浙商机械 邱世梁|王华君【怡合达】深度：FA自动化零部件龙头，一站式供应平台提高市占率

作者：邱世梁、王华君、潘贻立

来源：浙商机械国防团队报告

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摘  要

投资要点

专注于自动化零部件，打造智能化、数字化的一站式供应平台

公司作为国内FA自动化零部件行业龙头，目前已开发涵盖176个大类、1,404个小类、90余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，过去三年净利润复合增速为65%，平均毛利率为43.1%，业绩及盈利水平大幅提升。公司下游行业结构分散，3C、新能源、汽车行业合计营收占比约54%。公司拥有FA自动化零部件一站式采购平台，将信息化、数字化融入到传统生产制造过程中，不断深化和促进自动化设备零部件制造行业与信息化、互联网的融合和服务赋能。

高成长赛道，低渗透率，国产替代空间大

2023年，国内FA自动化零部件市场规模有望达到1,393亿元。2020年，国内自动化市场规模为1,894亿元，其中国内FA零部件占自动化总体约55%左右，FA自动化零部件市场规模约1,000亿元。据工控网预测，2023年国内自动化设备市场规模预计将达到2,532亿元，假设未来FA自动化零部件在总体自动化市场中的占比保持相对稳定，2023年国内FA自动化零部件市场规模预计达到1,393亿元，年复合增速为12%，行业市场空间巨大。工业自动化加速渗透是大势所趋，受益于3C、新能源、汽车等行业的蓬勃发展，下游需求有望持续旺盛。

一站式服务平台是未来自动化零部件行业发展的必经之路。国内自动化零部件行业较分散，产品质量参差不齐降低了自动化生产效率。集中化、平台化是未来厂商的发展趋势，将更好的服务于国内自动化行业。国内FA自动化零部件行业中非标品市场占比在40%左右，非标零部件标准化将成为未来产品的转化方向。

米思米在中国仍占据大量市场，国产品牌替代进口空间大。公司的主要竞争对手为米思米（中国），日本米思米是全球自动化零部件一站式供应龙头，2019-2020年在中国市场收入分别为35亿元、33亿元；净利润为15亿元、11亿元；总客户数30万家；经销商品品类达2,670万种，仍具有市场优势，未来国产品牌实现替代空间大。怡合达将充分受益于行业增长和进口替代红利，实现市占率提升。

公司五大产品战略提升核心竞争力，行业集中化趋势明显，增长动力强劲

产品宽度、单项产品深度、交付速度、研发高度、品质精度是怡合达的5大核心产品战略。公司定位于长尾客户，核心服务对象是拥有定价能力的自动化设备工程师。公司目前覆盖产品品类仅占零部件全品类的6%左右，未来随着品类拓展，渗透率还有较大提升空间，预计2025年公司产品覆盖率有望达到10%。

盈利预测与估值

预计公司2021-2023年归母净利润为4.0/5.8/8.1亿元，同比增长48%/45%/40%；EPS为1.12/1.62/2.26元，对应PE为70/48/35倍。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

行业景气度大幅波动；市场竞争加剧；新品研发及市场推广不及预期

财务摘要

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

我们预计公司2021-2023年收入分别为18/26/36亿元，同比增长51%/44%/37%；归母净利润分别为4.0/5.8/8.1亿元，同比增长48%/45%/40%；ROE为26%/28%/30%；EPS为1.12/1.62/2.26元，对应PE为70/48/35倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。

关键假设

1) 国内FA自动化零部件行业规模2020年在1,000亿元左右，随着机器换人和自动化升级改造加速，预计2023年行业空间有望达到1,392亿元，年复合增速达12%左右；

2) 国内FA自动化零部件行业中非标品市场占比在40%左右；

3) 公司在国内FA自动化零部件行业具有龙头地位，公司目前覆盖FA自动化零部件产品品类仅占到零部件全品类的6%左右，预计到2025年产品品类覆盖率有望达到10%；

4) 公司盈利能力维持较强，假设综合毛利率自44%左右实现小幅提升。

我们与市场的观点的差异

市场认为：公司处于自动化零部件行业，对标米思米的商业模式，集成化一站式供应商模式与米思米相比无太大差异；行业壁垒有限，未来市场竞争格局可能加剧。

我们认为：自动化零部件在国内处于快速发展阶段，每年保持较高增速；公司在市场发展初期选择了成熟的模式，使公司更好地服务下游领域及客户，将获得更大的市场额，规模效应和行业集中化逐步显现；

公司精准定位最终客户，聚焦在自动化工程师，通过提供开发手册等辅助工具，深入行业开发阶段，使公司产品更早、更准确的进入客户视野，最终获得长期、稳定的客户群体；

公司持续加大管理投入，通过技术补缺和经验积累，在满足客户确定性需求的同时，做到成本最低，提高了整体毛利率和公司壁垒。

股价上涨的催化因素

国内外工业自动化进程加快；产品研发及推广超预期；公司管理、运营模式效率大幅提高

投资风险

行业景气度大幅波动；市场竞争加剧；新品研发及市场推广不及预期

正文

1. FA自动化零部件龙头，近三年净利润复合增速为65%

1.1. 专注于自动化零部件，将新模式融入传统产业中

怡合达于2010年成立，2021年在创业板上市，是FA工厂自动化零部件一站式供应商，主要从事自动化零部件的研制和生产、销售。经过十几年发展，公司将信息化、数字化融入到传统生产制造过程中，不断深化和促进自动化设备零部件制造行业与信息化、互联网的融合和服务赋能，实现新旧动能转换和产业融合。

1.2. 90余万个SKU工厂自动化零部件，下游以3C、新能源和汽车为主

公司主要产品包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、其他九类产品。此外，公司还可向客户提供工业自动化设备。目前公司已开发涵盖176个大类、1,404个小类、90余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系。其中，直线运动零件、传动零部件、铝型材及配件是公司的主要产品，2020年营收占比为分别为28.66%、14.19%、18.84%。

公司下游行业结构分散，3C、新能源、汽车总计收入占比约54%。公司产品下游主要应用在3C电子、新能源、汽车、光伏、工业机器人等领域，其中3C电子、新能源、汽车收入占比分别约23%、15%、15%。公司客户结构上分散，前5大客户收入占比不到10%，抗风险能力强。

1.3. 股权集中，管理层较为稳定

公司股权集中，控股股东为公司创办人金立国先生，直接持股23.99%，并通过众慧达和众志达间接控制公司7.62%的股份，直接和间接合计控制公司31.61%的股份。同时金立国、张红、章高宏、李锦良四人签署《一致行动协议》，合计控制公司53.06%的股份，为公司的共同实际控制，公司管理层较为稳定。

1.4. 近年业绩高速增长，近三年平均毛利率为43.1%

受益于机器换人、工厂自动化转型，作为行业国产龙头，公司收入、归母净利润高速增长。2017-2020年公司收入由3.8亿元增长至12.1亿元，年均增速为48%，归母净利润由0.6亿元增长至2.7亿元，年均增速达67%。随着公司产品丰富度的提升，整体相应速度的不断提高，核心竞争力进一步增强，未来公司业绩有望持续快速增长。

公司盈利水平大幅提升，近三年平均毛利率43.1%。公司综合毛利近3年加速上升，从2018年的2.7亿增至2020年的5.3亿，毛利率水平较高，2018-2020年公司综合毛利率由42.7%提升至43.9%。费用方面，随着规模扩张、管理能力的提高，公司三费费用率近年来均呈下降趋势。随着规模效应、头部效应不断显现，加权ROE触底反弹，公司盈利能力有望持续增强。公司研发投入力度较大，研发费用率维持在11%以上，研发投入规模加速增长，将为公司新产品扩张奠定良好的技术基础。

2. 高成长赛道，低渗透率，国产替代空间大

2.1. 下游需求有望持续旺盛，2023年市场规模有望达1,393亿元

FA工厂自动化是未来工厂转型的必经之路。在适龄劳动力短缺、劳动力成本持续上升、自动化设备技术水平不断提高、国家产业升级政策支持等多方面因素的作用下，自动化行业的市场规模不断扩大。自动化设备零部件行业是自动化设备制造行业的重要配套产业，隶属于机械通用零部件制造行业大类。在国家机械工业宏观发展向好的带动下，机械通用零部件行业经济总体运行较好，产品订单较为饱满，进出口也趋向转好。

2020年国内FA自动化零部件市场规模约1,000亿元，2023年预计达到1,393亿元。根据Report Linker于2021年7月发布的最新预测，全球工业控制与工厂自动化市场规模预计将从2018年的1,600亿美元增长至2024年的2,695亿美元，年均复合增长率将达到9%。自动化设备零部件隶属于机械通用零部件制造行业大类，2017年我国机械通用零部件行业总产值为3,895亿元，同比增长7.89%。2020年，国内自动化市场规模为1,894亿元，其中国内FA零部件占自动化总体约55%左右，FA自动化零部件市场规模约1,000亿元。

工业自动化行业一直是国家重点鼓励、优先发展的高新技术产业。根据《中国制造2025》的总体规划，智能制造是实现中国制造业转型升级的主要途径之一，也是国家“十三五规划”主要内容之一。根据工控网预测，2023年国内自动化设备市场规模预计将达到2532亿元。我们假设未来FA自动化零部件在总体自动化市场中的占比保持相对稳定，即按FA自动化零部件行业占约55%的比例预估，2023年国内FA自动化零部件市场规模预计达到1393亿元，年复合增速为12%，行业市场空间巨大。

2.2. 定价能力强，原材料波动影响有限，积极拥抱下游新兴产业

FA自动化一站式零部件供应商上游主要包括铝、钢材等大宗原料和自动化零部件。行业内主要采用自制和OEM采购相结合的方式，由于上游行业厂商数量众多、市场化程度较高，市场竞争激烈且可替代性较强，行业内产品能够有效消化上游成本波动带来的影响。

下游客户主要包括自动化设备行业和终端需求行业。自动化设备服务领域较广，包括3C、汽车、新能源、光伏、医疗、激光、食品和物流等行业领域。依托于自动化设备细分领域的巨大市场空间，自动化设备零部件行业市场空间和成长速度均随之呈现良好态势。

下游行业需求逐年增加。智能手机是3C领域中销售规模较大的电子产品。根据wind数据，2011-2020年全球智能手机出货量从4.9亿部增至12.9亿部，年均复合增长率为11.3%。根据中国汽车工业协会统计数据，2011-2020年汽车年产量从1,842万辆增至2,523万辆，年均复合增长率为3.6%；2011-2020年新能源汽车销量由0.8万辆增至136.7万辆，年均复合增长率为77.04%。我国动力锂电池出货量从2016年的65Gwh增长至2020年的158.5Gwh，年均复合增长率为25%。全球光伏安装量从2016年的73Gwh增长至2020年的138Gwh，年均复合增长率为17%。

2.3. 行业加速转型升级，工业互联网平台重塑行业发展业态

自动化零部件需求向多样化、专业化、标准化和模块化转型。随着自动化设备应用的广泛性，总体需求量不断扩大。但由于各个细分行业对产品特性、工艺特点要求不同，自动化设备往往需要定制化生产，对自动化零部件的多样性和专业性的要求也越来越高。自动化零部件供应商从满足自动化设备厂商采购需求出发，以产品标准体系为基础，区分客户应用场景对原有非标准型号产品进行标准化、对已有标准型号零部件进行系列化和模块化开发，从而提升设计选型和采购效率。

工业互联网平台重塑行业发展业态。工业互联网平台应用不断向各个工业应用场景渗透，在工业生产工艺优化、企业运营管理决策优化、产品生命周期管理，供应链纵深协同等方面都初步显现了应用价值。依托供应链纵深协同，工业互联网平台可推动供应链上下游企业订单、生产、库存等信息的实时交互，实现供应仓储、生产计划、物流配送的精准对接、快速响应和柔性供给，提高产业链整体协助水平和综合竞争力。

2.4. 国内市场竞争激烈，国产品牌替代进口空间大

国内自动化零部件市场生产厂商多，竞争激烈。自动化零部件细分行业的产品具有种类多、规格杂、非标化等特点。产品需求和供应均较为分散，难以实现批量生产，行业内规模效应不显著，国内多数企业在各自细分行业领域供应一种或几种零部件产品。行业进入门槛较低，生产厂商数量众多、平均规模较小，市场化程度较高，市场竞争激烈。

米思米2020年中国市场收入33亿元。国内自动化零部件行业市场分化日趋明显，公司采用一站式供应多种零部件模式，主要的竞争对手为米思米（中国），日本米思米是全球自动化零部件一站式供应商龙头，2019-2020年在中国市场收入分别为35亿元、33亿元；净利润为15亿元、11亿元；总客户数30万家；经销商品品类达2,670万种，在国内市场具有一定的市场规模和本地化服务优势。近十年来，米思米的销售额年复合增长率达13%，净利润复合增长率达16%，2020年实现营业收入205亿元，在中国市场收入达33亿元。我国自动化零部件行业发展进度慢分化明显，集中度有待提升，国外品牌仍具有优势，未来进口替代空间大。

3. 创新型业态、模式构筑核心竞争力，市占率有望持续提升

3.1. 创新型业态、模式，构筑核心竞争优势

创新型销售模式，提升客户采购效率。国内自动化零部件行业较分散，产品质量参差不齐给工程师带来设计上的困难，降低了生产效率。传统模式下，客户一般由工程师进行设计，采购部门执行物料采购，往往面临设计耗时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等共性问题。集中化、平台化是未来自动化零部件厂商的发展趋势；国内FA自动化零部件行业中非标品市场占比在40%左右，非标零部件标准化将成为未来产品的转化方向。

公司基于对自动化设备所需零部件应用场景的深入研究，对非标零件的标准化设计归类，汇编成产品目录手册，辅助客户快速完成选型和下单操作。客户由传统模式下的“零部件单独设计＋多家供应商采购”方式转变为“零部件简单选型＋一站式采购”方式，有效缩短客户设计、采购时间，提高效率。

公司提供90多万个SKU的FA工厂自动化零部件产品，满足客户一站式采购。在传统模式下，客户为每台设备所需采购的零部件种类繁杂，需要对接众多供应商，而对单一品类零部件的采购数量有限。公司将自动化设备所需FA工厂自动化零部件分别制图、选型和采购的传统模式，转变为一站式采购模式，提高客户选型和采购效率。

怡合达以自制、OEM为主要供应方式。公司的产品供应模式主要包括自制、OEM供应和集约化采购。其中，对于部分市场上供应零散、无统一标准型号的FA工厂自动化零部件，公司一般进行自制或OEM供应；对部分市场上已有标准型号或成熟品牌的FA工厂自动化零部件，公司一般进行集约化采购供应。公司的自制供应与OEM供应为公司主要供应方式，2020年合计销售数量占比81%，收入占比为84%。

以满足客户需求为首要目标，选择最优于客户的供应方式。公司向客户提供产品服务时，依据客户的实际需求，在自制、OEM供应和集约化采购中，选择满足客户确定性需求的同时成本最低的方式。公司OEM供应商的选择上，综合考虑可支持、可持续、可控制三个维度，分别对三个维度进行打分，分数低于目标值后会选择自制。

3.2. 高增长赛道，充分受益于FA自动化和进口替代，市占率持续提升

公司下游客户以自动化设备厂商为主，受益于3C、新能源、汽车等高速发展，下游需求有望持续旺盛。FA自动化是未来发展的趋势，公司向其他自动化下游领域拓展的阻力较小，将充分受益于行业增长和进口替代红利，实现市占率提升。

公司目前已开发涵盖176个大类、1,404个小类、90余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系，并汇编成产品目录手册；年订单处理量约55万单，年出货总量超过230万项次，90%标准件可实现3天内发货；累计成交客户数突破4万家，服务3C、汽车、新能源、光伏等众多行业。公司目前所覆盖品类仅占到零部件全品类的6%左右，未来随着产品品类不断拓展，渗透率还有较大提升空间，预计到2025年，产品品类覆盖率有望达到10%。

3.3. 11亿元募投项目用于提升公司运营能力，提高核心客户满意度

公司的核心客户是自动化设备的工程师。怡合达需要做的是影响更多工程师使用怡合达的产品，同时将产品质量和丰富度做好。只有工程师接受了怡合达的产品和设计理念，在设计产品时才会选用怡合达的产品。公司的主要增长点来源于：（1）增量市场空间的不断扩大；（2）选择怡合达的工程师越来越多；（3）工程师选择怡合达的品类越来越多。

公司上市IPO实际募集资金11.46亿元，募投项目投向主要为提升公司的运作能力，降低交期，提高客户满意度。项目完成后，公司供应链将拓展到华南地区，打开华南地区的市场，助力公司占领更多市场份额。

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 业务拆分

将公司收入拆分为自动化设备零部件和工业自动化设备及其他，基本假设如下：

自动化设备零部件：从FA自动化零部件市场规模来看，根据Report Linker预测，全球工业控制与工厂自动化市场规模预计将从2018年的1,600亿美元增长至2024年的2,695亿美元，CAGR达到9%。截至2020年末，国内FA自动化零部件市场规模为1000亿元左右，预计到2023年市场规模有望达到1393亿元，CAGR达12%左右。

从下游行业需求来看，自动化设备服务领域包括3C、汽车、新能源、光伏、医疗、激光、食品和物流等行业。2011-2020年全球智能手机出货量从4.9亿部增至12.9亿部，年均复合增长率为11.3%；汽车年产量从1,842万辆增至2,523万辆，年均复合增长率为3.6%；新能源汽车销量由0.8万辆增至136.7万辆，年均复合增长率为77.04%；动力锂电池出货量从2016年的65Gwh增长至2020年的158.5Gwh，年均复合增长率为25%；全球光伏安装量从2016年的73Gwh增长至2020年的138Gwh，年均复合增长率为17%。预计未来下游行业需求将逐年稳定增加。

从公司产品品类覆盖率来看，公司在国内FA自动化零部件行业具有龙头地位，2020年公司产品覆盖品类仅占到零部件全品类的6%左右，未来随着产品品类不断拓展，渗透率还有较大提升空间，预计到2025年，产品品类覆盖率有望达到10%。公司凭借本地化优势及制造体系配套优势，随着公司品类丰富度的提升，预计将继续保持国内市场份额的提升态势。

中国作为全球制造业中心，在工业制造2025的指引下，自动化、智能化趋势渗透速度将超过全球市场增速。另外，下游锂电、光伏、汽车电子等行业将长期受益于新能源行业的快速发展，公司作为国内自动化工厂零部件龙头之一，预计未来的营业收入将保持较高增速。根据以上假设，我们预计公司自动化设备零部件业务2021-2023年增速分别为52%/ 44%/37%，毛利率将随规模及运营效率的提高稳步上升，预计分别为43.90%/44.00%/ 44.05%。

工业自动化设备及其他：公司工业自动化设备及其他业务基数较低，占收入比重较小，非公司核心业务，对公司整体业绩的影响较小。受益于工业生产自动化水平的不断提升，我们预计该板块2021-2023年增速分别为40%/36%/33%，毛利率分别为44.87%/44.99%/ 45.14%。

综上，预计2021-2023年营业收入分别为18/26/36亿元，分别同比增长51%/44%/ 37%，毛利率分别为43.95%/44.04%/44.10%。

4.2. 估值探讨与投资建议

国内自动化行业处于高速发展期，公司作为自动化零部件国产龙头，SKU覆盖广泛，产品及服务优势明显，成长性较好。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.0/5.8/8.1亿元，同比增长48%/45%/40%；ROE为26%/28%/30%；EPS为1.12/1.62/2.26元，对应PE为70/48/35倍。

公司是科创板新股上市，相比国内外同业，公司估值水平较高，但考虑到公司经营模式的领先性，且国内自动化行业渗透发展速度快于全球。我们认为公司将受益于技术国产替代，市占率有望持续提升，目前市值仍有提升空间。首次覆盖给予公司“买入”评级。

5. 核心风险

1）行业景气度大幅波动

自动化设备零部件行业是自动化设备制造行业的重要配套产业，隶属于机械通用零部件制造行业大类，受国家机械工业宏观政策影响。如果国家放缓政策支持，行业景气度可能下滑。

2）市场竞争加剧

国内自动化零部件行业进入门槛较低，生产厂商数量众多、平均规模较小，市场化程度较高，市场竞争激烈。未来市场竞争可能会加剧，导致企业毛利率降低。

3）新品研发及市场推广不及预期

如果公司新品研发及市场推广不及预期，将导致公司产品竞争力下降，进而导致公司盈利能力提升不及预期。

表附录：三大报表预测值

【浙商机械】深度报告：

----------------【工程机械】----------------

【安徽合力】深度：叉车国企龙头持续增长，具备全球竞争力20210807

----------------【光伏设备】----------------

----------------【锂电设备】----------------

----------------【专用设备】---------------

【奥普特】深度：机器视觉核心部件龙头：行业高增长与市占率提升共振20210713

【运达股份】深度：厚积薄发，迈向第一梯队的风电整机龙头20210905

【宏华数科】深度：全球数码喷印设备龙头，受益数码印花布渗透率提升20210810

【双环传动】深度：汽车齿轮行业龙头，RV减速器国产替代加速

【矩子科技】深度：品类扩张、成品升级、应用领域拓展驱动高增长 20211209

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