深度点评|分众传媒：广告主结构调整，媒体点位优化，静待周期回暖【建投传媒杨艾莉夏洲桐】

Original CSC传媒互联网艾莉研究笔记

中信建投传媒团队杨艾莉夏洲桐

【事件】

公司发布2019年年报，实现营收121.46亿元，同比下滑16%，实现归母净利润18.75亿元，同比下滑67%，扣非后归母净利润12.82亿元，同比下滑74%。其中单四季度实现营收32.30亿元，同比下滑12%，实现归母净利润5.14亿元，同比下滑49%。公司2019年利润分配每10股派0.7元。2020年Q1实现营收19.38亿元，同比下滑25%，实现归母净利润0.37亿元，同比下滑88.87%，扣非后归母净利润-0.24亿元，同比下滑120%。

【简评】

2019年受广告行业整体景气度下滑影响，分众传媒营收、利润下滑。我们预计CTR口径下2019年全年广告市场同比下滑5%-7%。2020Q1受疫情影响，公司营收、归母净利润持续下滑。

公司广告主结构改善，快消类广告主占比提升。2019年分众广告主行业与2018年相比出现了较大的变化，快消、交通、商业及服务和娱乐及休闲广告主占比提升，互联网广告主占比下降。

媒体点位优化，淘汰低效点位。2019年公司共减少了3.3万个低效电梯电视点位和15.8万个低效电梯海报点位，并且对原有的媒体点位进行升级和智能化改造。

我们当前建议关注分众传媒。（1）前三大广告主行业景气度有望回暖；（2）楼宇媒体资源点位不断优化，巩固龙头地位和竞争优势；（3）携手阿里巴巴，数字营销赋能屏端流量互动，提升营销转化率。我们预计公司2020-2021年营业收入110.05、128.61亿元，归母净利润17.37、28.74亿元，当前对应2020年36倍PE。

1. 受广告行业整体景气度影响，2019年营收下滑

1.1 2019年全年广告预计下滑5-7%，电梯电视、电梯海报同比持平

根据CTR最新数据显示，2019年前三季度中国广告市场全媒体广告花费同比下滑8.0%，其中电梯电视花费同比上升2.8%，电梯海报花费同比上升4.5%。根据已有的Q4数据推算，我们预计CTR口径下2019年全年广告市场同比下滑5%-7%，电梯电视和电梯海报预计同比持平。

2020年宏观经济受疫情影响下行明显，广告作为经济后周期行业受影响。2020年Q1受新冠疫情冲击，国内宏观经济下挫严重：2020Q1国内GDP当季同比-6.8%，社零2/3月当月同比分别为-20.5%/-15.8%。尽管Q2国内疫情逐渐稳定，但下行压力仍在。受疫情带来的经济压力影响，我们预计广告主全年预算投放总量持续下滑10%-20%。

2019年分众营收和利润受整体广告行业景气度下滑影响较大。2019年分众实现营收121.46亿元，同比下滑16.6%，实现归母净利润18.75亿元，同比下滑67.80%，扣非后归母净利润12.82亿元，同比下滑74.49%。其中政府补贴7.22亿元，同比下滑15%，政府补贴下滑与营收下滑成正比。2019年Q4公司营收32.30亿元，同比下滑12%，环比上升1%，归母净利润5.14亿元，同比下滑49%，环比下滑12%。

回顾历史来看，分众近五年经历了业绩高速增长期和点位高速扩张期。2015-2017是分众的业绩高速增长期：公司2015-2017年营收、净利润稳定增长，营收年均增速为15%-19%，归母净利润年均增速为30%-40%。净利润增速高于营收增速主要原因在于公司业务及媒体点位稳定之后，销售费用率和管理费用率的下降。销售费用率自2015年的20.04%下降至2017年16.63%，管理费用率从2015年的5.06%下降至2017年的4.38%。2018-2019是分众的点位高速扩张期：2018年公司的净利润增速出现下滑主要原因在于行业竞争激烈以及扩张点位带来的成本提升，2018年公司媒体租赁成本高达35.38亿元，同比增加43.44%，职工薪酬成本6.03亿元，同比增加40.73%，设备折旧费用和其他营业成本分别高达2.07亿元和5.67亿元，同比分别增加73%和116%。

2020年Q1公司营收和利润受疫情影响大幅下滑。2020年Q1公司营业收入19.38亿元，同比下滑25.76%，环比下滑40%，归母净利润0.37亿元，同比下滑88.87%，环比下滑93%，主要原因在于疫情影响，商场及商务楼宇人流量大幅下滑，且国内所有影院暂停营业。同时公司的营业成本也同比减少了26.93%，主要是媒体租赁成本的下降，大部分影院减免了暂停营业期间公司的影院媒体租赁成本，以及部分社区和受影响的写字楼也相应减免了楼宇媒体租赁成本。此外，Q1公司收到的政府补贴4514万元，较去年同期的2.39亿元下降了81%；以及投资收益中权益法确认的联营企业投资损失9876万元，较去年同期按权益法确认的对联营企业投资收益1180万元下降936%。所以，扣除按权益法确认的对联营企业投资损失影响后，公司2020年Q1所得税前利润总额为1.71亿元。

分业务上，分众传媒在报表上分为楼宇媒体、影院媒体和其他收入。2019年楼宇媒体收入10.04亿元，同比下滑16.78%，占比83%，影院媒体收入19.82亿元，同比下滑16.75%，占比16%，其他收入占比1%。公司近5年来各项业务收入占比较为稳定，楼宇媒体收入在77%-83%之间，影院媒体收入在16%-20%之间。2019年楼宇媒体和影院媒体收入均出现相同程度的下滑，主要原因在于广告主投放量的下滑以及部分楼宇媒体点位和影院媒体点位的优化。

1.2 完成扩张之后，2019Q4毛利率环比改善

2019年公司毛利率45.21%，同比下滑21.00个百分点，净利润15.29%，同比下滑24.52个百分点。回顾历史来看，2015-2017年公司均保持了较高的毛利率水平，且净利润水平不断提升，主要原因在于公司业务及媒体点位稳定之后，销售费用率和管理费用率的下降。2018-2019年公司毛利率出现持续下滑，主要原因在于自2018年Q2起公司在媒体资源端的大幅扩张使得公司在2018、2019年媒体租赁成本高达35.38、46.95亿元，同比增加43.44%、32.71%，职工薪酬成本分别为6.03、8.83亿元，同比增加40.73%、46.38%，同时更新电梯媒体设备，更换电梯海报并且4G联网发布带来的设备折旧费用分别高达2.07亿元、4.66亿元，同比增加73%、125%。所以，2019年公司成本端媒体租赁成本、职工薪酬、设备折旧费和其他营业成本占比营收分别提升14.37、3.13、2.42和1.08个百分点，最终导致公司毛利率下滑21.00个百分点。

2019年受扩张影响整体期间费用率小幅上升。2019年公司期间费用率同比上升4.61个百分点，主要在于销售费用率和管理费用率的上升。2019年公司销售费用22.56亿元，占比营收18.59%，同比上升2.57个百分点，主要原因在于销售人员薪酬的增长；管理费用5.76亿元，占比营收4.75%，同比上升1.91个百分点，主要原因在于媒体点位增加带来的后台管理人员数量的增长；研发费用1.47亿元，占比营收1.22%，同比下降0.35个百分点，主要原因系2018年公司智能屏委外研发费用较高并已研发完成；财务费用-1969万元，主要来自于公司的利息收入。所以扣除成本端的影响，公司费用端的上升导致公司净利率水平下滑4.61个百分点。

2019Q4毛利率环比持续回升。分季度来看，我们可以发现在2019年Q2公司停止点位扩张并开始优化点位之后，2019Q3Q4的毛利率水平都出现了环比回升，2019Q4单季毛利率48.40%，环比上升0.69个百分点。

2.广告主行业结构改善，媒体点位持续优化

2.1分众传媒广告主行业改善，快消类占比提升

广告主结构改善，快消类广告主占比提升。2018年分众广告主所属行业以消费品、互联网和交通行业为主，三者占比高达74%。2019年分众广告主行业与2018年相比出现了较大的变化，2019年日用消费品广告主占比达到了35%，同比上升11个百分点；互联网广告主占比下滑至21%，同比下滑18个百分点；交通类广告主占比13%，同比上升了1个百分点，其他行业比如商业及服务、娱乐及休闲广告主占比均有相应的提升。

从广告主行业景气度来看，2019年国内创投公司及金额双双下滑，互联网行业投融资放缓，对于部分互联网企业的广告投放预算造成影响，且自2018下半年起，汽车行业销售持续低迷。对此公司优化广告主结构，转向持续高景气快消行业。2020Q1受疫情影响，社零2/3月当月同比分别为-20.5%/-15.8%，汽车2/3月销量同比-79.1%/-43.3%，但是我们认为随着疫情逐渐褪去，消费和交通行业的数据均处于回升态势，全年行业景气度前低后高，同时互联网行业随着5G产业的高速发展也有望迎来新一轮的技术革命，长期来看这三个行业的广告主投放预算将均处于稳步增长的态势。

2.2媒体点位优化，淘汰低效点位

截至2019年底，公司楼宇媒体资源点位共262.7万个，其中电梯电视媒体中自营点位70.9万个（境外4.1万个），加盟点位2.4万个；电梯海报媒体中自营点位178万个，合作点位11.4万个。2019年公司对于国内自营的低效媒体点位进行了优化，共减少了3.3万个低效的电梯电视点位和15.8万个低效的电梯海报点位，主要优化的是三线及以下城市的电梯电视和一线城市的电梯海报。公司影院媒体资源点位2019年末为1.1万块，同比下滑13.39%，也是优化了部分低效的影院屏幕。

媒体点位优化，设备更新完成。自2018年第二季度到2019年上半年，公司对于原有的媒体点位进行升级和智能化改造：（1）将原有21寸为主的液晶电梯电视更换成27寸为主、21寸只能互动机为主的液晶电梯电视；（2）将原有20寸和21寸的竖式数码海报更换成32寸及25寸的智能屏一体机；（3）将原尺寸为424mm x 570mm的电梯海报更换成590mm x 790mm的铝合金框电梯海报。

2.3阿里入股后共建全域营销，提升营销转化率

2018年7月，阿里及其关联方以约150亿元战略入股分众传媒，分众与阿里的合作主旨在于共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新，共建全域营销体系。全域营销：全域营销提倡数据赋能、品效协同，是以消费者运营为核心，以数据为能源，实现“全链路”、“全媒体”、“全数据”、“全渠道”的营销方式。全链路是指从产品的个性化展示或搜索广告，到与消费者的互动，再到引发购买或成为会员的整条营销链路；全媒体是指包含视搜索、电商、富媒体、视频贴片、信息流和楼宇等的超级媒体矩阵；全数据是指消费者在线上线下的所有消费数据；全渠道是指消费者与品牌内容能接触到的所有触点。

分众通过与阿里的合作之后将自身的屏幕进行数字化改造，一方面可以实现云端在线推送，远程在线监控屏幕的播放状态，对于疫情期间无法进入的部分社区依然可以进行广告的切换；另一方面与阿里后台打通之后实现数据回流，累计客户品牌数字资产，针对不同的消费者实现千楼千面的广告投放。

我们认为分众的屏幕数字化后，有望进一步提高营销转化率，主要逻辑在于分众通过阿里可以获得不同楼宇的消费者对于不同品类的消费需求以及品牌偏好，比如单身白领较多的楼宇投放Boss直聘、伯爵旅拍等广告，婚后家庭较多的楼宇投放妙可蓝多、瓜子二手车等广告，对于消费者有针对性的投放使得广告的投放更加精准。

3.公司员工持股计划完成股票购买，均价为5.16元/股

分众传媒于2019年2月发布第一期员工持股计划，并于2019年8月23日完成第一期员工持股计划股票购买。累计购买0.52亿股，占公司总股本的0.35%，成交均价5.16元，累计成交金额2.71亿元，锁定期36个月，将于2022年8月23日解禁。

公司第一期员工持股计划预计授予员工不超过100人，其中高管2人，分别为公司董事、副总裁、董事会秘书孔薇薇（出资比例6.67%）和监事林南（出资比例1%），其他核心员工不超过98人（出资比例92.33%）。我们认为公司员工持股计划将管理层利益与上市公司及股东利益深度绑定，有利于充分调动员工积极性。

此外，公司于2019年5月17日发布公告完成股份回购。此前公司于2018年4月发布回购股份预案，2019年2月调成回购股份用途为用于员工持股计划或者股权激励。公司实际回购股份区间为2018年9月3日至2019年5月9日，累计回购股份2.43亿股，占公司总股本的1.65%，累计支付15.29亿元，成交均价约为6.29元/股。

4.投资建议

我们认为当前公司股价处于底部区间，低于公司回购价格，安全边际较高。从长期基本面来看，广告作为经济的后周期，从周期的角度来看目前梯媒整个行业处于供给扩张周期的末端，需求周期虽仍未见起色，但已经可以看到部分行业景气度在3月份触底回升。分众前三大广告主快消、互联网和交通，社零2/3月当月同比分别为-20.5%/-15.8%，汽车2/3月销量同比-79.1%/-43.3%，3月份数据均有所好转，互联网行业随着5G产业兴起有望迎来新一波产业浪潮。短期来看，随着国内疫情逐渐消退，影院有望解禁，公司影院广告业务有望恢复正常。

我们当前建议底部关注分众传媒。（1）公司前三大广告主行业景气度回升，目前处于需求周期底部，政策不断刺激下有望缓解疫情带来影响；（2）公司媒体端属性不断强化，楼宇媒体资源点位不断优化，有利于巩固龙头地位和竞争优势；（3）携手阿里巴巴，数字营销赋能屏端流量互动，协助品牌全域营销，提升营销转化率。我们预计公司2020-2021年营业收入110.05、128.61亿元，同比增速-9.3%、16.9%，归母净利润17.37、28.74亿元，同比增速-7.4%、65.5%，当前对应2020年36倍PE。

5.风险提示

宏观环境变化风险、广告行业政策风险、楼宇广告竞争风险

附录：公司财务预测

本文来源

证券研究报告名称：《深度点评|分众传媒：广告主结构调整，媒体点位优化，静待周期回暖》

对外发布时间：【2020】年【4】月【29】日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨艾莉执业证书编号：S1440519060002

报告贡献人：

夏洲桐

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深度点评|分众传媒：广告主结构调整，媒体点位优化，静待周期回暖【建投传媒 杨艾莉 夏洲桐】

深度点评|分众传媒：广告主结构调整，媒体点位优化，静待周期回暖【建投传媒杨艾莉夏洲桐】