行业深度 | 从PCG调整看腾讯内容生态布局：融合与协同加深，视频与音频赛道至关重要 【建投传媒互联网】

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

中信建投传媒团队 杨艾莉 

事件

根据媒体报道，4月15日腾讯平台与内容事业群（PCG）宣布进行新一轮组织架构和人事调整：包括成立“在线视频BU”、天美工作室总裁姚晓光兼任PCG的社交平台业务负责人并主管QQ、原QQ负责人梁柱调至腾讯音乐集团（TME）任CEO，原腾讯新闻负责人陈菊红也将调往其他BU。

简评

腾讯PCG（即Platform and Content Group，平台与内容事业群）是2018年9月腾讯从原移动互联网事业群（MIC）、社交网络事业群（SNG）和原网络媒体事业群（OMG）和互动娱乐事业群（IEG）四个事业群的基础上调动、整合的新事业群。此次PCG的内部组织调整距离PCG成立已有两年半，我们对此次调整进行梳理和分析，并回顾PCG的成立、发展，以及腾讯在内容与IP领域的布局。

一、PCG内部调整：视频与音频赛道是重点

此次腾讯PCG的调整不涉及事业群层面的调动，只涉及事业部（BU）和管理层业务方向的变动，主要包括以下几个层面：1、腾讯视频+微视=“在线视频BU”腾讯视频与微视组成新的“在线视频BU”，其中前者是长视频行业付费会员人数最多的平台（截至2020年底腾讯视频拥有1.23亿付费用户），后者是腾讯13年成立的短视频平台。新事业部的成立将使二者在业务上深度合作，是长视频与短视频业态的融合。在人事方面，孙忠怀担任在线视频BU的CEO，仍主管内容、运营和会员体系，原微视负责人林松涛担任新BU总裁，主管产品体系和技术。此前的4月3日，腾讯视频在爱奇艺之后也宣布从4月10日起对会员涨价。具体来看，连续包月/非连续包月的涨幅在17%-50%不等。在大视频行业整体融合发展的趋势下，我们分析来看，腾讯视频与微视此次的整合，未来在业务协同上可能体现在以下几个方面：1）在用户增长方面：腾讯视频为微视导流，促进腾讯系短视频产品的用户增长。根据易观千帆，2021年3月腾讯视频月活为5.6亿，微视为6943万，微视的用户规模较腾讯视频差距仍大，二者的合作可以在一定程度上促进微视的用户增长。2）在内容合作方面，面对抖音、快手已从短视频向中视频（西瓜视频、今视频）和长视频跨越。长短视频在内容形态上的融合已经产生新的业态，如已经有品牌影响力的“快手小剧场”等，而腾讯视频自身有较好的内容资源优势，借助微视短、平、快的传播力，一方面让内容传播力度更强，一方面也让微视承载了更多的内容，共同成为腾讯系内容生态的重要渠道，从而进一步带动用户增长。2、PCG部分高管调整：天美工作室总裁上任，腾讯音乐管理层变更；PCG诞生之初共有八位合伙人，此次有三位高管涉及兼任或调换业务方向：1）天美工作室群总裁姚晓光，兼任PCG的社交平台业务负责人，主管QQ：姚晓光是IEG（互动娱乐事业群）旗下天美工作室群的总裁，是游戏业务的核心人物，此次兼任社交平台业务负责人并主管QQ。2）原社交平台业务负责人梁柱，成为腾讯音乐娱乐集团CEO：梁柱此前全面负责QQ产品体系建设，先后主管过QQ 、QQ空间、天天P图、QQ音乐、全民K歌、腾讯微云、企鹅FM、腾讯课堂等产品，此次成为腾讯音乐的CEO，负责QQ音乐/酷我/酷狗/全民K歌以及长音频的运营。通过此次管理层调整，腾讯音乐将与PCG产生更紧密的互动，此次梁柱担任CEO，类似2020年程武任阅文集团CEO，都代表着腾讯对内容的掌握更加主动和积极。3）此外，腾讯新闻/腾讯体育的负责人陈菊红，将调往其他BG，而腾讯新闻将由新的的负责人接管。PCG部分高管调整，其意义在于：1）视频与音频赛道在消费互联网领域的重要性：此次腾讯视频与微视的整合，也从侧面反应视频赛道的重要性。腾讯希望借助于“在线视频BU”的成立，对此前相对薄弱的中短视频领域进行补足。另一方面，音频领域，腾讯音乐也由音乐产品向音乐+长音频产品发展。2）PCG内部的整合协调程度加深：具备自身优势背景的高管可以在新的业务方向上发挥过往优势，比如姚晓光的游戏研发、发行经历对于社交平台业务或有所帮助；而梁柱主管QQ的背景也或许为腾讯音乐带来社交基因，总体上PCG不同业务线之间的藩篱进一步淡化。3）PCG整体对用户数据、用户需求的理解加深，数据中台的效应或开始显现：据贝壳财经，PCG一直在推进算法和数据能力，建设中台复用能力，也在2020年6月引入前谷歌全球技术总监郄小虎，直接向技术和数据中台负责人曾宇汇报。而腾讯COO兼PCG总裁任宇昕也要求技术和数据中台的效用能在内部产品间复用（比如同一个用户的数据在游戏、视频、音乐、动漫和新闻产品间打通），未来有需求也可以对外部开放。二、回顾与梳理：PCG的诞生、意义与腾讯内容的战略布局1、PCG的诞生：与微信、互动娱乐、云与智慧等平行的新六大事业群之一腾讯于2018年9月宣布调整内部组织架构，新成立平台与内容事业群（PCG）和云与智慧产业事业群（CSIG）两个事业群，保留原有的微信事业群（WXG）、互动娱乐事业群（IEG）、技术工程事业群（TEG），企业发展事业群（CDG），自此组成新的六大事业群。平台与内容事业群（PCG）由：1）原移动互联网事业群（MIC）下的浏览器和应用宝等业务；2）原社交网络事业群（SNG）下的QQ、QQ空间、QQ音乐、全民K歌等业务；3）原网络媒体事业群（OMG）下的腾讯新闻、腾讯看点、腾讯体育、腾讯视频和微视等业务及4）互动娱乐事业群（IEG）下除游戏和电竞外的其他业务如腾讯动漫、腾讯影业及阅文等，共同组成。经过调整，PCG整合了腾讯旗下QQ、QQ空间等社交平台，应用宝、浏览器等流量平台，以及新闻资讯、视频、体育、直播、动漫、影业等内容平台，形成了“平台+内容”的业务架构。PCG包含了除微信之外的广告业务与除游戏之外的增值服务。微信与游戏亦是腾讯“平台”与“内容”的重要组成部分，但二者单独划分至“微信事业群”和“互动娱乐群”，两个业务相对更加独立。 PCG的战略地位：消费互联网的重要一环。腾讯在2019年年报提到，公司的战略重点是进一步深耕消费互联网并巩固领先地位，拥抱产业互联网机遇。其中，消费互联网以个人为用户，以日常生活为应用场景，关注个人消费需求中的差异性特征；产业互联网是互联网服务主体从消费者转向了机构组织。产业互联网与消费互联网最大的不同在于服务主体的转变，由此带来应用目的、场景和形式的改变；但同时产业互联网又依托于消费互联网，平台把消费者的经验和需求高效传递到产业侧，实现两张网的协同发展。游戏/广告为基本盘，产业互联网收入比重持续上升。腾讯的收入主要分为三个部分：1）增值服务业务收入：其中包括网络游戏收入与社交网络收入（虎牙等游戏直播、腾讯视频、腾讯音乐等会员收入等）；2）网络广告业务：其中包括以微信朋友圈、小程序、移动广告联盟为代表的社交及其他广告收入和以腾讯视频、腾讯新闻为代表的媒体广告收入；3）金融科技与企业服务：我们将其划分为产业互联网收入。其主要由金融科技与企业服务收入构成。在我们的定义下，我们将增值服务业务与网络广告业务，共同定义为公司的消费互联网类收入，2020年该收入占比达到71.9%，是公司收入的基本盘。自2016年起，公司产业互联网收入占比逐年提高，2019年达到26.86%，2020年为21%。PCG的诞生及历次的调整是腾讯最大效率地发挥IP与平台流量价值的结果。根据PCG的部门划分， PCG业务活动的收入可通过加增值服务中除游戏之外的部分与媒体广告收入得到（社交网络收入中包含少部分应归属于IEG的游戏内购收入，此处因缺少数据且影响不大暂不考虑）。2020年公司增值服务+网络广告（消费互联网类收入）收入达到3465亿元，同比增长30%。其中，PCG相关业务占消费互联网收入达到35.33%收入，占总收入占比达到25.39%。长期深耕内容产业是PCG的战略重点。PCG由腾讯首席运营官任宇昕负责，此前其曾任公司增值开发部总经理和互动娱乐事业部总经理，从2005年9月起全面负责游戏研发、运营、市场及渠道销售等工作。任宇昕曾在2019年9月的媒体访谈中表明PCG的定位是长期深耕内容产业，社交与内容是重点业务。 PCG初始的合伙人制度：收益共享，风险共担。由于PCG是一个经过调整、组合后的事业群，员工分别来自之前四个不同的事业群，为了更好地发挥各部门的作用，任宇昕在PCG成立之初就建立了高管合伙人制度，除任宇昕外的7位VP分管PCG的不同业务，其中：1）孙忠怀：负责以腾讯视频为代表的长视频（本次调整为“在线视频BU”CEO）；2）林松涛：负责以微视为代表的短视频（本次调整为“在线视频BU”总裁）；3）陈菊红：负责以腾讯新闻和腾讯体育为代表的资讯流业务（本次调任至其他BU）；4）殷宇：负责即时通信业务；5）程武：负责以阅文、腾讯影业为代表的IP内容；6）梁柱：负责以QQ为代表的社交业务（本次调整为腾讯音乐CEO）；7）曾宇：负责中后台的底层技术支持（数据中台）。此外，据界面/晚点LatePost，前滴滴出行副总裁郄小虎于2020年9月成为PCG的新增合伙人，负责技术公共线，向曾宇汇报。通过职责的划分，员工的评价不以个人为单位，而是以团队为单位。PCG整体共同制定目标、共同面对挑战、风险与收益共享。2、 复盘腾讯在内容领域的战略投资：对内容/IP的把控力度越来越大。我们统计了近7年来腾讯在互联网与传媒行业的重要投资企业，发现投资标的所属领域涉及阅读/IP、短视频、长视频、影视剧与动漫制作、票务、在线音乐、偶像经纪、直播、知识付费、本地生活等十几个细分赛道。其中对腾讯音乐娱乐集团、虎牙直播、猫眼娱乐和阅文集团四家公司，派驻了重要的管理层。这四家公司所在领域均与内容/IP高度相关，并且是所在行业的龙头企业。这也显示着腾讯对内容的把控力度不断增强。1）腾讯音乐娱乐集团：于2016年7月成立，腾讯云与智慧事业群总裁汤道生和腾讯集团副总裁彭迦信分别在此前担任公司总裁和首席执行官；2021年4月起梁柱成为腾讯音乐的CEO，负责QQ音乐/酷我/酷狗/全民K歌以及长音频的运营。腾讯音乐是国内在线音乐第一梯队玩家并持续向全音频赛道整合。2021年1月，腾讯音乐收购长音频平台懒人听书，目前已经拥有酷我畅听、小宇宙和懒人听书等多个长音频品牌，有望在播客市场取得较高的市场份额。腾讯音乐还与全球流媒体平台Spotify互相持股，其中腾讯持股Spotify股份8.7%，Spotify持股腾讯音乐8.4%，二者在版权资源、产品技术等方面深度合作。2）阅文集团：2020年4月，阅文集团宣布腾讯集团副总裁、影业首席执行官程武担任公司首席执行官和执行董事；侯晓楠担任阅文集团总裁和执行董事。阅文集团是我国网络文学资源拥有量最多的在线阅读平台（2018年文学资源拥有量占全网72%）。截止2019年底，平台拥有810万名签约作家和1220万部作品，原创内容涵盖200多种体裁，拥有《盗墓笔记》、《庆余年》、《鬼吹灯》、《择天记》、《步步惊心》、《芈月传》等高国民度的经典IP。最新发布的2020年阅文集团年报显示，阅文的月活跃用户为2.3亿，同增4.2%；平均月付费用户数1020万，同增4.1%；在免费阅读快速崛起的过程中，阅文作为中国最大的付费阅读平台，其付费率仍然保持在4.5%，没有下滑；而付费用户平均每月收入由2019年的25.3元/月大幅增长至2020年的34.7元/月。3）虎牙：腾讯于2018年3月投资虎牙直播，腾讯互动娱乐事业群总经理黄凌冬担任公司董事长一职，虎牙直播是国内领先的以游戏直播为主的弹幕式互动直播平台。2020年10月，虎牙与斗鱼联合宣布双方已签订“合并协议与计划”，虎牙将通过以股换股合并收购斗鱼所有已发行股份，斗鱼将成为虎牙私有全资子公司，并将从纳斯达克退市。4）猫眼娱乐：在程武到任阅文2个月后，猫眼娱乐发布公告，程武担任公司非执行董事。猫眼娱乐是国内最大的在线电影票务平台，自2017年底猫眼收购微影时代至今，在线票务行业竞争格局稳定在CR2=90%，其中猫眼市占率约60%，淘票票约30%。在2016年之前，在线票务行业票补成本较高，随线上化率提升至90%，竞争格局清晰，平台票补意愿下降，2019年公司也实现首次盈利。在腾讯作为股东的加持下，猫眼娱乐拥有了微信入口，同时在大力发展微信小程序。目前在线票务领域竞争格局稳定，猫眼的龙头地位保持，预计2021年票务补贴将继续大幅度减少，并促使猫眼盈利能力大幅增强。集团对于腾讯的内容生态扮演着“IP蓄水池”的角色。阅文集团创始&核心管理团队集体更换，腾讯从上游把握IP的意愿愈发强烈。2020年4月，阅文集团管理层变更，原首席执行官吴文辉变更为非执行董事副主席。曾负责腾讯应用宝的侯晓楠则成为阅文集团新任总裁。除此外，梁晓东（原联席首席执行官）、尚雪松（原总裁）、林庭锋（原高级副总裁兼总编辑）、罗立（原高级副总裁）和侯庆辰（原副总裁兼副总编辑）5个公司创始人兼高管也变更为集团顾问，以帮助新管理团队平稳过渡。从腾讯派出以程武为首的腾讯系管理层可以看出，腾讯对网络文学资源拥有量最多的阅文集团有着强烈的把控意愿。
为什么是程武？在PCG的7个业务部门中，以阅文、腾讯动漫和腾讯影业为代表的IP内容业务对整个PCG的重要性不言而喻，而负责这一部门的是程武。程武：从IEG“泛娱乐”到PCG“新文创”——IP战略的提出者。程武毕业于清华大学物理系，同时拥有美国华盛顿大学奥林商学院的高级管理人员工商管理硕士学位。在加入腾讯前，他曾任谷歌中国商务市场总经理，还在宝洁、百事可乐等公司的市场运营业务线担任过高层管理职务。2009年在任宇昕的邀请下正式加入腾讯，负责腾讯IEG的战略、市场、渠道、泛娱乐等工作，在IEG工作九年后于2018年加入PCG。2011年，程武首次提出以IP为核心的“泛娱乐”概念，其在2012年的腾讯游戏发布会上正式推出这一战略。“泛娱乐”以IP授权为轴心、以游戏运营为基础进行的跨领域、跨平台的全新商业模式。经过6年的时间，程武围绕“泛娱乐”战略，在原本以游戏为基础的业务上，先后促成了腾讯动漫、腾讯影业和阅文集团的成立。2018年，程武宣布将“泛娱乐”战略升级为“新文创”，表示将在原来的战略基础上更多关注中国传统文化、发扬国风，提升IP的文化价值，积极与博物馆、各地市政府等相关文化机构合作，促进IP线上线下的融合。从“泛娱乐”到“新文创”，腾讯在内容业务上始终锚定IP价值，在围绕IP的深度开发上逐渐走深。阅文IP游戏开发空间仍大，程武IEG经验将助力IP游戏开发。根据伽马数据，腾讯2017-2019年流水表现最好的几款自研游戏分别是《王者荣耀》、《乱世王者》、《火影忍者》、《穿越火线：枪战王者》、《魂斗罗：归来》、《欢乐斗地主》、《QQ飞车》、《QQ炫舞》和《圣斗士星矢》。其中，有5款游戏无IP来源，2款游戏为同系列端游改编，2款游戏改编自动漫。可以看到，腾讯流水表现出色的自研游戏中，尚未有一款来自阅文旗下的IP，腾讯对阅文旗下丰富IP库的游戏开发仍有较大空间。程武的加入推动《庆余年》《斗罗大陆》和《赘婿》的成功开发，阅文IP价值潜力巨大。目前，程武在PCG中负责的以阅文、腾讯影业为代表的IP内容业务曾是IEG的重要组成部分。程武成功推动了《庆余年》的影视化改编，IP得到市场认可后，游戏改编也授权给世纪华通子公司盛趣游戏。19年12月阅文与三七互娱签订合约，未来十年二者将就《斗罗大陆》IP共同打造五款风格、玩法各异的手游，今年《斗罗大陆》《赘婿》的成功影视化也让将使IP的价值空间进一步增长。我们认为程武在IEG部门丰富的工作经历，以及在文创、IP、游戏等多个领域的触角，将使阅文集团在IP的深度变现和多元化变现方面，进一步加快脚步。程武同时担任猫眼非执行董事，猫眼助力腾讯内容生态的宣发营销。猫眼是国内领先的在线娱乐票务服务提供商，是中国最大的在线电影票务平台，目前市场份额在60%。猫眼的前身是美团旗下的电影票相关部门，2015 年开始独立运营，2019 年在香港联交所上市。腾讯持有猫眼娱乐16.27%的股权，是继光线系和微影时代系的第三大股东。猫眼拥有猫眼APP、格瓦拉APP、微信、QQ钱包、美团和大众点评6个流量入口。2020年6月，程武正式成为猫眼的非执行董事，显示腾讯与猫眼的合作愈发紧密，未来猫眼将成为腾讯泛文娱生态的重要宣发平台，猫眼近日公告披露，2021年腾讯委派猫眼为至少两部电影的主控宣传方及发行方，并为腾讯5-15部电影或电视剧提供宣发服务支持。为什么要把内容/IP掌握在自己手中？一鱼多吃，多种形态的内容发挥IP价值。《斗罗大陆》是作家“唐家三少”2008年12月首发于起点中文网的玄幻小说，2009年获得起点中文网月票榜单冠军，并获得2009百度年度小说称号。2017年7月，《斗罗大陆》位列《2017猫片胡润原创文学IP价值榜》第22位。1）动漫改编成IP价值放大器。2018年，《斗罗大陆》同名改编动漫上线腾讯视频，优良的制作不仅承接了原小说粉丝群体，还开发了动漫粉丝群体，最新的《斗罗大陆1第四部分》在豆瓣的评分为8.2，使得这部动漫成为原IP价值的放大器。截至7月5日，该动漫总播放量达184亿，成为国漫播放量之首，相当于第2～5名动漫的播放量之和。2）影视化改编进一步加深IP影响力：此外，由新丽传媒出品的古装玄幻剧《斗罗大陆》在腾讯视频上线后，累计播放量破50亿，进一步扩大原IP的价值；3）游戏改编想象力巨大。19年12月底，三七互娱宣布将与阅文集团在未来十年就《斗罗大陆》共同打造另外五款风格、玩法各异的手游。《斗罗大陆3D》手游也将于2021年正式上线。3、“视觉+听觉”：腾讯仍然大力持续布局，“内容为王”下与新巨头抢夺用户时长1）传统的在线视频领域：在线视频行业由于在上游购买剧集版权或自制内容需要大量投入，行业内头部玩家尚未实现盈利。同属长视频行业的爱奇艺2020年亏损71亿元，内容成本占总收入比重超过70%，内容成本占会员服务收入的比重为126.6%，即单一的会员服务收入无法覆盖内容投入。爱奇艺的会员服务收入在2018年首次超过广告收入，并在2020年提升至55.51%，广告收入22.96%，版权转授收入占比8.95%，游戏、直播和艺人经纪业务等泛娱乐收入占比提升至12.57%，以内容为核心的多元收入结构已经形成。爱奇艺与腾讯视频拥有行业内最多的付费用户，2020年底爱奇艺与腾讯视频付费会员分别为1.02亿和1.23亿，腾讯视频较爱奇艺付费用户多7900万。据腾讯年报，2019年腾讯视频全年营运亏损减少至人民币30亿元以下，优于行业平均水平，但仍未摆脱亏损状态。2、腾讯音乐娱乐集团。在线音乐同在线视频类似，具有上游版权成本高，下游付费率目前偏低的特点。世界上最大的音乐流媒体平台Spotify尚未在一个完整会计年度内盈利，虽然腾讯音乐娱乐集团（TME）已实现盈利，但这与其特殊的收入结构有关。我们对比Spotify与TME的收入结构，Spotify收入的90%是会员订阅服务，10%为广告，而TME的会员订阅收入在2020年占19%，而大部分收入来源于全民K歌、酷狗繁星直播和酷我聚星直播虚拟礼物的社交娱乐服务，该部分收入可以覆盖在线音乐业务较大的版权成本。假设TME社交娱乐服务业务的毛利率为40%-70%（即假设对工会和主播的抽成比例为30%-60%），则测算出2020年腾讯音乐的会员订阅收入仅能覆盖版权成本的51%，同期Spotify可以覆盖至136%。虽然在线视频与在线音乐对于内容的投入要求都很高，但腾讯仍在积极地对传统内容进行大体量的投入，主要原因是优质的内容仍是吸引流量的重要因素。尤其是随着移动互联网流量见顶，用户时长的争夺正在日益加剧，而视频和音乐赛道“内容为王”、“差异化独家”的逻辑则是其潜在的护城河。在视频方面，腾讯视频此次与微视组成新BU将促成长短视频的业态融合，进一步带动用户增长。音频方面，腾讯音乐在2020年4月23日发布了长音频战略的主产品“酷我畅听”，同时在QQ音乐、酷我音乐和酷狗音乐都专门开设了“听书”专区。在收购懒人听书后，从音乐到长音频多产品战略也稳步推进，同在PCG的阅文也为长音频提供了独家IP优势。总体上，腾讯在传统的视频、音乐内容上投入规模大且稳定，是吸引泛娱乐用户增长的稳定保证（2）新兴的免费阅读领域腾讯亦持续投入
免费阅读自2018年下半年开始迅速发展，经过2年的时间，行业内主要玩家的月活已突破千万级水平，且发展势头仍然迅猛。基于免费阅读和短视频类似的“免费内容+广告”商业模式，该赛道很可能是继短视频后的存量时代下，我国互联网人口红利主力军——下沉市场人群的下一个流量入口之一。目前，免费阅读市场的行业格局暂未定型，我们认为曾错失短视频红利的腾讯将积极布局此赛道，掌管腾讯应用宝、深谙流量运营的侯晓楠加入阅文集团或能帮助其在免费阅读赛道上增强份额，并利用后台阅读大数据，反哺内容业务，长线运营IP。免费阅读赛道成流量巨头新赛场，传统付费阅读公司也积极入局。2018年下半年开始，以七猫小说和米读小说为代表的一批免费阅读APP上线，开启了“免费阅读+广告”的商业模式，行业内流量巨头纷纷入局：2018年5月，趣头条率先推出免费阅读产品米读小说；2018年8月，百度持股的七猫免费小说以及连尚网络旗下的连尚读书上线；2019年2月，字节头条旗下的番茄小说正式上线；2019年3、4月，传统付费阅读公司掌阅科技和阅文集团也积极入局，先后推出各自的免费阅读平台，得间小说和飞读免费小说。据QuestMobile，2019年4月MAU大于300万的免费阅读APP数量相比18年4月增长了200%，免费阅读领域的竞争愈加激烈。数字阅读竞争态势明晰，格局未定，阅文仍有机会。据QuestMobile，2019年6月，月活用户在1000万以上的数字阅读APP有11个，其中付费阅读APP 5个，免费阅读APP 6个。至2020年6月，月活用户在1000万以上的数字阅读APP仅剩6个，其中付费阅读APP3个，免费阅读APP3个。经过一年的时间，数字阅读赛道的玩家逐渐减少，竞争态势逐渐清晰，但最终格局未定，新进玩家仍有机会。看具体免费阅读产品，番茄小说增长最快，从一年前不到1000万月活到成为目前月活数最高的免费阅读产品，其月活至少增长412.1%至5121万；七猫小说月活同比增长31.16%至4950万，是排名第二的免费阅读平台；疯读小说成长超预期，月活至少增长148.8%至2488万，是排名第三的免费阅读平台。阅文旗下的飞读免费小说一年前月活曾达到1170万，但2020年6月未上榜，阅文庞大的内容库与其免费小说平台的影响力不相匹配。免费阅读行业壁垒较低，且番茄和七猫背后的字节跳动与百度在内容上的储备远没有阅文丰富。番茄小说最早于2019年上线，7月整改下架后，2020年初更名、改版后才迅速成长，从年初至6月仅6个月完成爆发。阅文自身不可忽视的内容优势：存量文学资源占绝对份额，受欢迎程度高。据艾瑞咨询， 2018年阅文集团是网络文学资源拥有量全网第一的公司，占比为72%，是第二名中文在线的2倍有余，第三名掌阅科技的资源占比为5.2%。据阅文官网最新数据，公司目前拥有1340万名签约作家和890万部作品，原创内容涵盖200多种体裁，经典IP有《盗墓笔记》、《庆余年》、《鬼吹灯》、《择天记》、《步步惊心》、《芈月传》等，IP存量可观。根据2020年2月的百度搜索排名，前30部网络文学作品中，有25部出自阅文的平台。作家&作品资源增长不断。据Frost&Sullivan，截至2016年底，阅文拥有作家530万人，作品数量840万部，当年前50 位最受欢迎原创网络文学作家，41 位与阅文确立独家出版关系。在拥有作家&作品数量第一的高基数下，2017-2018年阅文的作家和作品数量依然能够实现超过10%的增长，其中作家数量增长率为30.19%和11.59%，作品数量增长率为20.24%和10.89%。2019年，二者的增长率进入较为稳定的水平，作家和作品数量分别增长5.19%和8.93。2020年上半年，作家和作品增长率又回到近10%增速，资源再次向龙头平台靠拢。 流量思维或将补足，引入侯晓楠，深谙流量之道。侯晓楠自2018年11月起担任腾讯PCG副总裁，同时担任腾讯的多个管理职务，包括腾讯开放平台、腾讯应用宝、腾讯众创空间、青腾大学及腾讯内容开放平台，在产品策划运营、业务模式创新、资源整合及生态合作方面拥有广泛而深入的管理经验。其中，其负责的应用宝业务最为人知。侯晓楠能力强/经验丰富，接手应用宝后增长迅速。自侯晓楠2014年起接管应用宝业务后，应用宝增长迅速，在安卓应用市场领域成为第一。根据TalkingData，应用宝位列2014年用户量增长最快的TOP20应用，全年增幅达268.5%，当年12月用户覆盖量是1月的3.7倍，应用宝也以25.6%的市场份额位居应用分发渠道第二，成为2014年增速最快的手机应用商店。2015年应用宝取得了显著的市场份额，据QuestMobile，应用宝在当年所有安卓应用商店中月活跃用户数排名第一，此后腾讯应用宝连续四年成为国内安卓市场应用商城的份额第一名。从应用分发到内容分发：不变的是流量思维。应用宝只是侯晓楠所负责的腾讯开放平台的一环。腾讯开放平台是腾讯为开发者提供，供其利用各种OpenAPI，开发出优秀的社交游戏、实用工具，再通过腾讯朋友，QQ空间，腾讯微博，腾讯游戏，Q+等多个社交平台给应用带来巨大的流量和收入的开放平台。在腾讯开放平台的系统中，核心是腾讯系的10亿+流量资源。因此，对于已经负责该业务近10年的侯晓楠来说，流量思维或许能为阅文的免费阅读产品注入新生命。4、巨头之间的时长竞争带来IP内容的价值重估使用时长趋于稳定，巨头竞争激烈。使用时长方面，疫情期间首次将月人均单日使用时长拉升至2020年3月的7.3小时，较2019年底的6小时提升21.67%，但6月和9月则恢复至6.1小时，与疫情前水平相当。用户时长在疫情刺激下并未保持增长。互联网巨头旗下的APP对用户的时长争夺愈加激烈，其中2020年12月腾讯系APP的使用时长占比同比下降6.7pct，而头条系和快手系则分别同比上升3.1pct和3.4pct。随着字节跳动、快手等移动互联网新巨头的崛起，短视频、直播开始占据用户越来越多的使用时长。新兴互联网巨头对传统BAT的流量时长挤占越来越明显，巨头们更需要优质的内容争夺用户时长，字节跳动也积极全方位地布局各领域的内容赛道，包括网络文学、影视、音乐、娱乐经纪和游戏等多个泛娱乐赛道布局投资。具体来看：Ø 网络文学：字节跳动早于2019年底开启了对网络文学公司的投资，近一年的时间内其投资了包括吾里文化（时阅、栀子欢等六大网文平台）、秀闻科技（逸云书院）、鼎甜文化（甜悦读、瓜子小说、朵米阅读）、塔读文学（塔读文学网）、广州萌萌哒网络（九库文学网）5家原创网络文学公司，投资比例均在10%-20%之间，此外字节跳动还与中文在线签订框架合作协议，中文在线将网络文学版权及旗下鸿达以太的音频作品授权给字节跳动旗下番茄小说、西瓜视频等平台使用。至此，字节跳动已与除阅文集团外的我国网络文学资源拥有量第二（掌阅科技）、第三（中文在线）的公司达成合作；Ø 动漫：字节跳动在内容领域的布局始于2015、2017年参与快看漫画的B、C轮投资，去年8月腾讯对快看进行1.25亿美元的战略投资，字节跳动退出，但其在动漫领域的布局没有停止，在18年3月投资了动漫IP孵化和动画制作公司声影动漫；Ø 影视：影视化方面与欢喜传媒达成近3年的战略合作，双方将一同开发IP影视化项目；Ø 音乐：字节于今年4月投资唱片公司中视鸣达，旗下艺人主要是在网易云音乐和抖音走红的台湾歌手颜人中（目前抖音粉丝847.6w），2020年7月，“抖音音乐”正式品牌化；Ø 娱乐经纪/MCN：公司18年10月投资了电竞MCN薇龙文化，今年1月投资了赶海类MCN风马牛传媒，3月投资了娱乐经纪公司泰洋川禾，除了陈赫、张钧甯等艺人，还包括Papi酱旗下的MCN机构Papitube；Ø 游戏：2019-2020年公司通过收购墨鹍、上禾和参股心动，拥有从轻度到中重度游戏的研发制作能力，旗下的朝夕光年和Ohayoo分别定位中重度和轻度游戏发行平台。2021年，公司再加码收购有爱互娱和沐瞳科技，二者均在海外游戏业务上颇有成果，其中有爱互娱有爆款游戏《放置少女》（2020年Q1日本手游畅销榜第二，仅次于《荒野行动》），沐瞳科技则在东南亚市场有热门游戏《无尽对决》（2020年12月中国手游第13名）。
三、投资建议1）腾讯及其内容生态体系相关公司：此次腾讯PCG的内部调整一方面体现了腾讯内容产品（腾讯视频、微视、腾讯音乐、阅文、游戏等）与平台型产品（QQ、应用宝、腾讯新闻）的深度融合与协同；另一方面原QQ负责人梁柱成为腾讯音乐的CEO体现腾讯对IP/内容的把控力度加强。持续推荐腾讯控股及其内容、IP生态相关标的：重点关注腾讯控股（LOL和DNF等重磅端转手游戏在手、金融科技与云业务增长强劲）、阅文集团（《赘婿》《斗罗》等验证大IP开发价值、数字阅读赛道扩容）、猫眼娱乐（腾猫联盟合作加深、在线票务龙头+内容投资逐渐成熟）、腾讯音乐（播客成音乐/社交外的第三成长曲线，关注今年赴港上市消息）2）大视频赛道景气度得到验证：此次腾讯PCG在内部特别成立“在线视频BU”，大视频赛道的重要性再度得到验证。持续推荐长视频领域的芒果超媒（创新内容制作基因+独家内容壁垒+成本优势）、短视频领域的快手（Adload空间仍大、直播电商第一梯队玩家）、中视频领域的哔哩哔哩（Z世代用户最大社区+四季度广告收入增长超预期），关注将于今年上市的抖音。

【风险提示】业务推进不及预期风险，内容监管风险，行业竞争加剧风险

⭐近期重点深度报告（点击标题即可阅读全文）

【短视频|深度】

【营销行业|深度】

【游戏CP与渠道分成比例|深度梳理】

【万达电影|深度】

【潮流玩具|深度】

【潮流玩具|深度】

【快手|深度】

【值得买|深度】

本文来源

证券研究报告名称：《从PCG调整看腾讯内容生态布局：融合与协同加深，视频与音频赛道至关重要 》

对外发布时间：【2021】年【4】月【18】日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002

免责声明

本订阅号（微信号：CSCmedia）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部杨艾莉传媒互联网行业证券研究团队运营的唯一订阅号。

本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。