碳金融系列文章（二）| 我国碳金融市场的机会与挑战

本文来源：金杜研究院

作者：苏萌 吕雅妮 

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碳金融市场需求激增

延续本团队上一篇文章《绿色权证：中国碳排放权产品和碳金融市场的展望》中关于碳金融产品及我国碳排放权市场的介绍，自习近平总书记在联合国大会提出“碳达峰”和“碳中和”的政策性目标开始，我国中央及地方政府陆续出台一系列支持性政策，旨在通过建设规范化的全国碳排放权交易市场，促进企业为减排努力，激发更多市场参与者的需求，为低碳转型奠定市场基础，并助力实现“双碳”目标。

利好政策频出，为碳金融市场的发展提供了巨大的想象空间，吸引境内外各领域投资者抢滩这一新兴市场。特别是随着全国碳排放权交易市场的逐步完善，碳排放权市场投资更将呈现井喷式发展。另一方面，我们也注意到，在顶层设计已趋近完成的同时，政策落实方面尚不及预期，特别是碳排放权的法律性质尚不明确，为碳排放权金融产品实现标准化和规范化增加了一定的不确定性。

近年来，国内试点地区陆续推出碳中和债券、绿色债券、碳远期、碳排放权抵质押融资等多种创新型碳金融产品，但由于碳排放权交易市场规模有限，金融机构对接受以碳排放权作为担保品的融资方式仍处于探索阶段，绝大多数交易属于金融机构的“首单”、“首笔”试点实践，浅尝辄止。本文旨在结合笔者团队截至目前参与的多笔有代表性的碳金融交易以及在碳排放权抵质押融资方面的探索，梳理不同类型碳金融创新产品并对碳排放权法律属性展开探讨。

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国际市场上对于碳排放权属性的探讨

国际主流碳排放权交易体系对于碳排放权属性的观点不一而足。如美国并不承认碳排放配额属于财产或财产权利。1990年《清洁空气法案修订案》第403（f）条规定，本法项下分配的配额是根据本法的规定对企业排放二氧化硫的有限授权。该配额并不构成一项财产权利。区域温室气体减排计划（Regional Greenhouse Gas Initiative, RGGI）的备忘录标准协议也规定，二氧化碳配额不构成财产权。加州温室气体交易计划（California Greenhouse Gas Emission Inventory Program）同样规定排放许可不构成财产或财产权。

澳大利亚《2011年碳信用（碳农业倡议）法》（Carbon Credits （Carbon Farming Initiative）Act 2011）第150条规定，“澳大利亚碳信用单位（Australian carbon credit unit，ACCU）是一种私人财产。根据其第152条和第153条，ACCU可以通过转让、继承、法定转移进行所有权移转。”

欧盟《金融工具市场指令二》（The Markets in Financial Instruments Directive II，MiFID II）附件1明确列举任何符合《第2003/87/EC号指令（排放交易计划）》（Directive 2003/87/EC of the European Parliament and of the Council）规定的排放配额及其衍生品均为金融工具（financial instrument）。但欧盟各成员国仍有权自行规定欧盟排放权配额（European Union Allowance，EUA）的法律性质。根据欧盟委员会出版的研究报告Legal nature of EU ETS allowances，欧洲审计院（European Court of Auditors）曾建议欧盟委员会统一EUA的法律性质，以支持EU ETS市场流动性及EUA的担保权益。但截至目前，欧盟各成员国对EUA的法律性质的态度仍不统一，欧盟也未从立法层面对此统一予以回应。

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我国碳排放权法律性质的探讨与碳金融产品设计

根据财政部《关于印发<碳排放权交易有关会计处理暂行规定>的通知》（财会〔2019〕22 号），碳排放配额与CCER在会计处理中被确认为“碳排放权资产”（以下或简称为“碳排放权资产”），并在“其他流动资产”项目列示。而非直接作为一种“金融资产”或“无形资产”。可见，目前对于碳排放配额与CCER等碳排放权的会计资产属性并无争议。

但对于碳排放权法律属性的认定，学术界对此存在多种学说，尚没有形成共识。其中，对于碳排放权作为权利的正当性争论包括两个方面，作为企业“生存权”的碳排放具有一定正当性；作为配额的碳排放，本质上是对碳排放行为的负面限制。对于碳排放权法律性质的讨论，存在碳排放权准物权说（用益物权）、碳排放权新型财产权说（规制性财产权、无形财产）以及碳排放权规制权说（特许权）等不同的学说。[1]结合国家应对气候变化战略研究和国际合作中心发布的调研报告《对碳排放权性质的分析与思考》与国内学者对于碳排放权属性的探讨，[2]我们将目前学界对于碳排放权法律属性的主流观点梳理如下：

基于市场层面对于碳排放权性质的探讨，结合我们最近遇到过的且具有一定代表性的如下碳金融产品，进一步归纳梳理在设计各类碳金融产品时的注意要点：

碳排放配额/CCER的质押融资

以碳排放权准物权说作为理论支撑，碳排放权资产的质押融资是指碳排放配额或CCER持有者为获得融资，以其持有的一定数量的碳排放配额或CCER作为质押物，为债权人提供质押担保的融资安排。碳排放权资产质押融资可以帮助企业有效盘活碳资产，更加灵活地管理碳资产，减少资金占用压力。 

以我们最近参与的某单碳排放配额质押融资交易为例，出质人以其持有的处于有效期内的碳排放配额为担保品向交易所申请为债权人办理质押登记，用以获得融资的交易安排。但根据物权法定原则，由于碳排放配额的权利性质在立法层面仍未有定论，碳排放配额质押登记缺少物权效力。根据《民法典》第四百四十条，“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：…(七)法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。”故若以碳排放配额出质，至少需要不低于行政法规层面的授权。根据《民法典担保制度解释》第六十三条，“债权人与担保人订立担保合同，约定以法律、行政法规尚未规定可以担保的财产权利设立担保，当事人主张合同无效的，人民法院不予支持。”不论担保财产是否完成登记、甚至是否允许登记，当事人之间签署的担保合同均以有效为原则。因此，如无其他违法事由，在该笔交易中，碳排放配额质押协议原则有效；但在质权的设立层面，尽管交易所为债权人就该笔碳排放配额办理了质押登记，但基于前述分析，该等质押登记的物权效力仍存在一定的不确定性。 

对于债权人而言，碳排放配额的质押担保安排更多的体现在协议层面的约定，在质押担保协议有效成立的基础上，为进一步防止出质人擅自处置作为担保品的碳排放配额，我们建议债权人在正式放款前及时向交易所申请冻结并公示该等碳排放配额的冻结状态。 

此外，由于各试点交易所碳排放权当日成交价格可能发生较大浮动，从债权人角度，为防范因市场价格波动较大引发担保品大幅贬值的风险，应当考虑在质押协议中设置“盯市”（也可考虑在与交易所的协议层面，约定由交易所提供逐日盯市服务）、“补仓”及“违约处置”等条款，要求出质人在碳排放权质押比例、质押率等到达某一特定条件时，按照协议约定及时完成补仓或按照债权人要求补充提供相应增信措施，否则债权人将依据违约处置条款加速债权到期并要求提前清偿债权。

碳排放配额/CCER的让与担保融资

基于市场层面对于碳排放权的会计资产属性的认可，碳排放权的让与担保融资产品应运而生。为获得融资支持，碳排放权资产持有者与债权人订立让与担保合同，约定将一定数量的碳排放权资产形式上转让至债权人名下，并约定在一定期限后按照约定价格回购所转让碳排放权资产，从而获得短期资金融通。

在我们近期参与的某单以碳排放配额提供让与担保的融资交易中，债权人需要事先在相应碳排放权交易所完成开户，并以协议方式约定受让相应数量的碳排放配额，协议双方共同向该交易所申请办理该笔碳排放配额转让登记，自该等碳排放配额登记至债权人名下时，该笔以碳排放配额作为担保品的让与担保法律关系正式成立。

在碳排放配额的让与担保融资交易中，对于碳排放配额的处置方式需要提示债权人注意，如债务人到期没有清偿债务，债权人可以选择通过对碳排放配额拍卖、变卖、折价优先清偿其债权而非选择直接受让该等碳排放配额。

借碳交易

与碳排放权让与担保产品类似，借碳交易是基于市场对于碳排放权会计资产属性的认可而设计的创新型碳金融产品。以上海环境能源交易所借碳交易业务为例，碳排放配额的借入方存入一定比例的初始保证金后，向符合条件的碳排放配额借出方借入一定数量的碳排放配额并在交易所进行交易，待双方约定的借碳期限届满后，由借入方向借出方返还碳排放配额并支付事先约定收益。

由于各地碳排放配额存在一定周期性的限制，因此在设计借碳交易架构时，需要注意具体碳排放配额的借入期限需受制于该等碳排放配额的具体履约周期，防止因借入期限超过履约周期而致使碳排放配额失效或因结转至下一个履约周期而无法与协议中借入的碳排放配额直接匹配而引发争议；对于借碳期限跨越碳排放配额周期的借碳交易，可以考虑在交易文件中增加以下一履约周期的等额碳排放配额作为替换的设计安排。

碳中和债券

碳中和债券是政府、企业为筹集低碳经济项目资金而向投资者发行的、承诺在一定时期内支付利息和到期还本的债务凭证，其核心特点是将低碳项目的减排收入与债券利率水平挂钩，依托清洁能源项目基础资产的收益，附带通过在交易所出售实现的碳资产收益发行债券，将碳排放权交易的经济收益与社会引领示范效应结合，降低综合融资成本，为节能减排项目开拓新的融资渠道，同时吸引境内外的投资者参与低碳建设。

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碳金融交易中需要关注的潜在风险

除上文中提及的各类碳金融产品交易中需要关注的各产品的固有特点外，也需要关注以下潜在交易风险。

底层碳资产可能存在固有瑕疵或涉及欺诈风险

在投资碳金融产品时，尤其是对于以CCER作为底层资产的碳金融产品，需考虑因CCER的核发需倚赖第三方核查机构对于相应节能减排项目的碳减排量预估，由于该类项目建设耗资巨大，资本回收周期长，资金与回报期限错配较严重，且减排核查、环保数据验证等信息标准的界定及配套措施也不完备，投资者难以及时准确地获取有效信息，如一旦存在信息披露不真实涉及虚假陈述、债券欺诈发行等风险时，作为底层资产的CCER甚至可能存在被撤销的风险，将导致投资者的投资资金及时回收面临不确定性。

因此，对于投资者而言，在投资前应当对拟投资的碳金融产品底层资产进行详细尽调（包括但不限于就核证减排量项目的备案、第三方核证机构就该项目核证出具体的减排量以及该项目最终获批的核证减排量等方面）；在准备融资文件时应考虑设置有关底层资产真实性的陈述保证条款；此外，如涉及交易双方均为投资者时，需要考虑在融资文件中对于底层资产风险分摊模式的设计安排。

碳金融底层资产交易存在客观限制

融资方对于具体碳金融交易架构的设计需充分考虑全国碳排放权交易市场或各试点地区对于碳排放配额的成交价格、回购数量、承继、有限收回限制性规定。 

其中，根据上海环境能源交易所于2021年6月22日发布的《关于全国碳排放权交易相关事项的公告》首次提出了对于碳排放配额交易的成交价格限制，对于挂牌协议交易单笔买卖最大申报数量应当小于10万度二氧化碳当量，且挂牌协议交易的成交价格应当在上一个交易日收盘价的±10%之间确定；对于大宗协议交易单笔买卖最小申报数量应当不小于10万吨二氧化碳当量，且大宗协议交易的成交价格在上一个交易日收盘价的±30%之间确定。 

此外，为了稳定碳排放交易价格，部分试点地区政府层面已出台了有关市场上回购不高于当年有效配额10%的碳排放配额的控制性规定。 

上海、天津、广东、深圳等试点地区政府则对配额承继作出了一些规定，碳排放企业发生合并、分立情况时，由合并、分立后存续的企业承继原配额。获得排污许可的企业可以用碳排放配额作为抵押物、质押物向金融机构进行担保融资。获得配额的单位破产或迁出，政府主管机构可以无偿收回相关单位免费获得的配额；但通过拍卖获得的配额，政府不得无偿收回。（具体政策梳理详见文末）

政策支持仍有待进一步完善

目前国内在税收、监管、风险管理等方面仍缺乏系统的碳金融支持政策和配套措施，或相关政策缺乏一定连续性，且多数领域还停留在只有行政规章的层面，使得投资者对相关政策预期面临较大的不确定性。例如，企业的排放、检测以及核实方面缺少系统性规范，对碳金融交易尽职调查带来一定难度。此外，尽管国家发改委推出了核证自愿减排机制，却于2017年暂停了新项目审批，市场上对于CCER的交易也一度处于停滞状态。政策层面的不确定性及不可预期性将在一定程度上影响境内外投资者参与碳金融市场积极性和热情，一些潜在投资者仍持谨慎的观望态度。

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小结

我们相信，随着全国碳排放权交易市场的正式上线，碳金融支持性政策配套措施将日益完善，尤其是在法律层面明确碳排放权的适质性及其质押公示方式后，现存碳金融市场参与者开展碳金融交易业务时无章可循的问题将基本得到解决。由此，境内外投资者对我国碳金融市场的深入了解和参与必将受到鼓励。

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脚注：

[1] 最高人民法院环境资源审判庭主办、人民法院环境资源审判理论研究（中国人民大学）基地承办的“司法助力实现碳达峰碳中和目标专题研讨会”，司法部、生态环境部相关部门负责人及中国人民大学法学院教授李艳芳对碳排放权的法律属性及相关立法工作的阐述。

[2]http://www.ncsc.org.cn/yjcg/dybg/201904/t20190424_700890.shtml

[3] 王明远《论碳排放权的准物权和发展权属性》，载《中国法学》2010年第6期；叶勇飞：《论碳排放权之用益物权属性》载《浙江大学学报（人文社会科学版）》2013年第6期。

[4] 参见张磊：《温室气体排放权的财产权属性和制度化困境——对哈丁“公地悲剧”理论的反思》，载《法制与社会发展》2014年第1期。

[5] 王慧：《论碳排放权的特许权本质》，载《法制与社会发展》2016年第6期。

本文作者

苏萌

合伙人

金融证券部

[e-mail]

业务领域：银行与融资

苏萌律师在项目融资、房地产融资、并购融资、私有化融资、银团贷款、金融机构设立、金融基础设施以及衍生品交易等领域有着丰富的执业经验。苏律师参与了多家大宗商品及金融衍生品交易平台的设立、交易规则制定以及“债券通”等境内外交易所合作和互联互通项目。近年来，苏律师在绿色债券、碳排放权融资等绿色金融领域为多家企业和金融机构提供法律服务。

吕雅妮

主办律师

金融证券部

本团队律师助理李子安、张婉莹对本文亦有贡献。

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