业绩前瞻 | 泡泡玛特：预计上半年业绩同比大幅提升【建投传媒互联网】

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中信建投传媒团队 杨艾莉 杨晓玮

业绩前瞻

今年上半年公司线下线上渠道持续拓展，产品&IP端精细化运营，且疫情对线下渠道影响较去年同期大幅减弱，驱动收入同比快速增长，我们预计公司21年上半年实现收入17.06亿元（YoY+108.6%）；预计上半年公司综合毛利率为63%，相较去年同期降低2.2pct，（主要系去年疫情下，线上渠道占比较高带动整体毛利率上浮+今年快速拓店毛利率有所折耗）。预计今年上半年疫情改善+渠道/IP运营效率提升，预计销售费用率与管理费用率分别同比下降3.8pct/6.3pct，分别为23.5%/9%，我们预计21年上半年公司实现净利润3.86亿元（YoY+173.5%）。

摘要

1、上半年线上线下渠道持续拓开，供应链持续改善

1）线下门店进一步开拓下沉市场，部分一线城市加密。上半年，公司主要向淄博、三亚、赣州等多个非一线城市拓展，同时北上等部分一线城市线下门店加密，国内渠道拓展顺利。

2）线上渠道方面，汇集核心私域流量的抽盒机小程序活跃用户持续增长，618期间天猫店与京东店活动密集。自有小程序会员精细化运营+天猫/京东拉新效果显著，预计线上渠道整体也实现快速增长。海外方面，今年3月公司首次走出亚洲地区在加拿大开店，速卖通等跨境电商平台也同步推进。

3）高频补货带来供应链改善

一方面提升用户购买体验，间接抑制黄牛行为，另一方面也为工厂提升产能灵活度留下空间。长期来看，部分热门产品的高溢价回归理性，有助于泡泡玛品牌形象正面。

2、产品&IP：高频推新+多元联名，提升新老IP声量

1）新头部IP打法是高频推新：如Dimoo上半年推出20款新品，星座系列成天猫热销第一，Skullpanda新系列带动老系列热销，小甜豆推出10余款衍生品并热销。

2）老IP用多样化联名延续热度：Molly联名大久保推出盲盒，联名海绵宝宝推出千元价格的收藏级手办，LABUBU在美洲杯/欧洲杯赛事节与阿根廷国家队联名带动销售。

       投资建议：总体来看，公司上半年线上线下渠道共同推进，且供应链改善明显，老IP+新IP运营节奏得当，高频次推新叠加多元联名，共同带动量因子上升；手办、BJD等高单价品类热销，也带动价因子提升。

       虽渠道型选手名创优品和内容型选手阿里、腾讯等巨头加入潮玩赛道推动竞争，也反映行业高景气度持续，行业规模快速增长，公司有全产业链布局优势，各环节均无短板，龙头地位确认。

    我们维持公司21-23年营收预测，为41.81/72.94/99.07亿元，同比增长66.4%/74.4%/35.8%，维持21-23年归母净利润预测，为10.56/17.82/21.96亿元，同比增长101.8%/68.8%/23.2%，当前市值对应21-23年预计净利润的市盈率分别为58.2/34.3/27.9x，重点推荐。

报告全文

一、渠道：线上线下持续拓开，海外稳步推进

       线下渠道仍是公司经营基本盘，近年来线上渠道增速较快。2020年，泡泡玛特的零售店/线上渠道/机器人商店/批发渠道分别实现收入10.02/9.52/3.29/2.31亿元，占收入的比重为39.9%/37.9%13.1%/9.2%，线下渠道收入（零售店+机器人商店）占比为53%，仍是公司经营基本盘，而线上渠道收入占比提升5.9pct至37.9%，从增速来看，线上渠道的增速最快，为76.5%。

1、线下渠道：国内加密高线城市+拓展下沉市场，海外渠道稳步推进

      1）国内线下零售店持续拓开，拓展非一线城市+加密高线城市。根据泡泡玛微信特公众号公布的新店开业信息统计，1-7月，公司国内新开33家门店，其中一线城市新增10家门店，非一线城市新增22家门店。

        ➤ 向非一线城市继续拓展。1-7月，公司在7个城市开设首店，其中有6个为非一线城市，分别为淄博市、三亚市、赣州市、盐城市、绍兴市、泰州市，零售店逐步向下沉市场扩张。

       ➤ 高线城市继续加密，新店向城市周边延伸。以上海为例，1-7月上海新增的5家门店，其中有3家位于内环线以外，分别为虹桥南丰城店、张江长泰店、漕河泾印象城店，其余两家均紧邻内环线，分别为环球港迪士尼特装门店、长宁来福士店。同期，北京新增的2家门店，龙德广场店位于北五环以外，五道口购物中心店位于北四环与北五环之间。

2、泡泡抽盒机、天猫旗舰店等线上渠道预计保持快速增长

泡泡玛特线上渠道包括自有的小程序“泡泡抽盒机”、天猫旗舰店、京东旗舰店和其它电商平台。其中泡泡抽盒机和天猫旗舰店在2019/2020年收入合计占线上渠道收入的96.9%/91.7%，是主要线上渠道。

➤ 泡泡抽盒机：2020年实现收入4.66亿元，占线上渠道收入的49%，仍是第一大线上渠道，同比增长72%。2020年上下半年收入分别为1.62/3.05亿元，分别同比增长71.6%/72.2%，核心用户的收入保持稳定高速增长。

➤ 天猫旗舰店：2020年实现收入4.06亿元，占线上渠道收入的42.7%，为第二大线上渠道，同比增长61.5%。2020年上下半年收入分别为1.47/2.59亿元，分别同比增长120.6%/39.4%。

➤ 京东与其他电商平台：收入增长快速，2020年分别实现收入0.36/0.43亿元，合计占线上渠道的比例从2019年的3.1%升至2020年的8.3%。

1）泡泡抽盒机小程序汇聚高价值粉丝，用户数量快速增长

泡泡抽盒机的核心粉丝粘性高于行业平均水平。据QuestMobile，21年6月，移动购物行业小程序的平均次日/2日/3日留存分别为37.7%/34.9/33.5%，泡泡抽盒机则分别高出行业均值4.1/2.61/2.24pct，其次日/2日/3日留存分别达到41.85%/37.47%/35.76%，显示出核心用户较强的粘性。

泡泡抽盒机的活跃用户价值更高。我们根据公司披露的会员贡献收入、会员数量，以及抽盒机收入和抽盒机月活数量，来测算公司总体会员年购买盲盒数量在19-20年分别为10/5个，而抽盒机月活用户的年购买盲盒数量则在24/18个（2020年数量减少主要是大量的新用户进入会员体系导致的），也从侧面显示出抽盒机聚集着泡泡玛特的核心粉丝的用户价值更高。

小程序活跃用户持续增长，预计渠道收入快速提升。据QuestMobile，泡泡抽盒机小程序的活跃用户从2020年5月起开始快速增长，到21年6月，小程序日活跃用户为5.03万人（YoY+104.5%），月活跃用户为69.75万人（YoY+137.5%），是潮流玩具品牌小程序中活跃用户数最多的，泡泡玛特核心会员的数量保持快速增长，我们也预计上半年抽盒机小程序渠道带来的收入快速增长。

2）618活动下，预计天猫店上半年销售增长迅速。2019年公司在天猫开设官方旗舰店，2019-2020年天猫旗舰店实现收入2.53/4.06亿元，2020年增速高达60.8%，占总收入的比重为15%/16.1%。

今年618期间，泡泡玛特天猫旗舰店销售额同比提升65%。据淘数据，618活动期间（统计周期为6月1日-20日），我们拆分量价来看，其中销量为36.97万件，同比略降8%，而平均价格为118.9元，同比提升80%。

天猫店销售额上升&销量有所下降的原因，或是较其他渠道新品铺货较少。我们对上半年天猫旗舰店销售额排名前20的系列产品进行了梳理：根据淘数据，上半年销售额排名前20的产品中，有11款是在2020年及之前发售的产品，今年新发售的产品为9款，这一方面反映出天猫旗舰店的铺货较为全面，既有上半年新发售产品，也有过往年份发售的热门产品（且占比不小）；也从侧面反映出，天猫旗舰店对新品的铺货相对于线下渠道较少，这或许也导致热门新品在天猫渠道的投放量较为保守，从而使天猫店销量同比有所降低，而均价较高的手办、BJD等产品的销售相应提升，导致均价上升（如LABUBU与海绵宝宝合作的手办成为销量第二）。

海外稳步推进，上半年首次走出亚洲地区。2020年公司海外收入为7417万，同比提升176%，全部由经销商渠道带来，公司在海外门店拓展上选择经销商政策。2020年，泡泡玛特已分别于韩国和新加坡开设首家门店，今年3月，公司也在加拿大温哥华开出北美市场的首家门店，是公司首次走出潮流玩具发展较发达的亚洲地区，在其他地区进行拓展的尝试；今年4月，韩国的第二家店也完成开业。

二、上半年补货频次显著提升，供应链不断改善

公司曾因个别爆款销售超预期而出现短暂缺货现象，而后续的补货频次较低，且相对滞后，如Molly的一天系列（2020年8月发售，小红书相关讨论内容显示10月中旬开始补货）、Skullpanda密林古堡系列（2020年9月发售，小红书相关讨论内容显示10月开始补货），部分消费者也表示购买难度较大。

我们认为，泡泡玛特潮玩产能本身不存在供给不足情况，背后主要是供应链的灵活性有待提高，比如对消费者新品需求的预估能力、与工厂对接新订单的沟通能力等。而近期我们发现公司补货主动及时，且频次明显提升：我们在小红书、微博等社区搜索关于泡泡玛特补货的讨论内容，对其中与skullpanda熊喵热潮系列相关的信息进行汇总分析，发现：

➤ 补货及时主动：该款新品官方发售时间为4月23日，第二天（即4月24日）便有消费者反映天猫盒机有补货行为，一周后（4月30日）小程序也有补货。

➤ 补货频次高，线上线下均有：据不完全统计，该系列发售至今共45天，至少22天有补货行为，补货频次显著提升，而就具体渠道来看，既包括天猫盒机、京东、微信小程序和有赞等线上渠道，也有苏州、上海、厦门等地的线下门店和机器人商店。

➤ 部分线上的补货预留了1.5-2个月，以便工厂应对弹性：我们发现，在线上的部分补货，实际为预售补货，从补货登记到发货，之间仍留有1.5-2个月的时间，主要是方便工厂更灵活应对订单的变化。

在Skullpanda熊喵热潮系列（第二代）的销售带动下，公司也对第一代产品古堡森林进行了主动积极的补货。据我们在小红书、微博的不完全统计，第一代古堡森林从4月至今，至少有24天对该系列进行了积极的补货，主要集中在线上的泡泡抽盒机小程序中。

除Skullpanda系列外，其余系列产品也在近期开始了频繁的补货。据不完全统计有15款左右，如Molly的一天系列、Molly大久保系列、DIMOO星座系列，LABUBU海绵宝宝合作款，既有发行时间较早的系列产品（如大久保系列于2020年3月发行），也有新品的及时补货（LABUBUx阿根廷合作款于今年5月发售）。

我们认为上半年公司的高频补货行为主要带来以下几方面的影响：

➤ 1）用户端：提升用户购买体验。缺货导致用户不能及时获得商品，将导致用户对品牌和商品产生一定的负面印象，而高频率的补货让用户得到“即买即得”的体验，消费体验更顺畅。

➤ 2）黄牛端：间接抑制黄牛行为。官方高频率的补货不再造成某个爆款的非正常稀缺现象，从而导致黄牛积攒的商品不再拥有高溢价，间接抑制了黄牛行为。

➤ 3）工厂端：提升产能灵活度。部分线上频繁的补货行为实际是追加预售，仍为供应链预留了1-2个月的准备时间，方便工厂产能灵活应对。

➤ 4）泡泡玛特品牌端：高溢价回归理性，品牌形象正面。随着大量的补货带来的黄牛行为减少、商品溢价回归理性，也证明泡泡玛特本身并无意炒作商品价格，对品牌形象和价格体系有长期的影响。

三、产品&IP端：手办/衍生品推出加速，新头部IP高频推新，老IP多元联名

1、产品端：上半年新品SKU数量同比大幅提升，背后是产品设计规划、供应链等能力的整体增强。我们据泡泡玛特微信公众号统计，公司上半年共推出新品163款（除日常新品外，还包含618活动特别款、新店开业限量款和设计师限量款等），同比大幅提升186%。其中1-6月分别推出新品18/13/10/41/37/44个，可以看到，从二季度起，每月推出新品的数量明显提升，主要是手办&BJD与衍生品等非盲盒新品数量快速提升，这背后也是泡泡玛特产品设计规划、供应链等能力整体增强的体现。

手办&BJD和衍生新品数量大幅提升，盲盒占比下降。1-6月，盲盒产品新品数量分别为8/8/3/8/11/9，除3月，基本保持稳定；一季度公司共推出10款手办&BJD，二季度数量达到36，环比增长260%；衍生品方面，一季度公司共推出12款衍生品，二季度数量达到60款，是一季度的5倍。非盲盒产品推新速度加快，也带来上半年的新品结构更加丰富均衡，盲盒、手办&BJD、衍生品的新品数量占比分别为29%/28%/43%，盲盒新品的比重同比下降34pct

2、IP端：新IP打法是高频推新，老IP用联名延续热度

1）新头部IP在高频推新打法下销量亮眼

Dimoo为上半年推新频率最高的IP，近年收入增长强势。Dimoo在上半年共推出20款产品，其中包括3款盲盒系列产品，9款手办&BJD，8款衍生品，三类产品的推新数量均超过Molly，成为公司推新产品最多的系列。星座系列为2021年2月12日推出的盲盒产品，因星座概念的受众较为广泛，成为上半年天猫店销售额最高的产品。根据泡泡玛特年报，2019年和2020年来自Dimoo的收入分别为1.00、3.15亿元，占营业收入的5.90%、12.5%，为公司收入贡献排名第四、二的IP，收入占比逐年上升。

SKULLPANDA新系列销售火爆，同时带动老系列产品热度。SKULLPANDA为公司2020年底新签IP，去年推出首个“森林古堡”系列，2020年收入达0.39亿，今年4月公司继续推出第二款盲盒产品“熊喵热潮”系列，成功进入天猫店上半年销售额Top 20榜单，位列第5名，该系列也配合推出多款手办和衍生品。新系列的推出也带动去年的“密林古堡系列”，该系列在上半年天猫店销售额Top 20榜单中排名第7位。

自主设计IP“小甜豆”推出10余款衍生品并热销。2020年9月，小甜豆推出了第一个盲盒产品超市系列，在小甜豆成功推出仅半年后，公司在今年4月推出手机数据线等多款衍生品，是上半年天猫店销售额Top 20中唯一的衍生产品，位列第19名。

2）老IP用多样化的联名延续IP影响力

Molly与大久保、海绵宝宝联名合作，推出收藏级别手办。上半年Molly推出的唯一一款盲盒产品是和大久保合作的侵蚀系列；Molly还和海绵宝宝联名高单价的超大号手办“MEGA系列”，定位收藏级别手办，高度分别为28cm（1299元）和70cm（4999元），单价更高，收藏属性更强，拓宽产品矩阵。

LABUBU在体育赛事节点与阿根廷球队联名。今年上半年，LABUBU与海绵宝宝推出联名手办，也在美洲杯和欧洲杯赛事节点，与高关注度的阿根廷足球国家队合作推出了联名盲盒，直接带动产品销售额，两款产品均进入上半年泡泡玛特天猫旗舰店销售额Top 20，分别位列第2和12名。

3）与迪士尼等头部第三方IP合作紧密，经典产品生命力强。今年上半年，公司与迪士尼合作推出了多款产品，推新数量在全IP中排名第2位（5款盲盒，12款衍生品），一方面是迪士尼旗下的细分IP较多（如上半年推出的的米奇、无敌破坏王、粉红豹和小熊维尼等），另一方面也再次显示出泡泡玛特与全球知名IP紧密的合作关系。

于19年推出的迪士尼公主系列盲盒在天猫店上半年销售额Top 20仍位列第17名，哈利波特于去年推出的两款盲盒产品，在今年上半年依然位列天猫店销售额Top 20榜单，分列第4和第8名，均显示了头部IP与泡泡玛特合作的经典款有较好的销售生命力。

四、商业联名与商场展不断推出，持续提升泡泡玛特品牌与旗下IP知名度

上半年商业联名频繁，部分IP商业价值凸显。上半年公司与多个品牌进行商业联名，多以面向女性消费者的品牌为主，包括美妆护肤、女性卫生用品等，与公司的主要目标客户相符，其中以Dimoo、Bunny、小甜豆为主，IP的商业价值也进一步凸显。

➤ Dimoo：与丝芙兰、科颜氏等国际大牌进行商业联名。

➤ Bunny：合作品牌较为多元化，包括徐福记、礼橙专车与女性卫生用品品牌薇尔Libresse。

➤ 小甜豆：主要与美妆&个护品牌悦诗风吟Innisfree和舒适达Sensodyne进行合作。

商场展通常与门店进行配合，进行线下核心粉丝的运营+拉新。2021年上半年，公司在一线城市举办多个商场展，通常是公司影响力较大的IP，如Molly、LABUBU和Dimoo，商场展通常配合公司新品首发或新店开业活动，利用线下流量运营，提高公司品牌及旗下IP的知名度。

五、积极布局新消费与内容，为长期多元变现打下基础

1、持续投资布局新消费领域，开拓盲盒之外的新消费形式。

上半年公司加速布局与年轻消费者潮流消费相关的品牌，涉及“三坑”、潮鞋品类。2021年4月，泡泡玛特完成对汉服国风品牌“十三余”的数亿元A轮投资，“十三余”居2020年度淘宝天猫汉服品牌销售额总排名第一，创始人为B站国风UP主，社交平台全网粉丝数近千万；2021年4月，泡泡玛特数千万元入股潮牌店铺Solestage，入股后将全面参与Solestage中国业务；2021年5月，泡泡玛特完成对泛二次元服饰品牌“猫星系”的数千万元人民币Pre-B轮投资，“猫星系”主打Lolita、JK制服等泛二次元服饰，拥有“桃乐丝”、“星芙颂”等国内头部的自有IP品牌，并独家代理多个IP品牌，品牌矩阵丰富。此前2020年，公司还对木木美术馆进行战略投资。

从盲盒出发，向其他潮流消费品类的拓展打下基础。泡泡玛特通过投资将单一的“玩具”向潮流艺术全品类拓展，探索打造“大潮流”品牌的更多可能性。投资木木美术馆有助于泡泡玛特获得更多艺术类IP的合作机会、开发艺术类衍生产品，提升潮流玩具的艺术属性；对“十三余”和“猫星系”的投资将公司的投资版图扩展至由汉服、JK、洛丽塔组成的“三坑”，意在把握泛二次元领域消费趋势。

2、再向上游内容拓展，储备多样化IP。今年春节档，公司已经通过联合出品《新封神：哪吒重生》向上游内容IP延伸，近期公司再次作为联合出品方参与动画电影《白蛇2：青蛇劫起》，电影于7月23日上映，上映一周票房超3亿元，在同档期影片中位列第一。此前，公司已经配合电影《新封神：哪吒重生》的上映周期分别推出了盲盒、BJD与手办产品，预计后续也将推出《白蛇2》的系列产品。公司参投的电影有助于公司在独立设计师、全球大IP授权方之外，从内容端打造其他类型的IP。

投资建议：总体来看，公司上半年线上线下渠道共同推进，且供应链改善明显，老IP+新IP运营节奏得当，配合高频次推新+多元联名，共同带动量因子上升；手办、BJD等高单价品类热销，也带动价因子提升。

虽渠道型选手名创优品和内容型选手阿里、腾讯等巨头加入潮玩赛道推动竞争，也反映行业高景气度持续，行业规模快速增长，公司有全产业链布局优势，各环节均无短板，龙头地位确认。

我们维持公司21-23年营收预测，为41.81/72.94/99.07亿元，同比增长66.4%/74.4%/35.8%，维持21-23年归母净利润预测，为10.56/17.82/21.96亿元，同比增长101.8%/68.8%/23.2%，当前市值对应21-23年预计净利润的市盈率分别为58.2/34.3/27.9x，重点推荐。

风险提示：行业竞争加剧；知识产权保护风险；政府监管风险

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本文来源

证券研究报告名称：《21年半年度业绩前瞻：渠道拓展+供应链改善，新老IP打法清晰，预计上半年业绩同比大幅提升》
对外发布时间：【2021】年【8】月【5】日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002

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