新经济发展、香港上市制度改革与中资商业银行应对策略

本文为周大勇 郝明杨原创文章，经授权在“跨境金融研究院”转载，文章部分内容曾于2021年9月3日发表在《中国城乡金融报》理论版。

一、快速发展的中国新经济

所谓新经济，是指从事以创新性知识为主导，以创意产业为核心，以信息技术革命、制度创新为动力，整体运营上呈现相关业务形态的经济部门和企业。在新常态下，它既包含了新的技术、新的产业，也包含了新的业态与新的商业模式，并由此取得新的发展、新的突破，是现阶段我国经济持续稳定发展的强大引擎。国家统计局有关数据表明，2018年全国“三新”（新产业、新业态、新商业模式）经济增速为9.3%，比同期GDP现价增速高1.5个百分点，相当于GDP的比重为16.3%（2017年、2018年全国“三新”经济分别相当于GDP的比重为15.7%和16.1%）。国家统计局统计科学研究所测算了我国经济发展新动能指数，结果显示以2014年为100，2019年该指数为332.0，诠释了目前中国新经济的蓬勃快速发展。资本是技术转换和企业成长的重要生产要素，大部分的新经济企业需要巨额资本作为支撑，而资本市场的创新是科技创新及新经济企业培育的重要推手，一个更加市场化导向的资本市场融资渠道是支撑新经济部门高速发展的重要条件。

二、新经济企业上市融资的难点

新经济企业不同阶段具有不同的风险特征和资金需求。比如早期的创新型企业一般具有核心技术和知识产权，但往往面临资本投入少，创业周期长，风险和不确定性高的难题，传统以商业银行为主导的金融体系不足以识别这个行业的规律以及了解这个行业独特的融资需求。一般而言，新经济企业在早期大部分依赖种子基金、天使基金、VC/PE等创业融资体系的支持，为新经济企业从局部使用走向市场化应用提供前期资金保障。但这些风险资本投资最核心的环节不是投，而是退。只有能够顺利地从这些投资项目里退出来，才有新的资金去投新的项目，形成良性循环。这就需要资本市场适应新经济企业的独特特点进行创新，根据新经济企业实际，改革过去以传统企业为目标的上市制度，前移资本市场的服务阶段，引入符合新经济融资特点及诉求的上市架构，在降低上市门槛与保护投资者利益之间取得平衡，为新经济企业赋能长期股权资金，从而有效激发企业家精神，促进新经济企业的创新发展和产业化进程。

比如，传统资本市场上市制度的根基是“同股同权”。但新经济类公司投资风险较高，专业性较强，其发展更依赖于创办人的远见和魄力，其长线增长前景潜力的挖掘也很大程度上决定于创办人人力资本效能的发挥。因此，这些公司IPO时多倾向采用不同投票权架构，实行“同股不同权”，以求在筹集资金的同时，创办人能继续维持对公司的控制权，从而在不受新投资者压力的情况下，确保其人力资本效能未来的发挥，促进公司价值的长期有效增长。而如果不进行资本市场改革，拒绝“同股不同权”制度，就可能将大量高品质的新经济企业拒之于资本市场之外。

又如，传统资本市场上市制度都设有一定的财务指标要求，在收入、盈利能力或现金流等方面的设有门槛。但近年来，生物医药产业的飞速增长，逐步成为经济发展的新引挚。相对于传统行业，生物医药行业呈现出高投入、高产出、高风险、高技术密集型的特点。从生产周期来看，新药推出前须经过多个阶段临床试验，美国生物技术创新组织（BIO）发布的新药临床试验通过率报告显示，一款候选药物由一期临床试验到最终获得美国FDA（食品药物管理局）批准并上市的概率仅为10%，投资生物医药企业时间漫长，全球的生物医药行业通常60-80%资本开支是研发环节，产品推出时间为8-10年左右，在研发阶段往往就是只有投入，没有盈利，也没有现金流，年度亏损平均3000万美元，代价昂贵且充满风险。但一旦药物上市，将产生爆发性的现金流和收入。生物医药行业的上述特点决定了股权融资（而非债务融资）应该成为生物医药企业成长期的重要融资方式。相对于传统的上市融资制度，生物医药产业成长期独有的上市前后长期无盈利的财务特点和高投资风险需要上市制度进行改革，设置适宜的上市标准和风险控制方法，才能帮助生物医药行业完成股权资本运作，推动生物医药行业长远发展，造福人类社会健康。

三、香港上市制度改革的主要内容

香港是中国经济国内循环和国际循环独特的交集和节点，在中国经济“双循环”新发展格局中具有重要作用。作为中国的离岸国际金融中心，香港交易所在2014年阿里巴巴远赴美国上市后，认真研究新经济企业上市融资需求与特点，于2018年4月对其原上市制度进行了重大改革。在联交所主板《上市规则》中新增三个章节，并修订了相关条款。

（一）不同投票权公司架构

香港联交所推出了全新的《上市规则》第8A章，允许符合条件的“不同投票权”架构公司来港上市。

具体的上市资格及基本条件：

1、只限新上市的申请人，上市时市值至少为400亿港元，或市值至少100亿元及经审计的最近一个会计年度收益至少为10亿港元。

2、必须是创新产业公司。

3、业务经营成功，具备高增长业务记录并预计可持续。

4、公司的发展前景受到外界认可，得到至少一名“资深投资者”提供相当数额的第三方投资。

设置了适当的投资者保障措施：

1、不同投票权受益人只限于对推动公司业务增长有重大贡献的自然人，且必须在上市时及以后一直担任董事。

2、已上市公司不得发行不同投票权股份。公司上市后，不同投票权受益人不得增加其不同投票权的比例。

3、不同投票权股份与普通股投票权比率上限为10比1。

4、引入不同投票权架构自然日落条款。在受益人身故、或不再是董事、或不再被视为有行为能力可履行董事职责、或不再被视为符合董事的规定时，或者被转让后，原有的不同投票权便不再有效。

5、某些重大事宜必须按“一股一票”的原则投票表决。

（二）生物科技医药类公司

此次改革，推出了全新的第18A章“生物科技公司”章节，适用于未能通过《上市规则》第8章所列相关的“盈利测试”或“市值/收益测试”或“市值/收益/现金流测试”指标要求，但寻求在香港联交所主板上市的生物科技类公司。

具体的上市资格及基本条件：

1、申请人最少有一项核心产品已通过概念开发流程，并通过有关主管当局①根据临床实现（即人体实验）数据评估及批准。

2、申请人主要专注于研究与开发核心产品。拥有多项与核心产品有关的长期专利、已注册专利、专利申请及/或知识产权等。

3、申请人获得“资深投资者”认可及投资。

4、上市时的市值至少达到15亿港元等。

（三）拟作第二上市公司

不少内地及非内地大型的新兴及创新产业公司都在美国及其他主要国际交易所作主要上市。很多这类发行人也希望能够同时在香港上市，使其股份获得香港资本市场的流动性及估值支持。此次改革中，香港联交所专门增加了第19C章“合资格发行人第二上市”章节，吸引高增长及创新产业公司，特别是大中华地区申请人赴港作第二上市。

在香港作第二上市的优势：

1、来港第二上市可使用《美国公认会计原则》，毋须就三个会计年度的营业记录做额外或重新审计。

2、在香港作第二上市，则以其主要上市的司法权区的法规及监管机关进行规管。因此可享有多项自动及有条件的豁免。

3、第二上市可以增发新股进行融资，为公司发展补充资金。同时，香港市场更加贴近亚洲时段的投资者，有利于增加股票交易活跃度。

4、赴港做第二上市可以使发行人更加接近国内消费用户和投资者，进一步提升品牌知名度和影响力。

四、香港上市制度改革实施效果

2018年4月份新上市制度推出后，便收到立竿见影的效果，吸引了众多高科技新经济类公司来香港IPO或第二上市，为大量新经济公司赋能。与此同时，这些改革也成为促使香港资本市场蜕变的催化剂，重塑了香港资本市场，让香港由一个以传统经济为主导的市场蜕变为更加多元化的资本市场生态圈。

截至2021年一季度，自上市新规生效后，共有146家新经济发行人在港上市，总融资额达6822亿港元，占香港同期新股融资额的61%；新规生效后香港上市的新经济公司的总市值为14.45万亿港元，占整个香港市场总市值的27%；上市新规生效后上市的新经济公司对港股市场成交金额的贡献达21%。2017年至2020年香港市场新经济公司日均成交额年复合增长率（CAGR）达到153%。

从“不同投票权公司架构”看，2018年7月，小米以“同股不同权”架构在香港首先成功上市。随后，同年9月美团也以此方式在香港上市。2021年2月5日，内地“短视频第一股”快手也以“同股不同权”的方式在港上市，3家公司合计募资达1048亿港币。截至2021年一季度，包含回港二次上市中的不同投票权架构公司，新规生效后在港交所上市的“同股不同权”公司共9家。

从“生物科技公司”上市情况看，截至2021年一季度，共有31家未有收入的生物科技公司经《主板上市规则》第18A章上市，且另有32家来自医疗大健康行业的公司采用《主板上市规则》成功登陆香港资本市场，总融资额超过1970亿港元，香港已成为亚洲最大、全球第二的生物科技集资中心。

从“来港二次上市”情况看，上市制度改革也掀开了中概股回流的序幕。2019年11月，阿里巴巴回归港股作第二上市，募集资金达1010亿港元。时逢美国监管部门有意收紧对中概股的监管要求，阿里巴巴的示范作用，带动一系列中概股回流。毕马威今年6月底发布的报告显示，2020年和2021年上半年，分别有9家、4家公司赴港上市，募集资金分别为1313亿港元、631亿港元，占香港IPO市场集资额总额的33%和31%。德勤预期，中概股回港作第二上市的热潮将会持续，预计2021年将有超过10只中概股在港第二上市，融资总额将超过1000亿港元。

五、中资商业银行应对策略

香港中资商业银行目前已成为服务国家改革开放大局和保持香港经济繁荣稳定的重要力量。截至2020年末，在港中资商业银行资产总额达9.2万亿港元，约占香港银行市场总资产的36%，比回归前的1996年末提升了25个百分点。香港上市制度改革后大量新经济公司来港上市融资孕育着庞大的负债、资产和中间业务机会，对中资商业银行在港机构意味着新的客户资源和业务增长点。在港中资商业银行要抢抓机遇，依托香港国际金融中心地位和自身优势，增强源头竞争意识，强化业务功能创新，积极支持服务新经济公司来港上市和海外业务发展，促进自身市场竞争力的提高。

（一）实施集团跨机构联动，抢抓市场机遇。从新经济企业在港上市环节看，既需要投行机构做好保荐和承销，又需要在港商业银行提供IPO收款、分红派息及资金存管等服务，成功上市后，募集资金较大概率会回流至公司境内来源地，也需要内地银行提供账户、外汇交易等相关服务。围绕上述多元化金融需求，中资商业银行要发挥集团综合性金融服务商合成作用，积极与各自在港投行机构实施协同，跨境联动北京、浙江、上海、广东、深圳等新经济企业聚集的境内分行，形成机制，利益共享，从源头做起，积极向目标企业推介香港上市新规，吸引其来香港上市，力争形成“境内分行推介、在港投行承销、在港商业银行收款”的“三位一体”联动格局，确保客户需求集团内闭环流动，从源头上积累发展先机，也为后续资产、投行、跨境资金管理等业务发展创造契机。

（二）强化自身能力建设，为新经济企业海外发展提供创新综合化服务。新经济企业由于自身特点关系，前期境内银行未必都与其建立了信贷关系。在香港上市后，由于财务数据公开，信息公开透明，国际信用评级客观准确，各中资商业银行可充分利用此环境优势，积极与相关新经济类企业接触，并使用非承诺可循环贷款、股票质押、贸易融资等产品，逐步给予授信支持，并协调总行或境内机构纳入集团统一管理。一般而言，新经济企业海外扩张、国际发展的潜力较大，发债融资、并购贷款、项目贷款等中长期资金需求较为强烈。前期一些头部新经济企业都在海外市场筹组了银团或发行了债券，有的年期长达40年。为此，中资商业银行要进一步强化创新意识，加强投行能力建设，积极引导新经济企业开展国际评级，依托香港国际金融中心地位，向国际资本市场讲好中国新经济企业故事，帮助新经济企业降低融资成本，并通过跨境资金池等财资工具与境内市场形成良性互动，助力其进一步开拓海外市场，实施全球战略。对新经济类企业的海外并购需求，中资商业银行也可发挥香港制度环境和融资优势，依托法律、会计、投资银行以及咨询等专业服务机构，提高支持能力。

（三）多措并举，完善对新经济企业的风险管理。相比于传统企业，新经济企业发展面临更大风险。在港中资商业银行要充分利用香港资本市场信息公开透明的特点，强化与投资银行、银团同业等相关机构的联系，加强对企业运营、财务、发展环境和政策等的研究，积极引入国际评级、跨境担保、维好协议、安慰函等风险识别和缓释措施，有效管理新经济企业风险。同时，要充分依托香港资本市场优势，树立投行意识，利用银团、资产证券化、贷款二级市场转让等方式，改资产长期持有思维向交易思维转变，将风险转让给最适合承担的市场主体，优化自身金融资源配置，分散新经济企业融资风险。

①有关主管当局主要包括美国食品和药物管理局（FDA）、中国国家食品药品监督管理总局（CFDA）以及欧洲药品管理局(EMA)。

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