深度 | 吉比特：研运能力聚沙成塔，品类优势助推长期增长【建投传媒互联网】
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中信建投传媒团队 杨艾莉 杨晓玮 胡诗雨
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【摘要】
吉比特成立于2004年，是国内头部精品游戏研运商，《问道》端手游实现超长线运营，近年来《最强蜗牛（港澳台版）》《一念逍遥》《摩尔庄园手游》等成为赛道爆款。我们认为吉比特凭借研运共建形成的差异化品类优势，在游戏产业的变革周期中，长期建立高护城河，并实现业绩稳健持续的增长。
一、短期：存量空间稳定韧性强，增量空间弹性大
1）存量空间稳定韧性强：《问道》&《一念逍遥》长线运营
《问道》端手游超长线运营，三大新版本稳定贡献流水峰值。
近年来，在游戏行业政策监管日渐趋紧，产业迭代变化加快的背景下，以《问道》为代表的长线运营产品为公司基础业绩提供了极强的稳定性。《问道》端游上线于2006年，是公司自主研发的MMORPG游戏，以其良好品质吸引大量核心玩家，最高同时在线人数近百万。端游内容持续丰富，每年推出年度服、周年服和年中服三大版本，保持玩家新鲜感。《问道手游》于2016年上线，继承端游IP和核心玩法并进行手游调优，每年固定推出新年服、周年服和国庆服三大版本，配合新版本集中买量&品牌推广，实现用户固定时点的群体性回流，并贡献年度流水峰值。截止2021H1，《问道手游》在iOS游戏畅销榜平均排名19名，累计注册用户数超4,800万。
《一念逍遥》长线运营方法论再次成功实践，夯实业绩基座。《一念逍遥》为公司自研的国风修仙放置手游，游戏于2021年2月上线后流水表现优异，首月稳居iOS游戏畅销榜TOP15。至今该产品月度流水表现稳定，2022年初周年庆版本集中买量，进入iOS畅销榜TOP10。《一念逍遥》未来有望成为公司继《问道》端手游后又一长线运营产品，夯实业绩基座。对于《一念逍遥》的成功，我们认为主要由于公司在发行上采用“品效合一”的推广思路：1-买量投放上：预热期+上线初期+新版本集中买量，快速提高曝光度；根据产品调性和目标受众调优买量素材，以“轻松休闲”为卖点增强吸量能力。2-品牌营销上：积极进行“一念”IP形象塑造，突破游戏玩家对原有修仙类游戏的刻板印象。3-社群运营上：针对性地对哔哩哔哩、抖音、微信公众号等玩家社群进行运营，鼓励玩家进行UGC创作，助力自然量增长。
2）增量新品有潜在弹性：代理产品储备多，版号较充裕，潜力大
根据公司公告及公开新闻报道，目前公司待上线的多款产品均已取得版号。具体产品包括2D Roguelike《黎明精英》、魔幻题材Roguelike《上古宝藏》、古风宫廷题材养成RPG《花落长安》、卡牌放置游戏《奇缘之旅》和高分模拟经营续作《航海日记2》等。其中《奇缘之旅》《航海日记2》已于近期开启付费删档测试。
《黎明精英》：集俯视角，集动作、设计、养成元素为一体的2D Roguelike射击游戏。游戏中玩家将带领黎明小队，奔赴各战场与外星人战斗。游戏内有丰富的未来科技感武器、风格迥异的道具、逼真的末世风格场景，为玩家带来沉浸式冒险探索体验。目前该游戏已取得版号；
《花落长安》：古风宫廷题材养成RPG手游，采用2D写实画风，围绕女主从平民到丞相的故事展开。玩家可尝试丰富的换装搭配，还可以与多位角色进行互动，建立羁绊。该款游戏是吉比特对女性向游戏的初步尝试，公司多年积累的丰富社区和用户运营经验，有助于团队把握女性玩家心智，实现玩家粘性增加和口碑发酵。目前该游戏已取得版号。
二、长期：核心优势聚沙成塔，运营/选品/自研能力助推持续增长
1）发行：选品能力强，叠加雷霆游戏运营经验，爆款潜力巨大
建立“品效合一”的发行体系，重视用户&社区实现超长线运营。吉比特旗下自主运营平台雷霆游戏多次成功发行爆款游戏，《最强蜗牛（港澳台版）》《摩尔庄园》《一念逍遥》等产品的成功，验证了公司的代理发行能力具备持续性。这种结构化的能力主要体现在三点：1-根据产品特性选择发行策略：对于放置、Roguelike、模拟经营等强玩法游戏，采取“品效合一”的重买量推广思路；对于社交属性强的游戏则以玩家自传播为主。2-重视社区和用户运营：长线产品不断新增游戏内容，提高玩家新鲜感；积极开辟玩家社区平台（雷霆村、肝氪APP）；3-研运分工，建立完整发行体系：雷霆游戏独立于公司自研体系，组织架构完备，涵盖产品引入、发行、营销和市场等前台部门以及运营中台部门，提高各环节效率。
雷霆未来有望获得更多优质游戏代理权。1-游戏理念获业内认可形成影响力：近期公司宣布代理日本精品游戏“开罗游戏”系列，研发商在官方渠道解释为看重雷霆“给玩家差异化美好体验”的游戏理念，侧面体现公司在业内形成较大影响力。2-公司积累差异化品类优势和成功经验：《最强蜗牛》《摩尔庄园》《一念逍遥》《不思议迷宫》等在雷霆平台上获得成功，公司已在放置挂机、Roguelike、模拟经营等细分品类积累了丰富经验，更容易挖掘具有爆款潜力的游戏。同时，丰富的发行经验也将更好的帮助研发商进行产品的修改和调优工作。从这个角度来看，雷霆平台不仅是优质产品的发掘，而且能与研发商通力合作，共同打造爆款。
2）自研：研发机制/团队/理念创新，储备MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道自研产品
在研发机制/团队/理念创新，重视玩家体验。1-研发机制：鼓励内部创新，采用“自下而上”和“小步快跑”的研发机制：公司鼓励各团队自主研发，并不断挖掘业内潜力人才，近期和快手联合设立惟诺启丰基金，进一步挖掘游戏行业人才和优质项目团队；上线前集中测试和调优，进行快速验证迭代，《一念逍遥》即为公司“小步快跑”模式跑通的典例。2-研发团队：研发费用投入大，研发人员占比高：截止2021H1，公司研发人员共476人，占员工总数比58%，近年来研发人员占比不断扩大；研发人员奖金激励高于行业平均，根据项目流水等情况按月计提项目奖金。3-研发理念：以玩家体验为核心，重视社交性和平衡性。
储备MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道自研产品，上线后有望实现跃进突破。公司自2020年首次确定聚焦三大易于长线运营的赛道，积累差异化优势。MMORPG赛道生命周期长，付费率高，具有较高增长潜力；SLG赛道助于拓宽出海市场，ARPU值高，且易于与其他玩法结合；放置挂机赛道爆款频出，融合多种玩法，国内竞争小增速快。公司已公开在研产品覆盖三大赛道：1）《幻灵游侠》手游：网龙游戏提供IP，吉比特自研的端转手MMORPG游戏，是公司自问道IP后又一自主研发MMORPG游戏。目前处于早期阶段。2）自研SLG手游：公司首款SLG力作，目前已同时开发多个玩法版本，待后续测试调优。3）代号M66：休闲放置模拟经营手游。
三、财务分析：盈利能力强，派息高重视股东回报
高分红高股息，重视股东回报。吉比特自2017年上市以来持续分红，且在分红绝对值、分红比率、股息率上均在同行中靠前。2017-2020年公司年度累计现金分红总额分别为1.9/7.2/3.6/8.6亿元，现金分红比率分别为30.7%/99.4%/44.4%/82.4%，显著高于同行可比公司。对应股息收益率分别为1.4%/6.8%/1.7%/2.8%。在公司盈利能力稳健的保障下，公司高分红有望延续。
盈利能力处于行业前列。1）2018-2021年前三季毛利率分别为92.2%/90.5%/80.6%/82.8%，在同业中处于高位；2）归母净利润与扣非归母净利润稳步增长，2018-2021年前三季公司归母净利润为7.23/8.09/10.46/12.06亿元，同比增长18.6% / 11.9% / 29.3% /51.7%，增速较快。
现金充足资产结构健康，流水递延平滑收入。公司资产负债率保持在22%左右，负债主要来自新游戏上线后产生的未摊销消耗性道具、充值及永久性道具，一定程度平滑收入，减少新游戏上线节奏给公司收入带来的波动；流动比率和现金比率高，经营活动现金流净额较同业保持在中等位置并稳定增长，充足的现金流是公司变现的重要体现，也是后续研发运营的重要保障。
四、投资建议
从短期看，1）公司在产业/政策变化中韧性强：公司长线运营产品《问道》端手游&《一念逍遥》流水稳定收入贡献大；2）公司新增游戏有望提供较大业绩弹性：待上线代理产品众多，版号储备丰富，叠加公司代理选品能力，有望挖掘新晋爆款。从长期看，公司运营/选品/自研能力聚沙成塔形成结构化能力，自研赛道稳步布局，能够实现长线稳定增长。
风险提示：现有核心产品表现不及预期；游戏行业政策风险；待上线产品表现不及预期；自研产品上线进度不及预期。
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