深度 | 经营杠杆探讨：关注2021年万达电影市占率提升带来的业绩弹性【建投传媒互联网】
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【猫眼娱乐|深度】
深度 | 猫眼娱乐：影院复工受益标的，看好公司全产业链平台型布局，“腾猫联盟落地可期
【光线传媒|深度】
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摘要
2、敏感性分析：在我们的敏感性分析下，假设2021年电影大盘分账票房分别为500 /550 /600亿元，万达市占率分别为15% /16% /17%，则万达电影的票房收入区间为75~102亿元，院线总收入区间为108亿元~147亿元，较2019年（130亿）增速-17%~+13%；院线净利润区间为5.5亿元~14.3亿元，较2019年（8.2亿）增速-34%~+73%。经营杠杆效应下收入增速越高，业绩的弹性则越高。
3、行业出清：疫情对于院线行业和万达电影的影响？催化长尾产能出清，加速行业集中度提升。我们预计2020年底国内银幕数量同比下滑5%-10%，但是万达影院持续扩张进程并未受疫情影响，公司计划2020-2023年新建影院约162家，新增银幕约1258块。所以在万达当前扩张进度下，我们在悲观、中性和乐观预期下万达2021年的市占率有望提升至15% /16% /17%。
4、内容布局：《唐人街探案3》给万达电影带来多少营收和利润？我们假设《唐探3》万达电影的出品份额为40%，发行代理费为12%，主发行份额为70%。我们预计其票房约35~45亿，对应增厚收入约5.7~7.4亿元，增厚净利润约2.7~4.7亿元。
5、盈利预测与估值：中性偏乐观假设下2021年电影大盘600亿元，万达市占率提升至16%，则2020-2022年万达电影预计营收59.6、172.3、204.0亿元，归母净利润-20.0、17.0、20.4亿元，同比增速57.7%、184.9%、20.3%。电影院线行业平均估值对应2021 /2022年分别为34/ 30倍PE。当前疫情带来院线行业集中度提升契机，公司逆势扩张市占率不断提升。此外，深交所退市新规下公司ST风险解除。我们看好2021年行业复苏叠加万达业绩弹性，给予公司2021年业绩35倍PE，对应600亿目标市值，给予“买入”评级。
6、风险提示：商誉减值风险、行业政策风险、优质电影供给不足风险、海外疫情扩散风险
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报告全文
我们在《分众传媒深度报告：从经营杠杆和ROE的角度，关注需求周期复苏下分众传媒投资机会》报告中，对分众传媒的经营杠杆进行了如下测算：
分众传媒2018-2019年为了应对新潮扩张进行大幅点位扩张，带来了固定成本的快速提升，从而使其经营杠杆快速提升，2019年经营杠杆从此前的不到2倍提升至接近4倍，从而带来2020年业绩的高弹性，分众传媒2020年高经营杠杆效应下预计梯媒收入增速约13%，净利润增速约136%。并且我们测算未来两年都将维持2倍以上的经营杠杆，具体测算如下：
固定成本：未来3年持续维持在50-60亿水平。①2020年：受疫情影响，分众传媒影院业务停滞，但同样享受影院租金减免及梯媒相关租金折扣。因此我们预计媒体租赁成本存在较大下行，将从2019年的47亿下行至34亿水平；折旧费用则基本稳定在5亿左右；其他费用同样受疫情影响稍有缩减，预计在13亿水平。②后续年份：我们认为考虑到分众传媒点位收缩程度不高，媒体租赁成本预计基本维持在18-19年之间的水平，2020-2022年分别为34 /42 /42亿；折旧费用因为设备折旧5年，所以持续稳定在5亿左右，其他费用略小幅上行。
息税前利润：未来三年预计将逐渐提升，我们预计分众2020-2022年的息税前利润分别为42、61、76亿，增长核心为梯媒需求提升，公司的刊挂率提升带来的利润增长。
结论：2020-2021年维持在2倍以上经营杠杆，持续放大公司收入变动对利润变动的影响。2020年利润弹性最高，后续随公司业绩回暖，息税前利润增长后，经营杠杆影响将逐渐减弱。
同理我们对万达电影院线业务的经营杠杆进行测算：我们通过单影院经营数据和院线业务财务数据两种方法来测算万达的经营杠杆，我们测算稳定扩张下公司经营杠杆约为2~3倍。
万达电影每年稳定的扩张带来较高的固定成本，主要体现在固定资产折旧和员工薪酬上，固定资产折旧因为未来三年持续的扩张计划并不会有太大的变化，员工薪酬成本此前快速增长，未来优化财务相关人员之后会随之下滑。公司持续的影院扩张给公司带来了较高的经营杠杆，经营杠杆在行业景气周期上行趋势下会给公司业绩带来较大的弹性，即公司收入增速会经过经营杠杆放大体现在息税前利润增速。
万达电影单影院经营杠杆测算：我们通过经营杠杆的定义对其计算公式进行简化之后得出经营杠杆=（息税前利润+固定成本）/息税前利润。同时，我们根据公司招股说明书和公司年报披露的信息来粗略估算公司的单影院的票房收入、固定成本、可变成本等，具体测算步骤如下：
票房收入：我们假设一个电影院的厅数为8个，每个厅座位数为140个，则总座位数为1120个，平均票价为40元，平均每日场次为6场，上座率为15%，则该影院全年票房收入为1472万元。
固定成本：固定成本主要有固定资产折旧、设备租赁成本和员工成本。单个影院的投资额约为1800万元，按照10年折旧，每年的折旧摊销约为180万元。放映设备租赁成本约600万元，按照5年摊销，每年的设备租赁摊销约为120万元。员工薪酬按照每个厅平均3名员工，每名员工平均月薪为6000元，则每年的员工成本约为173万元。总体来看，固定成本总计为473万元。
可变成本：可变成本主要为票务服务费、增值税及电影基金、片方分账和房租成本。其中票务服务费主要由猫眼等票务平台收取，占比总票房的8%为118万元。增值税及电影发展基金占比扣除服务费后的电影票房8.3%为112万元。片方分账占比净票房的43%为534万元，房租成本占比净票房的11%为137万元。总体来看，可变成本总计为901万元。
经营杠杆：扣去固定成本和可变成本之后影院的票房利润约为98万元，影院票房收入外还有广告收入和爆米花等商品销售收入，约为票房收入的25%和20%，即368万元和294万元，我们假设广告业务和商品销售业务利润率均为60%。那么总息税前利润EBIT为495万元，根据经营杠杆的测算公式（（息税前利润+固定成本）/息税前利润）得出该影院的经营杠杆约为2.04倍。
万达电影整体经营杠杆测算：我们同样通过经营杠杆的计算公式：【经营杠杆=（息税前利润+固定成本）/息税前利润】来估算万达电影院线业务的经营杠杆。我们根据公司招股说明书和公司年报披露的信息来进行估算公司的固定成本和息税前利润，其中固定成本主要分为固定资产折旧、职工薪酬和其他固定费用，具体测算步骤如下：
固定资产折旧：我们预计2020-2022年万达电影的固定资产折旧成本分别为4.7 /5.2 /5.2亿元。根据上文的测算，公司2020-2022年持续扩张，每年新增电影银幕466 /627 /165块，其中一块银幕对应一个电影放映厅，根据影厅固定资产平均折旧10年进行估算，2020-2022仍计入折旧的银幕数为5231/5743/5626，同比增速分别为7.2%/9.8%/-2.0%，所以我们预计2020-2021年公司固定资产折旧增速分别为10%，2022年与2021年基本持平。综上所述，我们假设公司2020-2022年固定资产折旧成本分别为4.7 /5.2/5.2亿元。
职工薪酬：我们预计2020-2022年万达电影的职工薪酬分别为21.7 /22.0/24.6亿元。固定成本中的职工薪酬主要来自于主营业务成本中的职工薪酬和销售及管理费用中的职工薪酬。2020-2021年院线业务职工人数因为系统优化带来职工人数和职工薪酬的下降，2022整体行业景气复苏职工薪酬有所回升，预计2020-2022主营成本中的职工薪酬约为9.4 /8.6 /10.1亿元。管理人员数量较为稳定，薪酬福利随着销售收入增长而增长，预计2020-2022年管理费用中的职工薪酬分别为9.7 /10.7 /11.7亿元。而销售人员随着公司销售政策中的市场营销人员从按店分配到按区域分配调整，销售人员数量有望下降，但是单员工薪酬增长，总体销售费用中职工薪酬增速低于管理费用职工薪酬增速，我们预计2020-2022年销售费用中的职工薪酬分别为2.6 /2.7 /2.8亿元。
其他固定成本：我们预计2020-2022年万达电影的其他固定成本分别为1.7/1.8/2.0亿元。其他固定成本主要有系统维护费用、审计、咨询等中介费和保险费等。我们预估系统维护费用和保险费增速与公司银幕增速成正相关，审计、咨询等中介费较为稳定。
经营杠杆：根据我们的测算，万达电影稳定扩张下的经营杠杆约为2-3倍左右，具体来看2017-2022年经营杠杆分别为2.2/2.3/3.1/-0.6/2.8/2.6倍（2020年受疫情影响公司息税前利润为负）。根据公司年报及上述拆分，万达电影院线业务2018-2019的固定成本约为25.0/27.1亿元，息税前利润分别为18.5/12.9亿元，计算得出公司2018-2019年的经营杠杆为2.3/3.1倍。根据上述测算公司2021-2022年固定成本分别为29.0/31.8亿元，我们预计万达电影院线业务息税前利润分别为16.2/19.4亿元，则经营杠杆分别为2.8/2.6倍，所以我们判断万达电影在稳定扩张下的经营杠杆约为2-3倍。
由此，我们可以看到，分众传媒与万达电影在经营杠杆层面不同的特点：
相同点：都是通过扩张带来经营杠杆的提升。
万达电影和分众传媒都是通过固定资产投入提升或维持自身经营杠杆，在行业景气周期上行期获得远高于收入增速的利润增速，实现业绩的高弹性。两家公司都是通过固定资产投入进行资源点位的扩张提升自身市占率，在资产负债表上体现为固定资产的增长，在利润表上体现为固定资产折旧、相关租赁成本和员工薪酬的增加，高固定成本带来高经营杠杆。高经营杠杆具有两面性，高固定成本带来的高经营杠杆本质上为放大公司利润变动率。高景气下高经营杠杆将使得利润变动幅度大于收入变动幅度；低景气下收入负增长时，高经营杠杆则会拖累盈利能力。
（1）分众传媒经过2018-2019年的大幅扩张带来2019年的经营杠杆接近4倍，2019年梯媒行业景气周期下行，收入下滑16.6%，净利润下滑67.8%，2020年梯媒行业景气周期上行，单三季度梯媒收入同比增长20%，经营杠杆叠加成本下降净利润同比增长140%，实现业绩高弹性。
（2）万达电影每年的持续扩张带来将近2-3倍的经营杠杆，2020年受疫情影响影院暂停营业半年，行业景气度下滑，票房收入下滑，我们预计2020年万达收入同比下滑约50%-60%，净利润为负，2021年院线行业景气度有望回升至2019年，我们预计2021年万达国内院线业务收入138.5亿元，较2019年增长14%，我们预计息税前利润16.2亿元，较2019年增长26%，经营杠杆下利润增速远高于收入增速。
不同点：经营杠杆的持续性和提升幅度。
（1）扩张的持续性和经营杠杆的持续性：万达电影的经营杠杆持续性高于分众传媒。分众传媒在2018、2019年的大幅扩张主要受竞争对手新潮传媒的高速扩张而被动扩张，带来经营杠杆的上升，但是在竞争格局趋于稳定且市占率难以提升时，扩张进度放缓，经营杠杆效应下降，高经营杠杆难以持续。所以我们预计随着分众息税前利润的提升，预计2020-2022年经营杠杆分别下降为2.2/2.0/1.8倍。万达电影扩张主要来自于公司战略布局，与分众传媒60%以上市占率相比万达电影2019年14%的市占率仍有较大的提升空间，并且公司的29亿定增落地后有充足的资金进行扩张。根据上文我们通过对于万影院和整体的经营杠杆测算，我们认为假如万达未来三年保持当前的扩张速度，其经营杠杆在未来三年都会保持在2-3倍左右。
（2）扩张后经营杠杆的提升幅度：分众传媒扩张后经营杠杆系数高于万达电影。分众传媒在扩张时不仅点位数量增加带来设备折旧费用的提升，更因为新潮传媒的价格战导致媒体租赁成本的大幅提升，所以两者共同作用下带来分众传媒的经营杠杆大幅提升，从2018年的1.7倍提升至了2019年的3.8倍。万达电影每年稳定的扩张带来的主要是固定资产折旧的提升，且因为固定资产折旧10年，高基数下整体的固定资产折旧费用较为稳定，所以万达电影的经营杠杆基本维持在2-3倍左右。
2 影院行业出清：万达电影市占率有望提升，经营杠杆带来业绩弹性
2.1 长尾影院出清，2021年万达市占率有望提升
疫情影响2020年Q3影院关闭数量同比翻倍，全国影院数量较年初下滑15%。根据拓普数据，受疫情影响截至2020年Q3全国关闭影院数量约1085家，同比上升107%，其中一 /二 /三 /四 /五线城市影院关闭数量分别为135 /358 /201 /161 /230家，分别同比上升170% /100% /95% /39% /199%，从绝对值上来看，二线和五线城市影院关闭数量较高。截至2020年Q3，全国影院数量为1.05万家，较2020年初下滑15%，银幕数量为6.47万块，较2020年初下滑7%。
万达电影逆势扩张，2020-2022年拟新建影院162家，新增银幕1258块。截至2020年6月底，万达电影拥有国内影院598家，5313块银幕，平均每家影院约8.88块银幕，2020年上半年新建国内影院12家。2020年11月10日，公司完成定增，一共向8名投资机构募集29.28亿元，用于影院扩张和补充流动资金，定增价格为14.94元/股。根据公司定增反馈意见回复函公告，预计2020-2022年新建影院59 /81 /22家，新建银幕466 /627 /165块，三年内预计共新建影院162家，新增银幕1258块，平均每家影院7.77块银幕。
假设2021年国内票房收入恢复至2019年，在当前万达影院扩张进度下我们假设2021年万达票房收入市占率提升2%。
由此匡算，2021年公司观影人次或将达到2.33亿人次，对应票房收入/广告收入/商品销售收入分别为95.9 /21.6 /20.9亿元。国内影院相关业务收入138.5亿元，较2019年增长16.5亿元，其中票房收入增长12.7亿元，广告收入增长2.1亿元，商品销售增长1.7亿元。
票房收入：在2%市占率提升的假设下，我们估算万达电影2021年国内票房收入为95.9亿元，较2019年增长12.7亿元。根据公司公告，2019年万达国内票房收入83.20亿元，占比全国分账票房595亿的14.0%。2019年万达旗下影院的观影人次为2.10亿，平均票价为39.6元，根据2018年末和2019年末的银幕数量推算2019年平均银幕数为5075块，单银幕观影人次为4.14万人次。根据公司公告的扩张进度到2020 /2021年底国内银幕数量为5809/6436块，即2021年平均银幕数量为6123块。我们假设2020年和2021年平均票价根据通货膨胀率每年增长2%，即2021年平均票价约为41.2元，单银幕观影人次根据2017-2019年扩张时的趋势下滑8%，即2021年单银幕观影人次较2019年下滑8%为3.80万人次。根据我们的测算预估2021年万达旗下国内影院的观影人次为2.33亿，较2019年增长2300万人次，国内票房收入为95.90亿元，占国内预计总票房600亿的16.0%。所以我们测算国内票房收入较2019年增长12.7亿元，市占率较2019年提升2个百分点。
广告收入：在2%市占率提升的假设下，我们估算万达电影2021年广告收入为21.6亿元，较2019年增长2.1亿元。根据公司2017-2019年广告收入和观影人次1.87 /2.10 /2.10亿，我们测算万达2017-2019年人均广告收入12.8 /12.0 /9.3元。影院映前广告收入主要由广告主营销投放预算和广告曝光量决定，广告主营销预算主要受经济景气周期影响，广告曝光量主要由观影人次决定，观影人次越多有利于获得更多广告主预算。根据前文我们对于万达市占率提升的预测，预计2021年万达旗下影院观影人次有望达到2.33亿人次，假设人均广告收入与2019年持平，我们估算2021年万达广告收入为21.6亿元，较2019年增长2.1亿元。
商品销售收入：在2%市占率提升的假设下，我们估算万达电影2021年商品销售收入为20.9亿元，较2019年增长1.7亿元。根据公司招股说明书，万达电影平均每5个观影人次形成一次爆米花或其他零食的销售，我们测算公司2017-2019年商品交易次数为3740 /4200 /4200万次，单笔消费金额为48.3 /44.5 /45.8元。根据前文我们对于万达市占率提升的预测，预计2021年万达旗下影院观影人次有望达到2.33亿人次，假设每5个观影人次形成一次商品销售，则2021年商品交易次数为4653万次，假设单笔消费金额与2019年持平，我们估算2021年万达商品收入为20.9亿元，较2019年增长1.7亿元。
2.2 万达电影放映业务敏感性分析：票房回暖叠加经营杠杆，万达电影2021年具备业绩弹性
我们对于2021年的电影整体票房和万达电影的市占率进行敏感性分析：
2019年万达电影收入为154亿元，其中万达院线收入130.0亿元，万达影视收入17.9亿元。2019年万达电影归母净利润为-48.5亿元，加回59.9亿元的商誉减值后净利润为11.4亿元，其中万达院线净利润为8.2亿元，万达影视净利润为3.2亿元。
经营杠杆下收入增速越高，业绩的弹性则越高，与2020年分众传媒高经营杠杆下业绩高弹性相似，分众2020年楼宇媒体收入增速预计约13%，净利润增速预计约136%。
假设在悲观、中性和乐观预期下，电影大盘分账票房分别为500 /550 /600亿元（悲观预期考虑到2021年可能的进口影片供应不足），万达票房市占率分别为15% / 16% / 17%，则对应万达电影的票房收入区间为75~102亿元，院线收入区间为108亿元~147亿元，较2019年增速-17%~+13%；院线净利润区间为5.5亿元~14.3亿元，较2019年增速-34%~+73%。
在测算万达电影敏感性分析时，其固定成本端折旧及摊销、职工薪酬、物业水电及其他成本较为恒定，可变成本则为分账成本和房屋租赁成本。总结来看，我们可以看到不同分账票房和市占率下的观影人次区间分别为1.82亿~2.47亿，对应的广告收入区间分别为16.9亿元~23.0亿元，商品销售收入区间为16.4亿元~22.3亿元。同一市占率下每增加50亿票房对应万达增加7~8亿票房收入和3~4亿广告及商品销售收入；同一大盘票房下每增加1个点的市占率对应万达增加5~6亿票房收入和2-3亿广告及商品销售收入。具体拆分来看：
假设2021年电影大盘分账票房为500亿元，万达电影15%/16%/17%的市占率下，观影人次分别为1.82/1.94/2.06亿，票房收入分别为75.0 /80.0 /85.0亿元，人均广告收入不变下广告收入分别为16.9 /18.0 /19.2亿元，单次消费价格不变下商品销售收入分别为16.4 /17.5 /18.6 亿元，院线总收入分别为108 /116 /123亿元，较2019年增速分别为-17%/ -11%/ -6%，院线净利润分别为5.5/ 7.1/ 8.7亿元，较2019年增速分别为-33% /-14% /6%。
假设2021年电影大盘分账票房为550亿元，万达电影15% /16% /17%的市占率下，观影人次分别为2.00/2.13/2.27亿，票房收入分别为82.5 /88.0 /93.5亿元，人均广告收入不变下广告收入分别为18.6 /19.9 /21.1亿元，单次消费价格不变下商品销售收入分别为18.0 /19.2 /20.4 亿元，院线总收入分别为119 /127 /135亿元，较2019年增速分别为-8%/ -2%/ 4%，院线净利润分别为7.9/ 9.7/ 11.5亿元，较2019年增速分别为-4%/ 18%/ 40%。
假设2021年电影大盘分账票房为600亿元，万达电影15%/ 16%/ 17%的市占率下，观影人次分别为2.18/ 2.33/ 2.47亿，票房收入分别为90.0 /96.0 /102.0亿元，人均广告收入不变下广告收入分别为20.3/ 21.7/ 23.0亿元，单次消费价格不变下商品销售收入分别为19.7/ 21.0/ 22.3 亿元，总收入分别为130/ 139/ 147亿元，较2019年增速分别为0%/ 7%/ 13%，院线净利润分别为10.4/ 11.4/ 14.3亿元，较2019年增速分别为26% /39% /73%。
3 内容端：拓展产业链布局，《唐探3》有望增厚公司业绩2.7-4.7亿元
万达电影在2019年收购万达影视，交易对价为106亿元，公司主营业务扩展至电影全产业链，并拥有电视剧制作与发行、游戏发行等业务。万达影视主营业务为电影的投资、制作和发行，其中电视剧业务主要由万达影视的控股子公司新媒诚品运营，网络游戏业务主要由万达影视的全资子公司互爱互动运营。
万达影视主营业务为电影的制作和发行，代表作有《唐人街探案》系列、《记忆大师》、《寻龙诀》、《滚蛋吧！肿瘤君》、《北京爱情故事》、《催眠大师》、《警察故事2013》、《火锅英雄》等。
2018年万达影视投资影片票房总计131亿元，占国内总票房34.6%。
2019年万达影视主导或参与出品并上映的各类影片共25部，主投、主控影片包括《过春天》、《人间喜剧》、《绝杀慕尼黑》、《沉默的证人》、《小小的愿望》、《误杀》等，参投影片包括《飞驰人生》、《熊出没6》、《烈火英雄》、《我和我的祖国》、《中国机长》、《叶问4》等，累计票房168亿元，占比国内总票房的26.2%。
2020年万达影视参与出品和发行的电影有《我和我的家乡》（联合出品，票房28.3亿）、《金刚川》（联合出品，票房11.2亿）、《月半爱丽丝》（联合出品，票房0.3亿）。
万达电影2021-2022年片单电影超18部，我们预计《唐人街探案3》票房35-45亿元，对应万达电影收入5.7-7.4亿元，净利润2.7-4.7亿元。根据万达电影最新公布的片单，2021-2022年有主旋律系列的《上甘岭之四十三天》，超级IP系列的《唐人街探案3》、《寻龙诀2》，科幻系列的《外太空的莫扎特》、《折叠城市》等18部电影。2021年春节档即将上映的《唐人街探案3》目前猫眼想看超过300万，我们预计票房约为35-45亿元（《唐人街探案2》和《唐人街探案》的票房分别为34亿和8.2亿）。我们对于《唐探3》进行敏感性测算，假设《唐探3》的宣发成本和制作成本分别为1亿元和5亿元，万达电影的出品份额为40%，发行代理费为12%，主发行份额为70%，假设最终票房为40亿元，扣除票务服务费和增值税及电影基金后净票房为34.1亿元，则发行+片方分账（43%）为14.7亿元，万达发行收入1.8亿元，发行净利润1.0亿元；片方分账票房11.9亿元，万达投资收入4.8亿元，分摊成本2亿元，投资净利润2.3亿元。总体来看，《唐探3》为万达电影带来营收6.5亿元，净利润3.4亿元。所以，我们假设《唐人街探案3》票房35-45亿元，增厚万达电影营收5.7-7.4亿元，净利润2.7-4.7亿元。
新媒诚品主营业务为电视剧的投资、制作和发行，代表作有《贤妻》、《绝地枪王》、《如果爱可以重来》、《梦想越走越近》、《马上天下》、《亲爱的她们》等。新媒诚品的电视剧主要分为主投和参投，每年主投的电视剧和网络剧合计约为5-7部，参投项目数量主要由当年行业情况、市场参投机会及新媒诚品资金使用情况来决定。从成本端来看，主投项目的成本为总制作成本减去参投方成本，参投项目成本为总制作成本乘以投资比例。电视剧主营业务成本主要由剧本成本/拍摄成本/制作成本，占比总成本分别为3% /84% /13%。2021年新媒诚品片单中有“正阳门下”系列的《正阳门下年轻人》、“亲爱的”系列下的《亲爱的孩子们》、军旅题材的《号手就位》、悬疑题材的《一路狂奔》、仙侠题材的《仙剑奇侠传四》等17部电视剧。
骋亚影视以网剧项目为主，定位于与陈思诚导演的合作，其网剧项目偏向于喜剧和东北下沉城市为主，每年网大和网剧的产量约为10部，通过点击分账的模式与万达进行合作。2021-2022年骋亚的片单中有《罗曼史》、《保安日记》、《大力出奇迹》等东北味网络剧集。
互爱互动主营业务为网络游戏发行和运营，包括页游和手游。页游代表作有《胡莱三国》、《斩仙》、《焚天》等；手游代表作有《战舰少女R》、《小小军团：合战三国》、《豪门足球风云》、《胡莱三国2》、《射雕英雄传》等。互爱互动发行运营的游戏分成比例主要分为两种：（1）以游戏流水作为分配基础，授权方分成比例约为游戏流水的10%-28%，其余归代理方所有；（2）以渠道后分成收入（互爱互动从渠道分得的可分配收入）作为分配基础，授权方分成比例约为渠道后分成收入的30%-35%，其余归代理方所有。游戏业务前期受版号影响和市场竞争2019年营收、利润有所下滑，当前游戏版号发放常规化后预计后续游戏业务营收、利润会有所恢复。
此外，万达电影定增落地，高毅资产、财通基金、兴全基金、华安基金等8名发行对象获配1.96亿股。2020年11月11日，公司公告定增发行股票于11月12日上市，本次定增共发行1.96亿股，募资29.3亿元，发行价格14.94元/股，锁定期为6个月。具体发行对象有高毅资产（16亿元）、瑞士银行（3亿元）、中信证券（2.45亿元）、财通基金（2.12亿元）、兴全基金（1.8亿元）、徐茂根（1.32亿元）、遂玖资产（1.3亿元）、华安基金（1.3亿元）。定增资金主要用于国内电影院的建设和补充流动资金及偿还借款，预计2021-2022年共新建影院162家。
4 电影票房有望恢复至600亿，单银幕产出拐点临近
4.1 大盘：乐观预期下2021年国内整体票房预计有望恢复至600亿
国内电影市场进入稳定发展期，预计未来5年增速约为5%-10%。2019年国内电影票房（不含服务费）594.5亿元，同比增长5.1%。2020年受疫情影响2-6月电影院暂停营业，截至2020年11月国内电影票房151亿元，我们预计全年票房约为180~200亿元。乐观预期下我们预计2021年国内电影市场有望恢复常态至600亿元，未来5年整体票房平均增速约为5%-10%，主要来自于优质国产电影数量的增长和人均观影次数的提升。
电影行业存在优质供给决定需求，我们认为优质国产电影有望带动国内电影票房。2017-2019国产电影票房占比不断提升，从2017年的54%提升至2019年的64%。在头部影片方面，2019年票房TOP10电影中，国产电影占据了8席，较2018年增长2部，累计票房229亿元，同比增长38%，TOP10电影中国产电影票房占比约80%，同比提升12pct。我们认为随着国内电影工业水平的不断提升，优质国产电影有望进一步拉动票房增长。
我国人均观影次数仍有较大的提升空间。我国的人均观影次数从2010年的0.23次提升至2019年的1.23次，我们认为仍有较大的提升空间：（1）从观影人次年龄段占比来看，根据猫眼数据，占比前三的年龄段为25-29岁、19-24岁、30-34岁，2018年占比分别为29%、27%、22%，40岁以上观影人群占比仅为8%，我们认为这与代际的文化消费习惯有关，80 /90 /00后及新生代的观影热情较高，拉动整体人均观影次数的提升。（2）与美国/韩国的人均观影次数4.9/ 4.7次相比，我国的人均观影次数仍然较低，随着电影院线向三四线城市渗透，有望带动三四线人群观影次数提升。
4.2 供给端：银幕供给收缩，电影供给质量数量双升
银幕供给端受疫情影响长尾产能出清，预计2020年底银幕数量同比下滑5%-10%。截至2019年底，国内电影院数量为1.24万个，同比增长15%，电影银幕数量6.98万块，同比增长16%，单影院银幕数量为5.6块，同比增长0.1块。2020年受疫情影响影院从2月开始暂停营业至7月才部分恢复，部分影院资金链断裂或永久性停业，根据拓普数据，截至2020年Q3，全国影院数量为1.05万家，较2020年初下滑15%，银幕数量为6.47万块，较2020年初下滑7%，从降幅可以发现银幕数量少于5.6块的小影院永久性关闭的数量较多。
电影供给端数量不断提升，头部影片评分持续上升。从电影数量的供给上来看，根据猫眼数据，2017-2019产生票房的影片分别为474 /521 /560部，其中国产电影361 /398 /427部，电影供给数量逐年提升。从电影质量上来看，根据豆瓣数据，2017-2019票房TOP10电影的平均评分分别为6.67 /7.07 /7.37分，前十票房评分的提升一方面说明行业热钱褪去后回归内容本身，另一方面说明观影大众欣赏水平的不断提升。2020年10月29日，第十二届全国院线国产影片推介会在横店召开，会议期间中国电影、北京文化、万达电影、光线传媒等70多家影视公司发布片单，有望定档于2021年的国产片共计262部，其中重点电影有主旋律军事题材的《长津湖》、动画电影《大鱼海棠2》、《美人鱼2》等。进口电影方面有望定档在2021-2022年的有《黑寡妇》、《007：无暇赴死》、《速度与激情9》、《X特遣队：全员集结》、《黑客帝国4》等经典IP系列电影。
4.3 需求端：2022年单银幕产出有望迎来拐点
潜在观影需求挖掘下预计单银幕产出在2022年较2019年迎来拐点。我们测算单银幕产出=总票房 /银幕数量；总票房=观影人次*平均票价；观影人次=银幕数量*单银幕场次*场均人次。所以我们通过简化得出单银幕产出=单银幕场次*场均人次*平均票价。2019年单银幕场次/ 场均人次/ 平均票价分别为1768次 /14人/ 34.4元。2020年受疫情影响单银幕场次和场均人次双双下滑，2021年预计单银幕产次有望恢复至2019年，场均人次受银幕数量增加影响预计2021年仍未完全恢复，预计2022年在低线人群潜在观影需求充分挖掘下有望恢复至2019年。此外平均票价受通货膨胀影响预计每年增长2%。综上所述，我们预计2019-2022年的单银幕产出分别为85 /31 /82 /89万元，2022年较2019年迎来拐点。
一二线城市票价仍有提升空间，三四线城市观影人次提升空间仍待挖掘。根据猫眼数据，我们测算2019年全国平均票价（不含服务费）约为34.5元/张，同比上升6.0%，其中一\二\三\四线城市平均票价分别为41.3 \34.0 \32.4 \32.4元，同比增速分别为4.3% \4.3% \5.1% \4.8%。而一\二\三\四线城市观影人次分别为2.71 \6.98 \2.95 \4.34亿，同比增速分别为0.00% \0.58% \2.08% \3.58%。我们可以看到当前一二线观影人次基本已经饱和，票价提升下观影人次变化不大，且票价仍有提升空间，而三四线城市在票价上涨情况下观影人次依然在增长，说明三四线人群的观影需求仍有挖掘空间。
5 盈利预测及投资建议
5.1 盈利预测
我们对于万达电影未来三年的盈利预测主要基于其万达院线和万达影视收入的增长：
万达院线相关收入：预计2020-2022影院相关业务总收入分别为42.3 /142.5 /169.3亿元，同比增速分别为-67.5% /236.8% /18.8%，毛利润分别为-5.9 /39.7 /47.2亿元，毛利率分别为-13.9% /27.8% /27.8%。
国内票房业务：预计2020-2022国内票房业务总收入分别为31.6 /95.5 /112.4亿元，同比增速分别为-62.1% /204.0% /17.2% ，毛利润分别为-10.7 /12.0 /14.6亿元，毛利率分别为 -34.0% /12.5% /13.0%。2020年受疫情影响收入同比下滑，但公司持续逆势扩张，预计2020-2023年银幕数量5809/6436/6601块，观影人次0.78/2.33/2.67亿人次，票房收入持续增长。成本端，票房业务主要成本为分账成本房屋租赁费/折旧和摊销费/职工薪酬/物业、水电和其他成本，我们估计2019年以上各项成本占比收入分别为39.0% /18.5% /11.0% /12.5% /12.5%。我们认为公司未来成本端在下降主要来自于房屋租赁成本和职工薪酬成本的下降：
（1）今年受疫情影响的租金有所减免，并且公司陆续重签后续的租金合同。此前万达广场的影院按照票房11%支付租金，其余影院按照“保底+比例”孰高原则来支付租金，保底相对较高导致租金成本占比不断上升所以导致整体租金占比收入较高。公司新签合同对于这一块重新谈判，未来票房较低的小影城取消保底按票房比例支付租金，大影城降低保底，我们认为此举有望带来租金成本的下降。除2020年特殊情况外我们预计2021-2022年租金成本占比有望从2019年的18.5%降低至16.5% /16.0%。
（2）优化员工管理系统，设立财务共享中心。此前全国700多家影院每家需要有独立的财务人员，财务共享中心成立之后由100人左右的团队直接管理全国700家影院，相关人员成本大幅降低。并且2021年广告系统上线后广告执行人员数量有望下降，市场营销人员也由之前的按店分配改为按区域分配，降低相关人员薪酬成本。除2020年特殊情况外我们预计2021-2022年职工薪酬占比有望从2019年的12.5%下降至9.0% /9.0%。
综上所述，我们预计2020-2022年票房业务成本为42.3 /83.9 /97.8亿元，票房业务毛利率由2019年的6.5%提升至2021年的12.5% /13.0%。票房业务收入由2019年83.2亿元提升至2021年95.9亿元，提升12.7亿元，毛利润由2019年的5.4亿元提升至2021年的12.0亿元，提升6.6亿元。
国内广告业务：预计2020-2022国内广告业务总收入分别为6.2 /21.6 /24.9亿元，同比增速分别为-68.0% /246.5% /14.9%，毛利润分别为3.7 /14.1 /16.2亿元，毛利率分别为60% /65% /65%。2020年受疫情影响广告业务收入下滑，预计2021年影院观影人次恢复后广告收入恢复正常，从历史毛利率来看较为稳定，我们预计2021 /2022年毛利率维持65%。
国内商品销售业务：预计2020-2022国内商品销售业务总收入分别为3.5 /20.9 /24.1亿元，同比增速分别为-81.8% /496.1% /14.9%，毛利润分别为2.1 /13.6 /15.6亿元，毛利率分别为60% /65% /65%。2020年下半年影院复工后因为防疫要求部分影院在观影期间严禁进食，导致商品销售业务收入下滑幅度高于广告业务，预计2021年疫情消退后商品销售收入有望恢复正常，从历史毛利率趋势来看该业务毛利率也较为稳定，我们预计2021 /2022年毛利率维持65%。
国外院线相关业务：预计2020-2022国外院线相关业务总收入分别为1.0 /4.0 /8.0亿元，同比增速分别为-87.5% /300.0% /100.0%，毛利润分别为-1.0 /0.0 /0.6亿元，毛利率分别为-100.0% /0.0% /7.8%。2020年澳洲影院业务受新冠疫情影响收入大幅下滑，但由于澳洲政府承担员工相关工资，所以总体亏损不大，并且随着明年海外电影供给恢复与院线复工，整体海外院线收入和利润有望恢复。
万达影视相关收入：预计2020-2022万达影视相关业务总收入分别为17.3 /29.8 /34.7亿元，同比增速分别为-3.3% /72.7% /16.5%，毛利润分别为2.7 /10.7 /12.5亿元，毛利率分别为15.9% /35.9% /35.9%。
电影制作发行收入：2020受电影院暂时关门影响，电影制作发行收入下滑，2021-2022年《唐探3》等多部影片上映，我们预计对于该业务营收有较大的提振作用，并且后续相关IP电影上映有望持续提振电影制作发行相关收入，我们预计2020-2022年电影制作发行收入3.6 /14.3 /17.2亿元，同比增速为-60% /300% /20%
电视剧制作发行收入：2020年受疫情影响人们居家时间变长利好电视剧及在线视频行业，2020年上半年电视剧制作发行收入5.20亿元，同比大增455%。公司目前所有的剧集都是定制剧，在开拍前与平台谈好合同，确保毛利率的稳定，并且维持较低的应收账款，目前的应收账款主要来自于爱奇艺、腾讯和优酷。我们预计2020-2022年电视剧制作发行收入9.0 /10.3 /11.9亿元，同比增速为80% /15% /15%。
游戏发行收入：2020年上半年互爱互动行游戏5款，包括国内游戏4款，海外游戏1款，产品发行节奏逐步恢复正常，后续预计《美职篮》、《圣斗士星矢》、《胡莱三国3》等多款游戏有望发行上线，不断拓展移动端游戏市场份额。我们预计2020-2022年游戏发行收入4.7 /5.2 /5.7亿元，同比增速为20% /10% /10%。
综上所述，我们预计2020-2022万达电影总收入分别为59.6 /172.3 /204.0亿元，同比增速分别为-61.4% /189.2% /18.4%，毛利润分别为-3.1 /50.4 /59.5亿元，毛利率分别为-5.3% /29.2% /29.2%。我们预计2021年万达电影业务全面恢复后总体营业收入较2019年提升17.9亿元，毛利润较2019年提升8.0亿元，整体毛利率较2019年提升1.7个百分点。
期间费用方面，我们预计2020-2022年期间费用率分别为25.6% /14.7% /14.7%，公司降本增效和管理系统升级带来整体期间费用率较2019年有望提升2.0个百分点。其中2020-2022年预计销售费用率分别为10.0% / 7.0% / 7.0%，管理费用率分别为14.0% / 7.0% / 7.0%，研发费用率分别为0.1% / 0.2% / 0.2%，财务费用率分别为1.5% / 0.5% / 0.5%。
5.2 投资建议
此外，2020年12月14日深圳交易所最新公告关于《深圳证券交易所股票上市规则（2020年征求意见稿）》中更新退市规则，万达电影明年被实施ST的风险解除。从电影院线行业相关公司的相对估值来看，行业平均估值对应2021/2022年分别为34和30倍PE。从万达电影历史估值来看，从2016年开始随着票房增速放缓和行业竞争加剧，公司估值一路向下，当前疫情带来院线行业集中度提升契机，公司逆势扩张，市占率不断提升，我们看好2021年行业复苏叠加万达业绩弹性，给予公司2021年业绩35倍PE，对应600亿目标市值，给予“买入”评级。
风险分析
商誉减值风险
截至2020年三季度，万达电影商誉规模81亿元，其中HG Holdco Pty（澳大利亚影院业务）33亿元，互爱互动（游戏业务）23亿元，时光网（在线票务业务）22亿元，万达传媒（广告业务）10亿元，骋亚影视（电视剧业务）10亿元，新媒诚品（电视剧业务）6亿元等。今年疫情对部分业务存在一定影响，公司存在继续商誉减值的风险。
行业政策风险
影视行业属于意识形态领域的特殊行业，电影、电视剧均受到政策的严格监管，若公司相关电影或电视剧在策划、制作或发行阶段未能获得相关许可，可能面临前期投资损失的风险。游戏行业受游戏版号政策影响，版号发放政策的变化对于公司游戏发行业务存在一定的风险。
优质电影供给不足风险
电影票房是一个优质供给驱动需求的行业，当前电影票房整体增速趋缓，资本投资热潮褪去。且今年受疫情影响，国内外电影开工进度可能延缓，导致明年部分电影无法如期上映，优质电影的供给不足可能导致公司票房收入不及预期的风险。
海外疫情扩散风险
海外新冠疫情仍有持续扩散的风险。一方面2021年万达澳洲院线经营有持续亏损的风险，另一方面进口影片上映有延期的风险。2017-2019年国内上映的进口电影数量分别为123 /133 /58部，进口电影票房分别为113 /123 /133亿元，占比总票房46% /38% /36%。目前2021年有望上映的进口大片有《蝙蝠侠》、《X特遣队2》、《尚气与十戒帮传奇》、《蜘蛛侠3》、《黑寡妇》、《阿凡达2》、《速度与激情9》、《007：无暇赴死》、《黑客帝国4》等，因为海外疫情扩散，进口电影的制作和上映有延期风险。此外，华纳兄弟宣布受疫情影响2021年北美上映的17部电影将同步登陆HBO Max，取消此前约一个月的院线窗口期，虽然后续华纳表示该政策只针对2021年，但不排除此后延续以及其他电影出品方跟进导致院线票房不及预期的风险。
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