深度｜奈飞用户下滑，迪士尼紧追，如何看国内流媒体发展？【建投传媒互联网】

Original 杨艾莉艾莉研究笔记

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中信建投传媒团队杨艾莉杨晓玮胡诗雨

短视频前三季度回顾：双寡头格局稳定、长短持续相融、巨头多元发展

短视频行业深度报告商业变现（一）：用户产品丰富化，广告变现空间大

短视频行业深度报告商业变现（二）：强大直播及社区基因，电商交易额井喷式增长

【前言】

近期，奈飞与迪士尼均公布1Q22财报，截至Q1奈飞、迪士尼（含Hulu）流媒体付费用户分别为2.2亿、2.05亿，1Q22奈飞付费用户数首次下降，环比减少20万，公司预计Q2将继续下滑200万，而迪士尼Q1付费用户数环比增加920万，我们预计迪士尼总付费用户数将在未来几个季度赶超奈飞。

【摘要】

一、奈飞用户下降背后：竞争加剧、提价频繁、爆款仍存周期性

1）海外竞争加剧：国外流媒体玩家众多，奈飞之外亚马逊、迪士尼、苹果与HBO等传统媒体与互联网新玩家不断加入，奈飞市场份额从2Q20的55%下降至4Q21的45.4%，Amazon Prime/Disney+/HBO Max/Apple TV等合计份额从2Q20的10.6%增长到4Q21的20.6%。

2）奈飞提价频繁，北美ARPPU或遇阶段性天花板：自2014年至今奈飞已提价7次，1Q22北美地区ARPPU为15美元/月，约是Disney+的2倍，短期内北美地区ARPPU或遇瓶颈。

3）爆款波动性仍难以平抑：Q1奈飞缺乏类似《鱿鱼游戏》的爆款，其他平台则陆续推出高热度内容，包括Disney+《月光骑士》《青春变形记》，Apple TV《健听女孩》成首部获奥斯卡最佳影片流媒体电影，影片使Apple TV用户增长25%。

二、如何看国内行业发展？竞争趋缓、提价有空间，盈利可期

当前国内外流媒体市场发展阶段不同，国内竞争趋缓，各平台盈利诉求更强，量价均有提升空间，具体来看：

1、国内流媒体格局稳定、竞争趋缓：相较海外竞争激烈的主要平台有7-8个，国内爱奇艺、腾讯视频、芒果TV与优酷4家平台格局稳定。且海外奈飞已进入稳定盈利周期，国内平台除芒果外均亟待盈利，各平台目前均控制成本、采取拼播等模式，更注重经营效率，竞争明显趋缓。爱奇艺提出将在22年全年/单季度实现经营层面盈亏平衡，据腾讯1Q22投资者电话会，腾讯视频也已在单季度实现盈亏平衡。

2、国内付费率、ARPPU均有提升空间，主流媒体对提价态度有转缓。

1）从付费率来看：国内外对比，奈飞1Q22在北美地区的会员数为7458万，占美国、加拿大总人口的20%，该比例约是国内平台的2倍；而相较其他泛娱乐赛道，手机游戏、游戏直播的付费率超过30%，在线视频则为18.8%。

2）从ARPPU来看：奈飞近三年ARPPU约75元人民币，是爱奇艺的近6倍。与其他泛娱乐赛道比，腾讯游戏（月均ARPPU 250元+）、快手直播（月均50元+）的ARPPU也远高于视频付费。当前国内平台在单个内容项目的制作成本逐步降低，行业产能有望提升，长期提价逻辑成立。

3）从主流舆论对平台提价的态度来看：此前针对超前点播，中消协发文提出超前点播应重自愿，近期人民日报旗下人民论坛网发文，提倡用户应保持客观理性，允许平台做差异化体验、差异化付费的正常探索。我们认为在主流媒体、用户态度的逐步转缓之下，平台能进一步展开多样化的会员权益运营，ARPPU长期有望提升。

3、国内用户已熟悉广告模式，平台同时发展第二增长曲线。奈飞等海外平台近期表示将推出包含广告的会员模式，相较海外用户将逐步培养从纯付费到接受广告的过程，国内用户已熟悉广告模式多年，以爱奇艺和芒果TV为例，2021年广告收入分别占总营收的23%和36%。长期来看，国内外流媒体都在培养第二增长曲线。包括奈飞投资游戏、电商业务，国内芒果超媒发展小芒电商与实景娱乐，爱奇艺发力VR硬件与沉浸式内容。

推荐芒果超媒（看好《浪姐3》表现，近期台网协同，扩充产能，Q2-Q3头部综艺剧集丰富，大量中腰部项目能一定程度平抑爆款周期性）、腾讯控股（腾讯视频已实现单季度盈亏平衡，市场份额上升较快，背靠腾讯、阅文集团IP资源有竞争优势）。

风险提示：内容监管风险，艺人失德风险，疫情反复导致录制排播延期，会员提价致用户流失，短视频对长视频用户的分流，新产品服务有损消费者合理权益。

【核心观点】

一、奈飞用户下滑背后：海外竞争加剧、提价频繁、爆款仍有周期性

奈飞1Q22核心北美市场用户下滑64万，ARPPU或进入提价敏感区。奈飞1Q22付费用户人数为2.2亿，环比减少20万。其中：

1）北美地区（核心）：用户下滑数最多（64万），Q1北美地区再次提价也带动ARPPU提升至14.91美元/月，达到历史新高。

2）欧中非/拉美地区：分别环比下降30/35万，其中欧洲地区用户下滑主要受俄乌事件影响，奈飞退出俄罗斯市场，用户下滑70万；

3）亚太地区：仍为公司着力发展的新兴市场，用户净增109万，但ARPPU也较低（9.21美元/月），约是北美地区的62%。

公司预计在2Q22继续流失200万付费用户，核心北美地区在1Q22的用户下滑以及奈飞用户数或已经进入增长放缓阶段，我们认为这背后主要是三个原因：海外流媒体市场竞争加剧、奈飞提价频繁、爆款存在周期性。

1、海外竞争加剧，迪士尼+等新进入者抢占份额

海外流媒体行业自2019年起格局变动，新玩家不断进入。2019年起，迪士尼、HBO等传统影视媒体公司涉足流媒体行业，奈飞此前较为稳定的市场份额开始松动，据Parrot Analytics，奈飞目前仍为国外流媒体龙头，但其全球市场份额已从2Q20的55%下降到4Q21的45.4%，Disney+、Hulu、HBO Max和Apple TV等的合计市场份额从2Q20的10.6%增长到4Q21的20.6%。

其中Disney+在2019年11月上线，拥有包括迪士尼和皮克斯动画电影系列等头部IP在内的近7000集电视和500部电影，1Q22时会员数已达到1.3亿，为奈飞同期的60%，环比净增1170万，环比增速也高于奈飞；Apple TV+于2019年9月由苹果公司推出，允许此后购买苹果产品的用户免费使用一年的Apple TV+会员福利，到4Q21时其在全球流媒体市场份额也达到7.1%。此外，近几年还有索尼Bravia Core、派拉蒙影业的Paramount+等进入长视频领域参与竞争。

迪士尼付费用户即将赶超奈飞。迪士尼旗下有Disney+、Hulu、ESPN+三个流媒体平台，1Q22末会员数量总数为2.1亿，与奈飞相差仅1600万。奈飞与其主要竞争者的用户数也相差不大，2020年美国流媒体会员用户数量上，奈飞的占比仅比第二名的亚马逊prime video高4pct，与第三至第五名的差距也不到10pct。据Statista，Disney+和亚马逊prime video全球用户增速高于奈飞，其中Disney+会员数预计于2026年超过奈飞。据迪士尼CEO介绍，2024 财年 Disney+全球付费用户数将达到2.3-2.6 亿。

2、奈飞历史多次提价，北美区ARPPU或遇瓶颈

奈飞已历经提价7次，北美地区用户或已进入提价敏感区。今年1月，奈飞宣布对北美地区会员价格上调1-2美元/月，1Q内该地区ARPPU从14.78美元增长到14.91美元，环比上升0.88%，但期间内付费用户数减少64万，环比减少0.85%，ARPPU的增长效应有所抵消，北美地区会员收入为33.5亿美元，环比仅增长1.3%。回顾奈飞历史7次提价，我们认为当前北美地区用户或进入对提价较为敏感的阶段，会员价格或达阶段性天花板。

奈飞会员价格相较其他平台更高。与其他平台横向对比来看，奈飞的会员定价也最高，最新标准套餐15.49美元/月，而Apple TV、Disney+和Hulu的会员价格分别为4.99/7.99/12.99美元，均低于奈飞，搭配优质内容或推广策略，一定程度上降低了奈飞会员的吸引力，竞争对手的市场份额短时间内实现了快速增长。

3、奈飞内容投资持续，但难以完全平抑爆款的周期性。

其他流媒体平台今年1-4月爆款频出，收视份额明显提升。

根据Nielsen，今年1月以来，除奈飞之外的其他流媒体平台在全美电视市场份额中有明显提升，从此前的平均21%上升至23%，4月份额进一步升至近24%，奈飞份额曾在21年8月、10月与11月分别达到7%/6.8%/6.8%，22年1-4月平均为6.6%，份额有一定的下滑。

我们认为除其他平台的价格竞争之外，也有一定的内容周期因素：其他平台今年1-4月均有众多热门内容，例如Disney+的《曼达洛人》，HBO MAX的《海盗旗升起》，派拉蒙+的《星际迷航：皮卡德》等，而奈飞热门作品的数量没有显著优势，一定程度上受到其他平台的分流。

奈飞内容投资持续，难以完全平抑爆款波动。优质内容是吸引用户付费的核心，奈飞持续加码内容支出，4Q21与1Q22分别支持48.1/39.3亿，同比提升25%/10.7；迪士尼、Apple TV也在加大内容投入，2021年对应成本分别为250亿/70亿美元，原创剧集数分别为65/23部，平均单个项目的投入成本高于奈飞。据尼尔森统计，2020年美国流媒体平台内播放量前十的作品中，奈飞在版权剧、原创剧方面有明显优势，但流媒体电影中有《冰雪奇缘2》等7部作品由Disney+出品。

我们认为Disney+等平台为单部作品的高投入，推动作品质量提升，对奈飞会员造成一定分流影响。

二、国内竞争趋缓，重视降本增效，发展第二曲线

我们认为当前国内外流媒体市场发展阶段不同，从竞争格局、盈利诉求、量价提升空间等各个方面对比来看：1）竞争格局：

海外从19年起奈飞份额不断被分切，竞争趋向激烈，国内自18年起爱奇艺、腾讯、芒果tv与优酷四家平台目前竞争格局稳定；2）盈利诉求：海外奈飞已进入稳定盈利周期，国内平台除芒果外均亟待盈利，各平台目前均控制成本、采取拼播等模式，更注重经营效率，竞争明显趋缓。3）从量价空间来看：国内付费率、ARPPU相对海外及其他泛娱乐平台均明显较低，近期主流媒体对平台提价态度有所缓和。

1、国内长视频行业竞争格局稳定

在短视频的竞争之下，长视频依然保持稳定且庞大的用户体量与时长。

从MAU来看，爱奇艺与腾讯保持在4-6亿用户体量，芒果TV与优酷视频则在2-3亿用户体量。从用户时长来看，爱奇艺/腾讯/芒果均可以保持70-80min的用户时长。

爱、腾、芒、优四家的市场份额也相对稳定。

18以来爱奇艺/腾讯/芒果/优酷的竞争格局相对稳定，国内A2022年4月，爱奇艺/腾讯/芒果/优酷的MAU占比分别为33.7%/30.0%/17.5%/18.8%，较去年同期分别-4.8/-1.0/+3.0/+2.8pct；爱奇艺/腾讯/芒果/优酷的用户时长占比分别27.2%/26.0%/27.0%/19.8%，较去年同期分别+0.7/-.1/+0.6/+1.2pct。

2、亟待盈利，降本增效

国内主要平台已历经长时间亏损，目前亟待盈利、降本增效。

相比海外奈飞自2013年起即实现盈利，国外其他平台也背靠传统媒体或互联网平台支持（Disney+的迪士尼、Prime的亚马逊、HBO Max的华纳），国内平台盈利能力则相对较弱，除芒果TV外均处于亟待盈利的状态，其中爱奇艺亏损规模尤为明显。因而，目前各平台降本增效，4Q21爱奇艺的毛利率为11.9%，同比/环比分别提升2.9/4.5pct，内容采购成本降至49亿，同比/环比降低5%/8%。内容成本占收入的比重下降至66%，同比/环比降低2/4pct。

爱奇艺提出将在22年全年/单季度实现经营层面盈亏平衡，据腾讯1Q22投资者电话会，腾讯视频也已在单季度实现盈亏平衡。

控制内容成本，实行联合拼播等模式。单个相比国外平台，当前国内长视频的竞争相对趋于缓和，据云合数据，

2021

年全网的剧集上新数量为302部，同比下降12%。以爱奇艺为例，其2019-2021年上新的剧集与综艺分别为333/309/339部，当年内容成本分别为222/208/207亿，单作品成本为0.67/0.67/0.61亿元，呈现下降走势。此外，平台间联合播出作品的比例也在增多，让各平台共摊成本、留住用户。2021年多家平台共同播出的剧集数量占比为34%，同比提升6pct，且

2021年全网连续剧有效播放排行前20的剧集中，有6部由超过两个平台联合播放，包括《你是我的城池营垒》《司藤》《突围》《骊歌行》等。随着爱奇艺连年的亏损，开始寻求盈亏平衡。

3、国内平台量、价均有提升空间

从付费用户数以及付费率来看，国内平台与国外相比，或与其他娱乐内容相比，均有提升空间：

1）纵向比较（国内外比较）：海外付费率约为国内2倍多。

在国外付费渗透率上，奈飞1Q22在北美地区的会员数为7458万，占美国、加拿大总人口的20%；而腾讯会员、爱奇艺、芒果TV在同期的会员数占中国总人口的比例均低于9%，渗透率偏低。主要是因为国内的视频付费服务仍处于较为初期的阶段，早期视频资源均免费播放，直到2011年才由爱奇艺开启国内的视频付费模式；而奈飞的订阅会员模式始于2007年，海外用户已养成较好的付费习惯。

2）横向比较（视频和其他泛娱乐比）：

相比其他泛娱乐产品，在线视频的付费率也偏低，手机游戏、游戏直播的付费率超过30%，在线视频则为18.8%，

我们认为，用户为优质内容的付费意愿可持续挖掘，伴随版权保护力度的加大，以及国内视频平台在优质内容上的持续加码，国内付费率有望进一步提高。

从ARPPU来看，国内提价周期刚开启，横向
、纵向对比均有空间：

国内爱奇艺、腾讯提价两次，会员数量大体保持稳定。1）爱奇艺：20年11月首次提价，之后三个季度内订阅用户数保持稳定（4Q20-3Q21分别为1.03/1.05/1.06/1.05亿），ARPPU有明显上扬趋势。第二次调价在4Q21，订阅用户数分别同比/环比降低5.55%/7.35%，这个下滑也一定程度与四季度缺乏爆款影片相关。提价后，ARPPU则达14.16元，同比/环比增加14%/4%；2）腾讯视频：2021年4月跟进提价，此后的21年Q2/Q3会员数量没有明显的波动，Q2为1.25亿，同比/环比增长9%/0%，Q3为1.29亿，同比/环比增长8%/3%；3）芒果TV：于22年1月提价，至此行业提价已成为普遍趋势。
芒果
TV从1月起，对连续包年/包季/包月等类型的会员进行提价，上调幅度在5-10%。

纵向比较：国内平台ARPPU远低于奈飞等海外平台。国内长视频平台代表爱奇艺的ARPPU与海外平台奈飞ARPPU相差较大，19-21年平均来看，奈飞ARPPU保持在75元人民币左右，约是爱奇艺的近6倍。我们此前在报告《中长视频前三季度回顾：中视频内容与商业化向Youtube看齐，长视频在政策驱动下良性发展》中分析，造成这种差异的原因主要是，奈飞单个付费用户的内容投资额为爱奇艺的两倍，一定程度决定了每个奈飞会员可观看的内容数量高于国内平台。而我们认为随着国内平台愈加追求单个项目的效率、盈利能力，产能也将随之提升，长期来看在供给提升之上是有提价基础的。

横向比较：长视频ARPPU远低于直播、游戏等娱乐消费。我们将长视频平台的会员付费ARPPU，与其他典型的娱乐内容消费相比，我们发现视频会员订阅ARPPU仅高于在线音乐，远远低于直播与游戏。具体来看，在3Q21，腾讯-移动游戏业务、快手-直播打赏业务、爱奇艺-视频会员订阅服务、腾讯音乐-在线音乐业务的ARPPU分别为260、56、14、9元，与其他类型的内容娱乐消费横向对比，长视频的会员付费价格仍有提升空间。

自身比较：国内平台实际ARPPU仍低于名义价格。尽管各平台上调会员价格，但搭配大量折扣，用户实际支付的会员费仍处于较低水平，各平台仍有较大的会员提价空间。爱奇艺、芒果TV的最新连续包月会员价分别为22/19元，但ARPPU分别为14.2/7.0元，为连续包月会员价的64.5%/36.9%。

近期主流媒体/行业协会，对平台提价的态度有转缓趋势。

此前针对超前点播，中消协发文提出了该模式的不合理性，强调超前点播应重自愿，逐集的限制要取消，要求有关平台优化改进，一定程度上限制了视频平台的变现能力。近期主流媒体对于内容付费的态度有边际转变，人民日报旗下人民论坛网于5月发文，提倡用户应保持客观理性，允许平台做差异化体验、差异化付费的正常探索。我们认为在主流媒体、用户态度的逐步转缓之下，平台能进一步展开多样化的会员权益运营，ARPPU长期有望提升。

4、国内变现方式更加多元，逐渐培育第二增长曲线

海外奈飞、Hulu等收入模式单一，国内用户一定程度上熟悉广告模式。

1Q22业绩会议中，奈飞管理层表示未来1-2年内或推出包含广告但更廉价的会员服务，以适应用户的需求、增加收入；目前HBO Max、Paramount+、Discovery+等平台也提供插播广告的会员服务，Disney+也于3月宣布将推出包含广告的订阅服务，计划于2023年向全球推广。相较海外用户将逐步培养从纯付费到广告的过程，国内用户已熟悉广告模式，以爱奇艺和芒果TV为例，2021年广告收入分别占总营收的23%和36%。

长期来看，国内外流媒体都在培养第二增长曲线。

奈飞表示，除了将加大内容投资来吸引用户，还将通过为账号共享收费、投资游戏业务、电商等继续开拓业务，增加变现途径。游戏业务方面，公司在2021年11月推出自有游戏平台奈飞 Game，会员可享受有关服务，无广告、额外费用、或应用内购买，目前已经推出《怪奇物语：1984》等17款游戏，强调影游融合、丰富会员权益，并在2021年以来收购了3家游戏开发商；电商方面，公司在2021年6月推出Netflix.shop，出售奈飞热门作品的周边产品。

变现手段多元化是奈飞乃至行业的长期发展趋势。

芒果超媒：小芒电商、实景娱乐等多元变现。21年公司筹办“小芒种花夜”“小芒年货节”等电商晚会，小芒成为芒果TV多个自制综艺的赞助商，小芒电商21年实现收入2.47亿，同比增长超过30倍，亏损为2.8亿（对应亏损率-114%），后续有望逐步打通商业模式。实景娱乐方面“M-City”具备品牌优势，疫情逐步恢复后有望实现较大规模的店铺拓展。

爱奇艺：发展VR硬件与沉浸式内容。
硬件方面，据IDC，2021年爱奇艺奇遇VR系列的线上电商渠道出货量占比达27.4%，位列国内第二，今年5月也推出了最新VR头显奇遇 Dream Pro VR；内容方面，自制VR互动悬疑片《杀死大明星》获得了2020年第77届威尼斯国际电影节的“最佳VR故事片”奖；2021年3月制作的 “虚实之城”虚拟演唱会上线，运用虚拟制作、XR技术打造，据蓝鲸财经，其在正式官宣24小时内获得超10万人次的预约人数。

附录：奈飞1Q22收入、净利润情况

营收及利润同环比增速下降。全球长视频龙头奈飞发布1Q22财报，期间内公司收入78.7亿美元，同比增长9.8%，增速为近五年新低，环比增长2.1%，较1Q21分别下降14.4pct/5.7pct；净利润16.0亿美元，同比减少6.4%，环比增长163.1%，较1Q21分别下降147.2pct/51.8pct。

付费会员流失，减缓会员服务收入增速。

公司收入主要来自基于海量长视频内容的会员服务，1Q20至1Q22占比基本在99%以上，剩余部分来自于DVD邮寄服务。1Q22内会员服务收入达到78.3亿美元，同比增长10%，环比增长2.1%。主要系一季度内付费用户环比减少20.3万，为10年以来首次下降，达到2.2亿，其中北美地区（UCAN，包括美国及加拿大）、欧洲中东非洲地区（EMEA）、拉美地区（LATAM）作为会员服务主要收入来源，付费用户环比分别减少63.6/30.3/35.1万，仅亚太地区（APAC）实现正增长，环比增加108.7万。而月度单付费会员收入（ARPPU）仍在上升，1Q22达到11.8美元。

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【近期深度报告一览】

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互联网：监管后周期，决胜基本面

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游戏：游戏版号重启政策预期落地，行业驱动力切换至产品与产业逻辑

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短视频 | 竞争格局：增长平稳化，布局新方向、追求高效率

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短视频 | 广告：用户产品丰富化，广告变现空间大平台广告业务的思考（一）

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从PCG调整看腾讯内容生态布局：融合与协同加深，视频与音频赛道至关重要

【电商】

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2021 | 618前瞻：直播电商热度持续，平台优惠力度加大，关注板块投资机会

2020 | 618前瞻：后疫情期首个电商节日，关注数字营销及MCN板块投资机会

2020 | 双十一前瞻：平台促销常态化，直播/电商混战升级，关注板块相关投资机会

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系列9：收购暴雪，微软以游戏打开元宇宙布局

系列8：从腾讯看巨头元宇宙布局：虚拟社交与硬件成为两大主线

系列7：从2022CES展看元宇宙：硬件、技术、应用频出，产业发展持续提速

系列6：2022跨年虚拟人&内容频繁亮相，头部数字藏品需求旺盛

系列5：虚拟活动拓宽虚拟内容应用场景——以网易瑶台为例

系列4：数字藏品的中国实践：腾讯，阿里和iBox率先入局，视觉中国升级布局

系列3：海内外公司硬件、技术与应用布局加快，虚实融合体验更进一步

系列2：Facebook全面拥抱元宇宙，硬件与应用机遇来临

系列1：始于游戏，不止于游戏

2.个股深度：

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【出版】

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【元宇宙】

视觉中国：数字藏品业务国内外持续推进，自有版权资产有望价值重估

Roblox：《罗布乐思》国服版上线，突破游戏边界的社区平台

本文来源

证券研究报告名称:《数字媒体：奈飞付费用户下滑，迪士尼紧追，如何看国内流媒体发展？》

对外发布时间:【2022】年【5】月【23】日

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司

本报告分析师:

杨艾莉执业证书编号:S1440519060002

杨晓玮研究助理

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