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【摘要】
一、微软收购暴雪：从内容、创作者社区、云游戏构建元宇宙
1月18日，微软官方发布声明，以每股95美元的价格全现金收购动视暴雪（AEVI.O），总金额达687亿美元。此次收购将获得公司旗下标志性特许经营权，包括魔兽争霸、守望先锋、使命召唤、糖果传奇等经典IP。
我们认为，此次微软收购暴雪意在构建元宇宙内容基石：
1）丰富元宇宙生态内容：动视暴雪拥有大量经典IP和超10亿美元的特许经营权，收购后旗下游戏将加入微软游戏会员服务Xbox Game Pass中，有望成为业内最有价值的游戏内容平台；
2）构建元宇宙创作者社区：微软有望通过ID@Xbox等创作者激励计划，吸引动视暴雪的玩家转化为微软的游戏内容创作者；
3）发力云游戏和移动游戏业务：通过收购大量3A游戏，云游戏用户数有望显著增加；旗下King工作室是全球最大的移动游戏商之一，有望补全微软业务短板。
微软溢价收购暴雪：此次收购估值PE为25.26x，基本高于暴雪历史估值，较暴雪收购前估值溢价39%，体现了微软对优质游戏内容的价值认可。
二、微软元宇宙：始于企业端，逐步向C端扩展
“企业元宇宙”是微软布局元宇宙的开端。1）应用侧：先后推出虚拟办公应用Mesh for Microsoft Teams和企业管理工具Dynamics 365 Connected Spaces；2）硬件侧：推出企业级MR头显HoloLens系列，允许企业定制，为行业提供MR解决方案。
未来将逐步向C端扩展。1）应用侧：以收购动视暴雪为突破口，布局元宇宙游戏；2）消费级AR头显HoloLens3预计在未来2-3年内推出。
游戏提供优质内容，2022年有望出现爆款。微软在收购动视暴雪后，最有可能从MMO多人在线入手，基于经典游戏IP，改编为具有元宇宙属性的游戏续作。游戏开发周期长，资金和研发人员投入大，前期可落地新游少。近期海内外巨头（Meta、腾讯、字节跳动、Naver）加速布局，2022年有望出现爆款。
风险提示：游戏行业政策监管风险；元宇宙游戏研发进度不及预期；行业竞争风险加剧；VR/AR硬件发展不及预期；虚拟内容需求不及预期；游戏人才流失。
一、微软收购暴雪：从内容、创作者社区、云游戏构建元宇宙
1月18日微软官方发布声明，宣布就收购动视暴雪达成最终协议。根据该协议，微软将以每股95美元的价格全现金收购动视暴雪（ATVI.O），收购总金额达687亿美元，其中包括动视暴雪的净现金。此次收购将成为微软史上金额最大的收购案，预计将在微软2023财年末（2023年6月）完成。
根据公告，此次收购内容包含两部分：1）来自动视公司、暴雪娱乐和King工作室的标志性特许经营权，包括《魔兽争霸》、《暗黑破坏神》、《守望先锋》、《使命召唤》、《星际争霸》和《糖果传奇》等经典游戏；2）通过美国职业棒球大联盟开展的全球电子竞技活动。
动视暴雪股份有限公司（简称动视暴雪，ATVI.O）是全球最大的第三方游戏开发商和发行商之一。动视暴雪公司分为三个独立运营的子公司：动视出版有限公司（简称动视公司，Activision Publishing, Inc.），暴雪娱乐有限公司（简称暴雪娱乐，Blizzard Entertainment, Inc.）和King工作室。此外，还包括动视暴雪分销有限公司等其他业务。截止2021年3月，旗下游戏共实现月活跃人数（MAU）4.35亿人，同比增长6.8%，主要来自《使命召唤手游》中国区的用户增长和King工作室新作用户数增长。
动视公司：世界首家独立视频游戏开发商和分销商，同时是世界顶级的出版商。成立于1979年，在此之前，电子游戏须直接经由游戏硬件商发行，如雅达利公司。动视公司旗下游戏主要包括第一人称射击游戏《使命召唤》系列，目前已推出18部正式作品。
暴雪娱乐：主要从事即时战略游戏、角色扮演游戏和多人角色扮演游戏的制作与发行。成立于1991年，早年被收购后并入维旺迪集团。2008年，动视公司与维旺迪游戏合并，2013年动视暴雪宣布公司独立。暴雪娱乐旗下游戏主要包括《魔兽争霸》系列、《暗黑破坏神》系列、《星际争霸》系列、《魔兽世界》、《炉石传说》、《风暴英雄》及《守望先锋》。
King工作室：从事免费休闲移动游戏的研发与发行。根据公司官网，King工作室成立于2003年，是一间休闲社交游戏公司，是Facebook上最大的游戏开发商之一，2014年纽交所挂牌上市。2015年，动视暴雪以59亿美元现金收购该公司。旗下游戏主要为休闲三消游戏《糖果传奇》，最早于2012年在Facebook平台发布。
动视暴雪是全球十大游戏公司之一。根据Newzoo《2021全球游戏市场报告》，截止2020年，从该报告口径（区别于财报），动视暴雪2020年营收约74亿美元，位于全球第8，同比增长27%。微软以117亿美元收入位居全球第四。此次收购后，微软将成为仅次于腾讯和索尼的收入第三大游戏公司。
2、微软收购暴雪：构建元宇宙内容基石
我们认为，微软意在从内容/社区/云游戏三方面与动视暴雪协同，补全内容缺口并构建元宇宙生态。根据微软官网，此次收购将用以推动微软在移动端/PC端/主机/云游戏业务增长，并提供元宇宙的基石。
丰富元宇宙生态内容
Web1.0&2.0时代：收购游戏工作室寻求游戏盈利增长点。这一阶段主要对标索尼和任天堂。在硬件侧，2001年微软推出第一代Xbox家用游戏机；在游戏内容侧，通过收购游戏工作室补足内容缺口。1999年以来，微软不断通过收购独立工作室，但收效不佳，大部分独立工作室在收购后续作表现不佳而解散。
Web3.0时代：以Xbox Game Pass为突破口，补足元宇宙内容缺口。2021年，随着元宇宙时代到来，相较于寻求单一游戏业务的增长，构建完整的元宇宙内容生态、抢占元宇宙内容入口成为互联网巨头的首要机遇。微软以办公软件和操作系统起家，是典型的平台型互联网巨头。相较于Facebook、腾讯等公司，微软缺乏社交基因，因此主要通过优质内容构建生态，游戏成为首要选择。
Xbox Game Pass是微软于2017年推出的订阅制游戏会员服务，用户按月缴纳会费后即可游玩游戏库内的所有游戏，游戏库包括了2K、万代南梦宫、卡普空、SEGA、华纳等知名发行商。根据微软公告，Xbox Game Pass的订阅数已超过2500万人。与之对标的是索尼推出的PlayStation Plus会员服务。根据3DGAME，PlayStation Plus会员数有望在未来几个月达到5000万人，远高于微软的会员订阅数。
构建元宇宙创作者社区
根据Roblox招股书，多元内容是元宇宙的必备要素，官方内容生产效率极其有限，UGC模式（用户创造内容）成为重要一环。目前微软的创作者社区主要有：1）沙盒游戏《我的世界》玩家社区（沙盒玩法下，玩家即创作者）；2）Xbox主机游戏创作者社区，；3）Xbox Game Pass游戏创作者社区。
动视暴雪在190个国家/地区拥有近4亿月活跃用户，通过并购后的创作者激励计划，微软有望吸引动视暴雪的玩家转化为微软的游戏内容创作者，进一步构建元宇宙创作者社区。微软电话会表示，“将为领先的发行商、个人和小型团队创造新的机会，以鼓励他们创作并使其从中获利。”
发力云游戏和移动游戏业务
在Roblox的元宇宙概念框架下，元宇宙须具备“多端登录”（anywhere）的特征。因此无论是移动端（iOS&Android）、电脑端（PC&Mac）、主机端（Xbox）、VR端、云端，微软均需有所布局，从而实现元宇宙所追求的“高精度、低时延、沉浸感”。从微软收购的游戏工作室类型可知，微软Xbox游戏生态主要集中在PC和Xbox主机端，移动端、云端和VR端均较欠缺。
1）借精品游戏推广云游戏业务。Xbox云游戏服务于2021年6月底推出，为Xbox Game Pass Ultimate会员提供，玩家通过PC、iOS和Android浏览器即可体验Xbox云游戏。该业务上线时间短、用户少。收购后在3A游戏加持下，云游戏服务用户数有望显著增加。
3、估值分析：微软溢价收购暴雪
此次收购估值计算：动视暴雪近年来盈利能力稳定，因此我们采用forward-PE估值法计算此次收购价值。微软以687亿美元全现金收购动视暴雪，根据彭博一致预期2022年调整后的净利润为27.19亿美元。因此对应收购PE为25.26倍。 微软溢价收购暴雪：我们根据彭博一致预期，计算了2019年以来动视暴雪forward-PE。其中每年1-11月我们使用当年彭博一致预期下调整后的净利润，12月使用次年一致彭博一致预期下调整后的净利润。可以看出暴雪此前历史PE估值偏低，大多位于15x-25x之间。其中2021年7月以来，估值不断走低，11月底仅有15x。此次微软收购暴雪估值25.26倍，基本高于暴雪历史估值，大幅高于暴雪收购前近期估值（1月14日市场估值为18.73x，收购溢价39%）。1月18日微软官方宣布收购消息，暴雪估值回升，截止1月19日为23.53x，基本接近收购估值25.26x。微软对暴雪的收购是继FB之后又一家在元宇宙领域下重注的海外巨头，也佐证了游戏赛道在元宇宙应用中的重要性。
二、微软元宇宙：始于企业端，逐步向C端扩展
1、应用布局：发布“企业元宇宙”B端应用
B端应用是微软探索元宇宙开端。2021年7月，微软CEO在Microsoft Inspire的演讲中，首次提出“企业元宇宙”的概念，其具体含义指“随着数字与物理世界的融合而产生的基础设施堆栈的集合体”，是数字孪生、物联网（IoT）与混合现实的结合。2021年11月，微软在线召开年度技术大会Ignite 2021，微软CEO宣布，“微软将探索元宇宙技术，并加入这个有着一系列大牌品牌和企业的数字世界。”会上微软推出了Dynamics 365 Connected Spaces、Mesh for Teams两大企业元宇宙应用。
虚拟办公应用Mesh for Microsoft Teams
面向普通企业用户的产品，将虚拟体验协作平台Mesh直接植入到现有Microsoft Teams（线上会议软件）中，以提高用户的虚拟体验感。通过Mesh for Teams，用户可以拥有个性化3D头像，在线办公（协作、召开会议、发送信息、处理共享文档）以及创作虚拟空间（如设计会议室等）。该版本应用目前正在测试中，将于2022年上半年推出。除了PC和移动端外，未来该应用将与VR头显Hololens结合推出VR端。
企业管理工具Dynamics 365 Connected Spaces
该应用提供了一个全新视角，帮助管理者深入了解人们在零售商店、工厂车间等空间内的移动和互动方式，以及他们如何在混合工作环境中管理健康和安全。人们能够通过人工智能驱动的模型和观察数据，在零售商店，工厂车间等任何空间进行交互。该产品现处于测试阶段。
2、硬件储备：推出企业级MR头显，消费级AR头显开发中
Hololens是微软推出的MR（混合现实）头显系列。MR即Mixed Reality，与Oculus的AR不同，HoloLens主打环境学习能力，能够实现全息影像和真实环境的融合。HoloLens整体外观为可佩戴眼镜，初代发布于2015年1月，HoloLens2发布于2019年，经过两代革新，目前HoloLens已具备眼动追踪、手部追踪等功能，同时佩戴舒适度提升。
HoloLens为企业级应用，允许行业定制。从价格来看，HoloLens2售价为3500美元（约合人民币2.4万），相比Oculus Quest2 399美元，过于高昂的售价使其主要面向企业级用户。根据网易数码，微软官方表示HoloLens的目标客户是一线工人，旨在帮助其解放双手，例如投射新闻信息流、协同办公、辅助3D建模等。HoloLens推出多项企业级定制服务，例如教育、医疗和工厂等领域。根据量子位，目前微软HoloLens正在为飞利浦医疗保健、博世等公司合作，为企业提供MR解决方案。
三、游戏的价值：元宇宙的内容入口和核心赛道
1、游戏提供优质内容，是元宇宙的核心赛道
元宇宙的内容入口，即用什么样的内容吸引C端用户进入元宇宙。我们认为，C端元宇宙布局主要包括硬件入口、内容入口和平台生态三个环节，叠加底层&开发技术基础，成为互联网巨头布局元宇宙的整体思路。优质内容是吸引用户进入元宇宙的核心因素。对于有社交基因的公司来说，社交关系天然吸引用户，推出虚拟社交应用，或强社交性的游戏成为首选，如Meta推出VR虚拟社交应用/游戏《Horizon Worlds》，允许用户使用Facebook账号登入，迁移Facebook社交关系；腾讯基于手机QQ Z世代用户基础，即将上线《超级QQ秀》。对于缺乏社交基因的公司，游戏将成为主要切入口。
游戏是元宇宙的先发领域和核心赛道。元宇宙游戏具有元宇宙的关键要素，以游戏化的方式直观让玩家理 解和体验元宇宙，因此是元宇宙的先发领域和核心赛道。我们认为，元宇宙游戏主要有三种实现路径:MMO多人在线、UGC沙盒和虚拟社交游戏。我们认为微软在收购动视暴雪后，最有可能从 MMO 多人在线入手，基于经典游戏IP，改编为具有元宇宙属性的游戏续作，使其具有沉浸性&社交性。
MMO多人在线：指不单独为元宇宙开发新游戏，而是在原有FPS、MMOPRG等大DAU游戏或大IP游戏的基础上，创造MMO多人同时在线的场景，如演唱会、派对、发布会等。较为典型的案例是2020年美国嘻哈歌手Travis Scott在游戏《堡垒之夜》中举办了一场线上虚拟演唱会，吸引了超1200万名玩家参加，创造了游戏史上最高同时在线人数的记录。
UGC沙盒：指官方不参与内容创作，仅提供较低门槛的编辑器，鼓励玩家和品牌商家创作内容。Roblox为UGC沙盒游戏典型代表。根据Roblox财报，21Q3平台DAU达4730万，同比增长31%；流水达6.38亿元，同比增长28%。
虚拟社交：指通过捏脸或面部识别等方式，为玩家创造虚拟形象（Avatar），并提供小游戏、换装、家园、虚拟活动等游戏化玩法，实现虚拟形象的线上社交体验。以美国最大的虚拟社交游戏“IMVU”为例，根据官网，其MAU超过700万，日均使用时长55分钟，高于Youtube、Facebook和Instagram，并进入2020年Z世代用户最喜爱的社交软件前十名。
2、前期元宇宙游戏落地少，2022年开始有望出现爆款游戏
元宇宙游戏前期落地产品少。游戏开发周期长，资金和研发人员投入大，且需要大量时间孵化社区生态，因此web3.0前期可落地新游戏少。以元宇宙第一股Roblox为例，Roblox游戏2004年发布测试版，2007年正式向所有用户开放，2013年实现商业化，经历十余年时间才实现4730万MAU和完整的创作者生态。
近期海内外巨头加速布局元宇宙游戏，2022年开始有望出现爆款游戏。1）Meta正式向美国和加拿大玩家推出《Horizon Worlds》，允许玩家在VR世界里创作、社交和玩游戏；2）腾讯代理国服《罗布乐思》，即将上线《超级QQ秀》；3）字节跳动投资沙盒游戏《重启世界》；4）Naver大推《ZEPETO》等。2022年起，我们预计国内外互联网巨头将会相继推出元宇宙概念游戏。
Meta《Horizon Worlds》：2021年12月，Meta向美国及加拿大18岁以上用户开放Horizon Worlds。该应用基于VR设备Oculus，并集成Meta旗下的多款元宇宙应用（Horizon Venues、Horizon Workroom和Horizon Worlds）。用户可以在VR世界里创建一个没有双腿的虚拟形象，并允许用户玩游戏、社交和创作游戏。
腾讯《超级QQ秀》：QQ秀原本是内置于QQ产品中的一个功能。此次将升级为“超级QQ秀”。“超级QQ秀”首次公开于2021年9月，天美总裁姚晓光直接带队，主打“游戏+社交”，其目标是打造一个庞大的开放式虚拟世界，未来可能面向多领域内容创作者开放合作渠道。11月底，“超级QQ秀”正式首测，近期UE引擎加入QQ包体。2022年1月二测，加入家园、小游戏等玩法。我们预期“超级QQ秀”或将在春节前后上线。
Naver推出《ZEPETO》：ZEPETO是韩国SNOW公司研发并运营的虚拟社交APP，背靠韩国最大的互联网巨头Naver。于2018年3月全球上线。根据Pulse，截止2021年6月，ZEPETO在全球用户数超2亿。玩家在ZEPETO中生成专属虚拟形象，可以进行合拍、虚拟场景交友和玩小游戏等社交玩法。同时ZEPETO提供官方服装和地图编辑器，鼓励玩家UGC，不断扩充游戏内容。同时，ZEPETO与大量品牌联动，进行虚拟服装、虚拟商店、虚拟文旅和明星营销等方面的商业化尝试。在CES2022中，三星在ZEPETO内设立“MyHouse”虚拟展厅，可展示三星的家电等产品装饰布局，可以帮助用户了解三星的产品并提供家具定制解决方案。
风险提示：游戏行业政策监管风险;元宇宙游戏研发进度不及预期;行业竞争风险加剧;VR/AR 硬件发展不及预期;虚拟内容需求不及预期;游戏人才流失。
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