深度|分众传媒：从经营杠杆和ROE的角度，关注需求周期复苏下分众传媒投资机会

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中信建投传媒团队 杨艾莉 夏洲桐

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简评

分众传媒2018-19年点位扩张影响：加大经营杠杆，放大周期属性。受分众此前点位扩张对未来折旧费用和租赁成本影响，我们测算未来3-5年经营杠杆将维持在2-3倍，即EBIT变动幅度远高于收入变动幅度，利润率波动大。结合历史分析，刊挂率一旦回升至50%以上，公司净利率将回到40%-50%水平。所以我们认为一旦行业景气回升，业绩将呈现高弹性。

行业目前景气情况？供给收缩需求回暖，有望实现双周期共振。主要2点逻辑：①2019年行业处于扩张周期尾声，点位供给收缩；②2020年需求有望回升，快消广告主投放增量。行业景气回升印证：5月CTR数据电梯电视和电梯海报刊例花费分别同比增长47%/23%。

公司2019年受三大非经常因素影响，短期ROE见底，未来回升确定性较高。2019年利润大幅下行除景气影响外，更因点位扩张、人员薪酬和坏账计提三大非经常因素，测算约影响40亿利润，拖累净利率30pct。从当前财务表现看：ROE可见筑底，盈利能力出现回升迹象，周转能力随折旧计提回升确定性高，未来高经营杠杆下业绩改善空间存较大弹性。

回应外界对分众长期质疑：我们认为梯媒赛道优质属性未变，且竞争格局有望优化。我们认为：①互联网广告对于梯媒赛道冲击：梯媒使用时长固定，注意力资源不受互联网侵占，且投放性价比下梯媒在广告大盘中占比持续提升；②新潮传媒对于格局冲击：目前分众新潮烧钱扩张已停止，行业提价可期，利润率有望回升。

重点推荐分众传媒：①短期业绩改善存确定性，且经营杠杆下存在高弹性空间；②长期逻辑在格局优化下修复，且我们再次强调赛道优质属性未变，高ROE有复现可能。我们预计公司2020-2022年分别实现营业总收入109.88、136.99、159.38亿元，实现归母净利润20.29、35.26、46.67亿元，同比增速为8.2%、73.8%和32.4%，7月21日收盘价对应2020-2022年每股收益的市盈率分别为40x、23x和18x。根据公司未来三年净利润增速和梯媒赛道稀缺属性，给予公司2021年35倍估值，对应目标市值为1200亿，维持买入评级。

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报告全文

一、过去：扩张带来高经营杠杆，周期属性显著

我们目前的核心观点：分众点位扩张后，2019年经营杠杆达到3.76倍，且我们测算未来3年内将持续维持2-3倍的经营杠杆。高经营杠杆放大其周期属性，即行业景气周期上行公司收入增长下业绩将出现高弹性波动。我们倾向于未来3年间以周期的眼光来理解和投资分众。

1.1 2018-19年点位扩张将分众经营杠杆放大至3倍水平

（1）点位扩张产生大量固定成本，且未来3-5年固定成本将维持高水平。

2018年起分众传媒为应对新潮扩张进行了大幅点位扩张，2018年电梯电视数量同比增长131%；电梯海报数量同比增长34%；2019年下半年起，受行业景气度影响公司停止扩张开始收缩低效点位。那么，本轮点位扩张究竟如何影响分众传媒的财务指标？这一影响是随2019年公司停止扩张后消失还是将持续？我们具体拆解来看：

分众传媒的点位扩张在财务上直接影响两项固定成本：①购买屏幕等资产的费用，在资产负债报表上体现为固定资产增加，并最终在损益上体现为折旧费用；②支付给物业的租金费用，在损益上体现为媒体租赁成本。

两项费用在年限上区别：折旧费用在停止扩张后不会马上缩减，租赁成本在停止扩张后会随之下降。①折旧费用：分众传媒对媒体资产的计提年限为5年，即当年购买资产将在接下来5年中持续反映为成本，即使分众传媒在2019年停止扩张收缩点位，仍需承担固定的折旧费用（或资产报废费用）；②租赁成本：当年成本与当年点位数量成正比，停止扩张收缩点位后该项费用随之缩减。

具体看分众的本轮扩张带来的固定成本增长情况：未来3-5年内分众固定成本将维持较高水平。

➢ 折旧费用：2018年新购置媒体资产将在后续5年持续带来4亿左右折旧（18年前为1亿水平）。2018年分众点位扩张下，新购置媒体资产花费远超过去（过去几年每年基本处于1亿元左右的水平）达到了16.21亿元。这一新购置媒体资产在当年损益上反应甚微，但将持续影响接下来5年的折旧费用，具体看：2019年媒体资产折旧费用迅速上扬，达到4.67亿；预计直到2023年，分众都将持续消化2018年的高额媒体购置费用，折旧费用将持续稳定每年在4-5亿水平，远超2018年之前1亿左右水准。

➢ 租赁成本：与点位数量正相关，预计后续虽有下行，但仍将维持30-40亿水平（18年前中枢为22亿）。2018年分众点位扩张后，媒体租赁成本随之迅速上扬，达到35.38亿元；2019年下半年分众开始收缩点位，2019年末点位数量已低于2018年水平，但当年整体租赁成本受2019上半年点位扩张影响仍在上行，达到46.95亿元。预计点位收缩将在2020年分众媒体租赁成本上得到体现。但考虑到分众点位收缩程度不高，2020年后分众媒体租赁成本预计基本将与18年水平持平，维持在30-40亿水平。

➢ 其余固定成本：包括房租、部分职工薪酬、其他折旧等其他固定成本合计约14.6亿，占比总固定成本约22%。其中部分职工薪酬（营业成本+管理费用）合计约11亿元，研发费用1.4亿元，房租1.2亿元，其他折旧约1亿元。2019年公司优化点位后进行人员缩减，2019年末职工人数较2018年下滑14%，但由于行业竞争平均职工薪酬可能仍将上涨，我们预计该部分职工薪酬稳中有升，预计整体其余固定成本也稳中有升。

（2）高固定成本带来高经营杠杆，放大收入变动对利润影响。

点位扩张带来固定成本上升，进而带来高经营杠杆。我们测算，分众传媒整体固定成本受上文所述的点位扩张影响迅速上升，2017-2019年分别为36亿/49亿/66亿；从而带来经营杠杆（通过简化公式（息税前利润+固定成本）/息税前利润计算，反映息税前利润变动率相当于收入变动率的倍数）的迅速上升，2017-2019分众传媒经营杠杆分别为1.50/1.71/3.76倍；在2019年高经营杠杆影响下，公司收入同比-16.6%，息税前利润同比-65.6%，息税前利润变动幅度远高于收入变动幅度。

预计未来3年内分众传媒经营杠杆将维持在2-3倍左右水平。我们认为受固定成本大幅提升影响，分众传媒经营杠杆大概率仍将持续保持在高位，预计未来三年内维持在2-3倍左右水平，息税前利润变动幅度将大幅高于收入变动幅度。据我们测算，2020-2022分众传媒经营杠杆分别为3.46、2.64、2.21倍。具体拆分来看：

➢ 固定成本：未来3年持续维持在50-60亿水平。①2020年：受疫情影响，分众传媒影院业务停滞，但同样享受影院租金减免及梯媒相关租金折扣。因此我们预计媒体租赁成本存在较大下行，将从2019年的47亿下行至34亿水平；折旧费用则基本稳定在上文所述的5亿水平；其他费用同样受疫情影响稍有缩减，预计在13亿水平。②后续年份：我们认为考虑到分众传媒点位收缩程度不高，媒体租赁成本预计基本将与18年水平持平，维持在约38亿水平；折旧费用持续稳定在5亿；其他费用略小幅上行。

➢ 息税前利润：未来三年预计将逐渐提升。我们预计公司2020-2022年的息税前利润分别为21、35、48亿，增长核心为公司的刊挂率提升，我们在后文将具体阐述。

结论：经营杠杆未来3年内将持续维持在2-3倍左右水平，并将持续放大公司收入变动对利润变动影响。后续随公司业绩回暖，息税前利润扩大，杠杆影响将逐渐减弱。

1.2 经营杠杆放大下，公司周期属性显著

高经营杠杆存两面性：高景气下业绩受加持，低景气下拖累业绩。高固定成本带来的高经营杠杆本质上为放大公司利润变动率。高景气下高经营杠杆将使得利润变动幅度大于收入变动幅度；低景气下收入负增长时，高经营杠杆则会拖累盈利能力。

我们认为当前高经营杠杆效应下，分众传媒的盈利能力取决于能否恢复高刊挂率。当前分众传媒经营模式下，固定成本占比高，边际成本低，边际收益高：即单点位播放的广告数量越多，公司盈利能力则越强，反映在公司经营指标上则是刊挂率，即反映单点位产能利用率。分众传媒点位扩张本质上为产能扩建，如果高景气下产能充分利用，即点位刊挂率高，经营杠杆将持续正向加持；如果广告主投放需求跟不上产能供给增加，出现产能过剩屏幕空置，刊挂率下滑，经营杠杆则会起到负面作用。

回溯过往年份，分众盈利能力与刊挂率关系：

➢ 2008-2009年：公司经营杠杆稳定，2008年受全球金融危机影响，分众传媒的刊挂率大幅下滑，我们估算其2008-2009年平均刊挂率低于20%，对应公司整体净利率为负，处于亏损区间。

➢ 2015-2018年：公司经营杠杆稳定，电梯媒体点位刊挂率不断提升，我们估算其在2017-2018年最高点时电梯电视刊挂率约为45%-55%，电梯海报刊挂率约为55%-65%，对应2017-2018年分众传媒的净利率区间约为40%-50%。

➢ 2019年及往后：扩点位后经营杠杆上升，2019年全年分众传媒单季刊挂率电梯电视约为30%-40%，电梯海报约为50%-60%，对应2019年分众净利率落在10%-15%的区间。2020年Q1受疫情影响我们推算分众的电梯电视刊挂率约为20%-25%，海报刊挂率约为20-25%，略高于盈亏平衡线，我们预计随着行业景气度的回升，公司刊挂率有望提升。

综上所述，我们认为在高经营杠杆下，公司将获得高盈利弹性，根据历史数据，我们粗略测算分众在总体刊挂率达到50%-60%，公司的净利率能够达到40%-50%的水平。而刊挂率的盈亏平衡线在20%左右，当刊挂率跌破20%时，分众的业绩也会进入亏损区域。

行业景气度复苏后，高经营杠杆加持下分众传媒将表现出更高业绩弹性。未来行业景气及竞争格局优化后，分众传媒刊挂率有望改善：收入重回上行通道后，利润改善将受经营杠杆明显加持。根据上文测算，分众传媒经营杠杆率在未来3年内将持续维持在2-3倍左右，即收入正增长后，经营杠杆有望驱动利润增长幅度有望达到收入增长率的3倍水平。

经营杠杆提升使得分众的周期属性愈发显著。点位扩张在财务上本质为加经营杠杆的表现，2018-19年点位扩张使得分众未来3-5年内固定成本将持续保持较高水平，带来近2-3倍的经营杠杆。2019年受经营杠杆影响，公司业绩下滑幅度远大于收入下滑幅度；但未来景气回升后，公司刊挂率、折扣率等指标有望改善，加之经营杠杆有望正向加持公司表现，强周期属性下高业绩弹性值得期待。

二、目前：扩张周期尾声，供给需求有望双周期共振

2.1 2019年：扩张周期尾声，供给收缩

（1）收缩低效点位，单点位收入有望迅速走高。

2019年分众传媒主要收缩低效点位。2019年分众传媒总体点位数量同比-5.23%，具体看点位收缩情况：本轮主要缩减了电梯电视的三线及以下城市点位，其点位数量同比下降10.68%；电梯海报主要缩减了一线/二线/三线及以下的电梯海报点位，其点位数量分别同比下滑12.27%/6.35%/7.66%。

分众传媒本次收缩的点位主要为单点位收入较低的点位：从我们测算的2019年行业平均点位收入来看，分众收缩的点位主要是平均单点位收入在1000-2000元的电梯海报媒体，包括一线/二线/三线及以下的电梯海报点位，以及平均单点收入在4000-5000元的电梯电视点位，主要在三线及以下城市。我们认为收缩这些点位的主因在于此前高速扩张下布局了部分城市边缘点位，并且预期该点位在景气周期上行阶段刊挂率也较难提升，所以对其进行收缩。我们预计在此轮收缩过后2020年分众的定位不会再进行收缩并将保持稳定，并且我们认为接下来媒体点位的在刊挂率回升之后有望进一步扩张。

点位结构优化下，单点位收入有望走高。此前点位扩张下，分众传媒电梯媒体单点位收入迅速下行，2017-2019年分众点位数量分别为183/277/262万个，同比+6.5%/+51.15%/-5.23%，梯媒广告总收入分别为93.8/120.8/100.5亿元，同比+19.5%/+28.8%/-16.8%，平均单点位收入分别为5115/4358/3826元，同比+12.1%/-14.7%/12.2%。

我们测算本轮点位收缩后，假设2021年刊挂率回升至40%-50%，分众平均单点位收入仍有望提升至4000元左右水平（由于2020年疫情影响，公司当年点位收入提升可能受限）；若行业景气上行刊挂率持续回升至50%-60%，单点位收入将表现出更大弹性，预计2022年有望恢复至2018年单点位收入水平（约4300元）。

（2）单点收入回升带动下，毛利率表现有望改善。

从成本端看：相对固定的成本端将导致收入回升带来明显毛利率改善。分众传媒成本结构上主要为固定成本，导致单点位收入边际变化将直接传导至毛利率变化。具体看分众传媒成本端构成：2019年71%为媒体租赁成本；13%为职工薪酬；7%为设备折旧费，9%为其他营业成本（包括电梯海报的画面印刷费用、媒体设备的运输和外包安装费用、安装维修的物料消耗费用、4G流量费用等）。分众传媒成本结构基本保持稳定，仅设备折旧费受18年扩张影响占比上行。

可以发现：分众传媒成本端上，除占9%的其他营业成本为可变成本外，其余成本基本均为固定成本，即不受业务量的多少而发生变动。举例来看：无论公司当年能签约多少广告主，播放多少广告；所支付的点位租金费用、折旧成本、人员薪酬等，都是相对固定的。成本相对固定的情况下，公司单点位收入一旦提升，毛利率则会出现明显改善。

回溯历史：分众传媒毛利率走势与单点位收入高度相关。分众传媒成本结构上主要为固定成本，导致单点位收入边际变化将直接传导至毛利率变化。我们分析了2006-2019年分众传媒单点位收入与毛利率表现，可见两者之间存在高度相关性：

➢ 2006年-2009年：单点位收入下滑，毛利率下滑。2006年分众传媒收购聚众传媒，电梯海报数量大幅增长，但2008年遭遇经济危机广告主投放下滑，刊挂率下行，单点位收入下行，毛利率的下滑：2006-2009年单点位收入从7683元下滑至5356元，毛利率从66%下滑至44%。

➢ 2010年-2012年：单点收入回升，毛利率回升。经济复苏下行业景气回升，公司刊挂率回升，单点位收入上行：2010-2012年单点收入从5356元上升至6820元，毛利率从44%上升至74%。

➢ 2013年-2016年：单点收入下滑但毛利率维持稳定，主因格局＋景气双加持。这一阶段公司大幅扩张了单点位收入与盈利能力较低的电梯海报点位，总体单点位收入下滑，但受益于单龙头格局+行业景气稳定影响，公司面向上下游议价能力强，能通过压低租金成本等方式维持毛利率稳定。2013-2016年公司单点位收入从6560元下滑至4559元，但毛利率维持在75%左右。

➢ 2017年-2019年：单点位收入下滑，毛利率下滑，格局变化+景气下行。竞争对手新潮崛起，分众传媒为反制大幅跑马圈地。并且受新潮低价售卖+高额租金竞争策略的影响，分众传媒单点位收入和毛利率均下滑：2017-2019年单点位收入从5115元下滑至3826元，毛利率从77%下滑至48%。

展望未来，分众的平均单点位收入回升将带动毛利率上行。短期来看，跟据我们上文判断，点位收缩结构优化后，2021年分众传媒单点位收入将迎来向上拐点，而这一变化将通过高固定成本的经营模式直接传导至毛利率上升，带来公司盈利能力的回升。

长期来看，跟据我们全篇所述，未来梯媒行业需求景气及竞争格局大概率较当前时点将出现改善，这将成为长期驱动公司盈利能力改善的核心。我们认为2020年分众传媒的单点位收入与毛利率基本已见底部，公司经营大概率将开启上行周期。

2.2 2020后：广告主景气上行，需求有望回升

细析分众广告主变化情况：收入减少的背后是谁在减少投放？投放的量是否可能回升？我们比较了CTR数据和分众传媒2018和2019的广告主结构及收入情况：CTR数据显示发现2019前三季电梯电视广告主行业中，网络服务广告主刊例花费下滑43.1%，占比梯媒总体15.4%，较2018前三季度占比下滑12.3pct，APP广告主刊例花费下滑10.9%，占比梯媒总体11.9%，较2018年前三季度占比下滑1.9pct，娱乐休闲服务和中国餐酒广告主分别同比下滑11.2%和24.9%。同样在电梯报告刊例花费上，网络服务和APP类广告主刊例花费同比下滑21.2%和21.4%，占比分别下滑4pct和0.1pct，零售服务类刊例花费下滑19.5%。该变化与分众的广告主行业变化正相关，2019年分众互联网广告主占比下滑至21%，同比下滑18pct。

2019年减少投放的行业主要是互联网和APP相关行业。根据CTR数据，落实到品牌上具体有瓜子二手车投放量同比下滑50%+，弹个车投放量同比下滑30%+，京东投放量同比下滑50%+，此外，其他品牌主还有肯德基投放量同比下滑30%+，瑞幸投放量同比下滑约10%。

从未来广告主的投放趋势上来看，我们预测：

（1）投放量下滑的网络服务及APP行业广告主中的部分品牌主受一级市场融资环境遇冷及相关政策影响可能难以恢复，但是仍有新的互联网公司比如猿辅导、好大夫在线、易车等通过分众来进行营销宣传，这些新经济衍生出来的品牌有快速引爆、建立市场知名度的需求，我们预测未来互联网广告主占比会维持在20%~25%之间。

（2）日用消费品类的广告主投放可能会维持在30%~40%之间，主因在于分众对于传统品牌的重新定位和重新引爆能力，比如飞鹤奶粉、波司登等在分众引爆下向一二线城市白领的渗透。

（3）商业及服务类广告主比如天猫、京东和苏宁的投放占比呈现季节性波动，在Q2和Q4两个电商促销旺季投放量有望大幅提升，总体占比约在10%~15%。

（4）交通类广告主受行业景气度影响下滑后回升较慢，但新车发布的宣传推广必不可少，分众受众也是其目标客户，预计会维持在5%~10%之间。

我们最新终端数据整理情况，部分印证了我们的逻辑判断。2020年5-6月份，根据我们对于部分分众电梯电视点位终端数据整理，前三大广告行业分别为日用消费品、互联网和商业及服务，平均占比约为35%、30%、20%。其中投放较多的日用消费品广告主有元气森林、每日鲜语、妙可蓝多等；互联网广告主有猿辅导、易车等；商业及服务广告主有天猫、京东、苏宁等。6月在618年中大促的催化下，商业及服务行业投放大幅增长，占比约达30%左右，同时，日用消费品占比也大幅提升。长期来看，我们认为日用消费品行业投放有望持续回暖，商业服务行业季节性波动，互联网占比下滑至30%之后有望稳定。

5月CTR梯媒数据同比大幅提升，广告主需求回暖。CTR最新数据，2020年5月广告市场整体刊例花费环比增长25.6%，同比降幅收窄为17.1%。其中电梯LCD和电梯海报刊例花费分别同比增长47.3%和22.9%，电梯电视投放前10中有9个是今年新客户，海报投放前10中有7个是新客户，新客户投放环比均保持增长。

广告主行业景气度回升，预计全年广告大盘前低后高。从广告主行业的景气度来看，2020年04-06月社会消费品零售总额当月同比分别为-7.5%/-2.8%/-1.8%，降幅逐渐缩窄；2020年04-06月国内汽车销量当月同比分别为4.41%/14.48%/11.62%，同比回正且出现两位数增长。我们认为广告行业作为经济周期的后周期，广告主行业的景气度指标可以作为广告行业的先导指标，当前广告主行业景气度回暖利好下半年广告行业。

三、短期：公司ROE已经见底，三大压制因素有望缓解

3.1 探究公司业绩下滑的三大影响因素

分众传媒2016-2019年ROE从70.7%下滑到13.4%，盈利能力和周转能力大幅下降。分众传媒2016-2019年的ROE分别为70.7%、65.4%、47.3%、13.4%，2018年起出现大幅下滑。通过杜邦分析我们可以发现，分众传媒的资本结构基本稳定，ROE下滑的核心在于盈利能力和周转能力的下降：①公司2016-2019年净利率分别为43.5%、49.7%、39.8%、15.29%。②总资产周转率分别为0.83、0.87、0.84、0.64次。

比较分众的2017和2019年：收入规模相近，盈利相差甚远，下滑来源何处？比较2017年与2019年，分众营收规模同属120亿水平，但2017年净利润达60亿，2019年净利润仅为18亿。相差来源：点位扩张为首的三大因素影响近40亿损益。具体拆解：

①点位扩张带来的租金成本及折旧：为影响利润主因，2019年较2017年上升25.76亿。2018年起分众传媒开始投入高额成本进行大规模点位扩张，成本端上媒体租赁成本及媒体资产折旧均大幅上扬。这一轮扩张的点位结果上来看为产能过剩：公司2019年较2017年点位数量上升43%，但收入规模仅提升1%。但从战略上看，分众这一轮扩建的价值是跑马圈地，压制新潮成长速度，加大竞争对手盈利压力；但同时也压缩自己盈利能力，且大幅扩张固定资产亦影响总资产周转率。

②人员薪酬扩张：2019年较2017年上升6.59亿。新潮竞争下，公司为进行扩张而扩充员工规模，带来员工数量上升；同时为应对新潮挖人压力，公司平均员工薪酬水平上涨，加大薪酬成本。2018年公司员工数量较2017年大幅上升51%，职工薪酬则同比大幅上升126%。

③坏账致信用减值损失：2019年较2017年上升5.69亿。宏观经济下行广告主回款放缓，加之分众传媒计提坏账损失条件较苛刻（2019年前：账龄391天以上即计提75%坏账；2019年：对已呈现风险特征的客户不论账龄，均计提90%坏账），产生大量信用减值损失。

3.2 三大压制因素短期有望缓解，ROE 已经见底

下滑是否持续?当前来看:我们认为三大压制利润因素短期有望缓解，ROE 已经见底。

➢ 点位扩张：2019H2扩张停止，成本增长压力不再。2019H2分众已经停止点位扩张，转而收缩点位。对应到成本端表现上，如前文分析点位扩张影响时所述：媒体租赁成本将停止上涨但仍维持高水平，高额折旧将维持5年。即成本端压力不会骤然消失，但上升趋势将停止。

➢ 人员薪酬：2019年起公司缩减人员，后续薪酬规模大概率缩减。2019年公司缩减点位后，相应也开始进行人员缩减，2019年末职工人数较2018年下降14%，在职工平均薪酬不变的情况下我们预计公司整体薪酬规模有望降低。

➢ 坏账：2019年年报公司调整坏账计提方式，预计能更准确反应坏账情况。2019年公司采取新坏账计提方式，对已呈现风险特征的客户不论账龄，计提90%坏账；其他客户按行业分类后，按账龄计提坏账，但账龄一年以上计提坏账比例从此前的75%下滑至40%-50%水平。坏账计提方式变更后对公司损益影响：2019年计提比例加大，后续年份计提缩减。我们认为2019年的高额计提，本质上是2019年提前计提所有潜在风险客户坏账。所以从报表层面看，2019年公司的坏账计提应为短期内的峰值，后续年份坏账计提金额大概率缩减。

从财务表现看：短期ROE表现已可见筑底。拆分来看，①盈利能力：若忽略疫情影响，19Q2后公司盈利能力已经维稳。②周转能力：固定资产逐渐消化，总资产周转率缓慢回升确定性高。具体看：

盈利能力：点位收缩后已见维稳迹象。2019Q2起，公司逐渐开始点位收缩，尤其收缩单点收入较低的点位，完成点位结构优化，毛利率、净利率均可见逐步开始企稳回升。毛利率从2019Q1的低点36.54%逐步回升至2019Q4的48.4%水平；净利率从2019Q1的12.68%回升至19Q4的16.14%水平。公司盈利能力已经逐渐进入改善通道。但2020年受疫情影响，公司盈利能力再次受挫；我们预计随着疫情退去，公司刊挂率回升后盈利能力将重回上行。

周转能力：随折旧计提，总资产周转率有望缓慢回升。公司总资产周转率受点位扩张后固定资产大幅上升影响而出现明显下行。与盈利能力在扩张停止后快速企稳不同，总资产周转率需要公司通过计提折旧持续消化固定资产后才可见回升；但点位扩张停止后，固定资产规模下降具有较强确定性，总资产周转率有望随之缓慢回升。

四. 长期：梯媒ROE本质取决其优质赛道和竞争格局

4.1 高ROE本质原因：优质赛道+优质格局

回看此前分众传媒高ROE本质原因：优质的行业赛道属性和优质竞争格局所致。2015-2017年，分众传媒的加权ROE分别为73.20%、70.73%、67.65%，在A股上市公司中属于难得的高ROE优质标的；同时公司权益乘数基本稳定在1.3-1.4区间内，即ROE并非主要靠资本结构加成，而是靠公司本身经营质量。除公司经营策略外，我们认为公司能拥有高ROE的本质原因，仍在于梯媒这个行业本身的优质赛道属性，及2018年前公司处于绝对龙头地位的优质竞争格局。具体来看：

（1）赛道属性：梯媒行业无内容成本的行业属性与上下游高度分散的产业链属性共同造就高ROE。

1）无内容成本：我们重申梯媒行业的核心优势：电梯媒体是不需生产内容却能坐享流量的媒体，是传媒行业少见的优质赛道。低内容成本是造就梯媒稳定高毛利率的根本。

 内容成本高企，是拉低众多传媒公司毛利率、净利率的核心原因。作为对比，我们比较传媒部分子行业中内容成本占总成本大致比例：①在线视频平台：行业内容成本占比约70%。在线视频行业同样以吸引流量售卖广告为主要商业模式，其获取流量的方式是支付高昂的内容成本。其中2019年奈飞内容摊销占总成本比为74.08%；爱奇艺内容成本占比为73.30%；芒果超媒内容成本占比为34.48%（主因受益于湖南台对其的低价内容售卖以及其存在IPTV、OTT等业务）。②影院院线：行业内容成本占比约60%。对于影院院线而言，通常给予发行制片方43%的净分账票房。考虑影院行业30%左右的毛利率水平，可以测算其内容成本占比约60%。总结可见，内容成本在传媒行业中占比极高，需要较大的投入。

更重要的是，内容属于“不确定”的投入，带来传媒公司毛利率的不稳定性。一部电影、电视剧在上市前，非常难以预判其收到的受众反响，进而难以预判其最后的投资回报率，不是高制作就一定有高回报。这一特质从部分自制内容公司毛利率的高波动性上可见一斑：如爱奇艺、慈文传媒、光线传媒、完美世界等，毛利率水平在过去几年均出现高波动。

反观梯媒：梯媒是一个不需要自己生产内容的媒体，低内容成本造就了最终的高毛利率、稳定毛利率。观察梯媒的商业模式：梯媒本质上自己不生产内容，只播放品牌主提供的广告内容。这导致梯媒在成本端上完全不受内容所累。从分众传媒成本端情况可见：其成本70%为租金成本，13%为职工薪酬，7%为内容摊销，9%为其他营业成本；即完全不支付任何与内容相关的成本。梯媒作为以售卖流量的广告模式进行变现的平台，其流量不靠内容制造，而靠电梯这一人们必经的稳定使用场景创造。同样，稳定的使用场景也将保证梯媒未来不像电视、报纸等传统媒体受互联网广告冲击，我们将在下文进行详细叙述。2）上下游高度分散：梯媒行业上游对接众多分散的品牌主，下游对接各小区物业等，上下游均高度分散，带给电梯媒体运营商更大的议价空间，最终带来更大的盈利空间。我们对比分众传媒与蓝色光标、华扬联众等广告代理公司，以进一步说明上下游高度分散对梯媒盈利空间的巨大影响。分众传媒、蓝色光标、华扬联众的上游均为高度分散的品牌主，客户结构较为类似；服务模式上均为替广告主发布广告。但分众传媒与蓝色光标、华扬联众等广告代理公司的核心区别即为供应商（为发布广告所采买的媒体）不同：分众传媒下游为零散的小区物业，而蓝色光标、华扬联众等广告代理公司供应商下游互联网媒体端呈现明显集中：绝大部分流量集中于大型视频网站、大型社交媒体等（如腾讯、爱奇艺、微博、头条等），大型媒体由于流量集中而拥有高议价权。

具体看这三家公司的前五大客户和前五大供应商占比对比：

前五大客户，即主要品牌商情况：2019年分众传媒前五大客户占比为16%；蓝色光标为14%；华扬联众占比较高，为47%，主因前两大客户贡献收入较多（占比33%），其余客户仍较零散。总体来看：三家公司所面临的品牌商情况均较零散。

前五大供应商，即主要媒体采买对象情况：2019年分众传媒前五大供应商占比为12%，蓝色光标为75%（主要供应商为facebook、google等海外媒体的授权代理机构，及头条、百度，腾讯等国内大型互联网媒体），华扬联众为45%（主要为腾讯、微博、爱奇艺、百度等国内大型互联网媒体）。其中蓝色光标占比较高，且近两年迅速增长，主因其出海业务迅速发展，所采买的海外媒体占比贡献迅速增长。总体来看：分众传媒前五大供应商占比远低于蓝色光标与华扬联众，且强势程度远低于蓝色光标与华扬联众。

下游供应商议价能力差距直接影响了行业盈利空间差距。对比分众传媒、蓝色光标、华扬联众的毛利率、净利率可发现，即使在分众传媒毛利率、净利率大幅下行的2019年（毛利率45.21%，净利率15.29%），分众传媒的毛利率、净利率水平仍远高于另两家净利率水平约1%-2%的广告代理公司（蓝色光标毛利率8.92%，净利率2.57%；华扬联众毛利率11.72%， 1.85%）。

毛利率和净利率差异部分来源于业务差异，例如分众传媒不承担广告策划与制作业务等；但核心还是其面对的下游的强势程度决定了行业的盈利空间差异。蓝色光标和华扬联众面对的下游是大型头部互联网公司，议价能力极强，且近年来持续通过提价等手段，基本将广告代理公司的净利率稳定在1%-2%水平。

而分众传媒的下游是小区物业。①对于小区物业来说，电梯此前对他们而言是无效资源；分众传媒等电梯运营商切入电梯媒体运营，对小区物业而言基本上为零成本创收。因此分众传媒等梯媒运营商在面对下游时议价能力极强，能为自己争取较大的盈利空间。②全国各地的小区物业极为零散，很难形成一个共同提价的价格联盟，同时根据新《民法典》规定，电梯广告净收益均归于业主委员会而非物业，导致物业方主动提价意愿较弱，减少了梯媒的盈利空间被持续下滑的可能。

（2）竞争格局：分众传媒占据绝对龙头地位，尤其是在电梯电视上近乎无竞争对手。

2018年前新潮崛起前，分众在梯媒行业占据一家独大地位，独享对上下游的高议价权；2018年新潮崛起后，目前在收入体量、点位规模上，分众仍然占有明显优势。我们从收入规模、点位规模两个角度，具体展现分众传媒在梯媒行业的龙头实力：

1）从收入规模看：分众传媒绝对领先。

➢ 分众传媒在梯媒行业中长期占据绝对领先地位，拥有百亿收入体量。2019年分众传媒营收121.4亿元，是唯一百亿体量级梯媒公司。2017年新潮未崛起时，分众传媒已拥有百亿体量，收入120.1亿元；此时行业其他玩家基本收入均不到5亿水平，完全无法与分众传媒抗衡。

➢ ‍排名第二的新潮传媒， 2019年收入约为10亿元左右，仅为分众传媒收入的8%；但从收入增速上看，新潮传媒崛起极快，2016-2019年收入CAGR达到141.50%（分众传媒2016-2019CAGR为5.94%）。

➢ 行业内其余主要上市公司，如城市纵横、华商智汇、华语传媒、捷众股份等，其收入体量基本不到5亿，远落后于行业TOP2的分众传媒与新潮传媒。同时，目前国内梯媒市场中仍有大量的中长尾小规模区域性梯媒服务商。

2）从点位看：分众传媒数量、质量领先；且仅分众传媒和新潮传媒拥有高盈利能力电梯电视点位。

从点位数量看：分众传媒在电梯海报、电梯电视点位数量上均处领先地位。尤其是2018年新潮崛起前，分众传媒在电梯电视这一业务上近乎无竞争对手，造就了其高议价能力的根本。

➢ 从电梯海报数量看：华语传媒领先，其次为分众，新潮布局较少。根据华语传媒2019年11月官网数据，其电梯海报点位达到298万个，居行业领先位置。分众传媒2019年报数据显示其电梯海报数量为189.4万个。相较之下新潮在电梯海报上布局较少，官网数据显示其目前电梯海报数量仅15万个。➢ 从电梯电视数量看：分众领先，新潮紧追，其余经营商基本未布局电梯电视。分众传媒2019年年报显示其电梯电视数量为73.3万台。新潮传媒紧随其后，为66万台。其余梯媒公司基本未布局电梯电视点位。2017年新潮崛起前，行业中仅分众传媒大量布局电梯电视点位。

从点位质量看：分众传媒主打一、二线城市商务楼宇，质量较高。考虑梯媒点位覆盖人群情况，我们认为一线城市点位质量最高、二三线次之。此外，写字楼点位质量高于社区点位质量，根据新潮传媒CEO张继学公开访谈中提及写字楼电梯覆盖人数约为社区电梯的3倍。据此两条标准，我们对各经营商点位质量进行比较：

➢ 分众传媒：据2019年报，分众传媒75%点位分布在一、二线城市，且以商务楼宇为主。官网数据显示分众已覆盖全国91%的中高档写字楼。我们认为分众传媒总体点位质量明显领先行业。➢ 新潮传媒：据CEO张继学2018年12月公开访谈，新潮传媒80%点位处于一、二线城市，主要集中在社区。➢ 其他经营商：据官网数据显示，华语传媒主营同样为社区楼宇，覆盖主要一线城市及高GDP二三线城市；城市纵横则主营大中城市周边楼宇。华商智汇为区域性经营商，覆盖重庆、兰州等八个城市。

正因分众传媒在梯媒经营商中占据了绝对的龙头地位，其在盈利空间上更表现出优于其他竞争对手的特点。

从单点位收入看：分众传媒单点位收入遥遥领先行业。据我们测算，2019年分众传媒单点位收入达到3826元，新潮传媒约1200元，华语传媒等其他梯媒基本都在千元以下。我们分析分众传媒、新潮传媒单点位收入出现明显领先的原因如下：

大型经营商具有刊挂率优势，规模越大的龙头越容易获得高刊挂率，进而拥有高盈利能力。大型梯媒经营商点位资源丰富，覆盖人群较广；广告主倾向于优先选择大型经营商投放广告，使得大型经营商刊挂率通常较高，点位利用效率高，单点位创收能力较强。电梯电视创收能力高。分众传媒、新潮传媒为主要经营商中唯二运营电梯电视点位的经营商，其余经营商均只涉足电梯海报；而电梯电视创收能力明显领先电梯海报。根据分众2019年报数据，我们测算分众传媒电梯电视单点位平均创造收入约为7950元；电梯海报单点位每年创造收入约为2200元；同时电梯电视盈利能力更强，据我们测算，2019年分众传媒电梯电视单点毛利润（约3700元）约为电梯海报（约1100元）3倍。

如果除去电梯电视影响，仅计算各经营商电梯海报点位单点位收入，分众仍遥遥领先，即盈利空间核心仍为龙头优势。由于新进入挑战者新潮传媒在电梯海报点位上布局较少，分众传媒的龙头地位在电梯海报上彰显得更为明显。据我们测算，2019年分众传媒电梯海报单点位收入达到2240元，远领先于华语传媒、城市纵横、捷众股份等运营商。高盈利的本质仍然来源于上文所述的分众一家独大的绝对龙头格局优势。

总结：赛道优质为分众传媒创造高稳定毛利率基础，格局优质使龙头分众传媒享受比其他小型竞争者更优质的盈利空间。这两个因素共同打造了分众过去数年的高ROE的本源。

那么当前来看：分众传媒的所处赛道、格局都受到了一定质疑。赛道：互联网广告崛起，是否冲击梯媒？格局：竞争者新潮崛起，是否冲击分众？我们将在下文对这两个问题进行集中探讨，以回应长期来看，分众传媒高ROE是否有可能在未来复现这一核心问题。

4.2 赛道：优质属性仍在，互联网广告冲击较小

梯媒行业是否会被互联网广告冲击，优质属性受损？我们认为长期来看，梯媒行业不会受到互联网媒体的严重冲击，主因其使用时长不会受到互联网媒体的侵占。下文我们将进一步分析梯媒行业增长的核心驱动及未来空间。

互联网广告崛起，本质在于互联网媒体使用时长增加，且其崛起来源于侵占传统媒体的使用时长。广告这一商业模式的核心即为售卖受众的注意力资源，因此受众在媒体上投注的注意力（即使用时长），直接决定了广告主对各项媒体投放的预算。而互联网广告崛起的本质，就是受众的媒体使用时长从原先的报刊、电视等传统媒体向互联网媒体转移。落实到数据来看：根据国家统计局的数据，2016-2019年互联网广告规模占比从35%提升到了50%，传统媒体广告规模占比从28%下滑到了22%；而从使用时长来看，两者也出现了相似的此消彼长，根据eMarketer的数据，中国成人平均每天在网络媒体上花费的时间从2016年的3时16分上升到至2019年的3时54分，在传统媒体上花费的时间从2016年的3时0分下滑至2019年的2时44分。

而梯媒的使用时长与人们的生活场景绑定，不会被互联网媒体侵占时长。梯媒作为生活圈媒体，是消费者注意力必须要停留的场景。电梯是目前人们在生活和工作场景中无法避免的运输工具，据分众传媒官网数据显示，中国超过5亿人每天乘坐电梯进出公寓社区和写字楼，等候或乘坐电梯的时间约5分钟。其他户外媒体如地铁、巴士等场景同样存在户外广告，但是相对时间长，人们就可以在乘坐时间选择看手机、杂志等；但是电梯时间段相对较短，单次乘坐时间约1-2分钟，人们通常不会在这段时间使用手机等其他抢占注意力的媒体。

从数据来看，梯媒广告在广告大盘中占比仍在提升，核心驱动在于：①梯媒的广告到达率较其他媒体更有优势；②互联网流量价格提升，导致部分广告主转向梯媒。

①梯媒的广告到达率较其他媒体更有优势。首先，从可选择角度来看：互联网信息流广告、视频贴片广告都有办法可以跳过或者关闭，而电梯媒体在目标群体进入这个场景之后是无法被选择忽视或者跳过的，并且梯内广告在一个封闭的空间内可以对消费者形成强制和高频的到达。其次，从传播效率来看：梯媒利用用户原本没有价值的一二分钟时间进行广告投放，反而容易让他们的注意力集中在广告上；且与传统主攻“视觉”的互联网图文广告相比，电梯电视还提供了听觉的维度，在传播效率上更加高效，并且打造了大量脍炙人口的广告歌，比如“妙可蓝多”等，创造了大量的品牌记忆点。

②互联网流量价格提升，导致部分广告主转向梯媒。国内互联网新增流量红利逐渐消失，目前广告主对于消费者注意力争夺是对存量流量的竞争，也导致了目前线上流量价格的不断提升。数据显示过去几年中，头部视频平台、信息流平台广告刊例价格均出现一定涨幅，例如 2016~2018年爱奇艺一线城市15S 贴片CPM 刊例价分别为120、130、140元；2013~2016 年腾讯广点通信息流 CPS 价格分别为0.5、1.2、1.4、1.8元。梯媒的CPM估算在20-30元之间，远远低于互联网媒体，在互联网流量价格持续提升下对于广告主更具吸引力。

在上述驱动下，我们认为未来梯媒行业规模有望持续增长，具体来源于刊例价和刊挂率提升。

目前市场：我们测算2019年国内梯媒市场规模约为169亿，2020年受疫情影响梯媒市场规模预计约为153亿，同比下滑9.7%。测算方法如下：行业规模=点位数量*单点收入（单点收入=单点刊例收入*折扣率*刊挂率）。而其中我们判断：行业短期点位数量提升空间有限（从分众和新潮2019年开始优化点位一事，可以发现有盈利能力的点位已经占满。未来的点位扩张只有在刊挂率提升并溢出的情况下进行），折扣率提升空间亦有限（行业长期折扣率水平稳定，短期内无较大变化可能），未来行业主要提升空间来自于刊例价和刊挂率的提升。

具体来看各指标：

➢ 点位数量：我们将楼宇电梯所在城市首先按一线、新一线和其他城市来区分，然后在分成商务楼宇和社区楼宇，根据各省市市场监督局和我们的测算，一线、新一线、其他城市的商务电梯数量约为0.88、0.81、2.1万台，住宅电梯数量约为79.5、127.1、707.6万台。我们估算①电梯电视点位：假设一线城市、新一线城市、其他城市商务楼宇渗透率分别为100%、100%、20%，住宅楼宇渗透率分别为40%、40%、5%，假设平均一台电梯对应一个电梯电视点位（电梯外平均2台电梯对应1台电视，一楼和负数楼层均有，电梯内1台电梯对应1台电视），那么电梯电视点位分别为32.7万、51.6万和35.8万个；②电梯海报点位：假设一线城市、新一线城市、其他城市商务楼宇渗透率分别为100%、100%、20%，住宅楼宇渗透率分别为70%、60%、5%，假设平均一台电梯对应3个电梯海报点位，那么电梯海报点位分别为169.7万、231.2万和107.4万个。➢ 单点刊例收入：每个梯媒点位每年可产生的最大广告展示收入。根据我们渠道跟踪数据，分众传媒一线、新一线城市电梯电视的单点刊例价约为438元/周（每天播放300次，每次15秒），即每天单广告主播放75分钟，单点位每天可播放最大广告主为19个。分众传媒一线、新一线城市电梯海报的单点刊例价约为1380元/周、1080元/周。①电梯电视点位：我们假设一线、新一线城市行业平均电梯电视单点刊例收入是分众的60%和50%，其他城市平均单点刊例收入为一线城市的60%，那么一线城市、新一线城市和其他城市的电梯电视平均单点刊例收入分别为25.9、21.6、15.5万/年；

②电梯海报点位：我们假设一线、新一线城市行业平均电梯海报单点刊例收入是分众的60%和50%，其他城市平均单点刊例收入为一线城市的60%，那么一线城市、新一线城市和其他城市的电梯海报平均单点刊例收入分别为4.3、2.8、2.5万/年。

➢ 折扣率：电梯广告梯媒的折扣率一般为10%~20%，我们假设2020年在一线、新一线和其他城市的折扣率均取中间值15%。➢ 刊挂率：单点位在一天内实际展示广告的数量和可展示广告总量的比率。根据渠道跟踪数据，我们假设2020年①电梯电视：我们假设一线城市、新一线城市、其他城市电梯电视刊挂率分别为29%、21%、20%；②电梯海报：我们假设一线城市、新一线城市、其他城市电梯海报刊挂率分别为31%、29%、25%。

综上所述，我们估算2020年电梯电视市场规模约为84亿，电梯海报市场规模约为69亿，合计梯媒市场规模约为153亿。

2021-2023年，我们假设经济持续复苏，广告主行业景气度回升。我们预计电梯电视和电梯海报平均单点刊例收入每年增长5%，刊挂率平均每年增长2pct，同时，城镇化率提升带来的电梯数量平均每年增长3%，所以最后我们估算2021-2023年梯媒市场规模分别为178亿/207亿/239亿，同比增长分别为16.5%/15.9%/15.4%。

4.3 格局：挑战龙头需突破盈利能力门槛，未来利润率一定高于当前

对于梯媒行业的长期格局，我们首先提出以下两点核心判断：（1）梯媒行业难以建立阻拦新进入者的壁垒。（2）龙头的优势在于规模效应下的盈利能力。

（1）梯媒行业本质上是资金生意，不存在技术壁垒，难以阻拦新进入者。梯媒行业产品同质化强，技术要求低，核心竞争力基本只在于点位资源。但梯媒公司获取点位的方式是与物业签订租赁合同，并不具备对点位的完全掌控能力。合同期限到期后，物业可以选择将其出租给其他经营商。也就是说点位实际上难以形成垄断，新进入者可以凭借支付更高的租金，抢占市场早期进入者的点位份额。

（2）龙头优势在于规模效应下的盈利能力，利润空间更大。面对新进入者发起的竞争，我们认为原有龙头的优势在于规模效应下的盈利能力。梯媒行业的规模效应体现在：1）广告主倾向于优先选择覆盖受众广的大型梯媒，小型梯媒通常仅作为大型梯媒投放后的补充；因此大型梯媒刊挂率通常高于小型梯媒，在租金成本相对刚性的情况下，大型梯媒毛利率通常更高。2）大型梯媒面向上下游的议价能力更强，面向物业、广告主谈判时通常可以取得更有利的价格。

具体从财务表现看：除新潮外，主要梯媒基本呈现规模越大，净利率越高的特征。分众作为行业龙头，净利率基本远高于其他竞争对手（除2019年行业景气下行和经营杠杆影响下净利率下行较大）。

结论：挑战龙头的新进入者始终面对盈利能力这一巨大考验。梯媒行业具有高盈利能力+进入壁垒低这一特点，因此将持续有新进入者对这块市场虎视眈眈。但规模效应下，龙头的利润空间高于新进入者。如果新进入者试图通过支付高租金抢占点位，或者通过低价方式吸引广告主，龙头同样可以通过压缩利润空间的方式来进行竞争。在长期比拼盈利能力的条件下，龙头将持续具有竞争优势。

当前：龙头分众和新进入者新潮正以压缩盈利空间为代价，进行份额之争。具体来看：

新潮如何挑战分众？短期不计盈利，持续烧钱扩张以迅速达到龙头同等规模。新潮挑战分众的核心，本质为“融资+烧钱”，迅速扩张至龙头同等规模后再考虑盈利。具体看新潮的经营模式：

高速拓展点位，带来收入高增：2017年新潮传媒官网显示屏幕数14.77万块，目前官网最新数据已有66万块，2017-2019新潮点位增速CAGR为111.39%；点位拓展带来覆盖受众拓展，吸引更多广告主投放，实现收入高增：2017-2019新潮收入CAGR约为124%。

迅速扩张点位+低价抢夺客户，出现大幅亏损：从具体盈利情况来看，2018年新潮传媒营收10.04亿，亏损10.74亿元；据我们渠道跟踪数据，2019年新潮仍出现约10亿规模水平亏损。我们认为主因：1）高速扩张下，首先带来大额购置成本与租金成本，其次刊挂率受影响，拖累盈利能力。2）新潮通过低价抢夺竞争对手客户，高租金抢夺对手点位，进一步削减自己盈利空间。据我们渠道跟踪数据，新潮刊例价目前仅为分众70%。

收入高增拉高估值，依靠融资为主要资金来源：经营持续亏损下，融资成为新潮现金流主要支撑。受益于收入持续高增，市销率估值下新潮估值高速增长，从2017年的50亿元增至2018年的120亿元。这也使新潮近年来持续获得大额融资。据天眼查数据，从目前公开披露金额来看，新潮已拿到来自京东、百度等多个投资方的累计66亿元以上融资，2017-2019三年来融资频率平均达到每年2次。

新潮传媒实现盈利的前提在于：达到与龙头分众传媒足以抗衡的规模后，即电梯电视点位数量达到分众的70%~90%或也能覆盖3亿人群之后，通过提价重新夺回利润空间；在此之前必须能够持续融资。新潮传媒不计成本的扩张必然有限度，而这一限度我们认为则在于形成足以和分众传媒抗衡的双巨头格局。市场份额稳定后，未来成为寡头的新潮传媒将通过向上游提价、向下游降租金等方式，保障稳定的盈利能力。但在此之前：短期没有造血能力的新潮传媒需要保证能够持续得到融资输血，必须在烧钱见底这一倒计时前抢占到足够的市场份额，否则必将失败。

分众传媒的反制：2018年分众传媒大幅扩张点位，以压制新潮传媒抢夺份额速度。2018分众传媒大量扩张点位，点位数从2017年的183.4万增长至2018年的277.2万台，增速达51.1%，主因即在于反制新潮传媒，压制其抢夺优质点位速度。同时分众传媒利润空间同样受影响，报表层面可见盈利能力大幅下行，2017-2019毛利率分别为72.72%、66.21%、45.21%；净利率分别为49.72%、39.81%、15.29%。

但仍然可见，分众传媒仍能保持持续盈利，盈利能力明显高于近年持续高额亏损的新潮传媒。此外分众账面现金相当充足（2019年货币资金和交易性金融资产共62亿元），短期内不会像新潮传媒一样受流动资金制掣。

最新行业观察：突发疫情是否将改变格局？新潮模式正受极大的现金流考验。2020年新冠疫情突发，冲击线下广告，极大影响梯媒现金流，没有造血能力的新潮传媒受冲击更为明显。新潮CEO张继学疫情期间公开访谈表示，新潮账面上仅10亿现金，无收入情况下只能活六个月，必须控制现金流求生。作为压缩现金流的对应，公司2月宣布减员10%，规模约500人，其中包括20名管理干部。我们认为2020年新冠疫情无疑加大了新潮的突围难度。

最终的结论：无论未来竞争格局如何落定，梯媒行业盈利空间一定高于当前。

1）倘若新潮传媒失败，分众传媒回到此前的单寡头格局：分众重享对上下游的绝对议价权，盈利空间有望回归2018年前的高水平；

2）如果新潮传媒和分众传媒形成双寡头格局，新潮传媒为实现盈利必然提价。我们认为整体行业盈利空间将小于分众传媒单寡头格局，但同样优于新潮传媒目前极端烧钱竞争下的盈利空间。

五. 投资建议

综上所述，我们认为现在需关注需求周期复苏下分众传媒的投资机会。

首先，公司扩张带来高经营杠杆，体现强周期属性和高业绩弹性。分众点位扩张后，2019年经营杠杆达到3.76倍，且我们预计未来3-5年内将持续维持2-3倍的经营杠杆，即EBIT变动幅度远高于收入变动幅度，利润率波动大。结合历史分析，刊挂率一旦回升至50%以上，公司净利率将回到40%-50%水平。所以我们认为一旦行业景气回升，业绩将呈现高弹性。

其次，梯媒行业目前处于扩张周期尾声，供给收缩需求回暖有望带来双周期共振，高经营杠杆带来业绩高弹性。我们认为主要有2点逻辑：①2019年行业处于扩张周期尾声，点位供给收缩；②2020年需求有望回升，快消广告主投放增量。行业景气回升印证：5月CTR数据电梯电视和电梯海报刊例花费分别同比增长47%/23%。

所以短期来看，公司2019年受三大非经常因素影响，短期ROE见底，未来回升确定性较高。2019年利润大幅下行除景气影响外，更因点位扩张、人员薪酬和坏账计提三大非经常因素，测算约影响40亿利润，拖累净利率30pct。从当前财务表现看：ROE可见筑底，盈利能力出现回升迹象，周转能力随折旧计提回升确定性高，未来高经营杠杆下业绩改善空间存较大弹性。2019Q3起公司的毛利率、净利率均逐步开始企稳回升，虽然2020年Q1受疫情影响盈利能力下滑，但疫情褪去后刊挂率回升盈利能力有望重新上行。

长期来看，我们认为梯媒赛道优质属性未变，且竞争格局有望优化。回溯过去分众高ROE本源：赛道优质，无内容成本坐享流量且上下游分散，奠定高稳定毛利率基础；格局优质，龙头享受比其他小型竞争者更优的盈利空间。当前来看：分众传媒的所处赛道、格局都受到了一定质疑。①赛道：互联网广告崛起，是否冲击梯媒？②格局：新潮崛起，是否冲击分众？我们认为：①赛道冲击：梯媒使用时长固定，注意力资源不受互联网侵占，且投放性价比下梯媒在广告大盘中占比持续提升；②格局冲击：目前分众新潮烧钱扩张已停止，行业提价可期，利润率有望回升。

我们当前重点推荐分众传媒：1、梯媒广告主需求回暖，新增广告主投放意愿较高；2、竞争格局逐渐清晰，尘埃落定后行业毛利率势必回升；3、分众点位扩张带来高经营杠杆，放大其周期属性，收入增长下业绩弹性较大。我们预计公司2020-2022年分别实现营业总收入109.88、136.99、159.38亿元，同比增速-9.5%、+24.7%和+16.3%。对应公司实现综合毛利率46.5%、52.8%和58.1%。预计公司2020-2022年将实现归母净利润20.29、35.26、46.67亿元，同比增速8.2%、73.8%和32.4%。2020-2022年分别实现EPS 0.14、0.24和0.32元，7月21日收盘价对应2020-2022年每股收益的市盈率分别为40x、23x和18x。根据公司未来三年净利润增速和梯媒赛道稀缺属性，给予公司2021年35倍估值，对应目标市值为1200亿，维持买入评级。

风险提示

广告行业政策风险、广告主行业景气度风险、公司成本管控风险

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证券研究报告名称：《分众传媒深度报告：从经营杠杆和ROE的角度，关注需求周期复苏下分众传媒投资机会》对外发布时间：【2020】年【7】月【22】日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002夏洲桐 执业证书编号：S1440520050003

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