深度|分众传媒：从经营杠杆和ROE的角度，关注需求周期复苏下分众传媒投资机会
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简评
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报告全文
➢ 折旧费用：2018年新购置媒体资产将在后续5年持续带来4亿左右折旧（18年前为1亿水平）。2018年分众点位扩张下，新购置媒体资产花费远超过去（过去几年每年基本处于1亿元左右的水平）达到了16.21亿元。这一新购置媒体资产在当年损益上反应甚微，但将持续影响接下来5年的折旧费用，具体看：2019年媒体资产折旧费用迅速上扬，达到4.67亿；预计直到2023年，分众都将持续消化2018年的高额媒体购置费用，折旧费用将持续稳定每年在4-5亿水平，远超2018年之前1亿左右水准。
➢ 租赁成本：与点位数量正相关，预计后续虽有下行，但仍将维持30-40亿水平（18年前中枢为22亿）。2018年分众点位扩张后，媒体租赁成本随之迅速上扬，达到35.38亿元；2019年下半年分众开始收缩点位，2019年末点位数量已低于2018年水平，但当年整体租赁成本受2019上半年点位扩张影响仍在上行，达到46.95亿元。预计点位收缩将在2020年分众媒体租赁成本上得到体现。但考虑到分众点位收缩程度不高，2020年后分众媒体租赁成本预计基本将与18年水平持平，维持在30-40亿水平。
➢ 其余固定成本：包括房租、部分职工薪酬、其他折旧等其他固定成本合计约14.6亿，占比总固定成本约22%。其中部分职工薪酬（营业成本+管理费用）合计约11亿元，研发费用1.4亿元，房租1.2亿元，其他折旧约1亿元。2019年公司优化点位后进行人员缩减，2019年末职工人数较2018年下滑14%，但由于行业竞争平均职工薪酬可能仍将上涨，我们预计该部分职工薪酬稳中有升，预计整体其余固定成本也稳中有升。
➢ 固定成本：未来3年持续维持在50-60亿水平。①2020年：受疫情影响，分众传媒影院业务停滞，但同样享受影院租金减免及梯媒相关租金折扣。因此我们预计媒体租赁成本存在较大下行，将从2019年的47亿下行至34亿水平；折旧费用则基本稳定在上文所述的5亿水平；其他费用同样受疫情影响稍有缩减，预计在13亿水平。②后续年份：我们认为考虑到分众传媒点位收缩程度不高，媒体租赁成本预计基本将与18年水平持平，维持在约38亿水平；折旧费用持续稳定在5亿；其他费用略小幅上行。
➢ 息税前利润：未来三年预计将逐渐提升。我们预计公司2020-2022年的息税前利润分别为21、35、48亿，增长核心为公司的刊挂率提升，我们在后文将具体阐述。
➢ 2008-2009年：公司经营杠杆稳定，2008年受全球金融危机影响，分众传媒的刊挂率大幅下滑，我们估算其2008-2009年平均刊挂率低于20%，对应公司整体净利率为负，处于亏损区间。
➢ 2015-2018年：公司经营杠杆稳定，电梯媒体点位刊挂率不断提升，我们估算其在2017-2018年最高点时电梯电视刊挂率约为45%-55%，电梯海报刊挂率约为55%-65%，对应2017-2018年分众传媒的净利率区间约为40%-50%。
➢ 2019年及往后：扩点位后经营杠杆上升，2019年全年分众传媒单季刊挂率电梯电视约为30%-40%，电梯海报约为50%-60%，对应2019年分众净利率落在10%-15%的区间。2020年Q1受疫情影响我们推算分众的电梯电视刊挂率约为20%-25%，海报刊挂率约为20-25%，略高于盈亏平衡线，我们预计随着行业景气度的回升，公司刊挂率有望提升。
可以发现：分众传媒成本端上，除占9%的其他营业成本为可变成本外，其余成本基本均为固定成本，即不受业务量的多少而发生变动。举例来看：无论公司当年能签约多少广告主，播放多少广告；所支付的点位租金费用、折旧成本、人员薪酬等，都是相对固定的。成本相对固定的情况下，公司单点位收入一旦提升，毛利率则会出现明显改善。
➢ 2006年-2009年：单点位收入下滑，毛利率下滑。2006年分众传媒收购聚众传媒，电梯海报数量大幅增长，但2008年遭遇经济危机广告主投放下滑，刊挂率下行，单点位收入下行，毛利率的下滑：2006-2009年单点位收入从7683元下滑至5356元，毛利率从66%下滑至44%。
➢ 2010年-2012年：单点收入回升，毛利率回升。经济复苏下行业景气回升，公司刊挂率回升，单点位收入上行：2010-2012年单点收入从5356元上升至6820元，毛利率从44%上升至74%。
➢ 2013年-2016年：单点收入下滑但毛利率维持稳定，主因格局＋景气双加持。这一阶段公司大幅扩张了单点位收入与盈利能力较低的电梯海报点位，总体单点位收入下滑，但受益于单龙头格局+行业景气稳定影响，公司面向上下游议价能力强，能通过压低租金成本等方式维持毛利率稳定。2013-2016年公司单点位收入从6560元下滑至4559元，但毛利率维持在75%左右。
➢ 2017年-2019年：单点位收入下滑，毛利率下滑，格局变化+景气下行。竞争对手新潮崛起，分众传媒为反制大幅跑马圈地。并且受新潮低价售卖+高额租金竞争策略的影响，分众传媒单点位收入和毛利率均下滑：2017-2019年单点位收入从5115元下滑至3826元，毛利率从77%下滑至48%。
3.2 三大压制因素短期有望缓解，ROE 已经见底
下滑是否持续?当前来看:我们认为三大压制利润因素短期有望缓解，ROE 已经见底。
➢ 点位扩张：2019H2扩张停止，成本增长压力不再。2019H2分众已经停止点位扩张，转而收缩点位。对应到成本端表现上，如前文分析点位扩张影响时所述：媒体租赁成本将停止上涨但仍维持高水平，高额折旧将维持5年。即成本端压力不会骤然消失，但上升趋势将停止。
➢ 人员薪酬：2019年起公司缩减人员，后续薪酬规模大概率缩减。2019年公司缩减点位后，相应也开始进行人员缩减，2019年末职工人数较2018年下降14%，在职工平均薪酬不变的情况下我们预计公司整体薪酬规模有望降低。
从财务表现看：短期ROE表现已可见筑底。拆分来看，①盈利能力：若忽略疫情影响，19Q2后公司盈利能力已经维稳。②周转能力：固定资产逐渐消化，总资产周转率缓慢回升确定性高。具体看：
盈利能力：点位收缩后已见维稳迹象。2019Q2起，公司逐渐开始点位收缩，尤其收缩单点收入较低的点位，完成点位结构优化，毛利率、净利率均可见逐步开始企稳回升。毛利率从2019Q1的低点36.54%逐步回升至2019Q4的48.4%水平；净利率从2019Q1的12.68%回升至19Q4的16.14%水平。公司盈利能力已经逐渐进入改善通道。但2020年受疫情影响，公司盈利能力再次受挫；我们预计随着疫情退去，公司刊挂率回升后盈利能力将重回上行。
4.1 高ROE本质原因：优质赛道+优质格局
回看此前分众传媒高ROE本质原因：优质的行业赛道属性和优质竞争格局所致。2015-2017年，分众传媒的加权ROE分别为73.20%、70.73%、67.65%，在A股上市公司中属于难得的高ROE优质标的；同时公司权益乘数基本稳定在1.3-1.4区间内，即ROE并非主要靠资本结构加成，而是靠公司本身经营质量。除公司经营策略外，我们认为公司能拥有高ROE的本质原因，仍在于梯媒这个行业本身的优质赛道属性，及2018年前公司处于绝对龙头地位的优质竞争格局。具体来看：
（1）赛道属性：梯媒行业无内容成本的行业属性与上下游高度分散的产业链属性共同造就高ROE。
1）无内容成本：我们重申梯媒行业的核心优势：电梯媒体是不需生产内容却能坐享流量的媒体，是传媒行业少见的优质赛道。低内容成本是造就梯媒稳定高毛利率的根本。
具体看这三家公司的前五大客户和前五大供应商占比对比：
前五大客户，即主要品牌商情况：2019年分众传媒前五大客户占比为16%；蓝色光标为14%；华扬联众占比较高，为47%，主因前两大客户贡献收入较多（占比33%），其余客户仍较零散。总体来看：三家公司所面临的品牌商情况均较零散。
前五大供应商，即主要媒体采买对象情况：2019年分众传媒前五大供应商占比为12%，蓝色光标为75%（主要供应商为facebook、google等海外媒体的授权代理机构，及头条、百度，腾讯等国内大型互联网媒体），华扬联众为45%（主要为腾讯、微博、爱奇艺、百度等国内大型互联网媒体）。其中蓝色光标占比较高，且近两年迅速增长，主因其出海业务迅速发展，所采买的海外媒体占比贡献迅速增长。总体来看：分众传媒前五大供应商占比远低于蓝色光标与华扬联众，且强势程度远低于蓝色光标与华扬联众。
下游供应商议价能力差距直接影响了行业盈利空间差距。对比分众传媒、蓝色光标、华扬联众的毛利率、净利率可发现，即使在分众传媒毛利率、净利率大幅下行的2019年（毛利率45.21%，净利率15.29%），分众传媒的毛利率、净利率水平仍远高于另两家净利率水平约1%-2%的广告代理公司（蓝色光标毛利率8.92%，净利率2.57%；华扬联众毛利率11.72%， 1.85%）。
毛利率和净利率差异部分来源于业务差异，例如分众传媒不承担广告策划与制作业务等；但核心还是其面对的下游的强势程度决定了行业的盈利空间差异。蓝色光标和华扬联众面对的下游是大型头部互联网公司，议价能力极强，且近年来持续通过提价等手段，基本将广告代理公司的净利率稳定在1%-2%水平。
而分众传媒的下游是小区物业。①对于小区物业来说，电梯此前对他们而言是无效资源；分众传媒等电梯运营商切入电梯媒体运营，对小区物业而言基本上为零成本创收。因此分众传媒等梯媒运营商在面对下游时议价能力极强，能为自己争取较大的盈利空间。②全国各地的小区物业极为零散，很难形成一个共同提价的价格联盟，同时根据新《民法典》规定，电梯广告净收益均归于业主委员会而非物业，导致物业方主动提价意愿较弱，减少了梯媒的盈利空间被持续下滑的可能。
（2）竞争格局：分众传媒占据绝对龙头地位，尤其是在电梯电视上近乎无竞争对手。
2018年前新潮崛起前，分众在梯媒行业占据一家独大地位，独享对上下游的高议价权；2018年新潮崛起后，目前在收入体量、点位规模上，分众仍然占有明显优势。我们从收入规模、点位规模两个角度，具体展现分众传媒在梯媒行业的龙头实力：
1）从收入规模看：分众传媒绝对领先。
➢ 排名第二的新潮传媒， 2019年收入约为10亿元左右，仅为分众传媒收入的8%；但从收入增速上看，新潮传媒崛起极快，2016-2019年收入CAGR达到141.50%（分众传媒2016-2019CAGR为5.94%）。
2）从点位看：分众传媒数量、质量领先；且仅分众传媒和新潮传媒拥有高盈利能力电梯电视点位。
从点位数量看：分众传媒在电梯海报、电梯电视点位数量上均处领先地位。尤其是2018年新潮崛起前，分众传媒在电梯电视这一业务上近乎无竞争对手，造就了其高议价能力的根本。
从点位质量看：分众传媒主打一、二线城市商务楼宇，质量较高。考虑梯媒点位覆盖人群情况，我们认为一线城市点位质量最高、二三线次之。此外，写字楼点位质量高于社区点位质量，根据新潮传媒CEO张继学公开访谈中提及写字楼电梯覆盖人数约为社区电梯的3倍。据此两条标准，我们对各经营商点位质量进行比较：
正因分众传媒在梯媒经营商中占据了绝对的龙头地位，其在盈利空间上更表现出优于其他竞争对手的特点。
从单点位收入看：分众传媒单点位收入遥遥领先行业。据我们测算，2019年分众传媒单点位收入达到3826元，新潮传媒约1200元，华语传媒等其他梯媒基本都在千元以下。我们分析分众传媒、新潮传媒单点位收入出现明显领先的原因如下：
如果除去电梯电视影响，仅计算各经营商电梯海报点位单点位收入，分众仍遥遥领先，即盈利空间核心仍为龙头优势。由于新进入挑战者新潮传媒在电梯海报点位上布局较少，分众传媒的龙头地位在电梯海报上彰显得更为明显。据我们测算，2019年分众传媒电梯海报单点位收入达到2240元，远领先于华语传媒、城市纵横、捷众股份等运营商。高盈利的本质仍然来源于上文所述的分众一家独大的绝对龙头格局优势。
总结：赛道优质为分众传媒创造高稳定毛利率基础，格局优质使龙头分众传媒享受比其他小型竞争者更优质的盈利空间。这两个因素共同打造了分众过去数年的高ROE的本源。
那么当前来看：分众传媒的所处赛道、格局都受到了一定质疑。赛道：互联网广告崛起，是否冲击梯媒？格局：竞争者新潮崛起，是否冲击分众？我们将在下文对这两个问题进行集中探讨，以回应长期来看，分众传媒高ROE是否有可能在未来复现这一核心问题。
4.2 赛道：优质属性仍在，互联网广告冲击较小
梯媒行业是否会被互联网广告冲击，优质属性受损？我们认为长期来看，梯媒行业不会受到互联网媒体的严重冲击，主因其使用时长不会受到互联网媒体的侵占。下文我们将进一步分析梯媒行业增长的核心驱动及未来空间。
互联网广告崛起，本质在于互联网媒体使用时长增加，且其崛起来源于侵占传统媒体的使用时长。广告这一商业模式的核心即为售卖受众的注意力资源，因此受众在媒体上投注的注意力（即使用时长），直接决定了广告主对各项媒体投放的预算。而互联网广告崛起的本质，就是受众的媒体使用时长从原先的报刊、电视等传统媒体向互联网媒体转移。落实到数据来看：根据国家统计局的数据，2016-2019年互联网广告规模占比从35%提升到了50%，传统媒体广告规模占比从28%下滑到了22%；而从使用时长来看，两者也出现了相似的此消彼长，根据eMarketer的数据，中国成人平均每天在网络媒体上花费的时间从2016年的3时16分上升到至2019年的3时54分，在传统媒体上花费的时间从2016年的3时0分下滑至2019年的2时44分。
而梯媒的使用时长与人们的生活场景绑定，不会被互联网媒体侵占时长。梯媒作为生活圈媒体，是消费者注意力必须要停留的场景。电梯是目前人们在生活和工作场景中无法避免的运输工具，据分众传媒官网数据显示，中国超过5亿人每天乘坐电梯进出公寓社区和写字楼，等候或乘坐电梯的时间约5分钟。其他户外媒体如地铁、巴士等场景同样存在户外广告，但是相对时间长，人们就可以在乘坐时间选择看手机、杂志等；但是电梯时间段相对较短，单次乘坐时间约1-2分钟，人们通常不会在这段时间使用手机等其他抢占注意力的媒体。
从数据来看，梯媒广告在广告大盘中占比仍在提升，核心驱动在于：①梯媒的广告到达率较其他媒体更有优势；②互联网流量价格提升，导致部分广告主转向梯媒。
①梯媒的广告到达率较其他媒体更有优势。首先，从可选择角度来看：互联网信息流广告、视频贴片广告都有办法可以跳过或者关闭，而电梯媒体在目标群体进入这个场景之后是无法被选择忽视或者跳过的，并且梯内广告在一个封闭的空间内可以对消费者形成强制和高频的到达。其次，从传播效率来看：梯媒利用用户原本没有价值的一二分钟时间进行广告投放，反而容易让他们的注意力集中在广告上；且与传统主攻“视觉”的互联网图文广告相比，电梯电视还提供了听觉的维度，在传播效率上更加高效，并且打造了大量脍炙人口的广告歌，比如“妙可蓝多”等，创造了大量的品牌记忆点。
②互联网流量价格提升，导致部分广告主转向梯媒。国内互联网新增流量红利逐渐消失，目前广告主对于消费者注意力争夺是对存量流量的竞争，也导致了目前线上流量价格的不断提升。数据显示过去几年中，头部视频平台、信息流平台广告刊例价格均出现一定涨幅，例如 2016~2018年爱奇艺一线城市15S 贴片CPM 刊例价分别为120、130、140元；2013~2016 年腾讯广点通信息流 CPS 价格分别为0.5、1.2、1.4、1.8元。梯媒的CPM估算在20-30元之间，远远低于互联网媒体，在互联网流量价格持续提升下对于广告主更具吸引力。
在上述驱动下，我们认为未来梯媒行业规模有望持续增长，具体来源于刊例价和刊挂率提升。
目前市场：我们测算2019年国内梯媒市场规模约为169亿，2020年受疫情影响梯媒市场规模预计约为153亿，同比下滑9.7%。测算方法如下：行业规模=点位数量*单点收入（单点收入=单点刊例收入*折扣率*刊挂率）。而其中我们判断：行业短期点位数量提升空间有限（从分众和新潮2019年开始优化点位一事，可以发现有盈利能力的点位已经占满。未来的点位扩张只有在刊挂率提升并溢出的情况下进行），折扣率提升空间亦有限（行业长期折扣率水平稳定，短期内无较大变化可能），未来行业主要提升空间来自于刊例价和刊挂率的提升。
具体来看各指标：
②电梯海报点位：我们假设一线、新一线城市行业平均电梯海报单点刊例收入是分众的60%和50%，其他城市平均单点刊例收入为一线城市的60%，那么一线城市、新一线城市和其他城市的电梯海报平均单点刊例收入分别为4.3、2.8、2.5万/年。
综上所述，我们估算2020年电梯电视市场规模约为84亿，电梯海报市场规模约为69亿，合计梯媒市场规模约为153亿。
2021-2023年，我们假设经济持续复苏，广告主行业景气度回升。我们预计电梯电视和电梯海报平均单点刊例收入每年增长5%，刊挂率平均每年增长2pct，同时，城镇化率提升带来的电梯数量平均每年增长3%，所以最后我们估算2021-2023年梯媒市场规模分别为178亿/207亿/239亿，同比增长分别为16.5%/15.9%/15.4%。
4.3 格局：挑战龙头需突破盈利能力门槛，未来利润率一定高于当前
对于梯媒行业的长期格局，我们首先提出以下两点核心判断：（1）梯媒行业难以建立阻拦新进入者的壁垒。（2）龙头的优势在于规模效应下的盈利能力。
（1）梯媒行业本质上是资金生意，不存在技术壁垒，难以阻拦新进入者。梯媒行业产品同质化强，技术要求低，核心竞争力基本只在于点位资源。但梯媒公司获取点位的方式是与物业签订租赁合同，并不具备对点位的完全掌控能力。合同期限到期后，物业可以选择将其出租给其他经营商。也就是说点位实际上难以形成垄断，新进入者可以凭借支付更高的租金，抢占市场早期进入者的点位份额。
（2）龙头优势在于规模效应下的盈利能力，利润空间更大。面对新进入者发起的竞争，我们认为原有龙头的优势在于规模效应下的盈利能力。梯媒行业的规模效应体现在：1）广告主倾向于优先选择覆盖受众广的大型梯媒，小型梯媒通常仅作为大型梯媒投放后的补充；因此大型梯媒刊挂率通常高于小型梯媒，在租金成本相对刚性的情况下，大型梯媒毛利率通常更高。2）大型梯媒面向上下游的议价能力更强，面向物业、广告主谈判时通常可以取得更有利的价格。
具体从财务表现看：除新潮外，主要梯媒基本呈现规模越大，净利率越高的特征。分众作为行业龙头，净利率基本远高于其他竞争对手（除2019年行业景气下行和经营杠杆影响下净利率下行较大）。
结论：挑战龙头的新进入者始终面对盈利能力这一巨大考验。梯媒行业具有高盈利能力+进入壁垒低这一特点，因此将持续有新进入者对这块市场虎视眈眈。但规模效应下，龙头的利润空间高于新进入者。如果新进入者试图通过支付高租金抢占点位，或者通过低价方式吸引广告主，龙头同样可以通过压缩利润空间的方式来进行竞争。在长期比拼盈利能力的条件下，龙头将持续具有竞争优势。
当前：龙头分众和新进入者新潮正以压缩盈利空间为代价，进行份额之争。具体来看：
新潮如何挑战分众？短期不计盈利，持续烧钱扩张以迅速达到龙头同等规模。新潮挑战分众的核心，本质为“融资+烧钱”，迅速扩张至龙头同等规模后再考虑盈利。具体看新潮的经营模式：
高速拓展点位，带来收入高增：2017年新潮传媒官网显示屏幕数14.77万块，目前官网最新数据已有66万块，2017-2019新潮点位增速CAGR为111.39%；点位拓展带来覆盖受众拓展，吸引更多广告主投放，实现收入高增：2017-2019新潮收入CAGR约为124%。
迅速扩张点位+低价抢夺客户，出现大幅亏损：从具体盈利情况来看，2018年新潮传媒营收10.04亿，亏损10.74亿元；据我们渠道跟踪数据，2019年新潮仍出现约10亿规模水平亏损。我们认为主因：1）高速扩张下，首先带来大额购置成本与租金成本，其次刊挂率受影响，拖累盈利能力。2）新潮通过低价抢夺竞争对手客户，高租金抢夺对手点位，进一步削减自己盈利空间。据我们渠道跟踪数据，新潮刊例价目前仅为分众70%。
收入高增拉高估值，依靠融资为主要资金来源：经营持续亏损下，融资成为新潮现金流主要支撑。受益于收入持续高增，市销率估值下新潮估值高速增长，从2017年的50亿元增至2018年的120亿元。这也使新潮近年来持续获得大额融资。据天眼查数据，从目前公开披露金额来看，新潮已拿到来自京东、百度等多个投资方的累计66亿元以上融资，2017-2019三年来融资频率平均达到每年2次。
新潮传媒实现盈利的前提在于：达到与龙头分众传媒足以抗衡的规模后，即电梯电视点位数量达到分众的70%~90%或也能覆盖3亿人群之后，通过提价重新夺回利润空间；在此之前必须能够持续融资。新潮传媒不计成本的扩张必然有限度，而这一限度我们认为则在于形成足以和分众传媒抗衡的双巨头格局。市场份额稳定后，未来成为寡头的新潮传媒将通过向上游提价、向下游降租金等方式，保障稳定的盈利能力。但在此之前：短期没有造血能力的新潮传媒需要保证能够持续得到融资输血，必须在烧钱见底这一倒计时前抢占到足够的市场份额，否则必将失败。
分众传媒的反制：2018年分众传媒大幅扩张点位，以压制新潮传媒抢夺份额速度。2018分众传媒大量扩张点位，点位数从2017年的183.4万增长至2018年的277.2万台，增速达51.1%，主因即在于反制新潮传媒，压制其抢夺优质点位速度。同时分众传媒利润空间同样受影响，报表层面可见盈利能力大幅下行，2017-2019毛利率分别为72.72%、66.21%、45.21%；净利率分别为49.72%、39.81%、15.29%。
但仍然可见，分众传媒仍能保持持续盈利，盈利能力明显高于近年持续高额亏损的新潮传媒。此外分众账面现金相当充足（2019年货币资金和交易性金融资产共62亿元），短期内不会像新潮传媒一样受流动资金制掣。
最新行业观察：突发疫情是否将改变格局？新潮模式正受极大的现金流考验。2020年新冠疫情突发，冲击线下广告，极大影响梯媒现金流，没有造血能力的新潮传媒受冲击更为明显。新潮CEO张继学疫情期间公开访谈表示，新潮账面上仅10亿现金，无收入情况下只能活六个月，必须控制现金流求生。作为压缩现金流的对应，公司2月宣布减员10%，规模约500人，其中包括20名管理干部。我们认为2020年新冠疫情无疑加大了新潮的突围难度。
最终的结论：无论未来竞争格局如何落定，梯媒行业盈利空间一定高于当前。
1）倘若新潮传媒失败，分众传媒回到此前的单寡头格局：分众重享对上下游的绝对议价权，盈利空间有望回归2018年前的高水平；
2）如果新潮传媒和分众传媒形成双寡头格局，新潮传媒为实现盈利必然提价。我们认为整体行业盈利空间将小于分众传媒单寡头格局，但同样优于新潮传媒目前极端烧钱竞争下的盈利空间。
综上所述，我们认为现在需关注需求周期复苏下分众传媒的投资机会。
首先，公司扩张带来高经营杠杆，体现强周期属性和高业绩弹性。分众点位扩张后，2019年经营杠杆达到3.76倍，且我们预计未来3-5年内将持续维持2-3倍的经营杠杆，即EBIT变动幅度远高于收入变动幅度，利润率波动大。结合历史分析，刊挂率一旦回升至50%以上，公司净利率将回到40%-50%水平。所以我们认为一旦行业景气回升，业绩将呈现高弹性。
其次，梯媒行业目前处于扩张周期尾声，供给收缩需求回暖有望带来双周期共振，高经营杠杆带来业绩高弹性。我们认为主要有2点逻辑：①2019年行业处于扩张周期尾声，点位供给收缩；②2020年需求有望回升，快消广告主投放增量。行业景气回升印证：5月CTR数据电梯电视和电梯海报刊例花费分别同比增长47%/23%。
所以短期来看，公司2019年受三大非经常因素影响，短期ROE见底，未来回升确定性较高。2019年利润大幅下行除景气影响外，更因点位扩张、人员薪酬和坏账计提三大非经常因素，测算约影响40亿利润，拖累净利率30pct。从当前财务表现看：ROE可见筑底，盈利能力出现回升迹象，周转能力随折旧计提回升确定性高，未来高经营杠杆下业绩改善空间存较大弹性。2019Q3起公司的毛利率、净利率均逐步开始企稳回升，虽然2020年Q1受疫情影响盈利能力下滑，但疫情褪去后刊挂率回升盈利能力有望重新上行。
长期来看，我们认为梯媒赛道优质属性未变，且竞争格局有望优化。回溯过去分众高ROE本源：赛道优质，无内容成本坐享流量且上下游分散，奠定高稳定毛利率基础；格局优质，龙头享受比其他小型竞争者更优的盈利空间。当前来看：分众传媒的所处赛道、格局都受到了一定质疑。①赛道：互联网广告崛起，是否冲击梯媒？②格局：新潮崛起，是否冲击分众？我们认为：①赛道冲击：梯媒使用时长固定，注意力资源不受互联网侵占，且投放性价比下梯媒在广告大盘中占比持续提升；②格局冲击：目前分众新潮烧钱扩张已停止，行业提价可期，利润率有望回升。
我们当前重点推荐分众传媒：1、梯媒广告主需求回暖，新增广告主投放意愿较高；2、竞争格局逐渐清晰，尘埃落定后行业毛利率势必回升；3、分众点位扩张带来高经营杠杆，放大其周期属性，收入增长下业绩弹性较大。我们预计公司2020-2022年分别实现营业总收入109.88、136.99、159.38亿元，同比增速-9.5%、+24.7%和+16.3%。对应公司实现综合毛利率46.5%、52.8%和58.1%。预计公司2020-2022年将实现归母净利润20.29、35.26、46.67亿元，同比增速8.2%、73.8%和32.4%。2020-2022年分别实现EPS 0.14、0.24和0.32元，7月21日收盘价对应2020-2022年每股收益的市盈率分别为40x、23x和18x。根据公司未来三年净利润增速和梯媒赛道稀缺属性，给予公司2021年35倍估值，对应目标市值为1200亿，维持买入评级。
广告行业政策风险、广告主行业景气度风险、公司成本管控风险
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