直播预告：海外并购场景下的境外贷款怎么做？
本文作者为《并购的逻辑》作者 姚影，仅代表作者观点，不代表供职单位意见，欢迎个人转发，机构转载请与我们联系。
并购的重要问题是解决交易资金来源，并购融资作为关键环节，决定了并购的成败。与国内并购相比，海外并购在各层面的复杂度都相对更高。提到境外贷款，有些企业会感到头痛，因为这些国内企业的资产和收益均在境外，境外没有什么资产和收入，要想从银行借这么多钱去做海外并购，心里难免有些打鼓。本文想和大家分享海外并购场景下境外贷款怎么做，介绍常见的境外贷款产品，并分析融资方案设计需要关注哪些问题，让不熟悉金融的人士了解并购融资方案设计的小技巧。
产品一：过桥融资(Bridge Facility)
过桥融资是一种短期资金的融通，期限一般不超过1年，是一种与长期资金相对接的、在过渡期使用的资金。过桥资金具有期限短、审批速度快、风险容易控制等特点。过桥融资在跨境并购中经常可见。由于第二轮竞标需要银行出具一份融资承诺函(Commitment Letter)，因此很多外资投行会帮助买家开具此类函件，同时提供一个1年期的过桥融资，以便买方尽快完成股权交割。由于过桥融资的还款来源为中长期贷款、发债或定向增发，偿债风险相对较小，因此贷款审批所需的时间比较短，能够满足客户的时效性需求。中资银行也可以提供过桥融资，只要满足银行的风控要求，贷款金额可以达到并购交易价款的100%。对企业来说，过桥融资为并购交割提供了确定性的资金来源，解除了后顾之忧，是一种非常好用的融资工具。
产品二：并购贷款(Merge and Acquisition Loan)
在境内，用于支付并购交易对价的贷款叫并购贷款；而在境外，并无并购贷款一说，不同类型的贷款多是按照期限来划分的，比如1年期定期贷款(Term loan)、3年期定期贷款等。值得注意的一点是，只要是企业从中资银行申请用于支付并购交易价款的贷款，无论贷款是发生在境内还是境外，基本都用“并购贷款”这个工具。国内监管部门对并购贷款的规定比较详细，也比较严格，所有条款需参照监管规定。根据原银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购贷款是指商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。根据要求，并购贷款资金用途包括直接支付交易对价、置换之前的并购融资两类。跨境并购的实施者一般为境外SPV公司(特殊目的公司)，并购贷款由境外银行发放，还款来源主要依靠标的公司的现金流。并购贷款的期限一般不超过7年，融资比例不超过并购交易价款的60%，而且需要目标公司股权或资产的抵质押。这与外资银行的标准不太相同，外资银行提供的贷款期限和融资比例可根据企业的需求灵活掌握。
产品三：结构化银团(Structured Syndication)
大型并购交易对贷款需求较大，单独一家银行无法承受借款人的信用风险，因此就产生对并购银团贷款的需求。和境内普通银团贷款类似，结构化银团是为支持境内综合实力较强的优质企业实施并购战略，针对其实施的大型并购项目，由两家或两家以上银行基于相同的融资条款，依据同一融资合同，按约定时间和比例，通过牵头管理行向融资人提供的用于支付并购交易价款的贷款。但与普通银团贷款不同的是，结构化银团一般在境外发放贷款，遵循国际商业规则，贷款操作形式多样并进行结构化设计。在同一银团内，可根据借款人需要提供多种贷款形式，如不同期限的定期贷款、周转贷款、备用信用证额度、循环流动资金贷款等，还可根据需要选择美元、欧元、英镑、人民币等不同的货币组合。银团贷款的期限安排也比较灵活，一般为中长期贷款，有时也会出现3个月、6个月、1年的过桥贷款。而且，大多结构化银团采用分期偿还的方式，并设置先决条件、约定事项、违约事件及财务性限制条款和保护性条款等，当然也有部分银团含有B类贷款部分，采取到期一次性还款的方式。通常并购交易价款包括股权价值和存量债务两部分，为了让目标公司在被收购后仍保留有一部分营运资金，以保证公司的正常运营，通常在银团贷款中加入一部分循环流贷，一般一年签订一次合同，约定最高借款额，企业可随借随还。
二、并购场景下的境外贷款融资方案如何设计
海外并购融资方案设计这项工作听起来十分复杂，也是很多财务顾问赚钱养家的本领。但实际上，这项工作并没有想象中困难。通过本文可以了解这项技能，捅破融资方案设计那层窗户纸。
步骤一：交易结构设计
“走出去”企业进行收购，其架构可能包含多个层级、多个实体，涉及多个国家，被收购的架构也可能一样复杂。在这种情况下，在选择交易标的时，就需要将整个架构中涉及的所有国家的税收进行综合考虑，尤其不能忽视相关国家针对企业所得税、预提税、资本利得税等税务问题的处理。在实务操作中，企业应结合自身实际情况和诉求，在专业顾问的协助下，设计出法律风险最低和财务、税务成本最小的海外收购结构。
交易结构搭建时在中间投资国的地点选择上，要充分考虑相对宽松的汇率政策和货币政策，以实现外汇与境内资金的风险监控、预警和对冲。对于赴美收购的企业，通常搭建“香港—BVI—开曼”的交易结构，并把香港子公司作为未来的财资中心。原因在于，香港的企业所得税率仅为17%，无预提所得税、资本利得税，后续股息、分红汇回国内，可以节省大量赋税成本。对于赴欧洲收购的企业，通常搭建“香港—卢森堡/荷兰—东道国”的交易结构，并把卢森堡或荷兰作为中间体，以实现降低资本利得税、企业所得税的目的。
交易结构设计的本质是为了更好地完成交易，使交易各方的利益最大化，所以应当充分体现交易各方的需求，解决交易各方关注的问题。例如，卖方如果偏好现金，则在交易结构中尽可能多地安排现金；买方认为标的未来经营不确定性较大，风险较高，则在交易结构设计时考虑分步购买；交易各方对交易价格及标的资产未来的盈利能力存在较大分歧，则在交易结构设计时可安排估值调整条款；买方担心交易完成后标的资产核心人员离职，则可在交易结构设计时加入核心人员离职比率的补偿性条款及竞业禁止条款等；如果买方财团存在多个联合投资人，可以设计多个SPV公司作为不同投资人的持股平台。
步骤二：资本结构与杠杆率筹划
资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。企业最优的资本结构是首先使企业价值最大的结构，而企业价值最大的资本结构应满足加权平均资金成本最低的要求。
从一定意义上讲，最优的资本结构就是在不降低经营企业的条件下使整个企业的平均资金成本最低。资本结构筹划要考虑如何合理安排股权资本和债权资本的比例，以获得较佳的财务杠杆利益。股权资本无须偿还利息，但需要给分红回报；债权资本须到期还款并按期支付利息，无须给予超额回报。利息在一定条件下可以抵税，也可以降低企业的整体税收成本，影响企业的净利润，因此确定好股权资本、债权资本的比例很重要。
杠杆融资就是以较少的股权出资、较高的债务融资完成整个收购。在杠杆融资中，存在不尽相同的资本结构，如何衡量之间的差异呢？这就用到了杠杆率(Leverage Ratio)，它的用处在于可衡量以债务形式流入的资金量，也用于评估一家公司偿还金融债务的能力。杠杆率的公式为：杠杆率＝总资产/权益。如果跨境并购项目的借款人在国内申请银行并购贷款，那么需严格遵循并购贷款指引，即股权资本不低于20%，并购贷款不高于60%，其余20%可以通过发行债券来解决，这样这笔并购交易的杠杆率便为5倍。
如果借款人在境外，资本结构是可以灵活设计的，最极端的情形是全部申请银行贷款或发行债券来支付交易价款，股东不用出任何资金，这时权益为零，杠杆率达到无穷大。此种情况下企业如果经营不善很容易出现风险，可以看到，杠杆越大风险越高，波及面越广，银行开始不愿意给这么高比例的杠杆出资，要求借款方多出资本金。
步骤三：还款来源筹划
海外并购贷款和普通贷款的还款方式不同，普通贷款仅依靠一家公司还款，并且要求在贷款期限内全部还清。跨境并购涉及买卖双方，既可以通过其中一方进行融资，也可以将双方作为整体申请贷款；既可以将并购目标的未来收益作为还款来源，也可以用并购方的综合现金来偿还贷款本息。如果并购方的综合实力强，整个并购是“以大吃小”型的交易，企业可以承受此次并购失败的风险，那么银行发放并购贷款面临的风险就小一些，则可以减少对风险因素的关注。
银行内部在审批贷款时，关注的重点就是能否把实际还款人的还款责任以及现金流控制住。根据还款来源的不同，可以分为以目标公司未来现金流或分红还款的贷款、以并购方未来综合收益或再融资还款的贷款、以并购方和目标公司合并未来现金流和综合收益进行还款的贷款三种。不管是何种来源，均需做贷款期内的现金流测算分析，并注意两点：一是计算并购贷款在多大程度上增加了借款人的债务负担，二是审慎考虑并购后的现金流增长。
步骤四：增信措施筹划
在所有金融机构中，银行经营的是相对低风险的业务。除第一还款来源外，还需要借款人提供充足的能够覆盖并购贷款风险的担保，包括保证担保、抵押担保、质押担保以及其他符合法律规定的担保形式。当然，这些担保方式可以单独使用，也可以组合使用。
在银行的风控人员看来，如果并购方企业的规模很大，实力很强，增信措施首选由集团提供保证担保，这样一来，一旦借款人还款出现困难，可以直接追偿担保人，要求集团还款。如果并购方企业的实力一般或不愿意提供保证担保，这时就需要借款人提供其他形式的股权、资产抵质押。这里值得注意的是，单独以非上市公司的股权质押申请贷款，银行内部很难审批通过，一般均要求以目标企业(非上市公司)股权质押时，应追加其他合法有效的担保。同时，银行还需让借款人提供目标企业的资产抵押，以防止股权价值落空。
在这些增信措施中，银行更青睐于变现的股票或现金质押，以大股东持有的上市公司股票提供质押，或以借款人的账上现金、存单、理财作为质押。如果仅以目标公司股权质押，需要将标的公司所有资产、股权均进行盘点和律师公证。另外，对于综合实力较强的大型企业，如果集团不愿意提供保证担保，也可由集团与银行签署维好协议，这一增信措施常见于境外贷款，由境内大股东提供流动性支持。
步骤五：保护性条款筹划
如果把并购方和目标公司的未来现金流作为第一还款来源，那么让借款人提供可靠、有效的增信措施就是贷款的第二还款来源。除上述保障措施外，银行还会在贷款协议中约定保护贷款人利益的关键条款。例如，对借款人或并购标的企业重要财务指标的约束性条款，对借款人特定情形下获得的额外现金流用于提前还款的强制性条款，对借款人或并购后企业的主要或专用账户的监控条款，确保贷款人对重大事项知情权或认可权的借款人承诺条款。
银行会在借款合同中约定保护贷款人利益的关键条款，包括但不限于对借款人或并购后企业重要财务指标的约束性条款。比如，贷款有效期内借款人的资产负债率不高于70%，利息保障倍数不低于3倍，总债务/EBITDA不高于6倍。同时，银行还会对资产和股权出售情形进行规定，并限制新增融资。例如，贷款期内目标公司股东需维持控股权地位，且未经贷款行同意不得出售目标公司的任何资产、股权；借款人新增融资需征得贷款行同意，引进其他财务投资人、公开上市或发行债券募得的资金应优先偿还本笔贷款。
与一般的贷款交易不同，在并购融资交易中，有些条件只能在首次提款之后才能实现，比如收购后才能提交股权转移的证明文件，收购后才能提供目标公司的股权、资产质押。这些后续条件主要包括：获得被收购方所在国当地政府的审批文件，被收购方的股东完成各项程序，在被收购方所在国完成所有登记备案的程序，在收购交易的文件项下规定的各项条件已经满足，收购完成后的目标公司就某些重要事项的董事会决议、授权文件等，收购完成后的目标公司就某些重要事项的股东会决议、授权文件等，法律意见书以及其他相关文件。
例如，在百丽国际私有化项目中，几家银行共同牵头筹组了一个结构化并购银团，总额280亿港元，分为两个部分，其中A类贷款期限5年，金额215亿港元，主要用于支付并购交易价款；B类贷款期限3个月，金额65亿港元，主要用于偿还存量债务。由于银行为企业提供了结构化银团，使整个私有化交易得以顺利进行，同时节约了财团的股权出资。在私有化交易完成后，新股东将公司原有的女鞋销售和运动服饰代理业务进行了拆分，并为运动服饰代理业务嫁接较多的资源，后续计划推进业务拆分后重新在境外上市，以有效提升企业价值，并帮助股东提高投资收益。
以上就是海外并购场景下的境外贷款主要产品类型和融资方案设计的步骤，真的是笔者良心之作。如果想了解更多内容，欢迎大家在京东商城购买新书《并购的逻辑——赢家必懂的40条商业原理》，相信看完全书之后，你的收获会更多。
（声明：本文仅代表作者观点，不代表供职单位意见。）
以下来源：中国法制出版社
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读者对象
资本圈、法律圈、财经圈人士
对并购、投行相关领域感兴趣的在校学生
企业管理人员
对并购感兴趣的广大读者
精彩试读
用乒乓球技巧打出并购的完美弧线
乒乓球与并购有何关联？表面看来，两者似乎风马牛不相及，但世间万物道理都是相通的。从力量、速度、旋转和落地等方面，并购都可以找到和打乒乓球相似之处。不管是并购新手还是大佬，相信都可以从中悟得一些东西。
要打好乒乓球，从理论上来说，必须达到两个要求：一是将球回击到对方台面上去，即进行有效回击，它要求打球时有合适的弧线；二是打过去的球要有质量，这就要求打球时必须有速度、力量、旋转和落点的变化。和打乒乓球类似，为了成功完成对目标公司的收购，并购企业需要打出具有速度、力量、旋转和落点变化的完美弧线。但只有弧线而没有速度、力量、旋转和落点的变化，实施海外收购时一味求稳，也是难以取得最终成功的。乒乓球的运动形式，基本上是按一定的弧线运行的。球在球台上空运行，其弧线受球台的长度、球网的高度和球台的宽度限制。合理的弧线起止点的长短，主要是保证打出去的球既不因弧线太短而不过网，又不因弧线过长而从端线出界。并购也是如此，只有做好并购整个交易过程中的每个关键流程环节，把控好交易节奏，才能全面防范交易风险。乒乓球不难打，但是不容易打好。很多人在打乒乓球时，也同样表现出类似的情况，当站位和准备还没有做好前便开始举拍，使得球偏离预期的目标方向，让对手轻易反击回来。
目录概览
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第一章了解并购常识
第1节中国企业赴海外收购爱买哪些资产
第2节并购标的的精致“妆容”如何打造
第3节外资投行营造的竞标紧张气氛
第4节并购财务顾问需具备的“十八般武艺”
第二章熟悉并购常理
第5节中企跨境并购的商业逻辑
第6节避免落入并购取经路上的陷阱
第7节掌握简单易学的并购估值方法
第8节学会资本运作，为并购锦上添花
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