深度|掌阅科技:携手百度华为开拓用户，免费阅读业务市场广阔【建投传媒互联网】

中信建投传媒团队 

杨艾莉/18910213127 

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投资要点

1、国内领军的数字阅读平台掌阅科技成立于2008年9月，专注于互联网数字阅读服务及增值服务业务。截至2019上半年移动端掌阅APP的月活跃用户数超过1.2亿，产品的活跃用户数和渗透率均居数字阅读行业首位。2、拥抱流量与硬件，联合百度、华为开拓用户2020年3月，掌阅科技拟通过非公开发行引入百度作为战略投资者，拟募集资金7亿元，占发行后公司股本的8.8%。公司将在数字内容授权方面与百度展开合作；同时，百度将在流量、大数据、商业变现等方面给予支持。另一方面，公司与华为、OPPO、vivo三家硬件厂商合作多年，不断享受三家公司出货量增长带来的用户红利。2020年2月，华为HMS的新机正式发布，其中华为阅读APP由掌阅科技独家运营。3、布局免费阅读，打造多种变现模式2019年，以米读、番茄为代表的免费小说APP快速发展。但免费阅读与付费阅读用户重合度不到10%，免费阅读APP对付费阅读市场并非替代式冲击，反而为行业带来新用户增量。顺应行业发展趋势，掌阅推出独立免费阅读产品“得间”APP，同时将逐步尝试在核心产品“掌阅”APP上进行广告变现。形成付费+免费双重变现模式。免费阅读模式将为公司带来明显的利润增量。4、盈利预测与估值我们预计公司2019-2021年分别实现营业总收入20.51、23.72、26.70亿元，同比增长7.81%、15.61%和12.57%。对应公司实现综合毛利率32.7%、36.7%和38.9%。预计公司2019-2021年将实现归母净利润1.41、2.57、3.73亿元，同比增速为1.41%、82.19%和44.83%。2019-2021年分别实现EPS 0.35、0.59和0.85元，4月7日收盘价对应19-21年每股收益的市盈率分别为66.7x、40.1x和27.7x。首次覆盖予以买入评级。
预测和比率

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目录

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报告全文

1、掌阅科技：国内领先的移动阅读分发平台1.1 公司沿革掌阅科技成立于2008年9月，其专注于互联网数字阅读服务及增值服务业务，以出版社、版权机构、文学网站、作家为正版图书数字内容来源，对数字图书内容进行编辑制作和聚合管理，面向互联网发行数字阅读产品（包括漫画和有声内容等）；同时从事网络原创文学版权运营，基于自有互联网平台的游戏联运、广告营销等增值服务。2017年9月公司在上交所IPO，发行股份4,000万股，共计募集资金10.47亿元。截至2019年三季度，掌阅科技主要股东有张凌云、成湘均、王良、国金天吉、刘伟平和天津爱瑞德等，其中控股股东和实际控制人为张凌云、成湘均。张凌云、成湘均为一致行动人，合计持有2.38亿股，占总股本的59.32%。此外，王良和刘伟平分别为副总经理和首席架构师，持有8.14%和5.00%的公司股份；天津爱瑞德为核心员工股权激励的持股平台，其35位合伙人在掌阅科技上市时均为公司员工。自2008年成立至今，掌阅科技已经成长为国内领军的数字阅读平台。据公司2019年半年报披露，掌阅APP的月活跃用户数超过1.2亿，产品的活跃用户数和渗透率均居数字阅读行业首位。从掌阅科技的发展来看，大致可以分为以下几个阶段。1）2008-2011年：功能机时代，以数字阅读增值服务和阅读APP定制为主。该阶段公司数字阅读服务业务主要是通过电信运营商提供数字阅读增值服务，以及基于联发科、展讯等功能机操作系统平台下的阅读APP定制。公司在2008年、2009年和2010年分别发布了三个大版本的定制阅读APP，支持当时主流的EBK3/TXT/UMD/EPUB/CHM/PDF阅读格式，向功能机用户提供基础的数字阅读服务，形成了“掌阅”数字阅读平台的雏形。2）2011-2015年：享受智能手机发展红利，独立APP掌阅快速发展。随着智能手机的迅速普及和移动互联网行业的快速发展，公司在2011年发力基于智能手机操作系统的数字阅读APP掌阅的开发推广，并于当年上线了第一个Android版本APP。掌阅也成为在线阅读市场中较早在移动端深入运营的产品。掌阅为智能手机用户提供具备丰富阅读内容、出色阅读体验以及完备阅读功能。3）2015年至今：掌阅APP稳定迭代更新，探索多元变现方式。公司在掌阅APP的开发上加大技术研发创新力度，精装排版、护眼模式、听书功能等众多人性化功能逐步上线，用户阅读体验进一步提高。在核心数字阅读业务基础上，公司还逐步拓展硬件、游戏联运、广告营销等增值服务业务。
1.2 业务端从公司业务拆分来看，数字阅读是掌阅科技的核心业务。目前公司共计3项业务，包括数字阅读业务、版权分销业务和其他业务。其中2019年上半年，公司将硬件业务进行了剥离。2013-2018年，公司数字阅读业务营业收入从2.27亿元增长到16.56亿元，营收占比从100%下降到87.02%，占比略有下降，但仍是公司营收的核心。除此之外，公司版权业务的收入在近两年也在不断增长。2018年公司实现版权产品收入为1.37亿元，占比达到7.20%，成为公司除数字阅读业务之外第二大收入来源。1）数字阅读业务数字阅读业务上，掌阅科技主要通过将获得授权的数字阅读内容进行编辑制作形成数字阅读产品后，通过掌阅APP向用户进行出版发行。其数字阅读产品以出版图书、原创文学、期刊杂志、动漫作品等为主，涵盖了文学艺术、经管励志、人文社科、科学技术和生活娱乐等多个领域，既有传统出版物的数字版本，也有原生的网络小说。因此，掌阅APP较纯粹的网络小说平台内容和受众也更加丰富。版本迭代成熟，月活跃用户数增长放缓。根据公司公告披露，从2014年到2018年公司月度活跃用户数（MAU）由4200万增长至1.2亿，年复合增长率达到23.36%。在移动互联网发展的早期，公司用户增长较快，但是随着整体移动互联网用户红利逐步消失，2017-2018年公司月度活跃用户的同比增长率已经回落至20%以内。截至2019年H1，掌阅APP月活跃用户数超过1.2亿，用户月人均使用时长达237分钟，仍然是国内移动阅读领域活跃用户第一的独立APP。同时，随着掌阅APP版本迭代，精装排版、护眼模式、听书等功能逐渐上线，较好地增强了用户体验；而“圈子”、“想法”、“开卷”等功能的上线，使得用户之间的交互性显著提升，同时也使得不同圈层的用户群体逐渐形成，一定程度上增加了用户粘性。单本/VIP付费成为公司数字阅读收入的主要来源。在掌阅APP内，用户可以通过充值VIP或直接购买虚拟货币“阅饼”（1元=100阅饼）来购买图书、杂志等数字内容。以iOS版为例，VIP充值可选“15元连续包月”、“198元12个月（赠送600代金券）”及“18元30天”，享有会员书库内书籍全部免费、部分漫画、出版书籍购书八折优惠和杂志刊例免费阅读等特权。若用户选择单本付费的模式，可以选择6元/12元/30元/50元/198元六档进行充值。iOS端/Android端，充值方式可选微信/支付宝/银联卡等主流支付方式。单本/VIP付费分别对应不同阅读需求的用户。就两种付费方式的比较而言，VIP付费的模式更适合有长时间阅读习惯，偏爱阅读的连续性的用户，平均下来每章/本内容的花费更低；而单本付费的模式更适合对特定书籍有阅读需求的用户，这类用户付费的随机性更强，需要有持续的优质内容吸引用户付费。具体到掌阅APP上，对于出版内容用户需要一次购买整本书籍，而原创内容（网文）用户可以按章节进行购买，批量购买10章/80章/250章分别对应95折/9折/8折。付费用户渗透率仍然较低。据公司招股书披露，2016年公司充值用户数为2429万人，较2014年增长85.00%；人均消费金额达50.27元，较2014年增长56.02%；人均购买数量上，原创文学达274.97章，出版图书达8.31本，较2014年也有显著提升。2017年Q1充值用户数为1621万人，达到2016年全年水平的66.74%，但人均消费金额、人均充值次数和人均购买数量均有不同程度的下降。若我们将公司的年度充值用户数平均至每个月，以公司的月度活跃用户为基数进行匡算，可以发现2014-2016年月度活跃用户中进行付费的用户比例不足3%。     低档消费用户占据绝大多数。充值金额在0-100元的用户数量占比达到90.47%，低充值金额的人数占据了付费用户的绝大多数；而从充值金额占比来看，0-100元和200-500元的区间占比超过20%。而年度充值在2,000-5,000元的重度用户数量占比不足0.1%，但金额占比达到5.61%。公司过去几年月度活跃用户数较快的增长，一方面得益于公司较早卡位移动互联网阅读平台，在产品设计和用户体验上都进行了细致的运营。另一方面也得益于公司较早与智能手机硬件厂商开展合作进行APP预装。根据公司招股书的披露，在2017Q1公司排名前5大的充值渠道中，除了微信和支付宝两个第三方渠道外，还包括了广东天宸网络（vivo手机）、东莞讯怡电子（OPPO手机）和华为三家公司，三家公司占2017Q1的营收比例已经达到46.5%。充值渠道是用户为掌阅APP进行付费的核心通路，也是用户的主要来源。2016年之前，公司的支付渠道来源主要以微信、支付宝的第三方支付渠道，以及运营商的代收渠道为主。2017年以来，三大国产手机厂商成为公司的前五大支付渠道，也表明了公司在预装渠道加大布局。也正因为在硬件预装渠道的布局，公司享受了三大国产手机厂商保有量快速增长带来的用户红利。根据IDC的数据，华为手机在国内的出货量占比由2014年的9.72%上升至2019年的33.23%。类似的还有OPPO和vivo两个品牌，其出货量占比均从6%左右上升至13%。掌阅科技在较早的阶段与三家公司形成了良好的预装合作，对于公司获取新用户形成帮助。同时，以华为代表的中国硬件厂商正在不断向海外进军，掌阅作为内容提供方，也将随着硬件厂商共同出海。在今年2月25日华为推出的HMS系统中，掌阅就成为华为阅读的联合运营方。在内容获取上，通过买断+分成充实版权库。与阅文集团拥有“起点中文网”、“创世中文网”等一批原创PC文学网站不同，掌阅科技以移动端起家，先天在内容端具有一定的劣势。掌阅需要向外部采购数字内容，形成自有的内容体系。掌阅科技外购的版权分为两类：· 买断版权：通过支付固定采购价款在一定期限内获得授权的版权内容。买断版权的价格一般按照每千字或每本计价，买断版权的授权期限通常为1-10年。· 分成版权：通过与版权方签订采购合同，约定双方在掌阅实际运营版权内容取得收入并扣除渠道成本后的净额按照一定比例进行分成。授权期限一般为1-5年，少量为1年以下或5年以上。2017年上市之后，公司加大了版权的采买力度。签约了白金作家月关、天使奥斯卡等人。月关在网络文学界拥有极大号召力，被誉为“网络历史小说之王”，著有《回到明朝当王爷》、《步步生莲》、《锦衣夜行》、《醉枕江山》等作品。2019年，公司引入《平凡的世界》、《海边的卡夫卡》、《最好的我们》、《大江大河》、《萌师在上》等数万部文字版权内容、《围城》、《白鹿原》等有声内容、《元尊》、《妖神记》等漫画内容。公司沉淀优质数字图书达50余万册，同时也在有声内容及漫画内容的储备上较为丰富。面对行业的竞争和自身内容的需求。掌阅科技开始自建内容体系，通过打造流量生态的闭环来构筑公司在数字阅读领域的护城河。公司参股了包括杭州趣阅、深圳墨瞳、南京墨阅、南京分布和杭州品阅在内的内容公司，通过其签约或买断原创文学版权，并授权给掌阅等第三方渠道进行分销。2019年，掌阅科技分两次共1.7亿元收购南京分布股权。根据公司公告披露，南京分布文化主要经营原创文学内容，业务模式为签约或者买断原创文学版权，然后授权给第三方渠道进行分销。同时，公司通过控股子公司掌阅文化和天津奇城进行网络原创文学版权运营，采取签约作者的方式取得签约作品的独家授权及通过得间科技拓展免费数字阅读业务；并通过三家全资子公司拓展动漫、版权和海外业务，其中深圳动漫主要进行原创动漫内容经营，掌阅互娱主要负责版权业务，香港掌阅是主要负责拓展海外业务的平台。2）增值业务除数字阅读业务外，公司业务中还包括了版权业务和流量业务。目前来看，这几类业务占比都较小，其中硬件业务由于亏损，已经于2019年上半年剥离。· 版权产品业务从公司的版权产品业务来看，掌阅科技在得到授权后进行了多领域的版权变现。掌阅科技依托于子公司和参股投资公司，在得到网络原创文学版权的独家全面授权后，通过筛选审核、运作孵化、宣传推广等运营措施，进一步挖掘和提升版权内容价值后，向第三方阅读平台提供版权产品，或向影视公司、游戏公司等进行版权授权，合作进行文化娱乐产品的项目开发。2015-2018年，公司版权产品实现营收108/1,067/3,670/13,686万元，营收占比为0.17%/0.92%/2.22%/7.20%，版权产品的收入以较快速度增长，且在总营业收入中的占比不断提升。
1.3免费阅读蓬勃发展，掌阅积极入局在2019年免费小说阅读平台迅速发展的热潮之中，以米读、番茄、七猫为代表的免费阅读APP通过广告和买量方式，在短期内获取了大量的用户。根据Questmobile的数据，2019年4月七猫/米读/番茄小说的月活跃用户数达到1846/1775/1510万，在所有在线阅读APP中分列5/6/7位。在免费阅读的大潮中，原有付费阅读两家核心公司阅文集团和掌阅都推出了相应的免费产品，分别为飞读小说和得间小说。掌阅科技推出的得间APP与公司原有的掌阅APP在界面布局和浏览方式上均较为类似，内容也分为男频、女频、出版和漫画四个大类。但是，得间并非完全的免费阅读APP，该平台上和文字相关的原创和出版内容均为全部免费，但是漫画和有声读物仍需付费。由于得间小说APP并没有进行硬件的预装，公司在2019年推出以来，对得间小说进行了一系列的推广和营销投入。公司在2019半年报中也提及，免费阅读APP在用户推广支出上的增大使得公司上半年利润下滑18%。得间APP开拓广告和付费业务双重变现。与掌阅APP相比，得间APP最大的区别在于免费内容界面下均有广告，但广告对文字内容的遮挡和干扰程度较小，整体阅读体验较好；得间APP在内容排布上，原创免费内容多来自于旗下书山中文网、红薯中文网和有乐中文网等，而出版内容大多为较小知名度作品，头部精品内容相对较少。如用户希望在得间APP上享有离线缓存、无广告、自动翻页和语音朗读等功能，则需开通VIP服务，该服务相比掌阅APP会员价格略高，7天/15天/30天/90天/180天的价格分别为12元/18元/30元/88元/168元。而用户在观看漫画和收听有声内容时，需购买虚拟货币“墨宝”，该虚拟货币类似于“阅饼”，价格上也是“1元=100墨宝”。 参考泛娱乐行业中的长视频、音乐等行业，我们认为未来阅读市场中，免费和付费的融合将是大趋势。就掌阅APP和得间APP来看，其在阅读方式和付费模式上本身就具有较大相似度。而从掌阅过去的付费用户数据来看，月度活跃用户中仅有不到3%的用户进行了付费。也就是说在付费阅读产品中，97%的用户既没有为APP贡献充值收入，也没有形成广告收入。在数字阅读内容较为庞大的用户基础上进行免费变现的方式，已经被七猫、番茄等产品得到了验证。我们认为未来免费/付费数字阅读平台不会有太大的区隔，免费和付费用户可以良性共生于同一个平台中。目前国内在线音乐和在线视频平台在这方面的商业模式已较为成熟，如在线音乐平台免费用户仅能收听部分歌曲，且在歌曲音质上无法选择最优音质，而付费会员用户可以收听绝大多数歌曲，且在歌曲音质上可自由选择；同时长视频平台也有类似模式，免费用户仅能收看部分内容，且需观看相当时长的广告，而付费会员用户可以免广告观看绝大部分的视频内容。我们预计，接下来移动阅读行业的产品形态会逐步向长视频和在线音乐的模式过渡，在一款产品中同时承载付费和免费两类不同的用户，且能同时保证两类用户有较好的使用体验。免费和付费模式的结合，既能让大多数免费用户享受到基础内容，又能通过产品差异化和内容形态的差异化筛选出愿意为优质体验和优质内容付费的用户。

2、左手华为、右手百度：与巨头合作拓展市场

2.1拥抱终端：硬件预装+华为HMS助力用户获取

“预装+分成”，公司借助手机厂商实现用户数量初始积累。当前在移动阅读市场竞争上形成了掌阅和阅文的两强格局，掌阅在出版内容的储备和用户活跃度方面占据行业领先地位，而阅文凭借腾讯系强大的渠道对掌阅形成较强的竞争，双方覆盖大部分移动阅读用户。对掌阅而言，虽然没有腾讯系的直接导流，但是通过较早与硬件厂商合作，随着硬件渗透率的提升，为公司用户增量提供基础。目前公司主要合作的手机厂商有华为、OPPO、vivo，通过应用商店推广其合作运营的APP，即华为阅读、vivo电子书和OPPO阅读。2016-2018年，公司营业成本中渠道成本占比均在50%以上，主要原因是公司采取“快速抢占市场”的经营策略，通过加大渠道投入实现用户快速增长。尤其是2015年公司进一步对手机厂商让利，将与vivo，OPPO的分成比例由50:50提高到40:60，使2016年渠道成本提高6个百分点。整体来看，公司营业成本中，渠道成本占比不断在提升。到2018年已经达到54%。公司渠道成本逐年提高，降低了数字阅读业务的毛利率，而数字阅读业务贡献了公司收入的90%以上，因此该业务毛利率下降直接导致公司当前毛利率水平在30%左右。根据公司公告的披露，2018年掌阅科技的渠道成本为7.2亿元，占营业收入的37.87%。2.1.1硬件预装模式之辩        · 从硬件预装的劣势来看：硬件厂商分成比例较高，根据公司招股书披露，2015年公司进一步对手机厂商让利，将与vivo，OPPO的分成比例由50:50提高到40:60。硬件厂商作为渠道方，分走了APP收入的60%。       · 从硬件预装的优势来看：普通的APP推广，前期需要向第三方投入大量的广告营销费用，才能获取用户，不仅如此，用户增长后的用户留存还存在更大的不确定性。例如，根据浙江广电新蓝网报道，知识付费领域的“得到APP”2018年分别出资赞助两档热播节目，《最强大脑》第五季和江苏卫视的《知识就是力量》，但根据易观数据，2018年7月，“得到APP”次月用户留存率仅为25.4%，远低于同类型产品喜马拉雅、知乎在同期的用户留存率（59.3%和50.5%）。另一个例子是2019年春晚，百度10亿红包活动。活动之后百度在iOS免费榜排名迅速升至第一，但活动结束后迅速回落，两周内跌至33位，用户留存率仅为56%，远低于此前微信（95%）和支付宝（75%）的留存率。      因此，应当更客观的看待硬件预装模式。虽然硬件厂商作为强势渠道需要进行较大比例分成。但对于掌阅这样的独立APP来说，在没有腾讯、阿里、字节跳动这样的强势股东背景下，与硬件厂商的合作预装，为掌阅带来一部分固定的用户转化。在实现用户收入后，再向硬件厂商分成，也不失为一种更因地制宜的方法。
2.1.2国产手机厂商快速发展，提供新机遇1）国产手机厂商出货量的爆发有望带动掌阅用户增长。根据IDC数据，近几年华为、OPPO、vivo等国产手机的国内总出货量快速增长，从2015年的1.33亿台增长至2019年的2.69亿台，年均复合增长率近20%，为掌阅带来了巨大的潜在新增用户。其中，华为手机的出货量保持了较高的增速，2017/2018/2019年分别增长19%/16%/34%。vivo手机出货量从2014-2015年的2,700和3,500万台迅速增长至2016年以后的年出货量7,000万台的水平。类似的还有OPPO手机，目前其年出货量也达到8,000万台的水平。从中国市场手机出货量占比来看，到2019年华为、OPPO、VIVO三家公司占整体国内市场出货量已经达到62.54%，合计出货2.64亿台。国产头部手机厂商的强势，不断挤压外资品牌和其他品牌的市场份额。2019年三星和苹果合计出货量为4450万台，出货量占比仅为10.52%。而除开“华米OV”四家国产手机厂商，以及苹果三星两家海外厂商外，其他手机厂商2019年合计出货量占比仅为16.35%。掌阅在早期与华为、OPPO、vivo三家公司建立起了较好的合作关系。随着三家公司在国内手机市场销量的不断提升，也为掌阅带来了相应的潜在新增用户。      另一方面，国内强势的几大硬件厂商也开始加速拓展海外市场。根据IDC数据，2014年华为手机在海外的出货量为3270万台，而OPPO、vivo两家公司出货量极少。到2019年，华为海外出货量已经突破1亿台，OPPO、vivo两家公司也迅猛增长至5750和4720万台。三家公司海外累计出货量超过2亿台。2）搭乘华为HMS，进军海外。由于美国商务部管制，华为手机无法搭载谷歌GMS（谷歌移动服务），因而华为在海外的发展受到限制。为了解决该问题，华为对标谷歌的GMS开发出了自有的HMS（华为移动服务）生态，并在2020年2月正式发布了搭载HMS服务的荣耀V30。而掌阅也将跟随华为HMS的脚步出海，拓展新的变现和内容分发渠道。目前HMS主要包括HMS的APP（华为应用市场、华为视频、华为音乐、华为阅读等组成的核心应用），以及为平台APP应用的开发者提供核心能力支持的配套工具。HMS的核心技术功能主要由华为自研完成，而核心应用主要通过自研与合作进行开发，其中涉及到的公司主要是技术支持以及内容提供为主，如华为视频内容提供方芒果TV、腾讯视频、优酷，及华为小说内容提供方掌阅科技等。具体到掌阅来说，公司自2015年起便开始拓展海外业务，根据七麦数据到2019年iReader多次在GooglePlay报刊杂志应用免费榜位居前10，并进入免费图书榜单前20。而基于华为HMS覆盖全球170多个国家和地区，及高达13%的全球手机终端市场占有率，掌阅可以更好地进行海外推广。同时，华为阅读中对掌阅内容的嵌套，也为掌阅提供了一个新的变现渠道和内容分发渠道。根据猎豹全球智库数据统计，我们发现不乏有工具出海转内容出海的成功案例。比如阿里旗下的UC浏览器在印度的活跃渗透率达到了32%，是印度仅次于谷歌的浏览器，而其相继推出的新闻聚合平台UCNews也在印度迅速占据了新闻类APP下载量第一的位置。猎豹移动旗下的NewsRepublic因多语言功能而在50多个国家被广泛应用，周人均打开次数高达24.87次。此外，短视频社交软件musical.ly在北美广受欢迎，海外活跃渗透率达1.12%，周人均打开次数为69.07，证明国内的内容型APP输出也有成功案例。
2.2拥抱流量：百度战略入股2.2.1引入战略投资者百度2020年3月23日，掌阅科技发布非公开发行预案，拟募集资金7亿元，发行价格为18.1元/股（定价基准日打9折），由百度全额认购。这也是2月再融资新规出台后，传媒板块中引入战略投资者最匹配的标的之一。根据掌阅和百度的合作协议，双方主要在战略投资、数字内容授权及深度战略合作三个方面开展合作：· 战略投资：本次非公开发行完成后，百度持股数量占发行后掌阅科技总股本的比例将达到8.8%，成为持有公司5%以上股份的股东，掌阅募集资金用途主要为数字版权资源升级建设项目。· 内容授权：掌阅科技将在数字内容授权方面与百度展开合作，将文字、有声、图片、漫画等形式的内容对百度进行分销授权。在授权期限内的版权费用采用净收入分成+保底的方式计算，保底授权金总额为每年1亿元，3年保底金额共3亿元。· 深度合作：1）掌阅科技的版权内容向百度保持全量开放并优先支持百度的版权内容采购需求，且在同等条件下，百度及其关联方可优先开发 IP 衍生产品。2）百度将在流量、内容采购及开发、商业化、人工智能、大数据、软件应用等方面给予掌阅优先支持。3）掌阅将接入百度联盟，并与百度开展商业化变现合作。
2.2.2百度内容生态布局回顾 此次百度成为掌阅的战略投资者，其大的商业背景是百度作为一家搜索引擎，从完全中立的网页内容“索引”功能，向布局优质内容、提供优质搜索结果的转变。“搜索+信息流”的双引擎实现信息分发，丰富优质内容生态是百度迫切需要完善的护城河。从PC互联网时代开始，百度旗下的贴吧、百度百科、百度文库等产品便开始建立自有的内容生态。在移动互联网时代，APP之间是独立的信息“孤岛”，完全通过建立网页索引进行内容搜索变得更加困难。在此背景下，百度近年来陆续投资了多个移动互联网内容产品。投资和并购的领域覆盖了在线阅读、内容资讯、问答社区、音乐和游戏等领域。在移动端的流量来源上，截至2019年Q3，百度APP的日活用户规模已达到2亿；移动搜索份额超过80%；信息流日活过亿，国内第一；智能小程序入驻数量突破15万，月活用户2.5亿，覆盖271个细分领域。我们将按照图文、音乐和视频三个行业分类，分析百度在每个子行业投资的重点公司。1）在图文领域，投资果壳、知乎打通内容壁垒。2019年6月，百度入股果壳网，该网站的定位为以科技为核心的社会化媒体；2019年8月，根据华尔街见闻报道，知乎完成F轮4.34亿美元融资，该轮融资由快手领投，百度、腾讯、今日资本等跟投。知乎定位为网络问答社区,集聚了中文互联网科技、商业、影视、时尚、文化等领域的专业人群。此次投资后，知乎与百度将展开业务上的合作，知乎全站上亿条问答内容将以智能小程序的形式接入百度APP，并在百度搜索、信息流上通过AI技术个性化分发给兴趣不同的用户。2）在音乐领域，携手网易云音乐释放内容价值。2018年10月，百度宣布战略领投网易云音乐新一轮融资，百度与网易云音乐同时宣布双方将建立战略合作伙伴关系，在内容、流量、版权等多维度展开合作。在线音乐作为泛娱乐领域的基础应用之一，能够触及绝大多数的普通用户。而当前随着对音乐的版权保护日渐完善，数字音乐内容的价值也在逐步上升。对于百度而言，网易云音乐在社区和内容建设上具有比较优势，契合百度对优质内容的追求。百度也能够通过在内容分发上建立起来的优势对音乐内容进行更好的分发。3）在短视频领域，通过快手、梨视频提升内容短板。短视频行业爆发以来，百度在该领域自主推出了好看视频、百度视频等视频应用，但反响都较为一般。除自行研发的产品外，百度在2016年和2018年分别投资了快手和梨视频。具体到在线阅读领域，在战略入股掌阅之前，百度已经成为免费阅读APP“七猫”的第二大股东。根据36氪报道，百度于2019年7月成为七猫文化传媒的第二大股东，持股比例为37.36%。而百度投资七猫的主体与此次入股掌阅科技的主体相同，均为达孜县百瑞翔创业投资管理有限责任公司。根据搜狐网，七猫小说于2018年5月上线，其前身是“穿越言情小说大全”；2019年2月更换logo和名称后，七猫小说的类型从主打穿越言情到覆盖各品类。而与传统数字阅读的会员+单本付费模式不同，七猫小说主打免费+广告的模式，用户可免费阅读平台上各类原创作品，平台主要通过广告进行变现。百度与七猫的合作，一方面补充了百度的内容生态圈，另一方面也将帮助七猫小说获取更多流量。在这一点上，百度投资七猫以及战略入股掌阅科技有异曲同工之处。不同的是，相较于免费阅读平台，掌阅在前期积累的数字阅读内容资源更加丰富。其中既有纸质图书的数字化版本，也有公司通过投资获取的一系列网络文学内容。总体来说，百度作为巨量的流量分发平台，不希望仅仅做一个中介，更希望把更多流量留存在自己体系内。过去几年，百度在移动端的主要产品“手机百度APP”也正在向搜索+信息流进行转型。百度通过布局数字阅读、问答社区、在线音乐和短视频等多个领域，将搜索引擎获取的流量导向自己投资或布局的相关公司，一定程度上实现流量闭环。
2.2.3竞争加剧+用户增速放缓，百度拓展流量获取渠道从掌阅发展历程来看，其在用户获取方面搭上了国产手机厂商发展的快车道，通过与华为、OPPO等的合作，实现较为稳定的新用户导入。但是随着硬件厂商渠道的优势逐步被市场认可，也有更多公司开始参与硬件预装。根据阅文集团2018年披露，阅文也强化与oppo、华为、Vivo等主流硬件厂商的合作，拓展产品预装机型。目前阅文已获得OPPO新产手机中近一半的用户，并成为华为荣耀系列手机的合作伙伴。阅文合作机型包括，OPPO Find X、华为荣耀10等系列。一方面是数字阅读在预装机市场竞争逐步激烈。另一方面，掌阅披露的月度活跃用户数据显示，2017-2018年月活跃用户的同比增长已经回落至10%-15%的区间。对掌阅而言，除了持续与硬件厂商进行稳定的合作外，开拓新的流量获取渠道越来越重要。总体来看，百度需要打造自身内容生态，投资掌阅是其内容布局的一部分；而对于掌阅来说，引入百度作为战略投资者能够促进其在流量获取渠道的拓展，同时百度在技术和平台上的沉淀能够给予掌阅在内容生产和版权分发上更多优势。
3.行业：传统付费模式增速放缓，免费阅读提供增量市场3.1数字阅读行业增速放缓，免费阅读APP为移动阅读提供增量市场    根据艾瑞咨询的估算，2017-2020年中国数字阅读市场规模分别为127.6/153.5/180.5/206.3亿元，增长率分别为32.1%/20.3%/17.6%/14.3%，总体来看数字阅读市场规模仍在增长，但随着用户红利消失，市场规模的增速在逐渐放缓。2018年下半年，以七猫小说和米读小说为代表的一批免费小说APP崛起，开拓了看广告即可免费阅读的全新商业变现模式。这类免费阅读APP，通过正版内容+用户激励快速崛起。根据QuestMobile 数据，2019年6月12家MAU千万级以上的在线阅读APP中有5家为免费阅读产品，其中有4款都是近一年内新上APP，增长十分迅速。2019H1七猫免费小说和米读小说两家已经位于行业第三和第五。虽然阅读行业MAU规模最大的APP仍然为传统的两家付费阅读APP掌阅和QQ阅读。但是免费阅读的发展势头不可小觑。 我们重点选取番茄小说、七猫小说和米读小说三款典型免费阅读APP进行分析。从榜单排名来看，根据七麦数据，2019Q4-2020Q1番茄小说和七猫小说在APP Store图书分类免费榜中排名始终比较靠前，且在2020年Q1，番茄小说几乎霸占了图书榜第一的位置；同时由于字节跳动的引流和春节期间的移动娱乐需求上升，春节前后近两周番茄小说在免费应用总榜中保持了前15的高位，1月20日至24日一度高居免费总榜第2-4名。七猫小说也稳定在图书分类免费榜的2-4名左右，处于行业领先地位。米读小说在2019年底和2020年初排名上升较快，但之后又有所下滑。从下载量来看，2019年11月至2020年3月，番茄小说平均日下载量9万+，七猫小说平均5万+，米读小说5千+，番茄小说领先优势较为明显。2020年春节前后，番茄小说和七猫小说日下载量均有大幅提升，最大日下载量双双突破27万。虽然看2020年的数据，米读小说在下载量和榜单排名上总体表现不如番茄小说和七猫小说，但根据易观数据2019年Q4米读小说的人均启动次数为187.71次，人均使用时长为42.57小时，均高于其他两款APP。（1）番茄小说番茄小说上线于2019年1月，属于字节跳动系，其产品描述为“番茄小说提供正版小说阅读，海量网络小说，让你看书不花钱，随时随地找到你想要看的”。番茄小说的亮点在于视频推书功能，首页即留有专门的视频推书位。短视频可以在短时间内通过音乐、人物、配音、场景等多方面呈现小说精彩情节，信息量大、节奏快、密度高，能够快速吸引用户注意力，引起用户兴趣。根据我们的使用体验，番茄小说在开屏页设有5秒左右的广告。阅读时平均每隔3-6页展示一次全页广告，广告下方还会有“看视频免30分钟广告”的提示。用户若不想阅读时被广告打扰，可以选择集中观看一次30秒的广告视频获得一定时间内的免广告权利。每个章节结束还可以发表本章看法，并显示其他用户评论，增强了互动性。听书方面，用户可以选择每次看一段小视频广告来收听30分钟听书。同时，番茄小说也提供了付费VIP的选择，以免广告看书、听书和翻倍返金币特权为主。番茄小说背靠字节跳动，在抖音等主流APP上有大量广告投放，例如在抖音的“小说”话题下，番茄小说选取精彩小说情节素材拍摄的真人短视频，占据了前两名的展示位，吸引用户下载。同时，番茄小说还采用了“金币+师徒制”，通过社交途径进行拉新裂变，邀请一位好友最高可得7元现金+累计22元金币奖励。新用户首次注册即可获得1元可提现现金和1万金币，填写邀请码再得1元，完成新手任务以及签到、看广告视频、阅读等日常任务都可以兑换金币。金币会在每日凌晨自动兑换成现金，兑换比例不定，受每日广告收益影响，实际测试比例接近3万金币兑1元现金。现金提现有门槛，额度分为1元（仅可发起一次）、15元和30元。在“趣头条”推出的“看新闻赚钱”模式在下沉市场得到验证后，这一模式也被很快复制到数字阅读市场。番茄小说设置的现金和金币几乎是两个独立的模块，现金在新用户注册和拉新的时候给予用户直观刺激，而金币则更多是为了增加用户的留存和活跃度，让用户实现“边看小说边赚钱”，同时激励用户主动观看更多广告。番茄小说在七麦的数据自2019年7月5日开始，短期内排名即有大幅上升， 2019年8月份开始进入前10，9月份进入前3。2020年开始，番茄小说几乎长期霸占第1，偶尔排名第2。截至2020年4月5日，番茄在图书免费榜排名第2。（2）七猫小说七猫小说上线于2018年5月，上线初主打穿越和言情小说。和番茄小说的运营模式类似，七猫小说主要也是通过渠道买量和社交裂变进行推广。渠道端主要包括线上投放和线下广告，在社交传播上也模仿趣头条的“金币+师徒制”，通过社交网络和拉新激励实现病毒式裂变。和番茄小说不同的是，七猫小说的拉新激励较低，且门槛较高。好友需要在前三天分别阅读15、30和60分钟，邀请人方可获得累计4元的拉新奖励（1+1+2）。好友阅读时邀请人也可持续获得金币提成。在新人福利方面，七猫需要新用户同时绑定手机号和微信并阅读10分钟才可获得新人1元提现福利，门槛略高于番茄。日常福利兑金币方面，七猫和番茄的形式总体较为相似，但七猫金币兑换比例明确，为1万金币兑1元现金。从我们的体验来看，七猫小说平均每阅读7页小说出现一次广告，出现频率低于番茄和米读，同时在阅读页面底部有一排常驻广告栏。但是，七猫小说的广告在APP中的出现位置、频率、玩法都更多。新用户注册30天内可以通过阅读、看广告视频等方式攒拼图抽奖，奖品包括金币、现金和iPhone 11手机等，对用户有一定的激励作用。同时，七猫设有“七猫好券”的流量导购入口，丰富了广告变现模式。七猫小说上线后在图书免费榜的排名一直不高，直到2019年3月份开始有了飞速的增长，之后便基本稳定在前5左右。截至2020年4月5日，七猫在图书免费榜排名第1。（3）米读小说米读小说是趣头条旗下的阅读产品，上线于2018年5月，采用“免费阅读+广告”的模式。和番茄、七猫不同的是，米读并没有采用趣头条的现金激励机制，不对拉新行为进行现金奖励，虚拟金币米豆也不能进行提现，只能用来兑换相应的免广告时长、大牌优惠券等。从实际的体验来看，米读小说平均每阅读2-5页出现一个广告，在每个章节末尾还会有其他小说的推荐广告。米读同样有付费会员机制，会员权益主要包括免广告、听书、缓存、云同步、电脑端和抢先看等。此外米读和七猫设有类似的攒碎片抽奖玩法，用户通过每日阅读任务、看广告视频、转盘抽奖、米豆兑换等途径获取碎片进行抽奖，奖品有米读会员、京东购物卡和华为Mate 30 pro等。和七猫不同的是，米读的攒碎片抽奖玩法并不限于新注册用户，而是面向全体参与用户，每天都可以参与抽奖。根据公众号“深响”报道，虽然米读小说由趣头条团队孵化，但早期发展并未依靠趣头条导流，它与趣头条用户的重合度低于5%，米读主要还是通过自身买量的方式获取用户。米读在上线初期通过迅速买下非头部小说产品，并持续在社交网络和流量入口买量获客。根据凤凰网财经报道，米读小说平台的内容来源大部分是版权方提供，原创内容相对较少。2019年5月，米读小说也开始了自有内容的布局，推出原创扶持计划。米读小说还在业内首次推出作者广告分成模式，给原创签约作者提供广告分成。根据七麦数据，米读上线后，8月份即开始进行推广，在APP Store图书免费榜进入前100名，10月份即进入前30，上升速度很快。之后排名一直较稳定，2019年5月中旬至2019年7月中旬一度进入榜单前2名。截至2020年4月5日，米读在图书免费榜排名第50。可以看到的是目前三家头部的免费阅读平台，他们背后的公司都是阅读领域的“外行”——无论是字节跳动还是趣头条，并没有深厚的数字内容资源积淀，而是对流量和渠道变现有更好的把握能力。阅读行业两家核心公司掌阅和阅文集团，分别推出了得间小说和飞读小说两款免费产品。但是市场担心免费阅读对传统付费阅读市场的用户分流。从数据来看，免费阅读APP对付费阅读市场来说并不是替代式冲击，而是提供增量空间。根据MobTech的数据，典型免费阅读平台七猫免费小说和米读小说APP，与典型付费平台掌阅和QQ阅读之间分别的用户交叉率均不超过8%。这也从侧面说明，付费阅读和免费阅读本质上是两个市场，掌阅、阅文过去1年的付费收入增速缓慢，更多的原因可能是付费阅读市场出现了瓶颈。米读、七猫等免费阅读网站进入市场，并不是抢走了付费阅读产品的用户，反而是为已经进入增长瓶颈的阅读市场带来了新的用户增量。      自2018年下半年以来，随着免费阅读市场的兴起，增速本已放缓的移动阅读市场整体的装机量和活跃量都有了迅速提高，月活跃用户100万以上的免费阅读APP占整个阅读市场的比例已经从2018年6月的24%大幅增至46%。从2018年6月到2019年6月付费和免费阅读用户规模的月度变化来看，免费阅读保持快速增长的同时，付费阅读用户规模并没有受到太大影响，仅从4亿小幅减少至3.8亿用户。总体来看，免费广告模式扩大了数字阅读市场的总体市场规模，和付费模式形成互补，丰富了商业变现模式，形成广告（流量内容）+付费（质量内容）的分层变现体系。
3.2数字阅读APP时长优势明显虽然以文字为核心的数字阅读，一定程度上受到了长短视频、游戏等娱乐形式的冲击，但是阅读类APP产品在时长上的优势仍然明显。中国音像与数字出版协会发布的《2018 中国数字阅读白皮书》显示，截至2018年，我国人均数字阅读量达12.4本,人均单次阅读时长达71.3分钟。根据比达咨询数据，2019年中国数字阅读用户每天阅读2小时以上的重度用户占到了10.3%，1-2小时的用户有21.8%，30-60分钟的占比37.2%。数字阅读在吸引用户时间投入上有较明显的优势。根据MobTech的数据，从付费阅读和免费阅读来看，付费阅读用户的日均时长在2018年6月到2019年6月略有下降，日均大约一个半小时，而免费阅读用户的日均时长在此期间则呈现波动上升趋势，截至2019年6月日均使用时长为2小时左右。免费阅读的兴起和发展能够使得整个数字阅读市场的用户使用时长得到进一步增长。根据QuestMobile，截至2019年4月泛娱乐用户规模达到10.86亿，月人均使用时长同比增长13.8%，在月活跃用户规模同比增量TOP5中，数字阅读位居第二，超过在线音乐和长视频，月活用户较2018年4月增长了7,157万，同比增长18.4%，其增长主要来自于免费阅读模式拉动的新市场。从2018年3月到2019年3月，泛娱乐行业中的移动视频发展迅猛，泛娱乐用户在移动视频上的月总使用时长占比从17.9%增长到了21.3%，数字阅读行业虽然受到了一些影响，但影响不大，仅从2.8%降至2.5%，减少了0.3个百分点，说明移动视频行业的发展并没有从数字阅读用户这里抢占太多的使用时长。根据QuestMobile对泛娱乐行业典型APP的统计，数字阅读行业中QQ阅读整体和付费用户的月度使用时长分别为505/762分钟，超过爱奇艺、腾讯视频、QQ音乐等视频和音乐领域的头部应用。
4.财务分析4.1财务概览：19Q3营收/净利润略有下滑，商业变现有望带来规模增长近几年，公司营业收入稳步增长，其增长可以大体分为两个阶段：第一阶段是2017年以前，公司凭借在移动阅读的先发优势，用户规模迅速扩张。2016年营业收入和净利润的增长率达到峰值，分别为87%和161%。第二阶段是2017年公司上市之后，其MAU同比增长率从2016年的32%下降到2017年的11%，并稳定在10%-15%之间。第二阶段公司数字阅读业务增长稳健，营业收入与利润规模同步扩大，但增速明显放缓。2019年前三季度公司实现营业收入和净利润分别为13.86亿元和1.08亿元，同比分别下降2.28%和5.92%。主要原因是：1）硬件业务不再并表减少了营业收入的规模，但由于硬件业务2018年为亏损经营，剥离体外也使毛利率有所回升。2）公司开始布局免费阅读，导致推广费用增加，利润水平下降。
4.2数字阅读为核心业务，版权业务有所上涨从公司2018年收入拆分来看，数字阅读业务仍然是绝对核心业务，贡献了全部收入的87%；同时，版权产品收入占比上升约5个百分点，达到7%，主要原因是近两年公司积极拓展分发渠道，向第三方互联网平台、影视公司、游戏公司输出的版权内容增加；此外，硬件产品销售业务于2019年4月剥离公司体外，短期内对营业收入有一定影响。从近年来各项业务的毛利率变化来看：1）数字阅读产品的毛利率逐年下降，由2015年的48%下降到了2018年的27%，主要是由于在行业竞争日益加剧的市场环境下，公司选择采取优先占领市场的经营策略，加大手机厂商渠道的推广力度，以及优质版权资源的采购力度和扶持力度，在毛利率小幅下降的情况下实现用户规模和收入规模的持续增长。2）版权产品在2018年毛利率明显增加，主要是公司输出了更多的版权内容带来了收入增长，而多数版权成本往往发生在更早的会计期间，且2018年版权成本支出同比减少8%，因此收入的增加带动毛利率提升。3）硬件产品和游戏联运在收入中的市场份额一直较小，且主营硬件销售的深圳掌阅2018年营业利润为负，已于2019年剥离至体外。广告营销业务在2017年后则未单独示列。影响公司成本的主要因素是渠道成本和版权成本，分别占营业成本的50%和30%左右。1）近年来，公司持续加大对手机厂商、渠道平台的投入，2017-2018年渠道成本分别同期增长52.56%和17.14%。2015年公司将对VIVO、OPPO手机厂商的分成比例由50%提升到60%,以此获取更优质的运营资源，巩固渠道优势。2）版权成本分为买断模式和分成模式，2018年以前，随着数字阅读收入的增加，版权成本也在相应增长。但是到了2018年，版权成本为3.61亿元，同比下降8.14%。4.3免费阅读业务推广，销售费用率大幅上升2019年前三季度财务费用率和管理费用率基本保持不变，销售费用率从15%上升至24%，销售费用发生额同期增长52.2%，主要是推广费、广告投入及工资薪酬增加所致。根据公司19年半年报数据，上半年推广费用增加了0.65亿元，增幅为71%，主要是免费阅读业务处于前期用户推广阶段，产生了较多的推广支出。
4.4单季度分析：19Q3利润快速增长，收入保持平稳从历史变动来看，公司三四季度的营业收入占比往往高于上半年，19Q3的营业收入环比增长约8.2%，符合历史增长规律。利润端，公司一季度的净利润的环比增速往往较快。从2017至2019年，一季度净利润环比增长率分别为21%、36%和27%，背后驱动因素主要是春节期间用户的在线时间和娱乐需求明显增长，带动了在线阅读需求的提升和用户付费。值得注意的是，2019年第三季度的净利润出现了34%环比增长，其中营业收入增长8.2%，而营业成本仅增长1.4%。 
4.5现金流较为充足，加大原创内容投资       · 公司货币资金较充足，资产流动性强。近年来，公司货币资金规模不断增长，2017-2019年货币资金余额超过10亿元，占总资产的60%以上。且根据公司年报，2018年末应收账款占总资产比重仅为14%，账龄均在1年以内。       · 公司经营活动净现金流长期高于净利润，一方面体现公司较为稳健的经营思路，净利润指标现金含量高，另一方面公司在商业模式直接面向C端用户。       · 对外投资聚焦原创内容：2018年，公司新增对外股权投资1.088亿元，其中4家被投公司主营业务为原创文学或动漫内容经营，合计金额达1.006亿元，占总对外投资的92%。2019年上半年，公司以0.85亿元再次购买了主营原创内容的南京分部文化公司17.74%的股权，该公司旗下的红薯网与六道等知名作者签有合作协议，未来有望在IP开发方面为掌阅带来新的增长。
5.空间测算与盈利预测5.1 阅读市场广告变现空间测算根据MobTech的数据，从2018年6月到2019年6月，免费阅读注册（装机）用户数分别为0.7/1.9亿，同比增长171.43%；付费阅读注册（装机）用户数分别为4.0/3.8亿，同比下降5.00%。考虑到2019年来免费阅读模式逐渐兴起，对原有的付费模式产生了一定的冲击。因此，随着未来免费阅读商业模式的进一步成熟，免费阅读注册（装机）用户数有望继续增长，而付费阅读注册（装机）用户数则会有一定程度的下滑。据此，我们假设未来3年免费阅读注册（装机）用户数将分别以30%/20%/15%的速度增长，同时付费阅读注册（装机）用户数将以每年3%的速度下滑，则2020-2022年免费阅读注册（装机）用户数将分别达到2.47/2.96/3.41亿，而付费阅读注册（装机）用户数将分别下滑到3.69/3.58/3.47亿。当前数字阅读市场中，免费阅读APP与付费阅读APP仍然有一定的区分。但按照长视频、音乐行业的经验，未来付费和免费类型的产品将逐步融合，现有的免费阅读和付费阅读APP都将进行广告变现，在同一产品内实现免费和付费两种商业模式。根据现有免费阅读和付费阅读的注册用户数，我们分别对两类APP的广告变现市场空间进行测算：1）免费阅读根据BigData数据，2018年主要的免费阅读APP仅有连尚免费读书和米读小说，其日活跃用户数分别为495.6和266.3万，总计为761.9万，可估算免费阅读APP日活跃用户总数占注册用户比例在11%左右。而随着2019年免费阅读的兴起，番茄小说、七猫小说和飞度小说等相继上线，免费阅读日活跃用户数将进一步增加。我们假设，2020/2021/2022年免费阅读APP日活跃用户总数占注册用户的比例将继续提升，分别为15%/20%/25%，对应免费阅读APP日活跃用户总数分别为3,705/5,928/8,521.5万。由于广告是免费阅读业务主要的变现模式，包括开屏、阅读翻页和视频广告在内的广告密度较高，在广告加载率和单日单用户广告贡献相较付费阅读APP更高。因此，我们假设免费阅读APP广告加载率在2020/2021/2022年分别为70%/75%/80%，单日单用户广告贡献分别为0.5/0.6/0.7元。而免费阅读市场广告规模拆分为免费阅读APP日活跃用户数*广告加载率*单日单用户广告贡献，由此计算，2020-2022年免费阅读APP市场广告规模分别为47.33/97.37/174.18亿元，对应同比增速分别为105.73%/78.88%。2）付费阅读根据BigData数据，2018年主要的付费阅读APP为掌阅、QQ阅读和书旗小说，其日活跃用户数分别为2,042.4、1,660.9和1,467.6万，而主要付费阅读APP日活跃用户数总计为7,175.5万，据此估计付费阅读APP日活跃用户总数占注册用户比例在18%左右。而2019年免费阅读APP会挤占一部分付费阅读的市场空间，当年付费阅读APP日活跃用户总数将明显下降，但随着付费阅读注册（装机）用户数的下滑，未来付费阅读APP日活跃用户总数占比有望小幅提升。因此我们假设，2020/2021/2022年付费阅读APP日活跃用户总数占注册用户的比例分别为12%/13%/14%，对应付费阅读APP日活跃用户总数分别为3,705/5,928/8,521.5万。由于付费阅读APP过去较为偏重用户的阅读体验，因此该类产品在前期进行广告变现时会相对谨慎，随着产品功能的不断调试，其广告变现能力将有较快的提升。因此我们假设付费阅读APP广告加载率在2020/2021/2022年分别为15%/20%/25%，单日单用户广告贡献分别为0.3/0.4/0.5元。而付费阅读市场广告规模拆分为付费阅读APP日活跃用户数*广告加载率*单日单用户广告贡献，由此计算，2020-2022年付费阅读APP市场广告规模分别为7.27/13.57/22.15亿元，对应同比增速分别为86.66%/63.23%。综合考虑付费和免费两类阅读产品未来的商业化变现能力，我们预计2020-2022年数字阅读市场广告变现规模分别为54.6/110.9/193.33亿元。 
5.2 盈利预测2016-2018年掌阅科技总营收中，付费数字阅读业务的占比分别为94.07%/64.06%/87.02%，该业务为公司的核心主业；其他业务中，版权产品业务的占比分别为0.92%/2.22%/7.20%，占比不断上升，成为公司除数字阅读业务之外第二大收入来源。而随着2019年免费阅读行业的爆发式增长，未来公司在免费阅读业务上的收入也将有较大幅度的提升。结合前述对免费阅读市场的估算，我们对公司未来3年的盈利进行预测。2015-2018年，公司公告的月度活跃用户分别为0.71、0.94、1.04、1.2亿，考虑到公司随着华为、OPPO、VIVO等硬件出货量而实现新增用户覆盖及其活跃用户转化提升，假设2019-2021年公司月度活跃用户分别达到1.5/1.8/2亿人次。1）付费阅读业务：根据公司披露，2015-2018年公司数字阅读业务分别实现营业收入5.92、11.26、15.68和16.56亿元。结合公司公布的月度活跃用户数，可以推算平均每个活跃用户贡献的ARPU值分别为8.34/11.98/15.08/13.8元。由于免费阅读市场的兴起，一定程度上部分非核心付费用户转向免费阅读，我们假设2019-2021年平均单个活跃用户贡献的ARPU值分别下滑13%、20%和20%。由此可得，2019-2021年公司付费阅读实现营收18.0/17.3/15.4亿元，对应同比变动分别为8.75%/-4%/-11%。2）免费阅读业务：根据市场调研数据，目前免费阅读行业中平均单个用户单日的广告贡献约为0.2-0.7元/日。我们假设随着掌阅加大免费阅读业务，将一定程度上提升公司的日活跃用户比例。假设2019-2021年公司日活跃用户占月度活跃用户的比例分别为13.3%/20.0%/21.0%，对应日均活跃用户数分别为2000/3600/4200万。同时假设日活跃用户中，广告加载率分别为10%/15%/16%。同时，平均单个用户单日的广告贡献约为0.1/0.2/0.32元/日，对应公司2019-2021年免费阅读带来的营业收入分别为7300万元、3.94、7.84亿元。我们假设数字阅读付费业务的平均单活跃用户贡献付费ARPU值在未来3年每年降低20%左右，免费阅读业务用户单人单日广告贡献未来三年每年分别增长80%左右。而付费阅读业务拆分为月活跃用户数*平均单活跃用户贡献付费ARPU值，免费阅读业务拆分为日活跃用户*用户广告变现率*用户单人单日广告贡献。由此计算，公司2019-2021年付费阅读业务贡献的收入分别为18.01/17.29/15.37亿元；免费阅读业务贡献的收入分别为0.73/3.94/7.85亿元。免费与付费阅读收入相加，预计公司2019-2021年数字阅读收入分别为18.73/21.23/23.21亿元。另一方面，在公司版权业务上，随着百度与公司的战略合作，以及每年承诺最低1亿元的版权采购金额，我们预计公司2019-2021年版权业务收入分别增长30%/40%/40%，对应实现营收1.77、2.49和3.48亿元。结合以上3项业务，我们预计公司2019-2021年分别实现营业总收入20.51/23.72/26.70亿元。考虑到免费阅读带来的广告收入为去掉渠道成本后的净收入，因此随着免费阅读的推广，占公司营业成本比例最高的渠道成本增速将有所回落。预计2019-2021年公司实现综合毛利率32.7%、36.7%和38.9%。我们预计公司2019-2021年将实现归母净利润1.41、2.57、3.73亿元，同比增速为1.41%、82.19%和44.83%。预计公司2019-2021年分别实现EPS 0.35、0.59、0.85元，4月7日收盘价对应19-21年每股收益的市盈率分别为66.5x、40.1x和27.7x。首次覆盖予以买入评级。
6、风险提示免费阅读业务增长不及预期；与合作方分成比例变化造成业绩波动；ARPU值提升不及预期等。

附录：公司财务预测

本文来源

证券研究报告名称：《掌阅科技:携手百度华为开拓用户，免费阅读业务市场广阔》

对外发布时间：【2020】年【4】月【8】日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002

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