深度 | 哔哩哔哩（BILI.O）：2022业务展望及2021财报点评，商业多元化持续推进，生态驱动用户增长【建投传媒互联网】
中信建投传媒团队 杨艾莉 杨晓玮 胡诗雨
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【摘要】
一、2021年财务数据：广告业务翻倍增长，净亏损率扩大
哔哩哔哩发布2022年Q4及全年业绩。公司Q4实现收入57.8亿元（YoY+51%），归属股东净亏损为20.9亿元，净亏损率为36.1%，环比缩窄15pct。成本费用方面，Q4毛利率为19.0%，销售/管理/研发费用率分别为30.5%/9.3%/13.8%。Non-GAAP归属股东净亏损为16.5亿元，净亏损率为28.6%。公司2021年全年实现收入193.8亿元（YoY+62%）符合市场预期，Non-GAAP归属股东净亏损为54.8亿元（YoY+114%）。公司预计2022年Q1实现收入52-55亿（YoY+36%-41%），2024年Non-GAAP口径下盈亏平衡。
二、用户与社区生态：用户稳健增长，“多场景+多屏幕”拓展空间
四季度公司整体MAU为2.7亿（环比净增450万，YoY+35%），其中移动端MAU为2.5亿（环比净增250万，YoY+25%）。DAU为7,220万（环比净增10万，YoY+34%）。公司此前给予指引，计划将在2023年实现4亿MAU的目标。根据业绩会披露，公司2022年1月已达成3亿MAU。我们认为，随着用户“破圈”进一步加速、OTT场景+Story竖屏模式拓宽用户增长空间、精品OGV内容持续推出，公司2023年实现4亿MAU目标逐渐明朗。
“多场景+多屏幕”战略拓宽用户增长空间。Story竖屏模式顺应短视频碎片化需求，为B站提供新的广告商业化场景。公司披露Story DAU渗透率达20%，点赞比例达30%，反映了用户的高认可度和良好的互动氛围。我们认为未来Story竖屏模式的渗透率将进一步提高至50%以上，为广告主提供新的曝光场景和展示形态，提升商业化变现效率。
OTT智能大屏电视模式承载用户对大屏娱乐的需求。公司2021年电视端和移动端的用户重合率低于20%，且大多数用户来自三线及以下城市，能与移动端重点覆盖的一、二线城市用户形成互补，带来新用户增量。据3Q21业绩会议，电视端MAU已超过PC端，仅次于移动端，并有望继续增长。
用户粘性环比略有下降，创作者生态繁荣。随着用户“破圈”加速，泛用户比例增加导致粘性略有降低，4Q21在用户时长、日均视频播放量、月均互动数上环比均略有下降。创作者生态方面，目前B站已经形成头部-中部-尾部分层创作激励体系，以此形成良性创作生态自循环。4Q21月均活跃UP主达3,002万，同比增长58%。
三、游戏业务：关注版号重启&出海，独立游戏验证公司发行能力
Q421已上线游戏逐步释放业绩，版号承压短期增长受限。4Q21移动游戏实现收入13.0亿元，同比增长15%。下半年起公司上线多款精品游戏，如独代《命运：冠位指定》《高能手办团》、联运《哈利波特：魔法觉醒》《英雄联盟手游》等。22年公司游戏储备丰富，2021年8月新品发布会上共发布16款新游，包括6款自研和10款独代，《暖雪》《斯露德》《宝石研物语：伊恩之石》获得版号。独立游戏《暖雪》表现不俗，验证公司精品游戏发行能力，赋能UGC和直播生态。我们认为，随着22年版号重启+哔哩哔哩二次元游戏出海优势进一步扩大，公司现有游戏储备有望后续释放业绩，建议持续关注版号政策进度
四、广告业务：品牌银行中台建设，花火系统构建护城河
Q4广告成为第二大收入来源。Q4实现广告收入15.9亿元，同比增长120%，营收占比首次超过游戏业务，成为公司营收第二大贡献来源，主要得益于公司广告主品类拓展、广告表现形式多样化、花火计划助推原生广告增长。2021年公司持续在商业化部门组织架构、中台系统等方面加大投入：设立“品牌银行”整合商业流量管理系统、广告系统、UP主商业合作平台花火系统；商业化组织架构优化，搭建垂直KA客户团队。花火系统处于高速发展期，平台抽佣比例少，未来有较大商业化空间。展望2022年，我们认为广告业务有如下拓展空间：1）更多广告场景：以花火系统为突破口的原生广告、以OTT大屏为承载的电视广告、以Story竖屏模式和Topview为代表的视频广告，将成为未来广告场景的主要增量；2）更多广告品类：我们认为，2022年随着用户破圈的实现，用户画像将会逐渐多元化，从而带来更多类型的品牌主。
五、增值服务：持续上线IP化、精品化OGV内容
受益于S11赛和优质OGV内容上线，增值服务保持稳定增长。Q4实现增值服务收入19.0亿元，同比增长52%，是主要收入贡献来源。其中月付费用户数为2,450万人，同比增长37%。1）直播：S赛推动直播和PUGV业务双向渗透，2021年S11赛事期间相关视频总播放量突破25亿，同比增长40%。2）会员付费：优质正版内容推动用户活跃度及付费会员人数提升。Q4公司大会员数量2,010万人，同比增长39%。展望2022年，公司将持续推出IP和精品化OGV内容，建议关注《说唱新世代2》《天官赐福第二季》《大世界扭蛋机》等内容。我们认为，B站已经形成“内生+外延”的精品内容产出模式，未来将以精品内容为突破口，满足不同层级、不同圈层消费者偏好，撬动付费会员人数不断增长。
六、新业务尝试：虚拟人与数字藏品
1）虚拟人：目前平台已经在虚拟主播/虚拟偶像品类具备较大影响力，2021年B站共有超过32,000名虚拟主播开播，同比增长40%，虚拟主播已经成为B站直播领域最快增长品类。同时积极推出虚拟女团企划，如虚拟辛德瑞拉企划等。2）数字藏品：2022年1月，B站首发两批数字艺术头像，基于B站自有区块链技术高能链。数字藏品头像具有特别的身份标识（钻石角标），满足用户炫耀性需求；点开头像后即可出现该藏品对应区块链信息，进行所有权确权。我们认为2022年会出现更多与站内生态相结合的数字藏品玩法。
七、投资建议
我们长期看好公司独有的高比例95后用户群与社区氛围。游戏方面，随着22年版号重启+哔哩哔哩二次元游戏出海优势进一步扩大，公司现有游戏储备有望后续释放业绩；广告方面，商业化中台建设拓展更多广告场景和品类，Story模式成为广告增量来源；增值服务方面，UP主的直播与视频进一步打通，动漫、纪录片等优势品类和综艺、剧集等新品类内容的持续供应，长期驱动大会员增长。虽本季度公司经营亏损率有所扩大，但用户&创作者维持高增长；公司提出2024年Non-GAAP口径下盈亏平衡，提振信心。当前公司仍在商业化早期阶段，长期看好公司未来发展。
风险提示：游戏行业政策风险；社区氛围恶化风险；用户增长不及预期；内容监管风险；广告业务增长不及预期。
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本文来源
证券研究报告名称:《哔哩哔哩（BILI.O）：2022业务展望及2021财报点评，商业多元化持续推进，生态驱动用户增长》
对外发布时间:【2022】年【3】月【17】日
报告发布机构:中信建投证券股份有限公司
本报告分析师:
杨艾莉 执业证书编号:S1440519060002
胡诗雨 研究助理
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