年报点评｜光线传媒：毛利率大幅提升显成本优势与项目风险意识，后续影片储备丰富，看好动画电影发展【建投互联网传媒】
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中信建投传媒团队 杨艾莉
【事件】
公司发布2020年年度报告，2020年全年实现营业收入11.59亿（YoY -59.04%），归母净利润2.91亿（YoY -69.28%），扣非归母净利润2.35亿（YoY +31.35%）。单季度看，Q4实现收入6.78亿（YoY+83.89%，QoQ+206.04%），归母净利润2.27亿（YoY+240.53%，QoQ +426.87%）。
【简评】
1、电影及衍生品业务：毛利率大幅提升体现动画电影成本优势及公司电影投资胜率
1）2020年公司实现电影及衍生业务收入9.41亿，同比下降62.8%，主要是受新冠疫情影响，电影行业受到前期影院关闭、优质影片供给不足的影响。
但下半年影院逐步开放后公司共有包括《妙先生》《八佰》《荞麦疯长》《我的女友是机器人》《姜子牙》《金刚川》《如果声音不记得》《崖上的波妞》等影片上映，总票房约为62.85亿元，还有于2019年上映并有部分票房计入2020年的影片包括《误杀》《两只老虎》《南方车站的聚会》，该部分票房为5.02亿元，因此公司参与投资、发行或协助推广的影片在2020年的总票房约为67.87亿元
2）电影及衍生品业务毛利率提升：虽然2020年公司电影及衍生品收入下降62.8%，但电影及衍生品实现毛利5.64亿，下降51%，下降幅度小于收入，主要得益于电影及衍生品业务的毛利率提升，本期电影及衍生品毛利率提升了14.4pct至59.9%，接近60%达到新高。我们认为这主要来自四个方面：
《姜子牙》实现综合票房16.02亿（据猫眼专业版），是公司本期电影业务的收入贡献第一名，由于动画电影免去演员片酬、剧务成本等，成本优势较真人电影优势明显，因此拉低了本期电影业务毛利率；
公司在电影项目投资方面，对于优质项目资源的选择能力较强，比如参投《八佰》（综合票房31.1亿元，据我们此前的测算对公司收入贡献在5897-7077万元）和《金刚川》（综合票房11.24亿元），另一方面公司对项目风险把控能力较强，《如果声音不记得》《荞麦疯长》等青春片、艺术片虽然票房的绝对规模不大，但由于成本把控得当，因此单个项目的ROI较高。
公司将下映的影片如《妙先生》、《荞麦疯长》等在主流视频网站上线，均需开通会员或付费观看，预计该部分为公司贡献了较为丰厚的新媒体版权收入。
2020年公司电影衍生收入及利润较上年同期大幅增长，我们认为这部分收入对电影业务毛利率亦有所贡献。
3）2021年优质影片供给充足：2021年，在真人电影方面，《你的婚礼》《阳光姐妹淘》《坚如磐石》等均已制作完成，其中《你的婚礼》已定档五一档期，此外《五个扑水的少年》《会飞的蚂蚁》等影片在后期制作中；动画电影方面，《深海》《哪吒2》《大鱼海棠》等重磅项目均在制作中。总体来看，公司优质影片的产能储备丰富。（影片储备见附录）
2、电视剧业务：疫情下的业绩确定性因素，14部新片单为后续收入提供保证
在2020年上半年疫情影院关闭的情况下，电视剧贡献了近60%的收入，可以看到电视剧及网剧等线上娱乐内容的需求不受疫情等影响，在一定程度上平滑了公司的业绩。2020年公司电视剧及网剧业务实现收入1.54亿元，同比降低35.2%，全部来自于电视剧《新世界》。《新世界》于2020年1月13日在东方卫视、北京卫视、腾讯视频、爱奇艺播出，猫眼全网热度峰值9674.81，骨朵数据显示全网累计播放面32.7亿。 公司在疫情爆发的三个月后发布了14部电视剧的片单，加上之前的储备，截至目前公司共有21部电视剧项目储备，其中《山河月明》《恨君不似江楼月》《对的时间对的人》已拍摄完成，其余影片随着疫情改善将恢复开拍节奏，后续电视剧陆续销售将为公司未来2-4年带来较为确定的收入贡献。（片单详见附录） 此外，2020年公司实现经纪及其他业务收入6376.52万元，同比增长6.61%，经纪业务为公司带来更多资源、商务合作及经纪收入，部分新签约艺人已参与公司《五个扑水的少年》等电影项目的拍摄。
2）2020毛利率有所提升，管理费用拉动期间费用率增长
4、公司计划实施第二期员工持股计划
5、投资建议：
我们持续看好公司在动画电影领域的领先优势以及全产业链布局，国产动画电影的大众关注度、市场影响力及其未来票房空间未来将进一步提升。此外，公司动画+真人电影储备丰富，电视剧片单类型丰富，将为公司持续贡献业绩，公司新一期员工持股计划将提升员工战斗力，长期看好公司未来发展。我们预计光线传媒21-22年归母净利润分别为10.15/13.35亿，对应净利润增速分别为248.8%/31.6%，EPS为0.35/0.46元，4月19日收盘价对应21-22年每股收益的市盈率分别为34x/26x，持续重点推荐。
【风险提示】
动画电影票房低于预期；真人电影票房低于预期；电影项目导致业绩波动；内容政策风险。
【光线传媒简评】
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