系列深度 (二) | 泡泡玛特：从小众到引爆的三个核心要点【建投传媒互联网】
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中信建投传媒团队 杨艾莉 夏洲桐
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摘要
1、泡泡玛特是潮流玩具行业龙头并全产业链布局的公司。公司成立于2010年，建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广。根据公告，目前公司销售额占中国潮流玩具市场的8.5%。
2、潮流玩具从小众产品成长为目前广受年轻用户群体追捧的潮流，其本质是将内容IP、线下体验、社交圈层三个要素集合为一体。这也是理解泡泡玛特的三个核心要素。
3、内容IP：泡泡玛特以潮流玩具为核心开展三大业务板块：自主开发产品、第三方产品和其他业务（线下展会相关），其中自主开发产品2020H1收入占比达84%。自主开发产品按产品形态可分为盲盒、手办、BJD和衍生品；按IP来源可分为自有IP、独家IP和非独家IP。截至2020H1公司共运营93个IP。包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP。2019年公司销量排名前四的IP营收均超过1亿人民币；2020上半年，公司三大头部IP（PUCKY/Dimoo/Molly）营收均已过亿，The Monsters/BOBO&COCO/Yuki等增速均超过50%。同时，2020年还新增30余个IP储备。
4、内容IP：IP开发从单一IP向IP矩阵深度开发转变。
1）2017年（单一IP）：公司IP开发主要集中在自有IP Molly上，连续推出多款产品；2）2018-2020年（广泛尝试）：通过广泛尝试不同IP，PUCKY/ Dimoo/TheMonsters/ BOBO&COCO/ SATYRRORY/ Yuki等潜力IP凭借收入迅速增长脱颖而出，前五大IP收入占自主开发产品比重从17年的100%下降至20年上半年的51.76%，IP集中度下降明显，对单一IP（Molly）依赖明显降低；
3）2020年（深度开发）：公司单个IP平均开发的盲盒数量开始上升，集中力量打造多个潜力IP，从而形成一批销量和影响力兼具的头部IP产品矩阵。
5、线下体验：高自营渠道，重线下体验。渠道销售是潮流玩具产业链中收入最多的环节（价值占比约40%），也是与消费者交互的重要节点；新产品集中推广、及时数据反馈、用户对盲盒产品的体验均来自于自营渠道。目前泡泡玛特有零售店、机器人商店、线上、批发和展会五种销售渠道。除经销商渠道外，其余均为To C的自营渠道， 2020H1公司的自营渠道收入占比达93.47%。截至2020年上半年末，公司拥有136家零售店1001家机器人商店，预计到2022年末国内零售店/机器人商店数量341/2977家，海外零售店/机器人商店数量100/1000家。
6、社交圈层：盲盒不仅是年轻人的潮流玩具，也是一种社交中介。公司通过举办每年度的潮流玩具展会、打造线上APP葩趣，成功将潮流玩具从有形玩具变为一种文化潮流，从而源源不断的吸纳年轻用户“入坑”。
7、投资建议：公司自2016年7月推出Molly盲盒后扭亏为盈并踏上增长高速车道。2017-2019年及2020H1分别实现营业收入1.58、5.15、16.83和8.18亿元，实现净利润0.02、1.00、4.51和1.41亿元。毛利率分别为47.6%、57.9%、64.8%和65.2%，持续稳定上升。我们预计公司2020-2022年收入为23.21亿、41.81亿和72.94亿，增速分别为37.88%、80.14%和74.45%，净利润分别为6.02/10.56/17.83亿元，增速分别为33.5%/75.4%/68.8%，首次覆盖给予买入评级。
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报告全文
一、泡泡玛特：潮流玩具全产业链平台
北京泡泡玛特文化创意有限公司成立于2010年10月，本次拟上市的泡泡玛特国际集团有限公司为北京泡泡玛特母公司，于2017年1月注册成立。北京泡泡玛特曾经于2017年1月25日登陆新三板，于2019年4月1日停止挂牌。2020年6月1日，泡泡玛特国际集团有限公司向港交所递交招股说明书。2020年12月11日在港交所正式上市。
公司IPO扣除发行费用后募集资金将用于扩展消费者接触渠道及海外市场，对产业链中的公司进行潜在投资、收购及战略联盟拨资，投资技术计划以增强营销及粉丝参与力度及提升业务的数字化程度，扩大IP库，用于运营及一般公司用途。
根据公司的招股说明书显示，公司致力成为全球领先的潮流文化娱乐公司，建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、消费者触达及潮流玩具文化的推广。根据公司公告目前公司销售额占中国潮流玩具市场8.5%的份额。
公司成立至今经历了三个阶段：
（1）2010-2015年：玩具渠道商起家。公司最初的定位是潮流杂货商店，除了玩具之外，还销售家具、数码产品、零食、饰品、办公文具等多样产品。这一阶段公司没有自主开发的产品，仅作为渠道零售商，业绩出现亏损。
（2）2015-2016年：业务进入转型阶段。公司发掘出Molly等形象并尝试盲盒潮流玩具，开始和设计师开展深度合作，公司营收由此进入高速增长阶段。
（3）2016年至今：粉丝社群运营及渠道拓展。这一阶段公司将目光集中于潮流玩具，通过葩趣app、潮流玩具展会等多种方式进一步触达消费者和艺术家，同时除了零售店之外布局了机器人商店。
IPO前北京泡泡玛特共完成9轮融资。最近一次发生在2020年4月29日，F轮融资1亿美元，由华兴新经济基金和正心谷资本领投。
截至上市前公司控股股东为王宁，通过GWF Holding、Pop Mart He Huo Holding Limited和Tianjin Paqu Holding Limited共持有公司56.33%股份。
2017-2019年及2020年上半年公司实现营业收入的持续增长，分别实现营收1.58/5.15/16.83/8.18亿元，2018-2019年及2020年上半年公司营收分别同比增长225.4%/227.2%/50.5%；2017-2019年及2020年上半年公司分别实现净利润0.02/1.00/4.51/1.41亿元，2018-2019年及2020年上半年分别同比增长6118.8%/353.4%/24.4%；2017-2019年及2020年上半年公司毛利率分别为47.6%/57.9%/64.8%/65.2%，净利率分别为1.0%/19.3%/26.8%/17.3%。整体来看，公司近三年收入、业绩呈现高速增长态势，毛利率水平也逐年提升。
根据公司公告，公司此前从新三板摘牌是为了提升公司决策效率、降低相关成本；本次在港交所申请重新上市则是为了更好地发展国际市场。
二、以潮流玩具为核心开展三大业务板块
潮流玩具不同于传统玩具，被称作艺术玩具（Art Toy）或设计师玩具（Designer Toy）,拥有艺术家和设计师们独特的设计与别具一格的艺术风格加持，潮流玩具有了区别与传统玩具的特质：艺术性和收藏价值，这一产品定位将潮流玩具的受众由儿童、青少年拓展到成年人。
泡泡玛特立志成为全球领先的潮流文化娱乐公司，围绕潮流玩具从全产业链拓展业务，以潮流玩具产品为核心，通过潮流玩具社区和潮流玩具展会进一步促进潮流玩具产品销售。
（1）潮流玩具产品：公司核心业务，公司通过自有IP和合作IP研发潮流玩具产品进行销售。
（2）潮流玩具社区：子公司北京葩趣科技有限公司开发运营潮流玩具手机应用程序葩趣，打造集社区、电子商城、玩具百科、玩具库为一体的潮流玩具社交平台。
（3）潮流玩具展会：公司举办潮流玩具展会，提供消费者与艺术家接触的机会，也促进潮流玩具产品销售。
公司以潮流玩具为核心发展业务，收入来自以下三大业务板块：
自主开发产品：泡泡玛特获取IP进行设计、策划将其开发成盲盒、手办、BJD（球形关节娃娃）和衍生品等产品销售获得收入，根据开发产品所使用的IP来源可以将自主开发产品划分为自有IP产品（如Molly盲盒）、独家IP产品（如Pucky盲盒）和非独家IP产品（如米老鼠衍生品）；
第三方产品：第三方产品不由泡泡玛特进行开发，而是其他品牌方开发的生活方式消费品，如哈利波特手办、口袋妖怪扭蛋和阿狸盲盒等；
其他：该板块包括部分与展会相关的收入，如公司对不承担存货风险的第三方产品在展会上的总销售额抽取的佣金、向艺术家及潮玩品牌收取的展位费和展会门票销售收入。
借力潮流玩具与盲盒玩法，自主开发产品占比快速上升并成为公司目前第一大收入板块，贡献超80%收入。公司自2015年开始转型，集中资源开发生产潮流玩具，从玩具零售渠道商向上游的开发环节与IP环节布局，并于2016年8月推出首个「Molly Zodiac」盲盒系列取得成功，此后公司的自主开发产品占比不断提升，第三方产品占比随之下降。
1）自主开发产品：2017-2019年及2020年上半年，公司自主开发产品收入为0.46亿、3.4亿、13.84亿和6.87亿，同比增速为641.6%、306.9%和73.4%，收入规模和增速均为所有业务中最高，2017-2019年及2020年上半年，自主开发产品占公司总收入的比重从2017年的29%上升至2019年的82.1%，2020年上半年占比继续提升至84%，是公司最重要的收入来源。
2）第三方产品：2017-2019年及2020年上半年，公司第三方产品收入为1.1亿、1.62亿、2.8亿和1.3亿，同比增速为47.2%、72.5%和-5.7%，虽然第三方产品是公司收入增速最慢的业务，但仍在2018-2019年保持了50%左右的增速，2020年上半年受疫情影响下降5.7%。2017-2019年及2020年上半年，第三方产品占公司总收入的比重从2017年的69.8%下降到2019年的16.6%，2020年上半年继续下降至15.9%，第三方产品是公司第二大收入来源。
3）其他收入：2017-2019年及2020年上半年，公司其他收入为194.8万、1208.5万、1923.9万和0，同比增速为520.4%和59.2%，2020年上半年受疫情影响公司未实现其他收入。该板块收入规模较小，占公司总收入比重保持在1%-3%之内。
公司自主开发产品与第三方产品的主要区别是，自主开发产品需要公司参与到IP的获取、产品的设计策划和开发、与工厂的对接等流程中去，作为开发者的身份完成从概念到最终产品落地的全流程，而第三方产品中，公司无需参与上述流程，只是作为其他品牌产品的渠道商。
1、从产品形态上，公司的自主开发产品可以分为盲盒、手办、BJD（球形关节娃娃）和衍生品。其中：
1）盲盒：是一整套包含12个基础款与1个隐藏款的套装产品，其中包含较小型的潮流玩具，定价在49-99元/套），每只盲盒是一个系列产品，消费者购买之后才能知道自己抽到的是哪一款隐藏产品；
2）手办：是收藏性人物模型，通常为动漫周边产品，尺寸较盲盒中的玩具更大（通常超过10厘米），用材更好，价格更为昂贵（一般为199-1499元/每个）；
3）BJD：是球形关节娃娃（Ball-jointed Doll），用球形关节连接人偶的各个部分使人偶可以灵活地转动，起源于欧洲，曾风靡于俄罗斯，后传入日本、韩国及中国，整体上BJD的尺寸与手办相近，价格在300-799元之间，公司自2018年起开始销售BJD。
4）衍生品：包括潮流玩具以外的IP产品，包括徽章、耳机保护套等多种形式，价格在6-389元/个之间。
据公司招股书，上述四类产品的平均售价（各产品总销售额与销量之比）中，BJD价格最高，2018-2019年及2020年上半年公司BJD的平均售价为574/367/342元，2019年价格下降较多，但目前仍保持在300元以上；手办的价格次高，2017-2019年及2020年上半年公司手办的平均售价为116/202/279/258元，整体呈上涨趋势；相较上述两个品类，公司盲盒的平均价格较为稳定，2017-2019年及2020年上半年为43/44/51/47，价格小幅上涨，保持在50元左右；公司衍生品的平均价格最低，2017-2019年及2020年上半年的平均售价为43/40/29/29，整体呈现下降趋势。
其中盲盒作为泡泡玛特的主打产品，自 2015 年引入，成为公司转型破圈并扭亏为盈的主要“推手”。2017-2019 年及 2020 年上半年，公司盲盒（包括自主开发和第三方）销售收入增长迅速，从 2017 年的 1.41 亿 增长到 2019 年的 14.63 亿，复合增长率为 222.67%，2020 年上半年盲盒收入为 7.38 亿。2017-2019 年及 2020 年上半年，盲盒收入占总收入的比重分别为 88.92%、83.48%、86.93%和 90.19%。
泡泡玛特的盲盒为系列产品，通常分为12个基础款+1个隐藏款，不同系列的隐藏款抽中概率不等，部分隐藏款的抽中概率仅有1/720。一方面，盲盒的神秘感+稀缺性抓住了消费者的博彩心理与收藏欲，不确定性提升了盲盒的吸引力，隐藏款的设置填充了消费者的满足感。另一方面，盲盒的价格设定微妙，一般为49~99元，合适的价格迎合了潮流玩具主要受众的购买力，单价不如手办的价格昂贵，但为了抽到隐藏款和成套产品，消费者会有重复购买的倾向，甚至出现了消费者“端箱”现象（成箱购买盲盒）。
公司自主开发盲盒平均售价较为稳定，2020年上半年或受疫情影响平均价格有所下降。我们发现公司自主开发的盲盒平均售价较为稳定，保持在45-52元之间，而第三方盲盒的价格波动较大，主要是因为第三方盲盒公司仅作为渠道销售，因此无法控制第三方盲盒定价。在公司自主开发的盲盒中，自有IP、独家IP的盲盒平均售价高于非独家IP的平均售价5元左右。
Molly/PUCKY的平均售价高于其他系列产品。分析具体系列的盲盒平均售价我们发现，目前Molly和PUCKY的平均售价处在52元左右，明显高于其他系列产品45元左右的售价，我们认为这可以从某种程度上反映Molly和PUCKY是目前受欢迎程度较高的两个IP。
Molly/PUCKY系列热销，Dimoo/TheMonsters增长迅速。从销量规模上来说，Molly为2017-2019年的销量第一，PUCKY为第二，2019年二者的销量均超过500万。2020年上半年，推出不到一年的Dimoo迅速增长至销量第一，与Molly/PUCKY均实现超过200万的销量，TheMonsters上半年实现144万销量，同比增长196.1%，此外BOBO&COCO增长最快，同比增长263.5%至54万销量。总体上，盲盒销量从此前集中在Molly/PUCKY两款发展至目前多个系列共同增长，头部效应明显下降。
2、从IP来源上，自主开发产品可以分为自有IP、独家IP和非独家IP。截至2020年上半年，公司共运营93个IP，包括12个自有IP、25个独家IP及56个非独家IP，2019年，前4大IP产生的营收均超过1亿人民币，2020年仍有30余个新IP储备。
公司自有IP、独家IP和非独家IP主要的区别在于公司对其拥有的开发权利范围不同，其中：1）自主IP：公司对自有IP拥有完全知识产权，包括开发及销售潮流玩具及授权以获得额外变现机会的权利；2）独家IP：公司一般获得IP在中国及其他指定地区开发及销售基于IP 的潮流玩具产品的独家权利，此外根据大部分独家授权协议，公司可将IP再授权给第三方；3）非独家IP：公司一般获得在中国及其他指定地区开发及销售基于IP 的潮流玩具产品的非独家权利（不可再授权）。从IP来源上，公司的非独家IP一般为知名IP提供商拥有的世界著名IP，如迪斯尼及环球影画，独家IP一般由个人艺术家开发，较非独家IP相对小众，自有IP 与独家IP 特点相似，由内部设计团队开发，或收购原创艺术家IP。
公司IP资源丰富且稳定，合作艺术家库超过350名，并通过授权或合作安排与其中25名艺术家开展合作，以此长期获得优质IP。同时，公司还有111名拥有丰富艺术及设计相关行业经验的设计师组成的内部设计团队协助开发IP。公司开发新IP的流程如下：首先公司从艺术家一方收取草图，公司根据粉丝喜好及市场趋势的第一手分析见解对草图提供反馈与建议；其次，公司内部设计团队与艺术家紧密合作，从商业及技术角度出发打磨角色设计；内部工业设计团队就最终商业化设计的颜色、三维设计及模型进行加工后再进行批量生产和发布。
自主开发IP为公司营收带来较大潜力。如果仅仅是经销IP提供方的衍生产品，作为经销商竞争力较弱，严重受制于IP方的选择，不具有持久稳定性。即便是非独家IP，例如从迪斯尼取得的授权，公司也会将IP结合自身品牌特点开发坐坐家族等系列，将IP特色和公司自身特色结合在一起，增强IP的可玩性和不可替代性。同时，公司根据IP源源不断地创作原创、独特和有趣的潮流玩具产品，同时提升IP的知名度。
自主开发产品中自有IP收入占比最高，独家IP与非独家IP收入增速最快。2017-2019年及2020年上半年，公司自主开发产品实现收入0.46亿、3.4亿、13.84亿和6.87亿，同比增速为641.6%、306.9%和73.4%。其中自有IP贡献营收占比最大，2017-2019年及2020年上半年，自有IP产品收入分别为0.41亿、2.16亿、6.27亿和2.81亿，占总收入的比重分别为26%、41.9%、37.2%和34.3%。
公司独家IP产品收入从2017年的0.05亿增加至2019年的5.97亿，2020年上半年为2.73亿（接近自有IP的2.81亿），增速分别为2093.3%、190.7%和65.6%，增长较快，其占总收入的比例也在2020年上半年上升至33.4%，占比接近自有IP。此外非独家IP增长也较快，从2018年的0.18亿上升到2019年的1.6亿，2020年上半年增至1.33亿已接近2019年全年水平，目前其收入占总收入的比重为16.3%。
自主开发产品中PUCKY/Dimoo/Molly收入为第一梯队，BOBO&COCO等第二梯队快速增长。看具体IP收入，我们发现Molly和PUCKY在2017-2019年收入快速增长并成为收入前二的IP，2019年分别实现收入4.56亿和3.15亿，2020年上半年二者分别实现收入1.12亿和1.19亿成为第三与第一，第二为开发不到一年的新IP Dimoo，上半年实现收入1.17亿。此外，TheMonsters/BOBO&COCO/Yuki等第二梯队IP上半年增速超过50%。
1）以Molly为主的自有IP目前共12个
公司自有IP共有12个，分为收购外部设计师设计作品（如Molly）和内部设计团队开发（如Yuki）两种，其中通过外部收购的自有IP为Molly、Dimoo和MIGO.mido三个，内部设计团队开发的自有IP有BOBO&COCO 、Yuki 和Viya Doll 等九个。
Molly是公司的核心自有IP，但公司营收对Molly系列的依赖程度明显降低。2017-2019年及2020年上半年自有IP贡献营收高速增长，2018年达到2.16亿元，同比增长425.9%；2019年达到6.27亿元，同比增长190.7%，2020年上半年达到2.81亿元，同比增长45.3%。其中，Molly由香港艺术家王信明于2006年创作，2016年泡泡玛特发现了Molly并与王信明签订独家授权协议，推出“Molly Zodiac”盲盒系列并取得成功。2018年7月，泡泡玛特取得Molly在中国的IP知识产权所有权；2019年4月，泡泡玛特又取得了Molly在全球其他地区的IP知识产权。2017-2019年及2020年上半年以Molly为IP所开发产品的收入为0.41亿、2.14亿、4.56亿和1.12亿，其贡献的营收分别占总营收的25.9%/41.6%/27.1%/13.7%，可以看到Molly的收入在快速增长的同时，公司对其依赖程度明显降低，公司开发多元化IP矩阵的战略初显成效。
2）以Pucky为主的独家IP共25个
公司从2017-2018年开始进行独家IP合作，截至2020年6月30日共有25个独家IP。2017-2019年及2020年上半年营收高速增长，2018年即超过1亿元达到1.06亿元，同比增长2093.3%；2019年达到5.97亿元，同比增长462.4%；2020年上半年达到2.73亿元，同比增长65.6%。
公司主要独家IP包括Pucky、The Monsters和Satyr Rory，独家IP贡献营收占比均逐年增长。公司与独家IP的艺术家签订独家授权协议，期限通常为4年，公司向艺术家支付基于销售额的设计费，在协议期内有权向第三方进行再授权。
3）非独家IP共55个，合作方有迪斯尼等
公司从2018年开始进行非独家IP合作，截至2020年6月30日共有56个非独家IP，包括米老鼠、Despicable Me和Hello Kitty等。公司与非独家IP提供商（如迪斯尼、环球影画等）的协议通常为一到两年，公司不能进行再授权。2019年非独家IP贡献营收达到1.60亿元，同比增长777.5%，2020年上半年非独家IP实现收入1.33亿元，同比增长258.7%。
除自主开发的潮流玩具产品外，公司在零售店也会销售选定第三方供货商提供的第三方产品，如手办、拼图及毛绒玩具。2017-2019年第三方产品营收快速增长，2018年营收1.62亿元，同比增长47.2%；2019年营收2.80亿元，同比增长72.5%。第三方产品营业收入从2017年的1.1亿增长到2019年的2.8亿，占总营收的比重从2017年的69.80%下降到2019年的16.60%，公司由玩具渠道零售商转型的效果明显，自主开发产品成为公司的营收高速增长的驱动力，同时也带动了公司第三方产品的销售。
公司于2017年9月举办了首届潮流玩具展北京国际潮玩展，之后每年举办两场潮流玩具展，即北京国际潮玩展和上海国际潮玩展。2019年北京国际潮玩展共吸引了14个国家及地区的超过270 位艺术家参与，超过200个潮流玩具品牌参展，参观人次超过10万。
展会是一个沟通的平台。国内潮玩圈不断壮大，潮玩文化的高速发展，潮流玩具展的出现填补了潮玩圈人士交流沟通平台的空缺。展会吸引了大量的粉丝和众多艺术家，并提供了一个粉丝之间，艺术家之间以及粉丝与艺术家之间沟通的机会，构建了制作者与收藏者之间沟通的渠道。在潮流玩具展会上，公司组织各种活动，如签名会、现场绘画、采访及游戏，粉丝可以在展会上与艺术家见面及交流；同时，粉丝也更愿意在展会上购买潮流玩具产品。公司还经常于展会上推出新版或限量版产品，更增加了展会的吸引力。前来参展的不仅有已和公司签约合作的艺术家，也有吸引来参展可作为潜在的IP合作者的艺术家。
除了每年两场的潮流玩具展会以外，公司还举办多场展览和艺术家签名会，组织比赛以及与中国的顶级艺术学院合作开设讲座及课程，通过多种途径提升消费者黏性，同时培养、吸引新兴艺术家作为公司未来潜在的IP提供者。
公司的其他收入包括部分展会相关收入，具体由三类构成：1）就公司不承担存货风险的第三方产品于展会上的总销售所得款项收取的佣金；2）向展会上的艺术家及潮流玩具品牌收取的展位费；3）展会门票销售产生的收入。2017-2019年及2020年上半年公司其他收入为194.8万、1208.5万、1923.0万和0，增长率分别为520.4%、59.2%和-100%。
3.1 拆解潮流玩具产业链，渠道销售为利润最大环节
拆解潮流玩具产业链：产品开发和渠道销售环节毛利相对丰厚，IP生产环节毛利较低。我们拆解了潮流玩具行业的产业链条，探讨了每个环节的收入分配及毛利率情况。潮流玩具行业产业链条共可分为以下角色：
IP生产：IP生产是决定潮流玩具是否能够大卖的关键，IP生产者包括设计师、影视公司、游戏公司等。这一环节主要商业模式为IP授权，授权金通常为零售额的5%，IP端存在规模效应，边际收入均为边际利润。
产品开发：IP运营公司，如泡泡玛特、十二栋文化等。这些IP运营公司一方面在取得授权之后独立对IP进行再开发，另一方面也与IP生产者合作开发商品。产品开发环节获取产业链收入的30%，毛利率约为50%。
工厂：批量生产玩具，获取产业链收入的25%，毛利率约10-15%。
渠道销售：线下包括泡泡玛特、酷乐潮玩、名创优品等专门售卖潮流生活用品的店，也可能是一些小型便利店；线上包括天猫、京东、微信小程序或应用程序。渠道销售环节获取产业链收入的约40%，毛利率约为20%。
根据潮玩产业链及收入分配示意图，渠道销售毛利率可达到约40%，产品开发也占产业链收入的30%。泡泡玛特业务涵盖产品开发、渠道销售和部份IP生产三个环节，仅将工厂制造外包出去，所以有能力获得很高的毛利率。
公司零售店的布局非常重视城市和购物中心的选取，确保客流的流量与质量。根据公司此前新三板招股书，公司零售店布局的要求：城市人口总量基本在600万人口以上、GDP排全国前20名、人均GDP在80,000元人民币以上；购物中心3公里范围可辐射常住人口至少80万，重点客群以企业家、优质白领、时尚达人与高校等密集区为优先；购物中心年销售至少在12亿人民币以上，租赁面积在8万平方米以上，且同时配备高级写字楼、高端酒店及公寓等以及停车位在1000辆以上。同时购物中心中轻奢时尚以上品牌的零售比例至少占30%以上的份额。总体来看，公司零售店选点在高线城市和高端购物中心，直接对标目标人群，确保了产品的销售。
和其他潮玩公司相比，泡泡玛特的销售渠道不仅在线上有常规的天猫和京东旗舰店，还有微信小程序泡泡抽盒机和手机应用程序葩趣；而且在线下更是布局广泛深入。同时公司也有批发渠道，但是营收占比非常低、未来大力发展的还是自营的零售店和机器人商店。在自己的门店中，公司就可以自主安排商品的摆放，把主推产品放在显眼的位置，避免直接和其他公司的产品竞争。以外，公司还有展会销售渠道，进一步吸引潮玩爱好者消费。
3.2 公司拥有线上线下五大销售渠道，对应潮流玩具多种消费场景
多元化的渠道销售帮助泡泡玛特将潮流玩具打造成全方位发展的生态系统，在促进销售的同时也增加了娱乐性。公司最初成立是以零售起家，成立初期确实凭借着其“潮流小百货”的模式拥有了一定的市场，但代理业务利润微薄。随着国内电商经济的兴起，市场销售模式和渠道发生巨大转变，单纯作为销售渠道商的经营模式越来越不具备优势。后续随着公司转型与开拓新业务，公司同样开始拓展销售渠道布局以配合业务创新，不断提升触达消费者的能力。当前公司已建成全面的销售和经销网络，广泛布局了传统零售店、机器人商店、线上、批发和展会共五大渠道，同时于各大商场展开合作、辅之以短期主题快闪店，创造沉浸式的式购物体验以提升品牌知名度与消费者黏性。
在公司现有五大销售渠道中，线下零售店是公司重要的收入来源，随着国内电商经济的兴起与高速增长，近年来公司线上销售渠道占比不断提升。根据公司招股说明书，2017-2019年公司各销售渠道中，零售店营业收入始终排在首位，在2017年更是在公司总营收中占比高达63.9%，之后逐年下降至2019年43.9%，2020年上半年为38.3%，同时线上渠道营收占比大幅升高，从2017年仅占9.4%到2019年占比32%，到2020年上半年升至40.9%，超过零售店成为第一大渠道。
由于近年来随着国内电商经济的持续发展，直播带货等互联网营销渠道不断兴起，消费者的消费途径发生了巨大的变化，更大比重的消费转向了线上渠道，故而线下零售店营收占比呈现下降的趋势。目前来看，线上渠道和线下零售店是营收贡献最高的两个渠道。另外，机器人商店营收占比在波动中整体呈上升趋势，从2017年的3.5%升至2020年上半年的12.9%，批发渠道营收占比近两年下降较快，2020年上半年营收占比为7.8%；而展会营收相比其他渠道而言规模最小，2017-2019年占比分别为 4.3%、5.0%、2.7%，2020年上半年受疫情影响占比仅为0.1%。
传统的线下零售店是公司最重要的销售渠道之一。泡泡玛特的线下零售店均为自营或联营，其中自营为主要模式，联营主要为与金鹰集团成立南京金鹰泡泡玛特，暂未开放加盟模式。另外，零售店中除了长期固定摊位之外，还包括短期与购物商场合作的限时快闪店，通常期限为1-3个月。根据公司新三板招股书，2016年零售店经营区域仍相对集中，多分布于北京和江苏。截至2020年6月30日，公司已在中国33个一二线城市主流商圈开设136家零售店，其中北京、上海、江苏和辽宁超过10家，北京布局最多达到35家，上海18家。在中国大陆地区，零售店暂未布局甘肃、宁夏、青海、新疆、西藏、海南。
公司大幅增加零售店的铺设，目前拥有136家零售店。根据招股说明书，2017年零售店新增17家，净新增16家，数量从16家增长至32家，较期初数量翻倍；2018年新增36家，净新增31家，从32家增长至63家，较期初增长96.9%；2019年新增53家，净新增51家，从63家增长至114家，较期初增长81.0%。截至2020年6月30日，公司又净新增22家，增长至136家。2017-2019年及2020年上半年，零售店渠道保持较快增长。2018年零售店渠道营收2.48亿元，同比增长145.8%；2019年营收7.40亿元，同比增长198.0%；2020上半年零售店渠道营收3.13亿元，同比增长34.5%。
自营门店是最主要的销售渠道，为消费者提供丰富的产品种类，同时也起到运营品牌形象、维护粉丝关系的重要作用。潮玩的目标受众更多为年轻女性，在线下商圈消费中这部分群体多选择新型购物中心而非传统百货。对于线下零售门店而言，室内装修设计、货架布置、堆头摆放、灯光安排，甚至于货架宽度、玩具摆放密度、最高层位置等等，都可能成为影响门店销量的关键因素。相比起其它竞品品牌而言，泡泡玛特的线下零售店在室内装修风格上更显潮流。
3.2.2 机器人渠道2017年开始快速布局，2020年上半年达1001家根据招股书，从2017年4月开始，公司开始布局无人收银机器人商店。机器人商店具有租赁费、人工费、维护费较低的优点，销售情况更易于监测，同时能够为消费者提供交互式的有趣购物体验。截至2020年6月底，公司在国内共布局1001家机器人商店，其中，北京布局164个，上海107个，广东93个。
2017-2019年及2020年上半年，公司快速扩展机器人商店网络。2017年4月开始推出机器人商店，同年新增43家；2018年增至260家，新增217家，较期初增长504.7%；2019年增至825家，新增565家，较期初增长217.3%；2020年上半年末增至1001家。零售店通常在一二线城市主流商圈的购物商场内，而机器人商店投放在人流量较高的位置，如主要地铁站，并于零售店形成互补关系。2017-2019年机器人商店贡献营收保持高速增长。2019年机器人商店贡献营收2.49亿元，同比增长187.6%，2020年上半年收入为1.06亿元，同比增长27.9%。
机器人商店主要以销售盲盒为主。据招股书公司2017-2019年通过机器人商店销售9.33/155.91/454.82万个盲盒，每年平均有22/130/543家机器人商店，所以2017-2019年及2020年上半年每家机器人商店年销售数量约为4241/11993/8376个。根据招股书，每家机器人商店能够存储最多约60个货品，则2017-2019年每家机器人商店平均换货次数约为71/200/140次，一家机器人商店平均每5.2/1.8/2.6天就可以把所有货品卖完。
3.2.3 线上渠道营收占比不断提升，2020双11天猫大玩具行业销售第一
线上渠道包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机小程序、葩趣app和其他中国主流电商平台。线上渠道增强消费者黏性，还原线下真实趣味场景，刺激二次消费。根据招股说明书，公司于2016年6月开始经营天猫旗舰店，2019年产生营收为2.52亿元，在所有模玩旗舰店中排名第一，占公司总营收的15.0%。根据亿邦动力网，2020年双11泡泡玛特旗舰店销售额达1.42亿元， 同比增长73%，在天猫大玩具行业排名第一。根据招股说明书，公司于2018年9月在微信上线泡泡抽盒机，2018年贡献0.23亿元营收，而到2019年达到2.71亿元，占公司总营收的16.1%，已经超过天猫旗舰店占比。2017-2019年，线上渠道贡献营收保持高速增长，2019年达到5.39亿元，同比增长424.1%，2020年上半年实现收入3.34亿，同比增长104.5%，目前已经超过零售店成为收入占比最高的渠道。
3.2.4 批发渠道收入与经销商数量增长有所放缓
批发渠道分为经销商和批量采购，截至2020年6月30日，公司有25名中国经销商及22名海外经销商，并建立了覆盖中国16个省级地区及21个海外国家及地区的广泛经销网络。公司会对经销商每月或每季度监控销售统计资料，并进行存货评估。2017-2019年及2020年上半年，批发渠道尤其是经销商营收占比大幅下降， 2017-2019年及2020年上半年批发渠道实现收入2990万、5140万元、1.11亿元和5930万元，同比增长71.8%、115.2%和59.2%。
根据招股书，除南京金鹰泡泡玛特及韩国、新加坡的合营企业之外，公司所有经销商均为独立第三方。2017-2019年及2020年上半年，南京金鹰泡泡玛特贡献营收分别为2620/3550/5480/2450万元，分别占当年经销商渠道营收的94.4%/78.9%/58.5%/45.9%。南京金鹰泡泡玛特在营收保持增长的情况下占比逐年下降，说明公司正在加快铺设其他经销商渠道，降低单一经销商对公司的影响力。
3.2.5 展会渠道收入占比较小，但成为用户与艺术家的重要社交平台
公司第一届潮玩展会于2017年9月举行，展会不仅提供了粉丝与艺术家交流的平台，也成为潮流玩具销售的渠道之一。根据招股书，除了售卖自有产品之外，对于参会第三方品牌，公司通过三种方式收取费用：（1）以固定价格预购第三方产品；（2）根据销售收入总额收取佣金；（3）收取固定展位费。
2017-2019年这一渠道的增长表现较好， 2018年贡献营收2560万元，同比增长278.6%；2019年贡献营收4550万元，同比增长77.8%，2020年上半年由于疫情影响，展会渠道仅实现收入120万元，同比降低95.1%。
四、广铺渠道、频推新品、钉住用户，持续驱动公司增长
4.1 自营渠道强势，大规模布局泛东亚文化区增长可期
公司的五大渠道中，除批发渠道中的经销商渠道外，其余均为To C的自营渠道。2017-2019年及2020年上半年公司的自营渠道收入占比分别为82.44%、91.26%、94.44%和93.47%，高比例的自营渠道收入显示出公司直接触达用户的能力强。相较其他潮玩行业中的公司，泡泡玛特兼具自主开发IP能力和广泛的自营渠道，比较优势明显：
1）相较奥飞娱乐等自主开发IP但缺乏渠道的公司，泡泡玛特可以利用线下渠道集中、同时段展示和推荐重点新品，影响消费者的心智和选择，仅拥有IP但缺乏渠道无法达成这样的效果；
2）对于九木杂物社（晨光旗下）和名创优品等拥有渠道但IP开发局限的公司而言，泡泡玛特在IP开发方面具有先发优势（提前布局IP抢占优秀的艺术家人才）和成本优势（随着泡泡玛特品牌声量的培育，与IP授权方签约时的议价力提升）。
3）对于同时拥有IP资和渠道的公司来说，“19八3”目前线下渠道较少，据其微信公众号，目前其拥有线下门店20家，机器人商店199家，是目前泡泡玛特的约五分之一；“IP小站”线下仅采用机器人商店形式，不能带给消费者在零售店中的沉浸感；“十二栋文化”也只有抓娃娃机一种形式的渠道，且娃娃机的受众较为单一。
并且在产业链布局上，除毛利率较低（约10-15%）的工厂制造环节外，公司在IP生产、产品开发和渠道环节均有布局，与行业内其他公司相比布局更完善，因而可以获得产业链上更多价值分成。
2017-2019年单店年化平均收入平稳增长，今年上半年受疫情影响有所下降。据公司招股书，公司零售店与机器人商店的单店年化平均收入在2017-2019年均为增长态势，二者的复合增长率为14%和34.5%，到2019年分别为840.6万/店和45.5万/店，零售店单店收入高于机器人商店主要是零售店占地面积较大，商品品类较多，店内装修风格潮流，且配备导购服务顾客，因此可以接待更多客户、售卖更多产品从而获得更高的收入。2020年上半年，零售店与机器人商店的单店年化平均收入分别下降20.4%和57.0%主要是受疫情影响。在亏损店铺占比方面，零售店2017年的亏损率较大，达25%，之后逐渐改善，到2019年下降至2.3%，机器人商店亏损店铺占比呈现相反趋势，从2017年的4.5%上升至2019年的13.3%，总体上公司线下渠道的亏损率较低。此外，疫情导致零售店与机器人店铺的亏损店铺比例在2020年上半年分别上升至11.2%和16%。
由于零售店与机器人店铺的占地面积不同，单店平均收入这一指标不具可比性，下面我们对零售店与机器人商店的坪效进行测算。
1）零售店坪效测算：据招股书，2017-2019年及2020年上半年公司单店年化平均收入分别为420.80万/528.20万/840.60万和501.30万，据公司招股书，零售店的建筑面积一般介于100 至150 平方米之间，若按单店100平米计，则2017-2019年末及2020年上半年公司零售店的坪效为4.21万/5.28万/8.41万/5.01万，若按单店150平米计，则坪效为2.81万/3.52万/5.60万/3.34万，若按平均单店125平米计，则坪效为3.37万/4.23万/6.72万/4.01万。我们发现零售店坪效在2017-2019年实现迅速增长，在2019年达到平均6.72万元每平方米，但2020年上半年受疫情影响，回落至2.67万元每平米，据招股书，自2020 年1 月起及直至目前，公司临时关闭合计88间零售店，主要关闭一周至一个月不等。
2）机器人商店坪效测算：据招股书，2017-2019年及2020年上半年公司单店年化平均收入分别为25.30万元/66.50万元/45.80万元/23.10万元，公司机器人商店的建筑面积通常固定为2平方米，因此机器人商店的坪效为13.02万/28.51万/22.91万/11.56万,我们发现机器人商店坪效在2017-2018年实现迅速增长，在2018年达到平均33.25万元每平方米，2019年降至22.90万元每平米，2020年上半年受疫情影响，进一步回落至11.55万元每平米。
零售店与机器人商店的坪效在2017-2019年及2020年上半年都经过快速增长而后因为疫情原因而下降的趋势，其中机器人商店的坪效约为零售店的3-8倍，我们认为主要原因是机器人商店占地面积小，位置调整灵活，因此在租赁支出和人工成本方面远小于零售店。
除了受到疫情影响导致2020年上半年坪效下降外，公司零售店坪效在过去两年持续增长，且增长率持续上升，从2018年的25.5%上升至2019年的59.1%，证明公司零售店的经营效率持续上升，未来2-3年内零售店坪效仍有上升空间。在机器人商店的坪效是零售店坪效3-8倍的基础下，公司机器人商店的坪效在2018年仍保持了162.8%的增长，2019年下降至22.9万元/平方米，仍是同期零售店坪效的3.4倍。
据招股书披露，公司将于2021年和2022年在国内外开设新店，其中国内2021年开设83家零售店和800家机器人商店，2022年开设100家零售店和1000家机器人商店；海外2021年开设30家零售店和300家机器人商店，2022年开设70家零售店和700家机器人商店。若假设2020年下半年国内新开店铺数量等于上半年新开店铺数量，则2020年末国内零售店/机器人商店数量158/1177家，基于此假设再结合公司开店计划，预计到2022年末国内零售店/机器人商店数量341/2977家，海外零售店/机器人商店数量100/1000家。
公司海外营收增长较快，明年布局泛东亚文化区。公司来自海外的收入增长较快，从2017年的70万增长至2019年的2690万，2018、2019年的增速为528.6%和511.4%，且2020年上半年海外收入为2070万，已接近2019年全年水平，同比增长218.5%。毛利率方面，公司海外收入毛利率从2018年起低于公司综合毛利率，2017-2019年及2020年上半年分别为57.1%、54.5%、45%和48.3%，预计随着未来公司铺设海外渠道带来规模效应，海外收入的毛利率也有提升空间。根据公司的线下渠道拓展计划，预计到2022年底，公司将在海外拥有100家零售店与1000家机器人商店，此规模与目前公司在国内的线下渠道布局相近（国内136家零售店+1001家机器人商店）。公司主要布局的海外地区为新加坡、日本、韩国等泛东亚文化区，我们认为在文化底蕴相近和精神价值诉求相似的用户基础上，公司出海触达用户的胜率较高。
4.2 产品端：IP开发由广度向深度切换
从外国IP变现历史来看，爆款IP具有巨大的商业变现价值。迪斯尼为了版权问题多次游说美国国会，由最初的56年延长至75年之后又延长到95年。根据虎嗅网，目前全球价值最高的IP是神奇宝贝，衍生产品收入高达950亿美元，第二名Hello Kitty创造收入达860亿美元，第三名小熊维尼创收达760亿美元，而这些广为人知的IP的创收价值仍在进一步增长之中。
IP有多种衍生形式，包括但不限于小说、漫画、电视、电影、舞台剧、实景娱乐、游戏和玩具等实体商品，电影中又包括动画电影、真人电影等。IP衍生不具有明确的方向性，每一个环节都可以产生原创IP，进而改编为其他类型的衍生品。玩具可以作为其他IP的周边产品，也可以是新IP的发源形式。衍生品使得一个IP获得持续的活力，推动IP变现。
IP产品开发在潮流玩具产业链中毛利率较高。前文在拆解潮流玩具产业链中有提到， IP产品开发通过授权之后独立对IP进行再开发，或者与IP生产者合作开发商品。从产业链收入占比来看，该环节占到30%，而毛利率约为50%。
根据艾瑞咨询， 2014-2018年中国娱乐或人物授权商品零售额分别为37.0/47.8/56.8/63.2/69.3亿美元，2015-2018年同比增长分别为29.2%/18.8%/11.3%/9.7%。其中，绝大部分销售额由动漫卡通IP授权商品贡献。
目前，泡泡玛特自有IP仍限于潮流玩具和徽章等实体商品，尚未探索其他形式。从虎嗅网总结的前五大IP创收分拆类型来看，IP创收最主要来源于衍生商品，不管IP最初是什么形式，最终都一定会演变成实体商品得形式。公司创始人、实际控制人王宁提出公司暂时不会将这些IP开发成电影、电视等其他形式，因为如今人们已经很难沉下心花时间去观看那些作品，而潮流玩具放在自己的桌子上随时都能看见，不需要花多少精力。同时，潮流玩具已经是IP的终极变现方式。
拓展IP变现渠道，公司IP授权收入增长较快。除了以盲盒和手办等实物形式实现IP变现，公司也在拓展新 的IP变现方式，比如公司于2019年授权伊利使用Molly的IP形象推广调味乳饮品。公司2017 -2019年及2020年上 半年的授权费收入分别为70万、290万、1210万和820万，增速分别为314.3%、317.2%和290.5%。
盲盒生命周期有限，需快速迭代推出新品。公司标准盲盒产品的平均生命周期为9个月到2年，其中多个产品拥有超过两年的较长的生命周期，如发售于2017年6月的Molly-Zodiac、发售于2018年2月的SATYR RORY-Classics等产品仍在销售中，据弗若斯特沙利文报告，公司的标准盲盒产品系列（限量版除外）的平均生命周期长于行业平均水平9-12个月。虽然公司的盲盒产品生命周期较同行业长，但仍需不断推出新品平抑老产品下降的销售曲线和延续相关IP的生命力。
盲盒IP主题广泛，包括星座、运动、节日、国风等。据泡泡玛特公众号，2020年以来，公司平均每月上新8个盲盒系列产品。由于Molly本身不和任何影视作品相关，消费者对Molly没有先入为主的认知，所以在主题的选择上灵活度非常高。如果是迪斯尼等影视衍生的IP想要做主题的跨界，可能就会受到一些限制或者争议性的讨论，而Molly以及其他泡泡玛特的设计师形象就不会有这种顾虑，从而发展出更多的产品。
自有IP和非独家IP今年推出新品的力度加强。据招股书，公司2017-2022年每年（预计）推出的新品盲盒系列数量分别为8/17/49/96/131，增速分别为112.5%、188.2%、95.9%和36.5%，2019年增速最高，之后预计回到相对平稳的增长。可以看到，2018、2019年公司自有IP推出新品的增速相对较小，分别为2款和5款，2020年和2021年预计将推出更多自有IP新品，数量达27款和41款，增速为100%和45.8%。独家IP方面，2018、2019年公司独家IP推出新品的增速最高，数量为8款和32款，增速为700%和300%， 2020年和2021年增速将放缓至40.6%和22.2%，分别推出45款和55款。而非独家IP将在2020和2021年分别推出27款和41款，增速最高。
公司2020年之前广泛尝试各种IP，2021年起集中资源开发重点头部IP集群，IP开发由广度向深度切换。我们用公司每年推出的盲盒系列数量与每年推出盲盒新品所使用的IP数量作比值，计算得出公司每年单个IP平均开发的盲盒新品数量，该指标可以在一定程度上体现公司对单一IP的开发深度，我们有以下几个发现：
1）自有IP下的单个IP平均开发的盲盒新品数量大于独家IP和非独家IP，证明公司对自有IP的开发力度大于非自有IP的开发力度，并且独家IP的开发力度大于非独家IP。
2）2017-2020年，公司单个IP平均开发的盲盒新品数量在下降，但每年推出的盲盒新品数量在增加，说明这一阶段公司的新品开发以广泛尝试各种IP为主，而2021年起，单个IP平均开发的盲盒新品数量在上升，说明公司重新将资源聚集在有潜力的头部IP集群上，增加开发深度。具体来看几个阶段：
1）2017年：2017年是公司IP储备早期，自有IP方面只有Molly单个IP，公司当年利用Molly推出了7个盲盒，导致2017年公司单个自有IP平均开发的盲盒新品数量为7，这是早期受限于IP数量因而只能对有限的IP资源做充分的开发，当年Molly的收入占公司自有开发产品收入的89.44%。
2）2018-2020年：该阶段公司开发IP的广度在增加，通过广泛尝试不同IP，除Molly外，PUCKY/ Dimoo/ TheMonsters/ BOBO&COCO/ SATYRRORY/ Yuki脱颖而出从而组成新的头部IP集群。公司2018年开发的IP数量为7个，到2020年升至66个，复合增长率高达207.06%，这一阶段出现了除Molly之外的表现优秀的IP，如PUCKY、Dimoo和TheMonsters等，截至2020年上半年，Molly的收入在自主开发产品中的比重已经从2017年的89.44%下降至16.31%，成为自主开发产品收入贡献第三的IP，独家IP PUCKY（2020H1占比17.35%）和自有IP Dimoo（2020H1占比17.34%）成为第一和第二，此外可以看到公司内内部团队自主开发的BOBO&COCO和Yuki在2020年上半年的收入增速排在所有IP前列，并且公司其他中腰部的IP占比也从2017年的10.56%上升至2020年上半年的29.72%。整体来看，这一阶段公司前五大IP收入占自主开发产品收入的比重已经从2017年的100%下降至2020年上半年的51.76%，IP集中度下降明显，对头部IP（Molly）依赖度较低。
3）2021年起：公司推出盲盒新品所使用的IP数量下降，从2020年的66个下降至58个，我们认为这是公司在2018-2022年这一阶段尝试多元IP后出现了增长较快的潜力IP，因而公司从2021年起停止对部分未表现出潜力的IP进行开发，集中资源打造新一批的头部IP产品集群。
4.3 用户端：社群化运营提高粉丝黏性，精准定位目标购买力
根据谷雨数据整理的泡泡玛特用户画像，性别方面，泡泡玛特75%用户为女性；年龄方面，18-24岁最多，占32%，其次是25-29岁占26%，30-34岁占20%；职业方面，白领占33.2%，学生占25.2%，教职人员占12.0%，个体经营占8.7%；收入方面，90%用户月收入在8000元到20000元之间。
盲盒作为泡泡玛特销量最高的产品，在设计和定价上对女性用户有特殊的吸引力。不同于男生喜欢的潮鞋、手办，价格高昂且数量稀少，泡泡玛特主打的盲盒单价大多为59元，在商场的实体店和机器人商店均有出售。定价在同商场的商品价格中处于低位，外观精美且具有一定的收藏价值，盲盒形式的设定增加了商品的神秘感，均迎合了女性用户的消费思维与消费习惯。这一逻辑可以类比女性购买大牌口红，在同品牌商品中，口红是价格较低且迎合女性需求的商品，女性消费者更容易在可负担的价格下获得满足感。除此之外，59元的单价并不只对女性有吸引力，对于月收入8000-20000元的消费者或者白领，一个盲盒不会造成太大的经济负担。
由于潮流玩具“潮流”的属性，这一行业天然具有较高的粉丝黏性。消费者购买潮流玩具不仅能获得物质上的满足、审美享受，也能在潮玩本身和粉丝社群之间获得认同感，找到共鸣，获得精神层面的满足。根据弗若斯特沙利文的调查，潮流玩具受众介于15-40岁之间，主要为受过良好文化教育的年轻一代；68.5%的潮流玩具消费者在2019年中购买过一次潮流玩具产品，其中19.8%的潮流玩具消费者购买超过五次。68.9%的潮流玩具客户在该调查前六个月曾购买潮流玩具，而27.6%的潮流玩具客户愿意为其喜爱的潮流玩具支付超过500元。
公司以葩趣app为辅助建立潮流玩具粉丝社群，向用户提供线上文化服务和互联网信息服务，更重要的是为粉丝建立纯净专属的交流平台。粉丝在葩趣上分享抽盒信息、潮玩摄影，对玩偶或者“娃”进行再创作，如改娃、手绘等。同时有设计师入驻，设计师可以实时获得粉丝反馈，粉丝也由此能够近距离接触自己喜爱的艺术家。潮流玩具本身具有社交属性，追赶潮流的人会互相影响，葩趣平台就把相同调性的人汇集到一起。粉丝在主动分享和浏览的过程中不断被种草新的商品，公司的IP形象由此被深化。
公司子公司北京葩趣科技开发运营潮流玩具手机应用程序葩趣，是一个集社区、电子商城、玩具百科和玩具库为一体的潮流玩具社交平台，2019年底注册用户220万。这里包括潮流玩具上下游信息分享，上游包括艺术家分享的作品，下游包括二手转让、改娃、潮玩摄影等；葩趣中还有发售消息预告，覆盖超过600个潮流玩具品牌；此外，电子商城进行潮流玩具线上售卖，全方位促进潮流玩具销售。
葩趣APP中有首页、潮玩、商城、消息和我的五大板块。
（1）首页：首页包括关注、发现、最新、艺术家、改娃、壁纸和摄影7大板块，以图文上下滑动的形式呈现，有关注、分享、评论和喜欢多个功能，可以被视为潮流玩具领域的小红书。
（2）潮玩：潮玩中汇总最及时的潮玩上新情报，展示热门产品，并设置玩具库和玩具柜，可以收藏喜欢的玩具。潮玩日历上显示最近一个月中将要发售的潮玩新品。
（3）商城：商城中分为限量抽号、抽盒机和二手三个板块。商城中对各种产品按照潮流玩具、艺术家玩具、品牌、盲盒、BJD、手办、周边和徽章类别进行细分索引，在商城中直接下单之后，收货拆盒之后才能知道自己抽到的是哪一款产品。限量抽号中用户可以抽取部分限量版手办的购买权。在抽盒机中，用户在线上选盒子，通过摇动手机可以获得三次提示信息，付费之后立刻能够知道抽到了什么款式，并进而决定要不要进行下一次消费，真实还原线下购物场景。如果抽到不想要的款式，可以选择不发货，而是去二手板块和其他用户进行交换。二手板块以系列为单位展示，点进去之后可以看到具体每一款有多少人可以交易，可以直接以物换物，也可以明码标价出售，替代闲鱼的部分功能
（4）消息&我的：查看评论和私信消息，以及个人资料编辑。
潮玩社区沉淀用户群体，更易获得用户画像。对于公司来说，葩趣社区汇集了一批潮流玩具的忠实粉丝，增强用户粘性，同时公司能通过线上数据更好地检测潮流动向，将最新潮流反哺于公司新一轮产品开发。对于用户来说，不仅可以在线上获得最新潮玩的动向，也可以在社区中结交相同兴趣爱好的朋友，形成独特的潮玩圈层文化。
公司近年来会员数量增长迅速，从2017年底的30万人增长至2020年6月底的360万人，2018年与2019年增速分别为233.3%和314.3%，预计未来将继续增长。2019年，泡泡玛特注册会员的整体复购率高达58%，同时我国潮玩零售市场十大市场参与者的平均值为50.4%。
公司从2016年7月开始推出Molly的盲盒产品后扭亏为盈，并踏上增长车道。2014-2016年，公司营业收入提升，分别为0.17、0.45、0.88亿元，但相比新三板上市阶段收入体量较小。2014-2016年公司净利润持续为负，净利润分别为-0.03、-0.16、-0.30亿元，呈亏损状态，且亏损逐年递增。直到2017年，公司扭亏为盈。2017-2019年及2020上半年，公司分别实现营业收入1.58、5.15、16.83和8.18亿元，2018-2019年及2020年上半年公司营收分别同比增长225.4%、227.2%和50.5%。2017-2019年及2020年上半年公司净利润持续提升，分别实现净利润0.02、1.00、4.51和1.41亿元，2018-2019年同比增长6243.0%和353.3%，2020年上半年同比增长24.4%。
公司的营业成本包括商品成本与其他成本两部分。其中：
1）商品成本：主要包括就自主开发产品支付予第三方制造商的商品成本及第三方产品采购成本，2017-2019年及2020年上半年分别为0.76亿、1.78亿、4.88亿和2.28亿，占当期营业收入的比重为47.81%、34.66%、28.99%和27.92%，商品成本占收入的比重逐渐降低，我们认为主要是随着公司销售量的升高带来的规模效应。2020年上半年商品成本占收入的比重为27.92%，这一比例与我们在前文中对潮玩行业价值链分布中，工厂这一环节的价值占比25%左右的讨论较为相近。
2）其他成本：主要包括支付予艺术家及IP供应商的设计及授权费、税金及附加、折旧及摊销成本、展会维修及装修开支等。2017-2019年及2020年上半年其他成本分别为0.07亿、0.38亿、1.05亿和0.56亿，占当期营业收入的比重为4.59%、7.41%、6.24%和6.86%，比重有所上升。2020年上半年其他成本占收入的比重为6.86%，这一比例与我们在前文中对潮玩行业价值链分布中，上游IP这一环节的价值占比5%左右的讨论较为相近。
公司前五大供应商占比较为稳定。2017-2019年及2020年上半年向前五大供应商采购的总金额分别约占公司总采购额的43.8%/41.3%/40.8%/50.8%，其中最大供应商的采购额占比分别为19.7%/18.8%/15.0%/15.8。
自主开发产品毛利率较高，提升综合毛利率。从毛利率来看，2017-2019年及2020年上半年公司综合毛利率分别为47.6%、57.9%、64.8%和65.2%，呈现稳定上升趋势。主要由于毛利率较高的自主开发产品于2019年的销售占比增加，自主开发产品在2017-2019年及2020年上半年的毛利率分别为64%、71%、71.3%和71.1%，是目前公司毛利率最高的业务，而第三方产品毛利率近年来略有下降，2017-2019年及2020年上半年分别为42%、34.9%、37.1%和34.6%。
在自主开发产品中，自有IP产品的毛利率最高，从2017年的63.5%上升至2020年上半年的73.4%，增长较快，独家IP的毛利率平稳增长，从2017年的68.7%上升至2020年上半年的70.3%，非独家IP的毛利率相对自有和独家IP的毛利率较低，2018-2019年及2020年上半年分别为60.6%、68%、67.9%。
从应收账款、应付账款角度来看，公司年度应收账款额度较小。2017-2019年及2020年上半年的应收账款分别为0.05、0.14、0.46和0.41亿元。应收账款占比营业收入为3.2%、2.7%、2.7%和5.06%，应付账款分别为0.07、0.33、0.65和0.77亿元，公司应收与应付账款的规模均较小。
从经营活动产生的现金流来看，2017-2019年及2020年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.16、1.75、5.03和1.22亿元，现金流量净额均为正数且持续增长，与公司业务发展态势及经营模式保持一致，反映了公司良好的销售回款能力和盈利质量。
2020年上半年期间费用率有所上升。2017-2019年及2020年上半年公司期间费用为0.74、1.72、5.12和3.53亿元，占公司营业收入的比重分别为46.6%、33.4%、30.4%和43.2%，金额上随着公司业务规模扩大和增长，占比有所下降后在2020年上半年提升。
其中销售费用和管理费用是期间费用的核心组成部分。2017-2019年及2020年上半年，公司的销售费用分别为0.51、1.26、3.49和2.23亿元，占各年度营业收入的比例分别为32.3%、24.4%、21.6%和27.3%。公司的销售费用逐年增加，2020年上半年销售费用增速（87.8%）大于收入增速（50.5%），主要是折旧及摊销、广告营销开支、运输及物流开支及电商平台服务费增长较快所致。2017-2019年及2020年上半年，公司的管理费用分别为2090万、4360万、1.58亿元和6410万，占当期营业收入的比例分别为13.2%、8.5%、8.5%和15.3%，公司的管理费用呈明显上升趋势，主要是2020年上半年雇员福利开支和折旧及摊销增长较快。
六、盈利预测
我们结合公司于招股书披露的未来零售店、机器人商店的开设计划，拆分各渠道收入公司未来三年营收进行预测。
1）零售店渠道方面：国内：2020年上半年末国内零售店总数为136家，假设下半年新开店铺数量等于上半年新开店铺数量，则2020年末国内零售店数量为158家。据招股书披露，公司预计2021/2022年在国内开设83/100家零售店，因此预计2020-2022年末公司拥有的零售店数量为158/241/341家，则每年平均店铺个数为136/200/291家，增速为54.55%、47.06%、45.5%，假设单店面积为125平米，2022-2022年店铺坪效增速为-10%、30%、15%，则店铺坪效为6.05/7.86/9.04万元每平米，则单店收入为756万/983万/1130万，则预计2020-2022年国内公司零售店收入为10.28亿、19.66亿、32.89亿，增速分别为39%、91.18%、67.33%。
海外：据招股书披露，公司预计2021/2022年在海外开设30/70家零售店，因此预计2021-2022年末公司拥有的零售店数量为30/100家，则每年平均店铺个数为15/65家，增速为333%，假设单店面积为125平米。假设2021/2022年海外零售店的坪效等于国内零售店2017年和2018年的坪效，即分别为3.37/4.23万元/平米，则海外单店收入为421/529万，预计2021-2022年海外零售店收入为6318.75万元、3.44亿元，增速为443.92%。
因此预计2020-2022年公司零售店收入为10.28亿、20.29亿、36.33亿，增速分别为39%/97.32%/79.05%。
2）机器人商店渠道方面国内：2020年上半年末国内机器人商店总数为1001家，假设下半年新开店铺数量等于上半年新开店铺数量，则2020年末国内机器人商店数量为1177家。据招股书披露，公司预计2021/2022年在国内开设800/ 1000家机器人商店，预计2020-2022年国内机器人商店数量为1177/1977/2977家，则每年平均店铺个数为1001/1577/2477家，增速为84.35%、57.54%、57.07%，假设单店面积为2平米，2022-2022年店铺坪效增速为-25%、50%、25%，则店铺坪效为17.18/25.76/32.2万元每平米，则单店收入为34.4万/51.5万/64.4万，则预计2020-2022年国内机器人商店收入为3.44亿、8.13亿、15.95亿，增速分别为38.34%、136.31%、96.34%。
海外：据招股书披露，公司预计2021/2022年在海外开设300/700家机器人商店，预计2021-2022年末海外机器人商店数量为300/1000家，则每年平均店铺个数为150/650家，增速为333%，假设单店面积为2平米。假设2021/2022年海外机器人商店的坪效等于国内机器人商店2017年和2018年的坪效，即分别为12.65/33.25万元/平米，则海外单店收入为25.3/66.5万元，预计2021-2022年海外机器人商店收入为3795万元、4.32亿元，增速为1039%。
风险提示
行业竞争加剧带来的风险；知识产权保护风险；政府监管风险。
本文来源
证券研究报告名称：《泡泡玛特从小众到引爆：IP深度运营、线下用户体验与Z世代社交圈层》对外发布时间：【2020】年【12】月【21】日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：
杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002
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