占全国设备总量的14%，在行业内排名第二，仅次于宏信建发，未来3-5年市占率有望提升到20%。与宏信建发相比，公司的收入和利润规模相对较低，但ROA和ROE略占优势，公司2021年的设备年均出租率高达85%，保障了较好的盈利能力。

高空作业平台属于买方市场，设备采购成本波动不大，但上游供应商会通过拉长融资租赁期限、降低首付等措施变相降价。目前与公司合作的高空作业平台供应商有徐工机械、中联重科、临工、湖南星邦，采购比例分别为30%/30%/30%/10%。公司对上游供应商的付款模式是首付0-20%，剩余款项一般在6年内陆续付清。，成本优势显著。行业内中小型租赁商大多以小规模投入的方式运作，难以形成规模效应。公司作为行业头部企业，资产规模具有明显优势，能通过大规模集中采购，降低设备购买单价，实现成本领先，与中小型租赁商相比，公司的采购成本约低5%-10%。

2.3.2. 产品种类和客户资源丰富，形成线上线下一体化网络

公司重点布局高空作业平台租赁业务，并将依托该品类形成全国性线上线下一体化网络作为战略发展方向。公司的高空作业平台主要租赁产品包括剪叉式（4/6米、8米、10/12米）、曲臂式（13米、14米、15米）和直臂式（20米、22米、24米），可以运用于房屋修缮、外墙修缮、工程施工、场馆建设、市政绿化、影视拍摄等多元化场景，具有施工效率高、作业速度快、安全性好、节能环保等特点，市场发展前景广阔。

截至2021年6月末，公司已拥有高空作业平台超过30000台，在全国开设超过100家运营中心，较2020年末新增40余个，基本覆盖全国重要城市，服务半径辐射重要城市的周边地区，站位国内高空设备租赁第一梯队。

通过前期网点铺设，公司已初步形成网络效应，通过密集的网络布局有效缩短服务半径，提高服务效率的同时节约运输费用。此外，布局全国网络有助于公司实时了解市场需求，布局长尾产品。公司已引入玻璃吸盘车、工程机械手、叉车等产品，在有需求的地区不断流转，提高低频产品的使用效率，探索多品类设备租赁。

公司通过开发小程序等创设线上获客渠道，其中高空作业平台板块电子合同签约率已达99%。公司通过线下网点及线上获客渠道实现线上线下有效结合，持续提升营销能力。

2.3.3. 8.1亿元定增加码高空作业平台，达产后预计年均净利润7299万元

2020年8月，公司进行了非公开发行股票资金募集，募集资金总额为11.1亿元，扣除承销保荐费、中介费等发行费用（不含增值税）后实际募集资金为10.9亿元，用于高空作业平台租赁服务能力升级扩建项目和偿还银行贷款。其中高空作业平台租赁服务能力升级扩建项目总投资8.1亿元，项目规划建设期为12个月，实施主体为华铁大黄蜂。项目达产后，预计每年营业收入为1.94亿元，年均净利润为7229万元。截至2021年末，该项目已实现净利润超5000万元。

在本次非公开发行股票发行中，公司高空作业平台的上游供应商徐工、中联分别认购公司股份3623/1993万股，获配金额分别为2.0/1.1亿元，有利于持续夯实双方战略合作关系。

3. 传统主业稳步增长，积极并购整合完善布局

近年来，中国建筑业在经历了持续多年的高速增长，如今正步入一个全新的发展阶段，建筑业的关注点从新增建筑逐渐向存量建筑转移，以建筑更新维护为主的建筑后服务市场正在快速兴起。在此背景下，聚焦建筑更新维护服务的工程机械设备需求正在快速提升。

3.1. 建筑支护设备：龙头优势持续保持，2020年营收同增55%

建筑支护设备租赁业务是公司第一大收入来源，2020年实现营业收入8.42亿元，营收占比55%；2021年该业务板块的营收提升至11.96亿元，同比增长42.04%。

公司支护设备规模在中国基建物资租赁承包协会的会员中处于首位，钢支撑支护设备的拥有量居全国第一，龙头地位持续显著。公司主营包括地铁钢支撑、民用钢支撑、铝合金模板、盘扣式脚手架、贝雷片、伺服轴力系统和集成式升降操作平台等，也为客户提供成套方案优化以及深基坑维护等专业服务。其中，钢支撑和铝合金模板是公司建筑支护设备租赁的核心产品。

1) 地铁钢支撑：公司提供地铁钢支撑产品的租赁、设计以及相关的成套的全流程服务。传统基坑支护采用钢筋混凝土支护，与传统方法相比，钢支撑施工方法具有环保、节省人工和成本的优点，设计结构安全合理，安装、拆卸方便，在实际操作中施工风险小。地铁钢支撑在发达国家已经被广泛应用于地铁基坑。随着我国城市地铁大量兴建，地铁钢支撑的施工方法不断得到推广，市场渗透率不断提升。公司凭借优异的技术实力、长期的行业经验和稳定的客户群体，在地铁钢支撑租赁领域技术与业务规模处于前列，是行业中最具竞争力的龙头公司之一。

2) 民用钢支撑：公司提供民用钢支撑产品的租赁、设计以及新型的HU/PC围护工法桩技术。与传统的钢筋混凝土基坑支撑相比，HU/PC围护工法桩技术与钢结构支撑形成的预应力型钢组合内支撑工艺具有绿色环保、可重复利用、加快施工速度、大幅节约建筑成本等优点。公司凭借在地铁钢支撑领域的领先地位切入民用钢支撑市场，并逐步提升钢支撑在民用基坑维护中的应用，2021年上半年开展项目17个，合同金额接近1亿元，布局效果显著。

3) 铝合金模板：公司于2019年收购浙江恒铝，实现铝合金模板租赁业务的跨越式发展。除租赁外，浙江恒铝在浙江和贵州建有铝合金模板基地，其生产能力和预拼装能力已达到行业先进水平。2021年7月，公司整合体内铝合金模板资产至浙江恒铝，其拥有铝合金模板面积超过70万平方米，进一步推动铝合金模板的业务协同。

3.2. 地下维修维护工程：工法技术行业领先，持续拓展应用新领域

公司地下维修维护工程业务聚焦微创、非开挖式施工，工法技术居于行业领先地位。2019年，公司通过收购浙江吉通后布局地下维修维护工程业务。浙江吉通专注TRD工法施工领域，2009年率先引入国内首个TRD工法技术及设备，TRD工法桩机设备数量居于同行业前列。在TRD工法的基础上，浙江吉通消化吸收国外的相关技术，开创性地将TRD工法升级成TAD工法。2019年8月，浙江吉通引入全国首台IMS工法机，目前是拥有IMS设备型号最全的企业。在前期充分的试验与推广后，IMS工法在道路改建、地基加固等领域得到了广泛的应用。截至2020年末，公司及子公司合计共获得130项发明专利，其中包含16个发明专利，114个实用新型专利。

地下维修维护工程的应用领域广阔。地下维修维护工程的主要应用领域包括轨道交通、城市管廊、地下商城、地下停车场等地下空间，众多下游应用领域的快速增长将带动地下维修维护市场快速增长。

1) 轨道交通领域：截至2020年末，全国城轨交通运营线路总长7978.19公里，其中地铁6302.79公里，占比79%；由国家发改委批复已获公示的新一轮城轨交通建设规划或建设规划调整方案中涉及新增规划线路长度总计4001.74公里，新增计划投资额总计29781.91亿元。地铁建设成为地下维修维护市场成长重要支撑。

2) 地下停车场领域：截至2020年末，全国汽车保有量达到2.81亿辆，相比2011年增长接近2倍，2011-2020年CAGR为11.44%。相对而言，国内停车设施建设速度远滞后于汽车保有量的增长速度，停车位供给缺口巨大。根据智研资讯相关报告显示，若将发达国家作为参照，停车位比例应以1:1.3左右为宜，而目前我国各城市停车位比例多在1:0.4-1:0.7之间，停车位配比严重偏低，由此预计，未来停车市场整体规模预计将有很大成长空间。

2021年，各类工法的应用场景实现了进一步突破。随着微扰动、安全环保的施工工法如TRD、IMS等的普及，市场对于这些工法的接受度持续提升，应用场景进一步延申。目前公司已经成功将工法的应用场景拓展至地铁和高铁等轨交项目建设中，并得到了有关运营维保部门的施工许可。轨交项目建设具有安全管理要求极高、工程验收标准严格等特点。因此公司在这两大应用场景取得突破，有望进一步积累项目经验，推动业务发展。

总体上而言，随着经济水平的迅速发展，对于地下空间的开发和探索正在不断深入，未来地下维修维护市场依然存在巨大的发展空间。

4. 轻资产+数字化合力提升运营能力，突显公司管理优势

在租赁行业中，运营能力是实现高盈利的突破口。2021年，公司通过推行轻资产扩张模式和数字化转型持续提升运营能力，与同行相比管理优势显著。

4.1. 探索轻资产扩张模式，“转租”累计实现营收超5000万元

2021年Q1，公司与热联集团共同出资成立子公司热联华铁，打造轻资产扩张模式。由热联集团负责筹资，根据双方协议约定在未来三年投入不少于30亿元购买设备，并交由公司负责运营。

截至2021年上半年，热联华铁累计采购盘扣式脚手架2.86万吨，签订合同40余个，对应设备需求超过10万吨，累计签订合同金额近7000万元，超额完成报告期经营目标。该合作模式成功降低公司对资金投入的依赖，在提升管理资产规模的同时降低持有资产贬值的风险。在与热联集团的轻资产合作后，公司同时拓展了“转租”的轻资产模式。由资金方负责出资购买设备，并以一定价格转租给公司，由公司进行二次出租。目前该模式下转租设备价值超过6亿元，累计带来营业收入超过5000万元。截至2021年上半年，公司管理资产规模达到65亿，较2020年末净增约17亿元，其中8亿管理资产来源于轻资产合作，占比12.31%。

近年来，随着公司业务的持续扩张，公司资产规模不断提升，2021年上半年公司资产规模达到84.51亿元，较2019年增长32.69亿元，CAGR达27.7%。业务快速扩张会导致资产负债率提升，公司持续推进轻资产模式，有助于在不断扩大管理资产规模的同时降低对资金投入的依赖，实现管理规模的快速增长。

4.2. 推进数字化转型，持续优化业务流程

顺应互联网时代进行数字化转型，赋能业务发展，是未来公司增长的重要支撑。在数字化能力打造方面，为有效支持创新业务发展，公司积极布局数字化，建立了专门的数字化建设团队，搭建符合企业自身业务的“擎天系统”，有效协同各职能部门和业务中心。通过数字化创新和数据智能推动内部组织革新和业务增长。在资产管理过程中，公司能够实现设备的全生命周期管理，通过运用物联网技术，远程实时掌控设备状态，确保公司资产的安全性。在业务管理过程中，公司不断推进业务合同、业务工作等每个工作节点的标准化、“结算+财务”数据化，实现业务全链条的高效数字管理。持续强化的数字化能力，为公司设备的管控、业务流程的优化、风险管理能力的提升、业务的有效拓展提供了强有力的支撑。

目前工程设备租赁行业数字化程度偏低，而公司具有一定的金融属性，且数字化推行力度大。2021年12月，公司聘任前蚂蚁集团共享出行事业部总经理彭杰中为公司总经理，帮助公司进行组织架构优化、数字化租赁平台搭建，强化推进数字化转型。

5. 盈利预测

5.1. 业务拆分

公司的主营业务分为高空作业平台、建筑支护设备、地下维修维护工程三大板块，关键假设如下：

高空作业平台：目前公司重点布局高空作业平台租赁业务，该业务板块2020年营收占比31%，公司未来会持续增资推动业务发展，收入占比预计会稳步提升。

从设备保有量来看，公司2020年高空作业平台保有量为2.3万台，2021年保有量为4.7万台，根据公司对该业务资本投资的规划，我们假设2022-2023年设备保有量分别增至7.7万台、10.8万台，同比增长65%、40%。

从采购价格来看，高空作业平台制造市场新进入者较多，国内竞争格局有所恶化，采购价格预计会持续小幅下降，付款条件有望宽松。

从出租价格来看，2020年受疫情影响设备出租价格下降幅度较大，2021年疫情有所好转，平均出租价格较2020年提升10%左右，预计未来会保持相对稳定。

根据以上假设，我们预计2021-2023年该业务营收增速分别为130%、60%、40%，毛利率分别为50%、51%、52%。

建筑支护设备：公司深耕建筑支护设备租赁服务10余年，为公司的传统核心主业，龙头优势显著，未来收入规模预计会稳步增长。该业务板块2020年营收占比55%，由于公司侧重高空作业平台业务的发展，该业务板块的营收占比预计会相对下滑。我们预计2021-2023年该业务营收增速分别为40%、18%、16%，毛利率分别为59%、60%、61%。

地下维修维护工程：公司2019年通过收购浙江吉通布局地下维修维护领域，该业务2020年营收占比12%。由于地下维修维护工程进入我国时间较晚，行业前景广阔，预计市场在经过未来一年的高速增长后，将进入稳步发展阶段。我们预计2021-2023年该业务营收增速分别为110%、14%、16%，毛利率分别为51%、52%、53%。

其他业务：公司其他业务收入占比在1%左右，且未来占比预计会持续下滑，对公司的整体业绩影响较小。我们假设2021-2023年非主营业务营收增速为5%，毛利率维持在50%。

综上，我们预计2021-2023年营业总收入分别为26.8、36.1、46.0亿元，同比增长76%、35%、27%，综合毛利率分别为54.1%、54.6%、55.3%。

5.2. 估值探讨及投资建议

公司的主营业务是建筑支护设备、高空作业平台、地下维修维护工程设备“干租赁”，目前国内业务结构相似的公司均未上市。A股中建设机械与公司同为机械设备租赁头部企业，同时对标国外同行联合租赁、阿什泰德集团，可比公司2021-2023年PE平均值为24/20/ 16X。

公司未来的增长点主要来自于高空作业平台租赁业务，将持续增资推动业务发展，同时国内高空作业平台租赁市场为新兴市场，正处于快速发展阶段，该板块的收入增速预计会相对较高。与高空作业平台板块相比，建筑支护设备板块和地下维修维护板块的收入增速预计会相对平稳，收入占比会逐步下滑。

我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为4.8/7.0/9.7亿元，同比增长50%/44%/38%；ROE为12%/14%/16%；EPS为0.54/0.77/1.07元，对应PE为26/18/13倍。公司是国内建筑机械租赁头部企业，规模、管理优势显著，将持续受益于行业持续增长，首次覆盖给予公司“买入”评级。

6. 风险提示

1) 渠道布局不及预期

如果公司网点及销售渠道布局不及预期，将会降低公司后续采购设备的意愿，进而导致整体租金收入不及预期。

2) 设备租赁价格下降超预期

设备租赁行业的发展主要受下游建筑业的影响，其中基础设施建设主要受国家及地区的经济政策等因素影响。如果社会固定资产投资放缓或投资重点的变动，设备租金可能持续下降，行业景气度下滑。

3) 行业竞争加剧导致公司毛利率下降

设备租赁行业目前属于完全性竞争行业，市场准入门槛较低。而且行业内主要以中小企业为主，市场集中度较低。此外，目前行业整体盈利能力能够维持较高水平，导致该行业具备较高的吸引力。未来市场竞争可能会加剧，导致企业毛利率降低。

4) 应收账款难以回收造成坏账风险

随着公司营业收入的不断增长，未来各期应收账款账面余额的绝对金额可能会持续上升，金额较大的应收账款将给公司带来一定的运营资金压力。若公司客户因自身经营状况恶化，到期不能偿付公司应收账款，将导致公司产生较大的坏账风险，从而影响公司的正常生产经营。

5) 资产减值风险

近年来高空作业平台制造商快速扩产，可能会出现上游产能过剩导致设备价格下跌，进而导致公司现有资产减值。

表附录：三大报表预测值

【浙商机械】深度报告：

----------------【工程机械】----------------

【安徽合力】深度：叉车国企龙头持续增长，具备全球竞争力20210807

----------------【光伏设备】----------------

----------------【锂电设备】----------------

----------------【专用设备】---------------

【奥普特】深度：机器视觉核心部件龙头：行业高增长与市占率提升共振20210713

【运达股份】深度：厚积薄发，迈向第一梯队的风电整机龙头20210905

【宏华数科】深度：全球数码喷印设备龙头，受益数码印花布渗透率提升20210810

【双环传动】深度：汽车齿轮行业龙头，RV减速器国产替代加速

【矩子科技】深度：品类扩张、成品升级、应用领域拓展驱动高增长 20211209

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