年报点评 | 三七互娱：主力产品逐步释放利润，海外业务成第二增长极【建投传媒互联网】

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中信建投传媒团队 杨艾莉 杨晓玮 胡诗雨

【事件】

公司发布2021年年度报告。公司2021年实现营业收入166.2亿元（YoY+12.5%）；实现归属于上市公司股东的净利润28.8亿元（YoY+4.2%）；实现归母扣非净利润为26.3亿元（YoY+9.8%）；实现基本每股收益1.31元/股（YoY+0.0%）。其中第四季度实现营收41.1亿元（YoY+32.0%，QoQ-10.2%），实现归属于上市公司股东的净利润11.5亿元（YoY+130.5%，QoQ+33.2%）。

【简评】

一、主力产品增长稳定释放利润，代理分成成本略有上升

收入端稳步增长，“精品化+多元化+全球化”战略取得阶段性进展。2021年公司实现营业收入162.2亿元，同比增长12.6%。分产品类型来看：1）移动游戏收入增速大于整体增速，占比不断扩大。移动游戏收入153.6亿元（YoY+15.6%），占总营收比94.7%（YoY+2.4pct）。主要得益于2021年公司《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游、全球发行《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等游戏表现优异，成功实现“质量精品化+品类多元化+发行全球化”战略阶段性胜利。2）网页游戏进一步收缩。网页游戏收入8.3亿元（YoY-23.2%），占比缩窄至5.1%（YoY-2.4pct），主要是页游用户持续向移动端转移，以及页游产品数量减少所致。

游戏分成成本增加，毛利率略有下降。2021年公司毛利率为84.8%（YoY-3.0pct），营业成本为24.66亿元（YoY+40.3%）。毛利率较2020年略有缩窄，从营业成本结构来看，游戏分成成本占比扩大至90.2%（YoY+1.4pct），主要原因为《Puzzles&Surval》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等第三方代理游戏收入占比提升，拉高向CP方的分成成本占比。

期间费用优化控制，销售费用率进一步收缩。2021年公司期间费用（销售、管理、研发、财务）共计107.8亿元（YoY+11.5%）。期间费用率为66.5%（YoY-0.7pct）略有缩窄，体现费用结构优化。主要包含以下三个部分：

• 销售费用为91.3亿元，同比上升11.1%慢于收入增速。销售费用率连续2年持续缩窄，2019-2021年分别为58.5%/57.0%/56.3%。2021年新游《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》等逐步进入产品回收期，买量营销费用下降；近年来，公司采取“内容化发行”方式，突破传统以ARPG为主的发行思路，不断探索创意营销方式取得成效；搭建智能投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”，提高买量&运营效率。

• 管理费用为4.6亿元，同比上升26.5%。管理费用率为2.9%，较2021年略微扩大0.3pct。本期管理费用扩大，主要源于管理人员数量增加、薪酬福利费用调整以及土地使用权摊销费等。

• 研发费用为12.5亿元，同比上升12.3%。研发费用率为7.7%，与2020年持平。近年来公司重视研发投入及研发人才培养，不断通过精细化管理提质增效。2021年研发人数为1,957人（同比减少386人），2018-2021年单研发人员研发费用分别为39.0/51.8/47.5/63.9万元，研发人员投入产出比不断扩大。

盈利能力稳定。2021年公司实现归母净利润28.8亿元（YoY+4.2%），归母净利率为17.1%（YoY-1.4pct）。实现归母扣非净利润26.3亿元（YoY+9.8%），归母扣非净利率为16.2%（YoY-0.4pct）。净利率水平较往年略有下降，主要来自向第三方研发商分成成本上升，营业成本占比上升所致。

2021Q4单季度利润创新高，产品回收期利润释放。2021年四季度，公司实现营业收入41.1亿元（YoY+32.0%），实现归母净利润11.5亿元（YoY+130.5%，QoQ+33.2%），归母净利率为28.1%。公司四季度单季归母净利润创历史新高。我们认为，随着主力游戏逐渐进入稳定回报期，公司销售费用将得到进一步控制，利润有望进一步释放。

员工持股计划彰显发展信心。公司公布第四期员工持股计划（草案），拟向不超过650名员工授予合计1630万股（占总股本比为0.7%）。公司层面业绩考核目标为2022-2024年公司营业收入或净利润增长率分别不低于15%/25%/35%（均以2021年为基数），据此计算2022-2024年营业收入或归母净利润增长率分别为15%/9%/9%。此次持股计划分三年解锁，每年依次解锁员工持股计划总数的30%/30%/40%。

二、游戏业务：“研运一体”稳定业绩基座，出海创第二增长极

主力产品表现稳定，精品研发&创新发行稳定业绩基座。根据SensorTower，2021年公司稳定在中国游戏发行商收入排名Top10，最高位于第4位，主要来自《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《叫我大掌柜》等年内新游，以及《Puzzles&Survival》《云上城之歌》等全球化发行老游。公司自研战斗策略卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》2021年7月上线后表现优异，最高位于iOS畅销榜第4位，平均排名17位，验证公司精品化战略。公司发挥研运一体优势，发行侧不断迭代宣发思路，采用“内容化发行”方式，如《云上城之歌》通过“虚拟偶像+原创音乐”联动动漫IP突破营销圈层边界；《斗罗大陆：魂师对决》与动漫原著深度联动。

“全球化”战略成效明显，多款手游全球排名前列，成为第二增长极。海外收入占比不断扩大，2019-2021年，境外收入占比分别为7.9%/14.9%/29.5%。根据Data.ai，三七互娱稳居中国游戏厂商出海收入排行榜Top10，其中10-12月分别为4/5/5位，入选“2021年度中国游戏厂商出海收入飞跃榜”第2位。2021年公司“全球化”战略取得阶段性成效，主要由于《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》《斗罗大陆：魂师对决》等产品在全球市场的优异表现。2021年内，三消+SLG现象级产品《Puzzles&Survival》累计流水超25亿元，稳居中国游戏出海Top30，年末稳定在第5位。

三、延续“双核+多元”布局，关注版号获取及新品上线进度

公司延续“双核+多元”产品战略布局，面向海内外市场积极储备近30余款产品。目前产品储备围绕“双核”（MMORPG+SLG）为核心，向卡牌、模拟经营、放置等赛道多元布局。截止2021年，公司已经储备近三十款产品，全球化发行产品为主，适宜发行国内的产品多于仅发行海外产品，进一步验证公司对国内市场的信心和重视程度。2022年4月版号重启，公司旗下代理航海射击游戏《梦想大航海》获得首批版号，体现公司版号获取能力。目前公司已有多款产品处于小范围测试待上线状态，如《时空之弈》《三国：英雄的荣光》《Ant Legion》等，建议关注重点产品版号获取及海内外上线进度。

• 《Chrono Legacy时空之弈》：即代号C6项目，多文明题材卡牌游戏，目标是成为具备次时代品质的精品卡牌游戏产品。

• 《Ant Legion蚂蚁军团》：易娱网络（三七互娱战略投资）研发、三七互娱代理运营。公司继《小小蚁国》后又一款蚂蚁拟真题材SLG游戏，目前已在欧美地区进行测试。

• 《三国：英雄的荣光》：三国题材SLG，目前已在中国港澳台等地区开启测试，目标是成为具备顶尖美术品质的精品国战SLG产品。

四、新业务：积极布局VR/AR及元宇宙，抢占下一代互联网入口

探索元宇宙社交，发力元宇宙底层技术。1）元宇宙社交：2022年4月，公司与智度股份及智度宇宙（智度股份合资公司）签订战略合作协议，三方共同推动元宇宙技术与游戏经济深度融合。基于本次合作，公司已在智度宇宙“Meta彼岸”元宇宙社交游戏中打造首个“元宇宙艺术馆”。未来将在其中举办元宇宙数字艺术展、植入游戏元素、共建虚拟人物等活动。公司还将加入联盟链“智链2.0”，进行NFT藏品售卖。据证券时报，公司已在NFT平台千寻数藏推出基于自研游戏《永恒纪元》的数字藏品。我们认为，通过战略合作，尤其游戏IP授权的方式，公司能以相对较低的研发成本，快速布局下一代互联网以及NFT数字藏品；与此同时深化游戏IP品牌形象。2）元宇宙技术：公司持续探索基于AI算法的动作捕捉的技术，该技术可运用于数字人驱动、VR体验、影视动画制作、3A游戏制作等方面，其不仅可作为元宇宙底层技术，也可反哺并优化现有游戏的渲染画质、交互性等，有助于游戏产品的迭代和玩家UGC生态孵化。

硬件、技术、内容多方位投资，布局VR产业链。1）内容端-投资VR内容研发商Archiact；2）硬件端-投资AR眼镜商WaveOptics；3）技术端-投资光学模组、光学显示、云游戏、智能空间技术、半导体材料等多家企业。我们认为，随着国内VR消费级一体机出货量迎来拐点，国内VR产业将从营销驱动转向优质内容驱动，VR游戏将是主要竞争赛道。通过布局VR内容端、硬件端和技术端，公司将加速抢占下一代互联网入口。

五、投资建议

从2021年来看，公司“精品化+多元化+全球化”战略布局取得阶段性成果。1）主力产品表现稳定，精品研发&创新发行稳定业绩基座：《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游步入回收期，前期销售费用结构优化，利润逐步回收；2）出海成为第二增长极：出海收入占比近三成，《Puzzles&Survival》《云上城之歌》等产品在全球市场表现优异，排名稳步提升；3）产品储备围绕“双核+多元”布局：《时空之弈》《三国：英雄的荣光》《Ant Legion》等重点产品处于小范围测试待上线状态，全年业绩增量确定性强。我们看好公司出海增长表现及“研运一体”的产品体系。

风险提示：产品延期上线风险；版号获取风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；核心人才流失风险；存量游戏步入成熟期流水下滑风险；全球化发行本地化难度加大。

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本文来源

证券研究报告名称:《三七互娱：2021年报点评，主力产品逐步释放利润，海外业务成第二增长极》

对外发布时间:【2022】年【4】月【27】日

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司

本报告分析师:

杨艾莉 执业证书编号:S1440519060002

胡诗雨 研究助理

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