游戏深度 | 自研创新+细分赛道：从腾讯游戏发布会布局，思考A股游戏公司未来发展方向【建投传媒互联网】

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中信建投传媒团队 杨艾莉 
摘要

1、从2021腾讯游戏年度发布会看腾讯游戏的布局：

1）腾讯作为国内游戏行业龙头，其布局将影响整个游戏行业。发布会提出“超级数字场景”概念，相关游戏对应益智科普、硬核对抗、休闲娱乐和未来生活等六个场景，将游戏与用户的真实生活场景相连接。

2）整体上腾讯依然坚持“布局一切”的战略：品类上有MMORPG、SLG、ARPG、沙盒、Roguelike和模拟经营等，题材囊括女性向、二次元、三国等，基本覆盖所有主流细分品类与题材。

3）坚持自研创新：腾讯自研游戏类产品数量上从去年的11款提高到16款，从去年占比27.50%上升至36.36%，自研占比显著提升。

4）加码重要赛道：加强元宇宙Metaverse、云游戏等领域布局，此外在细分品类（女性向、二次元）和尚有机会的传统品类（SLG）加强布局。

2、从腾讯的布局思考目前重点游戏公司布局路径：

1）手游用户增速放缓，创新成研发重点，行业新玩家亦发力自研。2021年3月，游戏用户环比下降0.16%，2020年手游流水前250名中自研自发游戏比例达76.7%（+15.4pct），创新自研愈发重要。互联网新巨头字节与快手以流量优势切入游戏赛道，从代理向自研发展，并在二次元/虚拟偶像/生存竞技等多个细分品类与题材上发力创新自研产品。

2）完美世界：A股游戏研发最强，老IP迭代新品+新IP拓宽题材，持续加筑MMO壁垒，提前布局云游/VR，关注近期重磅新品上线。公司是A股研发投入最高的公司，长期坚持自研并强化MMORPG品类优势（市场份额24.4%）。在已有IP基础上，未来与光线、哔哩哔哩等外部IP方积极合作，拓宽多元MMO题材。今年产品大年下，关注重磅诛仙IP+低门槛回合制《梦幻新诛仙》，及高关注度开放世界《幻塔》。此外，公司提前布局VR/云游戏内容，具备先发优势。

3）三七互娱：传奇类ARPG优势深厚，投资+代理打开出海空间，研发投入大幅增长，关注自研《魂师对决》上线表现。公司在传奇/奇迹类ARPG品类拥有竞争优势，持续推新能力强，《荣耀大天使》首月流水超2亿。通过投资+代理，《江山美人》《Puzzles & Survival》等产品出海表现亮眼。自研方面积极加大投入，研发负责人增持显信心，未来将聚焦MMO/SLG/SRPG/模拟经营四大品类，关注首款自研MMO《斗罗大陆：魂师对决》，有望在IP影响+前作《武魂觉醒》买量经验下获得较好表现。

4）吉比特：雷霆“小而美”代理模式有效，关注《摩尔庄园》大IP效应，自研走小步快跑模式，有望提升项目ROI。雷霆游戏通过代理《最强蜗牛》等大量精品游戏在Roguelike等细分品类沉淀研运经验。公司代理重磅IP《摩尔庄园》上线首日登顶iOS免费榜，长线运营值得期待。公司自研产品聚焦MMORPG、SLG、挂机放置三大品类，据伽马数据，公司自研自发的放置修仙游戏《一念逍遥》首月流水超4亿，小步快跑模式降低试错成本、提高研发效率，未来或通过自研突破其他细分品类。

【风险提示】

产品上线节奏推迟，流水表现不及预期，游戏内容监管风险，用户游戏时长竞争加剧。

报告全文
1、从 2021 腾讯游戏年度发布会看腾讯游戏的布局1.1 腾讯游戏年度发布会反映其布局方向，将影响整个游戏行业发展

5 月 16 日晚，2021 腾讯游戏年度发布会举行，共公开 60 多款游戏及衍生技术和产品，其中有 43 款新游戏。发布会上的游戏均由腾讯发行，自研产品达 26 个，代理产品 30 个。 

亮相发布会的游戏大多为腾讯具备实力的游戏，并以新游戏为主。去年腾讯的游戏发布会共公布 51 款游戏， 其中的 11 款进入七麦数据的 2020 年 TOP100 最具实力游戏榜单，发布会聚集了腾讯最具竞争力的游戏产品， 也是大量新游戏的发布舞台，2020 年腾讯游戏年度发布会上新游戏达到 41 款，占比为 80%，2021 年发布会新游戏占比也在 78%。

        

腾讯是国内游戏公司龙头，自研产品市占率领先，代理产品数量众多，其战略布局将影响整个游戏行业。2020 年腾讯的游戏收入为 1561 亿元（YoY+36%），是第二名网易（546 亿）的近三倍，公司龙头地位明显。此外，其自研产品在多个品类市占率领先：据伽马数据，在 2020 年国内手游流水 TOP 250 的产品中，腾讯在射击 类/MOBA 类/竞速类/棋牌类/音舞类游戏的市占率分别达到 98.8%/91.2%/73.6%/50.4%/90.2%。另外，腾讯也是行业内主要游戏发行商，其代理产品数量占 2020 与 2021 年发布会产品的 57%和 50%。因此，腾讯的在游戏方面 的布局将影响行业走向。 

2021 腾讯游戏年度发布会提出构建 “超级数字场景”的游戏战略理念，并围绕这一理念分为六个篇章， 分别对应着益智科普、硬核对抗、休闲娱乐和未来想象等六个生活/游戏场景，将游戏与用户的真实场景相连接。 

“第一篇章社会服务”包括益智类“追梦计划”和以“罗布乐思”为代表沙盒游戏，对应着益智科普、游 戏创意开发的生活场景。四款“追梦计划”游戏延续了其社会服务与青少年科普的社会任务。三款沙盒类游戏 《罗布乐思》、《腾讯扣叮》和《手工星球》均包含用户自主制作游戏的功能，未来可以通过 UGC 的内容创作接 入更多创意型游戏。

“第二篇章：高能热血”以腾讯自研的竞技、对抗类游戏为主，对应着偏硬核与对抗的游戏场景。该篇章的游戏包括 FPS/TPS 的《和平精英》、《穿越火线》、《合金弹头觉醒》、《重生边缘》（端游）；MOBA 的《英雄联 盟手游》；ARPG 的《流放之路》（端游）、《真三国无双霸》、《传奇天下》；以及 SLG 的《重返帝国》、体育竞技类的《全名大灌篮》。该篇章以腾讯自研游戏为主，特别是核心的 FPS 和 MOBA 品类。

“第三篇章休闲减压”以创新/休闲游戏为主，对应着轻松休闲的生活场景。该部分自研和代理游戏均包含，以休闲类为主，题材上包括腾讯加大布局的二次元（《牧场物语Mobile》、《精灵之境》）、女性向（《璀璨星途》、《拣爱》）的部分游戏，以及消除、Roguelike等品类布局的新游戏。休闲性的游戏更侧重于给予玩家情感寄托或减少压力，其品类和题材也比较多元，更易于满足更大众化的游戏娱乐需求。

“第四篇章次元穿越”以IP改编游戏为主，与用户熟悉的动漫、小说等优质内容相对应。该系列产品针对动漫、小说、游戏等IP内容进行改编，既包括《数码宝贝》《火影忍者》《一拳超人》等日漫IP，也有《山海经》这类东方神话IP，还有《庆余年》等网络文学IP，类型丰富多样。

“第五篇章文创新生”以中国传统文化与游戏的融合为主，对应着用户对传统文化与游戏深度价值的诉求。该部分既包括老游戏与新文创元素的融合，比如《QQ飞车》的“飞跃华夏”用赛道形式展示国内地理的风土面貌，也包括《新天龙八部》《大航海时代：海上霸主》等新游戏。

“第六篇章技术探索”则展示了腾讯在云游戏、游戏引擎与画面技术等新兴游戏技术上的进展，对应着未来的生活/游戏场景。云游戏方面，腾讯展示了START云游戏、腾讯先游两款产品，此外分别通过《天涯明月刀》技术展示、《CODE:HUA》美术demo与《数字航天员》片段，展示腾讯目前的高品质画面、基于虚幻引擎的美术技术与高保真实时数字人技术。

在“超级数字场景”的游戏战略理念对应玩家真实的生活场景之外，背后更是腾讯游戏的三个重要布局方向：1）整体上“布局一切”；2）坚持自研创新；3）加码重要赛道。

1.2 整体上“布局一切”

（1）从2021年的细分赛道布局来看，腾讯依然采用“布局一切”的战略：类型方面，腾讯布局了MMORPG、SLG、ARPG和模拟经营等，题材上布局了沙盒、Roguelike、女性向、二次元、三国等。目前市场上主要的游戏类型与题材腾讯均有布局，基本覆盖了2020年市场规模靠前的细分品类。其中市占率较高的品类中均有自研产品，其他品类中也通过代理发行进行覆盖。

（2） “布局一切”可以在细分赛道的萌芽期先发布局，同时更有利于品类融合的探索

• 切入更早：细分赛道爆发难以预测，提前切入完成技术经验积累。在细分品类上取得优秀表现的公司，往往在该品类上经历了数个产品的迭代和技术积累，从而形成了细分品类上运营和研发的壁垒。例如米哈游在二次元上进行了“崩坏”系列再到原神四款产品的迭代，友谊时光在女性向古风游戏上进行了五款产品的迭代，青瓷数码在放置类游戏上经历了三款产品的迭代。充分的产品迭代才能积累对于细分赛道游戏研发更深刻的理解，以及在运营上积累服务特定用户的经验。腾讯在2015年通过代理《奇迹暖暖》（《闪耀暖暖》）上一代作品），提前切入了女性向游戏的研发和运营工作。从今年发布会来看，在目前仍属于小众的商业化效果不明显的品类，例如Roguelike（无序次元）、RTS（重返帝国）等，腾讯也均有研发和发行的产品布局。

• 品类融合：随着手游不断发展和迭代，传统品类也不局限于已有的玩法和品类特性，不断涌现出和其他品类的融合。品类融合模糊了品类之间的边界，但是将各个品类的特点、付费点等加以融合，对传统的玩法实现了一定程度的去芜存菁。如腾讯的《天涯明月刀》作为一款MMORPG游戏，引入了卡牌游戏的抽卡模式；腾讯新SLG产品《重返帝国》加入RTS玩法。此外，《浮生为卿歌》作为一款MMORPG，大量融入恋爱、养成、宫廷、换装等女性向元素，以满足女性用户的游戏需求。

（3）腾讯通过“布局一切”在MMORPG品类上取得过突破，打造了商业化能力亮眼的《天涯明月刀》手游。

2020年之前，腾讯仅有《火影忍者手游》一款流水表现较好的自研MMORPG手游，从主要的MMORPG游戏上线一年的iOS畅销榜排名来看，除代理的《完美世界》外，其他均出现了不同程度的流水滑坡。但是腾讯始终保持在MMORPG的持续布局和投入。腾讯代理《完美世界》（完美世界研发）、《新剑侠情缘》（西山居研发）、《天龙八部手游》（北京畅游研发）等产品。而后在《雪鹰领主》、《自由幻想》、《QQ华夏》等自研产品上实现积累。2020年，腾讯推出重磅自研MMORPG手游《天涯明月刀》，取得了优秀的流水表现，畅销榜排名和网易MMORPG的拳头产品《梦幻西游手游》看齐，排名保持在前20名内。MMORPG品类需要发行方的长期运营能力，《天涯明月刀》的优秀表现正体现了腾讯在该品类的研发技术、运营经验的长期积累。

1.3 坚持自研创新

从2020年到2021年的腾讯游戏年度大会，新游戏虽然仍然以第三方的产品为主，但腾讯自研游戏产品数量从去年的11款提高到16款，占发布会新游戏比例也有相应提升，从27.50%上升至36.36%。

自研创新产品是腾讯游戏商业化产品的主力：根据伽马数据2020-2021中国游戏企业研发竞争力报告，腾讯自研游戏的流水占比已经达到83.30%，连续三年增长。从腾讯游戏头部创收的产品来看，自研产品（含Supercell）也占据绝对优势，多个品类的自研产品奠定了腾讯对于该品类的布局。例如MOBA的《王者荣耀》、射击类的《和平精英》、竞速类的《QQ飞车》、休闲类的《QQ炫舞》等。

腾讯自研创新的能力不仅从当前的商业化能力上体现，也表现在技术储备上。例如《使命召唤手游》使用PBR复刻了主机的画面效果。优秀的手游研发水平使得《使命召唤手游》收获口碑和营收上的亮眼成绩，根据Sensor Tower的估计，《使命召唤》全球第一年的总收入估计为4.8亿美元，同时还获得了2020年TGA年度最佳移动游戏。从研发周期来看，国外优质3A大作一般为5~10年，腾讯未来持续加码技术储备，不断完善“游戏工业化”体系，有望在未来出现腾讯自研的3A作品。

1.4 加码重要赛道

（1）Metaverse：基于腾讯未来游戏核心战略“超级数字场景”的重要赛道

从发布会的内容来看，今年通过腾讯游戏年度发布会反映的游戏布局和去年有一定的差异：

• 按照游戏数字场景划分章节：有别于去年按照追梦计划、重点老产品、自研新游戏、代理游戏、极光计划等强调自研和代理的划分方式，今年腾讯游戏年度发布会按照社会服务、高能热血、休闲减压、次元穿越、文创新生、技术探索等数字场景分为六个篇章，分别和玩家真实的生活场景相对应。

• 技术上的展示比较突出：相较去年的游戏发布会，今年的腾讯游戏发布会大量展示了例如云游戏、Metaverse概念产品、数字人等技术产品。

我们认为，这种差异是由于腾讯未来游戏战略核心——“超级数字场景”的提出：游戏将是一个由技术驱动的、有多种可能的数字化场景。这一战略核心具备三个特征：

• 技术驱动，通过新技术的驱动塑造未来游戏的形态或产生更多的游戏场景，例如VR/AR等；

• 需要用更开放的、动态的眼光来看待游戏。从手柄到VR，游戏的应用范围和操作模式一直在不断变化，需要打破认识上的惯性和局限去探索游戏未来的形式；

• 更广域的连接：游戏与现实世界的联系会越来越多，能创造现实的意义和价值。

而腾讯在“超级数字场景”的布局最直观的表现就是“Metaverse”类产品的布局和推进。2021腾讯游戏年度发布会上共展示了4款“元宇宙”概念的游戏，较2020年的《手工星球》和《艾兰岛》多出2款。

• 罗布乐思：腾讯代理《Roblox》大陆发行，目前最主要的元宇宙概念产品，2020年12月大陆地区安卓端上线，IOS端尚未上线。罗布乐思在国内的服务器和国外不互通，因此《罗布乐思》国服的游戏创作尚处于萌芽状态，后续表现值得期待。

• 手工星球：腾讯自研的元宇宙概念沙盒游戏，根据曝光的视频和介绍，游戏带有小游戏创作功能，也具有浓厚的社交、创造等元素。前一次测试于2月17日结束，预计2021年12月正式上线，目前官网预约数达到527万。

• 我们的星球：天津五麦科技研发，腾讯代理的一款科幻太空题材的元宇宙概念沙盒游戏，2021年5月16日开启预约。五麦科技之前推出过一款沙盒开放世界MMORPG《创造与魔法》。根据先行曝光，游戏主打多人在线、无缝星球开放世界探索，未来可能开放更多自定义手段和MOD支持。目前Taptap预约数21万，官网预约数5万。

• 艾兰岛：波西米亚互动研发，腾讯代理的一款元宇宙概念沙盒游戏。其研发上之前推出过Operation Flashpoint：冷战危机和ARMA系列的军事模拟游戏。根据曝光内容，游戏主打生存和小游戏创造。游戏于4月29日开启测试，上线时间未知，目前Taptap预约数7万。

（2）云游戏：支撑“超级数字场景”的重要技术赛道

从实现“超级数字场景”的技术需求来看，需要AI、云技术、VR/AR等相关技术的突破。“超级数字场景”强调沉浸感和现实与虚拟的链接，现有的游戏形式尚无法满足这样的要求，而云游戏技术能够通过更多元的展示形式将游戏场景逼真呈现。在此次发布上，“START云游戏”和“腾讯先游”两个云游戏项目均展示了自己的云游戏技术的最新进展。

• START云游戏：侧重于将PC或主机游戏上云，提供向大屏端、PC端、移动端（目前开放安卓，IOS未开放）的云游戏服务，三端互通。START云游戏能提供的游戏数量目前较少，以腾讯自有游戏为主共27款（移动端提供15款），包括《云顶之弈（PC）》、《NBA 2KOL》等PC端游戏和《仙剑奇侠传六》、《古剑奇谭三》等热门单机游戏。从内容上看，仍有比较大的扩张空间，随着更多游戏的授权上云，有望吸引更多的玩家用户。START云游戏最高支持1920╳1080（蓝光）分辨率、60FPS的帧率以及不超过20ms的延迟，目前免费游玩。

• 腾讯先游：侧重于手游的上云，以及云游戏互动等功能的开发，提供向TV、移动（目前开放安卓，IOS未开放）、PC网页端的云游戏服务，三端互通。腾讯先游提供的游戏数量比较多，主要为手游，共124款，游戏产品包括《和平精英》、《王者荣耀》等流水居前的自研手游，以及《明日方舟》、《坎公骑冠剑》等其他公司的热门手游。此外还有独家试玩板块，向玩家提供腾讯在研优质游戏的试玩。腾讯先游最高支持1920╳1080（蓝光）分辨率（尚未开放），目前付费标准为日卡6元，月卡29元，但也有免费时长提供。此外腾讯先游还曝光手柄产品，以及基于云游戏的主播和玩家游戏内容实时互动的“一键约战”功能。

（3）细分赛道：侧重于2020年热门赛道的布局和突破

2020年游戏行业新游表现较为疲软，新兴细分赛道更加活跃。据七麦数据，在2020年最具实力TOP100游戏榜中，当年的新上线游戏共27款，相较2019年的同榜单的37款下降27%。老游戏的流水表现更加稳健，新游的势头较为疲软。我们认为这背后一方面是优秀的老游戏如《王者荣耀》《和平精英》等精细化的长线运营下，商业化能力稳健；另一方面是行业内精品化趋势明显，游戏研发成本日趋提升（《原神》研发成本约1亿美金），导致新游的试错成本提升，总体产品数量有所下降。但是从2020年表现较好的27款新游的品类和题材来看，非传统赛道的放置/休闲品类、二次元/女性向题材、古风/动漫画风等新兴赛道表现更为活跃。
腾讯在MOBA与射击品类市占率高，其他传统赛道仍需加强。据伽马数据，2020年收入排名前100的移动游戏产品中，六大品类ARPG/MMORPG（占比19.48%）、MOBA（占比15.28%）、射击（占比15.04%）、策略（占比12.06%）、回合制RPG（占比11.46%）、卡牌（占比7.77%）共占81.09%的市场份额。其中，腾讯在射击（98.8%）、MOBA（91.2%）两个品类上占据较大优势。除此以外，在其他商业化能力较强的传统赛道上腾讯的市占率并不高，因此仍需持续加码投入。

我们选择2020年细分赛道和传统赛道两款典型案例看腾讯游戏的加码：SLG和女性向

• SLG品类（传统赛道）：2020腾讯游戏发布会的4款SLG均为代理发行，分别为祖龙娱乐《鸿图之下》、乐动卓越《征服与霸业》、北京攸乐《代号：三国》（后改名风起三国）和西山居《卧龙吟》。2021年腾讯游戏发布会公布5款SLG新游戏中，包括一款天美自研的《重返帝国》，其余为代理游戏。包括天戏互娱《大航海时代：海上霸主》、凯撒文化《荣耀新三国》、广州黑胡子《新信长之野望》、北京攸乐《风起三国》，题材也从三国扩张到大航海、日本战国等多元题材。

SLG品类仍有值得期待的市场空间：去年腾讯《鸿图之下》、莉莉丝《万国觉醒》等SLG作品上线后，主流SLG游戏产品并未出现流水下滑的情况。国内的SLG品类游戏集中于三国题材，游戏题材较为同质。同时SLG作为长线运营的品类，需要发行方有长期运营的经验积累和用户沉淀。腾讯此次发布会展示的新产品有望从其他题材的角度切入SLG赛道：我们认为去年腾讯以祖龙研发《鸿图之下》切入SLG赛道并未进入流水的第一梯队是由于：1.）《鸿图之下》也是一款三国题材的SLG产品，并未和市场主流SLG游戏形成明显的差异化；2.）在SLG的长线运营上仍需要一定的经验积累。此次发布会的产品上我们可以看到，天美工作室自研产品《重返帝国》切入SLG赛道。作为腾讯六大工作室之一，集中强兵研发该品类有望取得更好的流水成绩。在题材上也选择了大量其他的题材，避开竞争激烈的三国类题材，例如航海题材的《大航海时代：海上霸主》、日本战国题材的《新信长之野望》等，避开三国类SLG产品的竞争。已上线的SLG游戏《乱世王者》也在近日宣布题材改版，将题材从过去的三国扩张到整个中国古代史，多题材的布局有望使得腾讯通过其他题材切入国内的SLG品类。

• 女性向品类（非传统赛道）：2020腾讯游戏年度发布会共公布了3款女性向新游戏（1款自研），分别为自研（北极光）的《光与夜之恋》、盛趣游戏的《小森生活》和巨人网络的《胡桃日记》。2021腾讯游戏年度发布会共公布了6款女性向新游戏（2款自研），分别为自研（Next Studio）的《牧场物语Mobile》、畅游的《璀璨星途》、自研（北极光）的《光与夜之恋》、微笑科技的《精灵之境》、AkabaStudio的《拣爱》和苏州紫月格格的《延禧攻略之凤凰于飞》。题材画风上也从乙女、二次元等扩张到娱乐职场、宫廷古风等。

• 女性向游戏的产品和类型不足或为ARPU值较低的一大原因，腾讯入局将进一步激发行业潜力：从当前的女性向手游市场来看，女性向手游主要分为四大品类：休闲类（消除、音游等）、乙女类（剧情、养成）、换装类和MMORPG，其中前三类产品均不属于商业化能力突出的品类。腾讯今年布局的女性向游戏既有过去市场上已论证成功的品类和题材（MMORPG类的《延禧攻略之凤凰于飞》、乙女类的《光与夜之恋》），也有特殊题材的布局（《璀璨星途》）。更多元的女性向手游产品的供给或将进一步撬动女性向手游用户的付费潜力。对于尚属于蓝海的女性向游戏产业，新入局者也可以挖掘更多的潜在用户和付费点。

    

2、从腾讯游戏发布会思考目前重点游戏公司的布局路径

2.1 整体手游市场情况：细分品类表现活跃，创新游戏为研发重点方向

• 用户数量增速放缓，付费和用户时长重要性提升，深耕细分品类、游戏创新是未来研发的重点方向

  根据伽马数据，2021年第一季度中国移动游戏市场实际销售收入录得588.30亿元（YoY+6.25%），在去年一整年的同比快速增长后出现了明显的增速放缓。同时，整个游戏用户规模在2021年3月为6.665亿，环比下降0.16%，游戏市场已经进入对用户时长和付费的存量竞争。

  根据伽马数据，2020年移动游戏流水TOP250中自研自发游戏的比例达到76.7%（+15.4pct）。自研自发的游戏可以给研发型公司更好的数据反馈，从而推动游戏产品的升级和优化。同时自主发行的模式更利于研发商建立忠实的客户群体，例如完美世界推出了“逗留一会”、友谊时光推出“好玩友”等玩家社群，都是研发型厂商对自身游戏用户的沉淀。同时，玩家对于创新型游戏的青睐度更高，根据伽马数据的问卷调查，超过59.2%的玩家认为游戏的创新型很重要，玩家口味的偏好对于目前挖掘用户付费和留存时长的游戏市场来说非常重要。

• 字节跳动、快手携流量优势，入局自研游戏阵营

  字节跳动与快手以短视频/直播的流量优势切入游戏赛道，其在游戏行业的布局也从最初的渠道、代理发行，向自研游戏发展，并在二次元/虚拟偶像/生存竞技等多个细分品类、题材上发力。

  1）如字节跳动2019年1月成立超休闲游戏发行平台Ohayoo，主要作为休闲游戏的发行商，8月开始代理《战争艺术》、《热血街篮》等中重度游戏；2020年独代《仙境传说RO：新世代的诞生》，海外表现良好。今年4月独代中手游的《航海王：热血航线》，iOS最高畅销排名第三名，最近一周平均排名第十，其游戏发行经验至今已有多款作品积累。

  在自研游戏方面，2019年3月，字节先后收购三七互娱原研发子公司墨鹍科技与游戏研发商上禾游戏。2019年6月，内部“绿洲计划”启动，成为公司自研中重度手游的开始。2021年字节跳动自研游戏的布局加快，正式推出自有游戏品牌“朝夕光年”，并先后收购沐瞳科技与有爱互娱，两公司分别拥有《无尽对决》（海外热门MOBA游戏）与《放置少女》（日本热门二次元游戏）两款优秀出海游戏。

  据竞核，字节跳动自研游戏目前有四个项目正在进行，涉及生存射击、女性向和虚拟偶像等细分品类。其中包括一款生存射击游戏，画风为废土科幻风格，还有一款多人在线竞技游戏和女性向手游。女性向手游名称暂定《璀璨月色下，寻彼岸之光》，是一款超现实恋爱推理游戏；此外还有一款虚拟偶像手游，是一款新形式下的直播互动养成游戏，以虚拟偶像出道为游戏目标。

  2）快手的游戏布局也经历了从代理到自研的发展过程，目前快手自研游戏主要通过快游、纪元和方舟工作室开展，前期已有《爱游斗地主》等休闲自研游戏发行，其首款重度自研游戏《西行纪 燃魂》也亮相腾讯游戏发布会，将由腾讯代理发行，是一款以西游为题材的漫改ARPG，将于暑期进行公测。

2.2 完美世界相关布局：坚持自研、强化MMORPG品类、技术加码

（1）坚持自研：目前完美世界超过95%的游戏均为自研游戏，公司在研发投入上长期处于A股游戏公司第一位，研发费用率也处于前列。研发人员规模上，完美世界也远超A股其他主要游戏公司，反映了公司在研发持续投入的积极意愿与沉淀的研发能力。

（2）强化MMORPG品类：在手游行业五个主要品类中，MOBA与射击品类已被腾讯高度垄断，而卡牌、MMORPG/APRG、SLG尚有发展空间。从端游时代开始，完美世界已有大量MMORPG的研运经验，公司在MMORPG市场的份额从2020年上半年的22.5%进一步提升至24.4%。公司持续在MMORPG发力，有望进一步加深在优势品类的竞争壁垒。

《战神遗迹》在MMORPG基础上实现多品类融合，海外表现值得期待。《战神遗迹》是公司控股子公司（持股70%）赤金智娱研发的一款魔幻风格的MMORPG手游，游戏于5月20日公测，上线后iOS最高畅销排名为第7，近一周平均排名为第30。

• 《战神遗迹》是《新神魔大陆》后对魔幻题材MMORPG产品的迭代升级，画质亮眼。《战神遗迹》是公司对于魔幻题材的新布局产品，游戏研发商赤金智娱脱胎于《狂暴之翼》的研发团队，有着丰富的西方魔幻题材产品的创作经验。

• 实现Roguelike、动作等多品类融合，未来海外表现值得期待。不同于传统MMORPG，《战神遗迹》更强调动作元素，在副本内的游戏进程，会屏蔽游戏设置、地图等其他界面元素，仅保留游戏操作界面。这样的设计更强调玩家通过硬核操作体验游戏，沉浸感更强烈。此外，游戏画风和题材符合海外玩家喜好，研发团队过往有成功出海产品《狂暴之翼》的研发经验，游戏未来海外表现值得期待。

• 《梦幻新诛仙》：诛仙IP影响力+回合制玩法，有望拓展更广泛玩家群体

  《梦幻新诛仙》是公司重磅的“诛仙”IP系列MMORPG，届时将在移动和PC双端上线。该游戏于4月30日开启删档测试，截至目前官网+Taptap近850万预约，上线表现值得期待。我们认为诛仙IP+精致画面效果+回合制玩法，有望拓宽更多用户群体。

• 诛仙IP有深厚的用户群体，且公司已有成功的诛仙IP游戏。《诛仙》小说自2003年诞生以来，被大量改编为电影、电视剧和游戏，IP自身具有深厚的影响力，目前超800万的预约规模是公司历史最高，也从侧面体现IP的影响力。此外，公司曾在2016年推出《诛仙手游》，首月流水达4亿，此次《梦幻新诛仙》是基于过往成功产品的迭代升级。

• 回合制玩法：大多数MMORPG以即时战斗为主，《梦幻新诛仙》回合制玩法的难度更低。并且近年成功的女性向游戏大量采用回合制玩法，如《浮生为卿歌》和《未定事件簿》。2020年国内收入前五的MMORPG中有三款是回合制玩法。

• 《幻塔》：公司首款开放世界MMORPG，测试后不断修改迭代，与同类产品形成差异化特征

  《幻塔》是公司自研科幻/二次元题材的开放世界MMORPG，由虚幻4引擎开发，届时将在移动、PC和主机三端上线。由于《幻塔》与《原神》同为开放世界玩法，且有科幻/赛博朋克元素，因而受到玩家的广泛关注，目前官网+Taptap预约人数达580万。

  测试之后不断修改迭代，游戏口碑与关注度提升。首测之后，游戏吸取玩家的意见和成功作品经验，优化游戏的美术、动作、游戏UI等，推动了玩家对于游戏品质的好评和关注。此外，游戏在主打沉浸度之下，改善繁杂的界面设计，取消传统MMORPG手游界面上地图、任务、聊天框等部分，最大程度简化界面UI，以此构建更有沉浸度的游戏体验。

保留传统MMORPG的多人共战模式，引入捏脸系统，形成差异化特点。与去年取得成功的二次元MMORPG《原神》不同，《幻塔》坚持传统MMORPG的多人共战、PVP等玩法，同时引入捏脸系统而非固定主角模型的模式。PVP模式更易于激发用户的付费意愿，而为了避免造成玩家负担过重、氪金差异太大，研发也针对PVP平衡性进行了调整，取消GS排行榜，以保证确保整体用户平均体验良好。

• 其他产品：围绕精品IP和多元品类进一步丰富产品矩阵

  除了以上三款主要的MMORPG产品外，完美世界预计于今年底至明年还有三款重要的MMORPG产品《天龙八部2》、《一拳超人：世界》、《仙剑奇侠传》上线，进一步加强公司MMORPG优势。在今年4月完美世界游戏发布会上，公司公开24款新游戏情况，除MMORPG外，在细分市场和IP产品方面也有大量新品公布，公司产品矩阵将进一步多元化。

• 传统IP持续以新品迭代，多平台发行，延续IP生命力。可以看到，公司对完美世界、诛仙、天龙八部、仙剑奇侠传等经典IP，持续以新品迭代，并进行跨平台的布局，有望持续加强IP生命周期，积累相关题材和品类的研发经验。

此外，公司也推进原创自有IP建设，并加强与外部新IP的合作。在自有/原创IP上，公司有《梦间集》《幻塔》《香蜜沉沉烬如霜》等作品积累。在外部，有光线传媒旗下的《哪吒》等动画电影IP、Bilibili/艺画开天的《灵笼》IP，内外部IP类型囊括古代神话、武侠、现代科幻等丰富的类型，进一步拓宽公司产品题材。

（3）技术加码：画质/引擎亮眼，云游戏布局可期。

公司自研产品的优秀表现与长期的研发投入带来的技术积累相关。以公司自研的ERA引擎为例，在Vulkan支持方面取得了显著的成效，游戏性能提升22%，游戏帧数稳定率提升21%，游戏时长提升11%。以新上线的《战神遗迹》为例，除了PBR、3S材质等广泛用于手游模型制作的技术，还包括次世代主机VRS（可变速率着色）的技术，根据测试极致画质满帧状态下，机型性能可以提高33%，并降低20%的能耗。

云游戏/VR/AR方面，公司已有内容和技术的布局。

• VR内容早有布局：2016年公司美国团队（Unknown Worlds Entertainment，公司于2020年出售了其60%的股权，交易总价2070万元，目前持股20%）研发的深海冒险探索类VR产品《深海迷航》搭载Oculus Rift，而后于2017年推出云游戏版本。

• 云游戏技术提前试炼：2020年7月，《新神魔大陆》“天翼云”的云游戏版本和手游同期上线，即点即玩的顺畅体验在首月吸引用户超100万。据公司交流会，虽然云游戏版本对公司的流水贡献较少，但关注公司在较早布局云游戏的过程中积累的用户反馈、运营商技术对接经验和资源，从而可能形成的先发优势。
• 云游戏内容正在推进：在4月公司发布会上公布了目前正在研发的原生云游戏《诛仙2》，该游戏以虚幻4引擎打造。

云游戏未来将以内容为核心竞争力，公司较早布局云游戏内容未来将成先发优势。在云游戏中一个主要的发展方向就是云手游，可以省下手机安装游戏APP的存储空间，以及解决手机性能不足以带动游戏的问题。通过云手游可以增加研发商的获客，并且对于优质产品而言可以将高品质游戏覆盖手机性能较低的用户群体。同时云原生游戏因为其产品可能触及现有手游无法达到的技术和呈现形式的边界，未来云原生游戏的价值值得期待。我们认为完美世界前期对于VR/云游戏等新兴内容的布局，有望成为公司未来先发优势。
2.3 三七互娱相关布局：强化自研能力、持续加码品类突破、加强出海（1）强化自研能力，研发部门负责人增持，围绕双核+多元进行布局

三七互娱依靠优秀发行能力在A股游戏公司中占据领先地位。近年来，三七在研发方面不断加大投入，2020年研发费用增长率达到35.63%，是A股主要游戏公司中研发费用增速最快的公司。研发人员数量也在2020年增长48.10%，体现公司在持续强化自研能力。

ARPG是公司自研优势品类，从页游时代开始推出多款优秀的ARPG产品。传奇/奇迹类的ARPG游戏是公司的优势品类，页游时代沉淀的研运经验成功跨向手游产品，自2016年以来推出包括《永恒纪元》《大天使之剑》《精灵盛典》和《荣耀大天使》等10余款产品，产能旺盛，持续迭代能力强。据伽马数据，公司最新的一款奇迹类ARPG《荣耀大天使》首月流水超2亿，显示了公司在该品类上持续迭代新品并保持亮眼商业化的能力。主要自研负责人增持显信心，自研新游戏可期。5月10日，三七游戏（极光工作室主体）总裁胡宇航增持1.68%上市公司股份，目前胡宇航合计持有公司股份8.34%。主要研发负责人增加持股数量，一方面表明其对公司未来发展的信心，另一方面也表明公司对于研发的重视程度提升。公司未来的自研将围绕MMORPG、SLG、SRPG、模拟经营四大品类进行布局，与公司优秀的发行能力相结合，保持优质内容的稳定供应。
（2）持续加码品类突破，《斗罗大陆：魂师对决》上线值得期待公司主要通过三种方式加码品类突破：投资外部公司、代理新品类、尝试自研突破。

• ①通过投资外部公司，打开海外市场，前瞻布局VR/AR

  出海赛道上，公司于2020年12月入股上海易娱。上海易娱网络此前推出的《Primal Wars:DinoAge》全球累计流水近8200万元，《Puzzles&Conquest》全球单月流水近3000万元，累计流水近1.3亿。2020年8月易娱网络推出的三消末日题材的《Puzzles & Survival》自海外上线以后排名走高。

  AR/VR赛道上，公司布局VR内容与AR硬件公司。公司于2016年3月投资Archiact，占股10%，Archiact推出过《Hidden Fortune》、《Lamper VR》、《Waddle Home》、《Deep Space Battle VR》、《FREEDIVER: Triton Downwas》等VR游戏。2020年8月投资WaveOptics，主要从事设计和制造用于AR眼镜的光波导和光引擎解决方案。

• ②代理新品类，丰富产品矩阵

  公司在代理MMORPG、 SLG、 SRPG（策略角色扮演）、 模拟经营、卡牌等品类上均有深入布局。今年3月以来上线的卡牌放置类《斗罗大陆：武魂觉醒》取得了上线以来iOS免费榜平均排名12.3，畅销榜11.4的成绩。5月以来上线的模拟经营类《叫我大掌柜》上线以来iOS免费榜平均排名11，畅销榜50.8的成绩。2月以来上线的MMORPG《绝世仙王》上线以来iOS免费榜平均排名64.4，畅销榜71.0。

• 自研产品的突破：《斗罗大陆：魂师对决》有望成为公司在卡牌品类的自研代表作品《武魂觉醒》的发行经验或将对《魂师对决》有所助益

  公司在2021年上线两款品类和题材接近的卡牌作品：《斗罗大陆：武魂觉醒》和《斗罗大陆：魂师对决》。前者于2021年3月上线，公司代理广州诗悦研发；后者预计将于7月9日上线。

  两者虽然都是斗罗大陆IP的卡牌类游戏，但是存在着一定的差异：在玩法上，《武魂觉醒》更偏重于放置类玩法，《魂师对决》则更偏重于MMORPG玩法，3D和回合制战斗的模式相对更硬核。在画面上：《武魂觉醒》作为放置类游戏，人物与场景设计均为2D，《魂师对决》则为3D画面。

  三七在《斗罗大陆：武魂觉醒》上配置了较高的买量成本，根据Dataeye数据，《斗罗大陆：武魂觉醒》在上线前一个月以6260的买量素材数名列3月买量产品榜第17名，4月以11273的买量素材数排名第6位。而《武魂觉醒》也取得了上线以来IOS免费榜平均排名12.3和畅销榜平均排名11.4的成绩。

  我们认为同题材同品类的《斗罗大陆：武魂觉醒》的优秀表现和买量经验，有望为公司发行自研的优质产品《魂师对决》打下较好的基础。截至5月23日，《魂师对决》目前在Taptap上已经吸引了21万预约和22万关注，《武魂觉醒》上线至今，Taptap22万关注。在华为应用商店上，《魂师对决》以28.1万人预约排名预约榜第19名。从关注度来看《魂师对决》未上线就已经达到了《武魂觉醒》目前的水平。

（3）出海赛道突破：海外产品丰富布局、重视本地化发行策略，有望进一步助力海外营收

2020年公司出海表现亮眼，海外业务营业收入达到21.43亿元（YoY+104.34%）。2021 年第一季度，公司海外市场收入同比增幅超 130%，环比增幅超 50%，多地区游戏流水均有增长，海外整体月流水超过5 亿元人民币。

公司积累了大量海外运营经验，有长线运营优质产品的能力。以公司的典型海外长线运营的模拟经营产品《江山美人》日服为例，从2018年8月上线开始，游戏流水排名不断走高，2019年以后排名稳定在日服畅销榜200名以内。随着出海市场竞争日趋激烈，海外市场的长线运营需要高效且持续的投放能力，公司通过《永恒纪元》、《大天使之剑H5》、《江山美人》等游戏海外发行经验的积累，奠定了长线运营优质产品的能力。

• 近期海外游戏产品表现优秀，公司海外布局的效益逐渐体现。公司持股的易娱网络研发并由公司运营的三消末日题材的《Puzzles & Survival》在海外表现突出。根据公司一季度报告，策略类游戏《Puzzles & Survival》在一季度月流水接近 1.5 亿元人民币，并仍保持高速增长。据全球iOS榜单，该游戏进入14个国家及地区的畅销榜前50，其中主要游戏市场美国与日本iOS畅销榜分别为38与27名。《叫我大掌柜》则在韩服表现突出，据Sensor Tower，《叫我大掌柜》进入2021Q1中国手游在韩下载量第3名（所有游戏第9名），中国手游在韩收入第14名。

• 未来海外市场布局策略：产品储备丰富，针对出海市场的特点进行布局，海外投放能力日趋精准。

  出海产品储备丰富，有望延续出海优秀表现。公司有着丰富的出海产品储备，与公司长期运营经验和全球市场布局策略配合，出海游戏表现有望保持增长。从品类来看，出海产品也集中于MMORPG、SLG、卡牌等公司聚焦的品类上。

公司本地化研运意识较强，多款游戏在当地获得较高声量。《Puzzles & Survival》作为一款三消+SLG题材的游戏，在偏好SLG和三消产品的美国市场表现较好。而古风+模拟经营+RPG的《叫我大掌柜》在偏好RPG和模拟经营韩国市场的表现则更为突出。公司长期出海经验的积累，对于不同地区手游市场的风格有着比较深刻的理解。不同市场不同的推广策略配合公司本地化所做的努力，可以提高海外产品的胜率和生命周期。

基于对海外市场的理解，公司会融入创新的研发和运营策略。例如《Puzzles & Survival》除了玩法的创新，同时吸收国内发行方式和付费系统的特点，迅速打开海外市场。通过三消这一类轻度的玩法将用户引入游戏，转化为SLG的核心用户。此外游戏也引入了一些国内游戏的付费点设计，加强了游戏产品的商业化能力。

2.4 吉比特相关布局：雷霆发行能力强、自研聚焦重点品类

（1）雷霆游戏具有优秀的发行能力，关注大IP《摩尔庄园》长线运营表现公司旗下雷霆游戏在过去代理了大量精品作品，以Roguelike产品为主，形成了在该品类上运营的经验积淀。在2020年，雷霆新发行的优秀作品包括《魔渊之刃》、《不朽之旅》等，今年5月20日上线的《魔法洞穴2》采用完全免费、无内购的模式，截至5月23日取得了iOS免费榜第13/20/28/49的成绩，可以看出雷霆发行精品游戏的能力。重磅IP作品《摩尔庄园》由雷霆发行，也可见优质内容方对公司运营精品游戏能力的信任。

发行策略转换，今年一季度销售费用大幅提升，买量效果显著。公司在2020年以前几乎不采用买量方式发行，从2020年起，公司通过协助青瓷游戏《最强蜗牛》买量，开始积累买量发行经验。2021年一季度，公司为主要产品《一念逍遥》、《问道》等进行买量，成效显著，其中《一念逍遥》首月流水超4亿元，近一周畅销排名仍在前10。《问道》手游自 2016年上线至今已有5年时间，今年平均排名仍保持在前20。从报表端，一季度公司销售费用达2.64亿，已经接近2020年全年水平，销售费用率也相较去年同期提升16.6pct至23.6%。

• 《摩尔庄园》上线首日iOS免费榜第一，畅销榜第二，后续长线运营值得期待

  《摩尔庄园》是由雷霆游戏代理发行的经典3D社区养成手游，研发商为《摩尔庄园》网页版开发商淘米网络，《摩尔庄园》手游版本研发启动于2019年1月，是雷霆发行的第一款3D社区养成手游。

  游戏上线前预约数已超千万，具备较大影响力，上线首日登顶免费榜。2008年4月28日，《摩尔庄园》网页版正式发布，目标用户画像为8-13岁，累计注册量超过一亿，最高同时在线数达到50万。经过13年后，当年的玩家目前平均在21-26岁，是Z世代用户的核心人群，因此手游版本主打怀旧主题，流量和口碑效应已经凸显，上线前《摩尔庄园》在官网预约+Taptap数超1000万，6月1日上线首日登顶iOS免费榜，位列畅销榜第二，后续长线运营值得期待。

  公司MMO长线运营能力+重磅IP+轻松社交养成玩法下，关注游戏长期表现。雷霆对《问道手游》长达5年的长线运营，证明了公司在MMORPG品类上长周期运营能力。《摩尔庄园》IP自身影响力大，且轻松的养成、社交玩法大众化，该游戏具备持续沉淀玩家、保持长线运营的能力，持续关注。

（2）自研布局聚焦重点品类：围绕MMORPG、SLG、挂机放置三大品类重点加码，小步快跑模式降低试错成本、提高研发效率

公司在自研布局上聚焦于有一定经验的MMORPG、SLG、挂机放置三大品类，属于大厂尚未垄断、市场增量空间较为显著的游戏品类，同时采用“小步快跑”的研发模式，稳健推进品类扩张和自研产品上线。

• 《一念逍遥》为公司自研自发放置类产品，首次尝试品类突破即取得优秀成绩：公司于今年2月1日上线的《一念逍遥》在畅销榜稳居前列。在去年青瓷数码《最强蜗牛》这一放置类产品取得优秀成绩后，公司抓住了放置类题材产品的机遇，将放置类产品作为游戏战略聚焦的品类之一。据伽马数据，《一念逍遥》首月流水超4亿元，公司首次自研自发放置类产品就取得亮眼成绩，未来自研品类突破能力值得期待。

“小步快跑”研发模式可以加强公司优质作品的产出效率、降低风险。从当前游戏研发创新的趋势来看，即使不考虑次世代游戏技术带来的成本增加，优质游戏作品的研发周期和成本都在不断升高。如何以较低的研发成本实现游戏产品试错的论证和可行性，是精品游戏研发的关键。我们认为公司针对自身“小而美”的特点提出“小步快跑”的研发模式，在游戏研发初期即进行大量的可行性和商业化验证，可以最大程度避免研发失败的风险，提高优质作品的产出效率。

3、投资建议

重点游戏公司今年大量优质新品上线，新品催化下预计亮眼的流水表现将带来较好的估值修复。2020年移动游戏市场增速回到30%以上，去年疫情高基数下今年一季度仍实现6%增长。经过前两季度的股价调整，目前A股重点游戏公司估值已经回到当年20倍以内，我们认为结合几家公司的产品及布局，当前可予以重点关注。

• 三七互娱：通过投资+代理，《江山美人》《Puzzles & Survival》等产品出海表现亮眼；自研方面积极加大投入，研发负责人增持显信心，关注首款自研MMO《斗罗大陆：魂师对决》，有望在IP影响+前作《武魂觉醒》买量经验下获得较好表现。

• 完美世界：今年产品大年下，关注重磅诛仙IP+回合制《梦幻新诛仙》以及高关注度开放世界《幻塔》。目前《梦幻新诛仙》进入调优阶段，预计将于6月底上线，《幻塔》经过几轮测试调优后有望年内上线。

• 吉比特：首个自研自发的放置修仙游戏《一念逍遥》首月流水超4亿元，未来公司或通过自研突破其他细分品类；公司代理重磅IP《摩尔庄园》上线首日登顶iOS免费榜，长线运营值得期待。

风险提示：产品上线节奏推迟，流水表现不及预期，游戏内容监管风险，用户游戏时长竞争加剧。

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本文来源

证券研究报告名称：《自研创新+细分赛道：从腾讯游戏发布会布局，看A股游戏公司未来发展方向》
对外发布时间：【2021】年【6】月【8】日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

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 杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002

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