中期策略丨政策和业绩，相继筑底；互联网平台释放规模效应【建投传媒互联网】

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中信建投传媒团队 杨艾莉 杨晓玮 胡诗雨

【相关研究报告】

【摘要】

硬件创新周期、经济与消费、政策、疫情，是当下影响互联网传媒行业的四个核心因子。目前，疫情逐步消退，政策进入常态化监管，政策和疫情因子影响减弱。经济与消费，硬件创新周期，将成为下一阶段影响互联网传媒板块的核心。

一、互联网：常态化监管开启，降本增效带动长期规模效应

• 政策：常态化监管、平台经济健康发展。今年4/29与5/17两次会议，明确“平台经济健康发展，实施常态化监管”，政策底已逐步明晰。

• 竞争格局：形成稳态。各互联网公司已通过前期的用户扩张与各自产品定位，获取相对稳定的市场份额。如游戏行业腾讯/网易市占率约60%/20%，电商行业按GMV计算，阿里巴巴/京东/拼多多的市场份额分别为52%/20%/15%。

• 报表：降本增效，盈利改善。互联网公司Q1财报陆续发布，经营韧性与降本增效效果显著，多数公司业绩超市场预期，快手、拼多多营销费用率分别同比下降23.5/11.5pct；爱奇艺毛利率1Q22提升至18%，实现首个季度盈利。

• 虽然Q2互联网公司的广告、电商、本地生活等业务仍会受到疫情、经济/消费的影响，但随着6月主要城市的疫情控制得当、线下消费的逐步回暖，叠加平台降本增效的主线，预计下半年我们将更明显看到各家互联网公司的盈利能力与报表质量改善。

1、短视频：抖音快手双寡头竞争明显放缓；关注视频号商业化。抖音母公司字节跳动21年国内广告市场份额超20%，商业化程度已较高；快手商业化仍有空间且仍未盈利，加大商业化与实现盈利是主要目标，两平台发展阶段与目标的不同决定两家的竞争显著趋缓。微信视频号当前日活5亿+仅次于抖音，后续商业化尚有充足空间。重点推荐快手、腾讯。

2、中长视频：用户增长放缓，中场竞争向效率及内容转型。哔哩哔哩在中视频赛道龙头地位确立，积极开源节流，降本增效缩窄销售费用，Story竖屏模式、花火模式拓宽商业化路径。国内长视频四家平台竞争格局稳定，从激烈版权战转向追求盈利，爱奇艺/腾讯均实现季度盈利，芒果超媒回归正常排播，二季度开始盈利能力恢复。重点推荐，哔哩哔哩、芒果超媒。

3、游戏：版号重启，全球化与精品工业化成主线。2021年以来，产业格局趋稳，新增入局者较少。行业竞争驱动力已由盲目扩张转向重质保量，腾讯、网易等头部厂商将全球化提到战略高度，海外业务贡献增量；《原神》等类3A品质手游验证游戏工业化路径。重点推荐，腾讯、三七互娱、吉比特。

二、线下消费：疫情是扰动也是测试，份额有望向头部集中

疫情扰动下，线下业态受到明显影响，随着6月以来上海、北京疫情进入中尾声，看好线下消费的进一步复苏，市场份额也有望向经营稳健、竞争优势深厚的头部公司进一步集中。

1、潮玩玩具：一级市场投资热潮逐步消退，泡泡玛特优势进一步扩大。潮玩行业本身处于快速发展，最主要盲盒品类21年市场规模同比高增83%。21年行业大量新玩家涌入，新注册潮玩公司500余家，但行业CR5仍在20%+，泡泡玛特市场份额约12%并与二三名拉开较大差距。疫情与消费压力下，公司Q1仍有65-70%收入增速，在可选消费中增速亮眼。公司5月销售回暖，看好三季度重回高增速通道。重点推荐泡泡玛特。

2、广告营销：分众传媒龙头地位稳固。疫情下电梯媒体较其他广告媒体韧性更强，1Q22电梯LCD、电梯海报刊例花费同比增速23.8%/28.9%。经过前期激烈的市场竞争、2020-2022年以来反复的疫情压制，分众传媒目前在梯媒领域仍保持绝对领先。2022年上海北京地区疫情反复后，行业竞争格局将进一步稳定。分众传媒领先的点位布局和客户资源优势，也将为公司后续利润释放带来助力。重点推荐分众传媒、三人行。

3、影视院线：影视内容与院线板块过去三年受疫情影响较为严重。伴随电影行业投资与影院兴建热潮退去。从内容到渠道端，行业头部公司在核心要素资源获取、产业链上下游议价能力等方面，将获得更大优势。推荐，动画电影行业龙头光线传媒、在线票务龙头猫眼娱乐、电影院线龙头万达电影。

三、下一代互联网：新产业周期萌生，曲折中不断向前

虽然Meta、Roblox等布局下一代互联网的公司近期业绩承压，Meta提出缩减下一代互联网相关投入，但元宇宙仍然是长期产业方向。关注大型公司、平台的VR硬件布局，与数字藏品方向。

大型公司、平台布局XR硬件：字节跳动收购Pico并上调出货量目标至180万台，随着消费级VR格局逐渐稳固，国内VR产业竞争重点转向优质内容驱动，围绕VR内容相关生态（游戏、社交、影视等）；展望未来1年，苹果、索尼、Meta、Pico等海外头部厂商将推出下一代XR硬件。

数字藏品：赛道新入局者众多，多家上市公司成立数字藏品平台；二次交易仍受限，转增交易逐步放开；以视觉中国、哔哩哔哩为代表的公司成立海外数字藏品平台，中期有望打开交易量空间；

风险提示：疫情反复的风险；移动互联网流量见顶，行业竞争激烈；行业监管及政策风险；行业隐私政策趋严风险；元宇宙需求不及预期；短视频行业增速不及预期；游戏版号停发风险；游戏研发失败风险；院线内容及长视频内容制作中断风险。

【正文】

一、2022H1传媒互联网行情走势回顾

1.1 传媒总体走势：元宇宙概念回归理性，受疫情政策影响随大盘整体回调

1.1.1 A股传媒板块走势

截至2022年5月25日，申万传媒板块年初至今下跌30.13%，跑输沪深300指数10.27pct，跑输上证指数14.50pct，跑赢创业板指0.10pct。整体来看，传媒各个子板块走势受元宇宙行情回调、疫情反复，以及政策几个因素影响较大：2021年底元宇宙概念市场关注度高，2022年初至今市场回归理性，整体估值回调；受监管政策影响，游戏、数字媒体等板块继续下调；影视院线、出版与广告营销等因疫情反复，短期内仍承压。

受版号停发影响，游戏行业增速放缓。根据伽马数据，2021年中国游戏市场实际销售收入2965.1亿元，同比仅增长6.4%，增幅较2020年（20.7%）减少14.3pct；2022年Q1实现收入794.7亿元，同比增长3.2%，较2021年同期下降2.1pct。但随着4月版号的重启、监管政策的边际回暖，板块有望回暖。

疫情下宏观经济受到了波及。据国家统计局，3/4月全国服务业生产指数同比分别下降0.9%/6.1%；社零总额3月份同比增速-3.5%，为自20年8月以来的首次下滑，4月为-11.1%；4月中国物流业景气指数为43.8%，环比下降4.9pct。随着线下疫情得到逐步管控，复产复工将有序推进，有利于线下经营相关的板块在业绩、估值上实现修复。

分板块来看，截至5月25日，传媒板块2022年初至今跌幅30.13%，位列31个板块第28位，居于下游。TMT行业四大板块中，弱于通信，强于电子、计算机板块，位居第二。

分季度看，1Q22内，传媒行业随大盘录得18.70%的跌幅，表现在TMT行业弱于通信及计算机。

子板块方面，根据申万二级分类，今年初至今各版块均下跌。电视广播版块跌幅最小，截至5月25日跌幅达13.85%，板块内主要标的包括东方明珠、歌华有线等标的。其中湖北广电涨幅为41.63%，贵广网络为26.39%，歌华有线为7.72%，表现较好。新媒股份跌幅为41.65%，电广传媒跌幅28.99%。

出版板块表现次之，截至5月25日跌幅达17.60%，板块内主要标的包括中南传媒、中信出版、新经典等标的。其中时代传媒涨幅为14.05%，中南传媒涨幅为0.63%，表现较好。中信出版跌幅为38.32%，主要由于线上线下零售渠道均受到今年疫情的影响。

游戏板块表现较差，截至5月25日跌幅34.12%，主要包括三七互娱、完美世界、吉比特、游族网络、昆仑万维等标的。其中三五互联涨幅为31.40%，冰川网络涨幅为27.51%，表现较好。完美世界跌幅为30.72%，三七互娱跌幅为23.06，吉比特跌幅为21.19%，主要受2021年底元宇宙行情、未成年人保护、版号停发等的影响。

数字媒体板块跌幅最多，截至5月25日跌幅达37.53%，板块内主要标的为芒果超媒、视觉中国等数字内容标的，掌阅科技为代表的数字阅读标的，值得买为代表的电商营销标的，风语筑等数字展览标的等。其中返利科技涨幅8.09%，表现较好。视觉中国跌幅为50.42%，掌阅科技跌幅为42.73%，值得买跌幅为40.20%，风语筑跌幅为38.09%，芒果超媒跌幅为34.57%。

1.1.2 港股恒生科技板块走势

截至2022年5月25日，恒生科技板块年初至今下跌28.89%，跑输恒生指数14.85pct；纳斯达克中国科技股指数年初至今下跌35.36%，跑输纳斯达克指数7.36pct。整体上，受美国发布中国企业退市清单、反垄断推进等政策影响，恒生科技板块承压。但今年陆续有监管政策回暖的信号释放，3月刘鹤副总理提对平台经济的监管“规范、透明、可预期”，4月29日与5月17日两次会议又从更高的层次重申支持平台经济，有望逐步释放港股互联网公司的估值压力。

1.2 1Q22传媒各版块业绩承压，广告及院线盈利能力下降

收入方面，1Q22传媒板块实现营业收入1190.44亿元，同比下降2.93%。其中游戏同比增长4.61%，录得营收正增长，而广告营销、影视院线分别同比净减少44.87亿/16.27亿元，为传媒板块收入下降主要来源。

净利润方面，1Q22传媒行业实现归母净利润95.19亿元，同比-18.34%。其中除了游戏、电视广播实现同比增长，其余子版块均同比下降，广告营销/影视院线/数字媒体/出版同比分别下降46.4%/75.3%/55.2%/1.9%，主要由于2022年以来疫情的反复，导致对线下经营活动依赖较大的子版块承压。

1.3 基金持仓：行业龙头持仓集中

截至1Q22，电子、计算机、传媒、通信板块的持仓占比分别为5.31%、2.84%、1.24%、0.90%，整体自2Q20以来有所下降。具体来看，1Q22传媒板块持仓占比较2Q20下降0.85pct，行业热度有所降温。

以传媒板块所有公司的机构持仓总市值为标准，我们统计了2021年以来传媒板块的十大重仓股。十大重仓股整体变动较小，传媒行业基金持仓依然集中，芒果超媒、分众传媒、光线传媒、万达电影等龙头保持高位配置，其中分众传媒、芒果超媒、光线传媒均位居十大重仓股前4名，截止1Q22基金持仓占流通A股比例分别达到58.22%/52.57%/66.18%。受1Q22疫情影响，中南传媒作为教育出版龙头，凭借较强的业绩稳健性再次进入十大重仓股。

二、互联网：后政策周期竞争格局趋稳，降本增效稳增长

2.1 政策监管迎拐点，降本增效报表改善

互联网行业政策监管已迎拐点，常态化监管、促平台经济发展成主旋律。1）本轮互联网监管自2020年11月开始酝酿，21年3月-7月进入集中监管。期间数个政策与处罚并发，涉及反不正当竞争、反垄断、用户数据安全、未成年人保护等多个主线。2）21年8月以来风险已有缓释迹象。4/29与5/17会议进一步缓释政策风险。21年8月政治局会议提“垄断&不正当竞争、防止资本无序扩张初见成效”；21年12月中央经济工作会提“反垄断工作成效明显”；22年3月15日刘鹤副总理提对平台经济的监管“规范、透明、可预期”。4月29日与5月17日两次会议又从更高的层次重申支持平台经济。3）常态化监管可期，支持发展的主旋律不变。前期已处于征求意见或小范围试行的政策陆续落地（如5月网信办发布直播行业新政），其目的仍然是规范行业健康发展，总体上支持平台经济健康发展主旋律得到确认。

主要互联网公司2Q21以来收入增速逐季放缓，1Q22盈利多超预期。1）收入增速呈现放缓态势：从基本面来看，各公司1Q21收入增速均保持较高水平，尤其是拼多多与阿里巴巴等电商前期受疫情影响较大的公司。从2Q21起，各主要互联网公司收入增速明显放缓，但仍保持正增长，如阿里巴巴/拼多多1Q22收入增速放缓至9%/7%。2）1Q22盈利多超预期：目前多家互联网公司的盈利情况超预期，1Q22阿里巴巴、快手、拼多多、网易、爱奇艺经调整净利率分别为9.7%/-17.7%/17.7%/21.7%/2.2%，同比增长-4.3/11.2/26.2/-3.0/15.0pct，其中爱奇艺实现单季度盈利。

降本增效、聚焦主业成各大互联网公司短期战略调整方向。1）腾讯控股：2021年报业绩会中公司表示，未来公司发展方向将从不惜代价的增长到更看重价值、效率和健康的可持续增长，进一步优化成本。1Q22腾讯销售及市场推广开支同比下降6％至81亿元，降本增效初见成效；2）阿里巴巴：战略收缩社区电商、飞猪等业务，4Q21公司经调整EBITDA同比下降25%，主要由于社区电商（淘特、淘菜菜、饿了么、Lazada等）业务投入增加，此次社区电商部门优化，或旨在控制部门成本，优化底层供应能力。主业方面则持续精耕，1Q22总收入超预期，达到2040.5亿元，同比增长9%；3）滴滴：对外卖、货运等非主业进行收缩，在安全技术、国际化等主业领域加大投入；4）哔哩哔哩：4Q21业绩会上公司表示，2022年公司的战略仍然围绕增长这一主线，但大幅提高收入增长的重要性；公司将进一步降低S&M费用率占比，3年内毛利率提升至30%，2024年努力实现Non GAAP口径的盈亏平衡；5）爱奇艺：1Q22实现单季度Non GAAP经营利润盈利，为3.3亿元，去年同期为-6.6亿元的经营亏损，得益于内容成本、销售及管理费用、研发费用等的缩减，同比分别减少19%/38%/29%。

整体而言，头部互联网公司降本增效的效果正逐步显现：毛利率多有所提振，销售/管理/研发费用率多呈现边际下调走势，精细化的运作将带动利润回收及报表改善。

2.2 互联网行业各赛道：格局稳定，降本增效下带动强规模经济

2.2.1短视频：抖、快竞争显著趋缓，关注视频号商业化

短视频三家处于不同发展阶段，抖快竞争缓和，视频号发力商业化。当前短视频各公司所处发展阶段不同：1）对于抖音而言，母公司字节跳动21年国内广告收入约2438亿，在国内广告市场的份额已超20%，增速显著放缓，其在国内商业化程度已经较高，未来主要发展目标是发展海外/下一代互联网；2）对于快手而言，当前商业化程度与抖音相较还较低，且仍在亏损，主要目标是加大商业化程度与实现盈利。因而快手与抖音发展阶段的不同，导致两平台中短期的发展目标不同，也决定两平台的竞争显著趋缓。

行业仍有亿级用户待渗透，不断抢占其他赛道时长份额。根据QuestMobile，国内主要短视频产品（抖音、快手及其极速版）的合计DAU在21年8月达到8.6亿，此后增长显著放缓，至22年4月合计DAU为8.9亿，该体量与11亿相比，仍有约2亿带渗透，若考虑重合用户（假设独立用户占比90%），则有约3亿用户待渗透，当前国内仍有2-3亿移动互联网用户尚未成为短视频用户，虽然行业增速放缓，但仍有用户待渗透。时长方面，4Q21短视频行业时长占比达32%，同比仍增长5pct。

1、抖音&快手：国内竞争趋于缓和，追求盈利与下一增长极

在已经商业化的短视频平台中，抖音快手格局稳定。用户活跃度方面，抖音、快手主站MAU分别在为稳定在7亿/4亿规模，两款极速版产品MAU均稳定在2亿量级；用户时长方面，抖音、快手、快手极速版保持领先且量级相近，均在105-110分钟区间波动，抖音极速版目前仍有较高增速，4月为100分钟，环比2022年1月净增4.1分钟。2020年以来抖音/快手/抖音极速版/快手极速版的竞争格局相对稳定，2022年4月，四个APP的MAU占比分别为45.2%/26.6%/14.2%/14.0%，较去年同期分别+0.6/-5.3/+3.3/+1.4pct；四个APP的用户时长占比分别25.8%/25.6%/23.3%/25.4%，较去年同期分别-0.2/+0.3/-1.7/+1.5pct。

1）抖音持续发力海外，布局下一代互联网

抖音对增长点的追求，既包括已有业务的功能精细化探索、在海外蓝海市场的进一步渗透，也有下一代互联网的长远布局，兼顾了短期与长期的业绩驱动。

• 海外业务快速推进。据晚点，抖音海外版TikTok的员工从2020年初的不到4000人，快速增长至2021年底的2万人，显示海外业务的快速扩张。此外商业化也在加速推进，TikTok 2021年广告收入近 40 亿美元，而2022目标则是至少为120 亿美元，增长200%。TikTok在海外市场的进展成效显著，据Sensor Tower，抖音及TikTok的全球收入超2.96亿美元，为去年同期的1.9倍，排名第一，全球下载量也基本第一。除了传统盈利模式，TikTok也在探索新业务，据科创板日报，其正在越南测试应用内游戏功能，将有助于进一步增强用户活跃度及粘性。

• 布局下一代移动互联网新业务。字节跳动在硬件端以97亿收购VR一体机制造商Pico，应用端以近1亿元投资元宇宙游戏公司代码乾坤，技术端则布局数字孪生、3D视觉解决方案等，经过粗略测算，字节跳动在下一代移动互联网方面的投资至少为数百亿元，其中Pico已大幅上调2022年出货量目标由100万台至180万台，较去年同比增长260%。全球无线科技巨头高通也为TikTok VR提供支持。

• 新业务尝试，延伸主站应用场景。本地生活方面，今年3月，抖音推出商家端管理工具APP“抖音来客”，帮助本地生活商家完成线上订单的线下核销以及用户数据分析；此外，抖音将从6月1日起对生活服务业务收取服务费，其中结婚、美食、游玩类目费率分别为8%/2.5%/2%。二手交易方面，抖音商城内上线了“二手好物”频道，用于箱包、数码物品、腕表等二手商品的销售及直播带货，其中的“回收寄卖”功能，即二手物回收服务，可以为用户持有的二手商品估价，用户在估价后可选择交由平台回收或寄卖给服务商以获取现金。

2）快手聚焦降本增效，提振盈利能力

快手亏损持续收窄，降本增效效果显著。1Q22期间，快手调整后净利润为-37.2亿元，同比增长34.1%，调整后净利率为-17.7%，同比提升15.5pct，亏损的收窄得益于组织管理的改善以及降本增效的持续；调整后净利润环比下降4.3%，主要由于季度内购买奥运、春晚及短剧等内容的版权摊销成本增加，导致其他销售成本环比仅下降4.5%，而总收入环比下降13.8%。

多方位开展降本增效，提振盈利能力。当前，公司单季亏损的减少，得益于从费用端、毛利端开展的降本增效，背后的驱动因素在于快手生态的逐步完善以及竞争格局的优化。

• 销售费用优化，用户获取效率显著提升。快手获取用户的开支更加节制有效，单新增DAU的销售费用由1Q21的276.9元，下降至1Q22的151.2元，这得益于竞争趋缓下，激进拉新的边际效应下降。整体上销售费用的规模及占收入比重也都在下降，由1Q21的116.6亿元、68.5%，下降到1Q22的94.9亿元、45.0%。

• 带宽服务器规模效应显现，单位流量成本降低。据1Q22财报，快手Q1 DAU/MAU/时长分别为3.5亿/6.0亿/128.1min，同比分别+17%/15%/29%，流量端（DAU*时长）同比增长50.9%，超出市场预期。随着快手总流量的不断增长，其带宽与服务器成本的规模效应逐步显现。单DAU所需带宽费用及服务器托管成本由1Q21的6.5元下降到1Q22的4.6元，有助于快手以更低的单人成本支撑更高的毛利率。

• 内容投入持续，长期提升用户LTV。公司其他销售成本主要为与内容相关的投入成本，从1Q21的5.2亿提升到1Q22的11.2亿元，同比增长115.7%。尽管增长较快，但较销售费用量级仍低，占收入比重仅5.3%，且内容较一次性的推广费用，能作为资产长期留存于平台内，提高用户使用粘性和活跃度。目前快手保持着短剧、体育等内容的投入，并引入明星，从多方面拉动平台的用户增长、社区互动提升、广告招商推进等。

• 高毛利业务收入比重提升，带动毛利率提振。随着流量、内容以及交易闭环、技术服务的不断完善，快手的生态受到更多广告主、商家的认可，Q1内广告主数量同比提升超60%，电商GMV为1751亿元，同比增长47.7%。广告&电商毛利率高，分别约80%/70%，而直播业务毛利率只有约30%，随着广告主、商家的持续加入，业务收入占比正持续提升，有望带动整体毛利率走高。Q1广告&电商收入占比为53.9%/8.9%，同比提升3.6pct/1.8pct，整体毛利率0.6pct。此外，随着直播工会&主播、广告联盟、电商服务商等各业务伙伴发展成熟，快手相关分成成本也有望持续降低。

2、视频号日活规模仅次于抖音，商业化可期

根据QuestMobile与视灯研究院，截至21年底的抖音（主站+极速版）、快手（主站+极速版）与视频号的DAU分别为5.28亿、3.37亿与5亿，视频号目前虽然未大规模商业化，但用户潜力较大，DAU仅次于抖音位列行业第二名。但从单个DAU的时长来看，抖音/快手100+min的时长依然保持在行业前列，视频号单用户时长约62min，仍与抖快有一定的差距。视频号后续商业化空间大。1）线上演唱会引流视频号：2021年以来视频号加速举办线上演唱会直播；2）开启618活动：微信视频号推出618直播好货节，也是视频号首次618活动。

2.2.2 中长视频：用户增长放缓，中场竞争向效率及内容转型

中视频赛道，哔哩哔哩在时长、活跃度等方面领先于西瓜视频，行业龙头地位稳固。竞争对手威胁弱化，哔哩哔哩积极开源节流，巩固社区氛围护城河。节流端，B站降本增效优化报表，缩窄销售费用；开源端，花火模式拓宽创作者变现模式，Story竖屏+TV模式扩大商业化空间。公司预计2024年预计实现non-gaap口径盈亏平衡。

1、中视频：两强格局稳定，哔哩哔哩加速商业化与内容建设

哔哩哔哩行业龙头地位稳固，用户增长竞争缓释。从活跃度和使用时长方面，国内主要头部哔哩哔哩与西瓜视频格局稳定，2022年以来B站领先优势明显。根据QuestMobile，MAU方面， 4月月活分别为1.8/1.3亿，环比分别增长4.8%/-10.2%；月均日活分别为5622.4/3364.6万，环比分别增长2.7%/-4.2%。时长方面，B站单DAU日均使用时长分别为96.8分钟，环比分别增长0.9%，领先于西瓜视频5.9分钟。

哔哩哔哩用户增长向收入增长倾斜，“多场景+多屏幕”拓展商业化空间。随着B站用户增长领先优势已定，中视频行业竞争由获客向商业化变现转变，广告业务收入不断增长。21Q4哔哩哔哩实现广告收入15.9亿元，同比增长120%，营收占比首次超过游戏业务，成为公司营收第二大贡献来源，已连续7个季度同比增速超100%。根据21Q4业绩会，哔哩哔哩提出未来公司重心由用户增长为主到用户增长与收入增长齐平，公司2023年实现4亿MAU、2024年实现Non-Gaap口径盈亏平衡目标逐渐明朗：

• “多场景+多屏幕”战略拓宽用户增长空间。Story竖屏模式顺应短视频碎片化需求，为B站提供新的广告商业化场景。公司披露Story DAU渗透率达20%，点赞比例达30%，反映了用户的高认可度和良好的互动氛围。我们认为未来Story竖屏模式的渗透率将进一步提高至50%以上，为广告主提供新的曝光场景和展示形态，提升商业化变现效率。

• 更多广告场景与广告品类拉高商业化天花板。1）更多广告场景：以花火系统为突破口的原生广告、以OTT大屏为承载的电视广告、以Story竖屏模式和Topview为代表的视频广告，将成为未来广告场景的主要增量；2）更多广告品类：我们认为，2022年随着用户破圈的实现，用户画像将会逐渐多元化，从而带来更多类型的品牌主。

哔哩哔哩降本增效销售费用不断优化，持续增加对精品内容投入。中视频用户拉新竞争缓释，B站构建充分的社区护城河相较西瓜视频优势明显，用户拉新成本将逐步降低，销售费用将有效得到控制。21Q4哔哩哔哩销售费用率为30.5%，环比缩窄0.9pct；据哔哩哔哩指引，2022年销售费用率将减少5pct以上。另一方面，竞争缓释窗口期，B站发力内容投入。2022年重点原创自制包括大型演出活动、综艺、国创、纪录片、影视、直播和运营活动等6大类、共计74项精品内容项目，其中包括现象级音乐综艺续作《说唱新世代2》、头部网文IP改编《天官赐福第二季》，以及创新短剧《大世界扭蛋机》等。

西瓜视频战略收缩并入抖音板块，发力TV大屏端用户增长。2021年末，根据字节跳动内部信，字节跳动整合组织架构为六个业务板块，西瓜视频整体并入抖音，该板块整体负责国内信息和服务业务的整体发展。目前西瓜视频与抖音、今日头条内容打通，并推出“中视频伙伴计划”，在抖音发布的视频均可以获得三个平台的流量分成，以抖音流量扶持西瓜视频。此外，公司积极拓宽获客渠道，大力发展OTT大屏端。根据西瓜视频披露，西瓜视频各渠道播放时长占比中，中视频内容在电视端的时长占比，从2020年第四季度的21.1%增长到2021年Q2的35.33%，呈现上升趋势，2021年12月OTT点播媒体榜单中位列第4（华数鲜时光即西瓜视频OTT端）。

2、长视频：降本增效，内容成本下降，盈利能力提升

长视频赛道，爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷的竞争格局已基本稳定。竞争弱化下，长视频平台内容投放成本有所放缓，联合拼播等模式提升业务毛利率；同时各家积极寻找第二增长曲线，爱奇艺发力VR内容生态，推出奇遇VR头显及VR影视会员服务，探索新的业绩驱动因素。

在短视频的竞争之下，长视频依然保持稳定且庞大的用户体量与时长。从MAU来看，爱奇艺与腾讯保持在4-6亿用户体量，芒果TV与优酷视频则在2-3亿用户体量。从用户时长来看，爱奇艺/腾讯/芒果均保持单DAU日均70-80min的水平。

爱、腾、芒、优四家的市场份额相对稳定。2018年以来爱奇艺/腾讯/芒果/优酷的竞争格局相对稳定，国内2022年4月，爱奇艺/腾讯/芒果/优酷的MAU占比分别为33.7%/30.0%/17.5%/18.8%，较去年同期分别-4.8/-1.0/+3.0/+2.8pct；爱奇艺/腾讯/芒果/优酷的用户时长占比分别27.2%/26.0%/27.0%/19.8%，较去年同期分别+0.7/-.1/+0.6/+1.2pct。

海外平台竞争更为激烈，内容持续高投入。奈飞为海外长视频龙头，但随着迪士尼、HBO等传统影视媒体公司及其他新竞争者涉足流媒体行业，奈飞的市场份额开始松动。据Parrot Analytics，奈飞全球市场份额已从2Q20的55%下降到4Q21的45.4%，Disney+、Hulu、HBO Max和Apple TV等的合计市场份额从2Q20的10.6%增长到4Q21的20.6%。近几年索尼Bravia Core、派拉蒙影业的Paramount+等也进入长视频领域参与竞争。内容方面，各平台仍在加大内容投入，迪士尼、Apple TV在2021年对应成本分别为250亿/70亿美元，原创剧集数分别为65/23部，平均单个项目的投入成本均显著高于奈飞，起到了一定分流作用。

国内主要平台已历经长时间亏损，目前亟待盈利、降本增效。海外长视频龙头奈飞自2013年起即实现盈利，相比之下国内平台盈利能力则相对较弱，除芒果TV外均处于亟待盈利的状态，其中爱奇艺亏损规模尤为明显。因而，在目前稳定的竞争格局下，粗放投入换取市场份额的重要性下降，各平台更重视降本增效。爱奇艺在1Q22已首次实现Non GAAP经营利润盈利，为3.3亿元，去年同期为-6.6亿元的经营亏损。据腾讯1Q22投资者电话会，腾讯视频也已在单季度实现盈亏平衡。

竞争弱化下，控制内容成本，实行联合拼播等模式。相比海外，国内长视频的内容投入有所放缓，据云合数据，2021年全网的剧集上新数量为302部，同比下降12%。以爱奇艺为例，其2019-2021年上新的剧集与综艺分别为333/309/339部，当年内容成本分别为222/208/207亿，单作品成本为0.67/0.67/0.61亿元，呈现下降走势。1Q22爱奇艺的毛利率为18.1%，同比/环比分别提升7.3/6.1pct，内容采购成本降至44亿，同比/环比降低19%/10%，占收入的比重下降至60.3%，同比/环比降低7.2/5.9pct。此外，平台间合作也在加强，联合播出作品的比例增多，让各平台共摊成本、留住用户。2021年多家平台共同播出的剧集数量占比为34%，同比提升6pct，且2021年全网连续剧有效播放排行前20的剧集中，有6部由超过两个平台联合播放，包括《你是我的城池营垒》《司藤》《突围》《骊歌行》等。

培养第二增长曲线，寻求新盈利点。面对竞争格局的稳定、盈利的吃紧，国内长视频平台正积极寻求新型变现手段，寻求新的业绩驱动因素。以爱奇艺为例，其正积极探索VR硬件与沉浸式内容。硬件方面，据IDC，2021年爱奇艺奇遇VR系列的线上电商渠道出货量占比达27.4%，位列国内第二，今年5月也推出了最新VR头显奇遇 Dream Pro VR；内容方面， 自制VR互动悬疑片《杀死大明星》获得了2020年第77届威尼斯国际电影节的“最佳VR故事片”奖；2021年3月制作的 “虚实之城”虚拟演唱会上线，运用虚拟制作、XR技术打造，据蓝鲸财经，其在正式官宣24小时内获得超10万人次的预约人数。

2.2.3 游戏：围绕全球化与精品工业化的竞争

2022年4月，经历8个月时间，游戏版号重启发放。对比两次版号停发对行业格局的影响，2018年后出现一批精品化新生代公司，中小游戏公司受到挤压；2021年后产业格局趋稳，新增入局者较少，长线运营和出海成为存量竞争关键。目前行业竞争驱动力已由盲目扩张转向重质保量，精品工业化和全球化成为两大增长主题，腾讯、网易、三七互娱等头部厂商将全球化提升到战略高度。竞争缓释窗口期，头部A股游戏公司22Q1报表结构性改善，买量效率优化、销售费用率缩窄，盈利能力提升。

1、竞争格局趋稳：受版号政策影响行业增速放缓，腾讯/网易/米哈游头部格局稳固

三胎和“双减”政策背景下，自2021年7月起游戏版号发放暂停并推出“防沉迷”政策，直至2022年4月版号重启，时隔约八个月。受版号停发影响，游戏行业增速放缓。根据伽马数据，2021年中国游戏市场实际销售收入2965.1亿元，同比仅增长6.4%，增幅较2020年（20.7%）减少14.3pct；2022年Q1实现收入794.7亿元，同比增长3.2%。受版号政策影响，2022年2月进入过iOS畅销榜TOP200新游仅有11款，对比2017年每月平均有31款新游。

我们对比两次版号停发对竞争格局的影响，游戏行业集中度进一步提高。2018年后出现一批精品化新生代公司，中小游戏公司出清；2021年后产业格局趋稳，新增入局者更少，长线运营和出海成为存量竞争关键。

• 2018年版号停发：中小游戏公司出清，马太效应加剧，新生代精品游戏公司崛起。1）版号停发供给断档，出清中小厂商，行业马太效应凸显。2018年版号首次停发，棋牌类、换皮等低质量游戏供给大幅减少，中小游戏公司出清，头部公司市占率扩大，行业马太效应加剧。根据SensorTower，2019年后中国游戏发行商TOP30全球市场占比逐渐扩大。2）新生代精品游戏公司崛起，品类玩法创新+工业精品化打开全球市场。2019年起，上海等地涌现多个新生代游戏公司，米哈游、莉莉丝、叠纸和鹰角并称“上海游戏F4”，推出《原神》《万国觉醒》《恋与制作人》《明日方舟》等精品游戏。凭借品类玩法创新和工业精品化，米哈游与莉莉丝迅速在全球打开市场，晋升游戏厂商TOP5。

• 2021年版号停发：头部公司竞争为主，收入格局趋稳，长线运营和出海成业绩突破口。根据SensorTower，2021年以来游戏行业头部位次稳定，腾讯/网易/米哈游稳居行业收入前三。腾讯《王者荣耀》《和平精英》、网易《梦幻西游》、米哈游《原神》以及阿里旗下灵犀互娱《三国志·战略版》稳居中国App Store TOP5。多个公司凭借出海实现收入排名跃升，如三七互娱、FunPlus、IGG、博乐科技等。长线多版本迭代成主流，米哈游《原神》周年庆推出2.0版本收入强势增长，创下单日流水新高，吉比特《问道》6周年庆创热度新高。

2、精品工业化与全球化成为两大增长主线

（1）精品工业化

竞争驱动力由数量转向质量，精品工业化实现规模效应。根据竞核，游戏工业化是指制作流程上呈现出标准化、自动化、平台化、数智化的特征。随着版号数量收缩，2022年4月首批版号仅45个，中小公司获取版号难度加大，游戏公司精品化、工业化逐渐成为趋势。米哈游《原神》充分利用Unity的兼容性，实现全平台（PC/移动端/主机端）互联，游戏画面、地图设计、战斗系统等方面全面对标主机游戏，全球流水近30亿；三七互娱《斗罗大陆：魂师对决》采用次时代3D引擎开发，通过实时无缝昼夜切换、动态体积光追踪等效果1:1还原动画名场面，采用次时代研发流程和底层逻辑，上线后首月流水超7亿；完美世界《幻塔》融合虚幻4引擎、高自由度多人开放世界玩法与废土轻科幻美术风格，上线后首月用户超千万、流水近5亿。网易《哈利波特：魔法觉醒》、腾讯《英雄联盟手游》等均为近3A品质手游。

（2）全球化

头部游戏厂商已将全球化提到战略高度。腾讯游戏2021年起将全球化作为核心战略，并推出海外发行品牌LevelInfinite，1Q22游戏国际化收入106亿元，同比增长4%，《PUBG Mobile》海外总收入超35亿元；三七互娱2019年起将“全球化”作为公司三大战略方向之一，1Q22海外市场营业收入超14亿元，同比增长45%，《Puzzles & Survival》《云上城之歌》上线2年流水不降反升；完美世界2021年积极搭建全球化发行团队，《梦幻新诛仙》港澳台表现不俗，《幻塔》海外版Q3上线有望贡献业绩增量；米哈游自2014年起手游出海，2020年《原神》全球化发行，2022年初成立海外发行品牌HoYoverse；莉莉丝以出海为主要产品方向，2022年新游《神觉者》上线即登顶美国畅销榜。中国厂商的海外竞争格局已在品类、市场以及厂商本身上有所显现：

1）出海品类：策略类/MMORPG/射击类分列前三位，SLG品类竞争激烈。根据Data.ai，中国发行商海外移动游戏类别分布（按用户支出）中，2021年头部品类分别为策略/MMORPG/射击/模拟。SLG游戏已占据海外市场天花板，2022年4月出海游戏Top10中，SLG游戏共有7款；三七互娱、莉莉丝、Funplus等均将SLG游戏作为核心发力品类。新兴品类如美国市场的团战RPG、日本市场的偶像训练模拟等并未抓住增长红利。

2）出海地区：北美和日本收入最多，T3国家下载量增速快。根据Data.ai，北美和日本为中国游戏出海主要收入来源地区，美国市场收入同比增长33%，其中SLG游戏为主要支出动力。中国游戏在新兴市场（东南亚、拉美等）下载量增长显著，主要是印尼、越南和菲律宾等；超休闲游戏在T3国家同增40%，并有较强广告变现空间。

3）出海竞争格局：腾讯/米哈游/Funplus稳居前三，三七互娱出海增速快。2021年以来，米哈游、Funplus和腾讯轮流占据出海收入前三位。FunPlus休闲游戏起家，凭借在SLG品类的创新融合，推出《State of Survival》《阿瓦隆之王》等爆款游戏，2017-2021年连续五年蝉联出海榜首。三七互娱凭借《云上城之歌》《Puzzles&Survival》等表现出海收入大幅提升，2022年4月位于第2位（Funplus从4月起不参与该榜单）。

国内厂商寻求海外突破效果显著，中国游戏占全球游戏收入比例不断提升。根据伽马数据，1Q22中国自研游戏海外收入为45.4亿美元，同比+12.1%，环比-0.5%较4Q21基本持平。从总量来看，近年来中国游戏出海增速略有放缓，2021年自研出海收入180亿美元，同比+16.6%，我们认为主要是海外疫情红利有所消退所致。从全球游戏市占率角度，根据Data.ai，近年来中国游戏占全球游戏市场份额逐渐扩大，2019-2021年分别为17%/20%/21%（据Data.ai）；2021年全球游戏发行商Top52中，中国厂商占绝大多数（17家）。

3、行业稳态窗口期，头部公司Q1报表结构性改善，储备精品Pipeline静待业绩释放

头部A股游戏公司Q1费用结构性改善，利润增长强劲，叠加疫情有望实现报表改善与估值修复。近期游戏公司发布2021年报及1Q22季报。从Q1来看，2022年头部游戏公司基本面强劲：1）买量效率优化、销售费用率缩窄降本增效，盈利能力提高；2）老游表现稳定&全年Pipeline充足，业绩韧性弹性兼具；3）疫情+版号双受益。随着游戏行业竞争格局趋稳，头部游戏公司精品工业化以及产品在海外地区的上线，将带来报表改善、估值修复，实现戴维斯双击。

• 腾讯：Q1实现游戏业务收入436亿元，占比32.2%。其中本土市场游戏收入330亿元，同比略降1%；国际市场游戏收入106亿元，同比增长4%（按固定汇率计算增长8%），主要是由于《VALORANT》《部落冲突》等游戏收入表现强劲。目前腾讯重点储备游戏包括《黎明觉醒》（光子自研/已获版号）、《Apex Mobile》（海外已上线）、《暗区突围》（魔方自研/已获版号）等；2021年12月，腾讯游戏发布海外品牌LevelInfinite，团队规模超千人，未来有望进一步扩大海外自研和发行能力。

• 网易：Q1实现在线游戏服务净收入173亿元（YoY+15.3%），占总收入比73.3%。游戏业务成本结构优化，实现游戏业务毛利率65.1%，同比增长0.5pct，主要受手游端游占比、自研代理占比等影响而波动。1Q22网易拓宽在线游戏渠道，《永劫无间》《梦幻西游》等PC端游表现优异，手游收入占比同比下降5.9pct至66.9%。近期“520游戏发布会”公布40余款新老游戏内容更新，相较去年60余款内容有所减少，内容精品化、IP矩阵化特点突出。建议关注1）重磅新品：《永劫无间》手游版研发中、《暗黑破坏神：不朽》6月23日上线、《Creed：荣耀擂台》等多款VR游戏即将上线、休闲竞技派对游戏《蛋仔派对》5月底上线；2）老游迭代：《永劫无间》新英雄新内容、《阴阳师》联动日本动画《银魂》。

• 三七互娱：Q1实现归母净利润和扣非归母净利润7.6亿元，同比分别增长550.8%/19774.3%。盈利能力显著提升，主要是由于2021年新游《斗罗大陆：魂师对决》《荣耀大天使》等步入产品成熟期，存量游戏流水增长稳定，同时销售费用率大幅下降（56.4%，同比下降16.9pct）。公司2022年产品储备充足，《AntLegion蚂蚁军团》（蚂蚁题材SLG/易娱开发/欧美地区测试）、《三国：英雄的荣光》（三国SLG/自研/港澳台马来等地测试）、《时空之弈》（卡牌放置/自研/欧美地区测试）有望年内全球上线。

• 完美世界：Q1实现扣除出售海外工作室报表影响后，营收YoY+2.34%；游戏业务实现收入19.72亿元（YoY+23.01%），扣非4.46亿元（YoY+34.52%），主要来自《幻塔》上线贡献流水增量。2022年公司多款产品已步入待版号下发阶段，包括自研手游《黑猫奇闻社》（自研/女性向二次元/已小范围测试）、《天龙八部2》（自研/MMORPG/海外测试开启）、《朝与夜之国》（自研/核心二次元/海外已部分授权）和3款日本手游代理产品《一拳超人：世界》《女神异闻录5》《百万亚瑟王》。

• 吉比特：Q1实现营收12.3亿元（YoY+10.0%），归母净利润3.5亿元（YoY-4.3%），主要是联营企业投资收益减少所致，扣除后利润增速同比达11%。本季度未有重磅新游上线，流水基座《一念逍遥》《问道手游》表现优异，收入保持稳定增速。2022年公司重磅页转手游戏《奥比岛：梦想国度》已结束全渠道测试，有望暑期上线；此外，公司还储备《黎明精英》《上古宝藏》《失落四境》《花落长安》等代理游戏，以及《代号M66》等自研产品，有望在2022-2023年上线。

2.2.4 社交：竞争格局稳中有新，虚拟形象社交正值风口

社交赛道格局稳中有新。即时通讯等存量市场积极寻求新的流量入口并盘活自身社交生态，并努力推进全行业互联实现共赢；内容社区类市场逐渐成熟，从争夺流量转向社区经营，并积极推进商业化进程；交友类及其他社区社交平台则在垂直领域寻求机会，借助细分赛道内的先发优势及差异化打法，虚拟社交凭借元宇宙风口热度不断增加。

分应用类型来看，整体社区及社交市场的应用集中度较高，即时通讯类占八成，使用时长略有下落；内容社区类使用时长有所上升。据艾瑞咨询mUserTracker监控数据，即时通讯类应用使用时长占总时长80.3%，其中微信稳居第一。值得关注的是，2021年即时通讯类使用时长同比降低6.2%，而内容社区使用时长有所上升，图片视频类社区和文字问答类社区使用时长分别同比上升5.6%/3.4%。整体社交及社区市场格局稳中有新。即时通讯等存量市场积极寻求新的流量入口并盘活自身社交生态，并努力推进全行业互联实现共赢；内容社区类市场逐渐成熟，从争夺流量转向社区经营，并积极推进商业化进程；交友类及其他社区社交平台则在垂直领域寻求机会，借助细分赛道内的先发优势及差异化打法立足。

即时通讯赛道：头部格局稳定，微信积极寻找短视频、直播等新流量入口，延展业务边界，同时打造全网互联生态，优化行业共赢格局。

1）寻找新流量入口：自2013年始，腾讯持续借助微视探索小视频领域。2020年1月微信视频号开启内测，并与小程序形成生态双螺旋，通过视频号挂载小程序/跳转小程序商城，小程序跳转视频号/直播间的方式，战略支持整体增长。截至2021年底，视频号与小程序DAU分别实现5.0亿/4.5亿；

2）打造互联生态：2017年首批小程序上线起，微信逐步从平台化向生态化过渡。同年5月看一看和搜一搜功能上线，分别成为公众号与小程序的重要流量入口。在内部，小程序与公众号、视频号、企业微信、朋友圈等组件形成服务闭环，为新的商业场景与模式带来更多可能；对外部，小程序为商家提供触达用户的新途径，协助商家沉淀私域流量，共创“小程序互联网”。此外，2021年底微信开放外部链接访问，更激励互联网平台间建立互联互通的行业生态，实现业内共赢。

内容社区赛道：从流量运营转向社区运营，深挖流量价值、加速商业化进程。

1）重视社区生态：知乎及B站均提出重点维护社区生态的战略。知乎在“生态第一”的战略下将重点关注四大问题：创作者体验，内容获得感，良好的社区氛围，以及匹配社区发展节奏的商业化增速。哔哩哔哩通过不断完善制度已经形成头部-中部-尾部分层创作激励体系，以此形成良性内容生态自循环。

2）加速货币化进程，提高商业化变现效率：内容生态建设与高质量变现相辅相成。4Q21知乎收入结构中，以内容为核心导向的收入共5.76亿，包括会员收入及内容解决方案，约占总收入56.5%。除了内容相关营收外，知乎还在寻找更多元的商业化机会，包括在线教育及电商在内的其他业务增长势头良好，4Q21其他业务占总收入比例6.4%，高于去年同期2.5pct。小红书方面，据新红数据，2022年4月小红书累计产出种草笔记9.72万篇，占笔记总数25.75%，远高于行业平均水平6.71万篇。其中1.08万篇为商业笔记，占种草笔记总数11.13%，高于行业平均商业笔记数9482篇。此外，2021年小红书还通过号店一体等商业化模式改革，完善商业闭环，进一步提高了平台从种草到变现的能力。

把握元宇宙风口，虚拟形象社交热度不断增加。根据Data.ai，虚拟形象社交App需求加速上升，1Q22下载量同比增长60%至3800万，较1Q20增长215%，其中ZEPETO、BUD、Oasis分列下载量前三位。ZEPETO从捏脸工具转型为虚拟形象社区，玩家可以一键生成装扮服装、与好友合拍，并允许玩家自制装扮并售卖，同时高频与品牌合作推出联名外观活动；Soul在凭借“兴趣社交”切入市场后持续丰富玩法，乘元宇宙之风深入探索新世代社交需求；腾讯2022年春节期间在QQ应用内测试超级QQ秀，采用UE4引擎，玩家可以生成虚拟形象、装修家园并游玩派对小游戏。

其它细分赛道从流量争夺转入垂类深耕阶段，婚恋社交、趣缘社交、娱乐社交、声音社交、游戏社交、虚拟社交等细分赛道逐渐成型，各自格局趋于稳定，先发优势明显。从资本角度来看，治愈系社交领域的心岛日记获羲融善道千万级天使投资，主打剧本杀社交的天剧获百万元种子轮融资。此外，Z世代社交与银发社交受到市场及资方高度关注。PICOPICO作为面向Z世代群体的陌生人即时聊天社交产品，主打“派对”、“家族”、“恋爱”等元素，获SIG海纳亚洲数百万美元投资；银发兴趣社区“红松”为老年人提供兴趣课程及在线交友功能，获BAI、经纬创投、创世伙伴资本及蓝驰创投等融资；ZEPETO允许玩家一键创作虚拟形象并自制地图，背靠韩国最大互联网公司Naver并获软银投资。

三、线下消费：份额将向经营稳健、优势深厚的头部公司集中

3.1 疫情逐步好转，带动线下娱乐消费回暖

疫情反复，线下消费承压。2022年二季度以来上海、吉林、深圳、北京等多地的疫情，在5月逐步得到控制。5月16日起，上海市将分阶段推进复商复市，购物中心、百货商场和超市卖场将逐步有序恢复线下营业。疫情好转，尤其上海、北京等核心城市的恢复，将带动企业生产经营及居民消费的逐步正常化，疫情后传媒板块内线下娱乐消费相关企业将有望获得业绩与估值的修复。

3.2 线下消费各赛道：疫情利好线下龙头

3.2.1 广告营销：线下媒体广告品牌触达优势仍在，分众龙头地位稳固

总的来看，广告预算及投放效果受疫情承压，电梯媒体作为被动式媒体，相比其他渠道更具强韧性。其中梯媒龙头分众传媒在经历与新潮传媒的电梯大战后，一定程度上受益于疫情对新潮竞争威胁的削弱，享受了点位租金优化带来的业绩提振，行业地位依然领先。当前双方的竞争回归理性，目前分众传媒在按照自己的节奏优化点位，布局一二线、海外市场，或是未来竞争的主要领域；新潮传媒短期内或专注回血休整，但融资力度对于竞争格局仍存变数。

1、疫情致竞争格局变化：电梯媒体韧性强，广告主预算倾斜

多行业广告主因疫情承压。由于日常经营、物流活动受限，广告主的预算投放也因疫情承压。整体上，据CTR，国内广告刊例花费在22年3月/4月同比下降12.6%/19.5%。广告主行业上，1Q22内，除了娱乐及休闲，多数行业广告花费同比增速较2021年同期均有下降。

疫情加速渠道格局变化，电梯媒体强韧性持续获广告预算倾斜。本轮疫情影响下，投放渠道呈现出了结构性变化。1Q22内，多个渠道的广告刊例花费均同比下降，降幅高于10%，而电梯广告增速高达13%。此外在2019-2021年，电梯LCD、电梯海报也是呈现出连续的刊例花费上升，2020年疫情的爆发甚至大幅提升了刊例花费的同比增速，分别为23.8%/28.9%，增速分别提升21.4pct/25.5pct，并且在疫情得到缓解的2021年，刊例花费增速均进一步提升，而其他渠道多呈现持续的刊例花费下滑。我们认为，在疫情反复、限制线下聚集的特殊时期，电梯媒体部署于消费者必经的生活场景中，相比于其他渠道，更能引起消费者的注意、获得相对稳定的受众数量，因此其投放价值获得了广告主更多而持续的认可。

2、格局改善：分众保持绝对领先，长效经营开拓增量空间

分众保持绝对领先。2018-2019年电梯大战爆发，新潮传媒等公司的竞争引发分众传媒新一轮的梯媒点位扩张。为了抢占点位，分众传媒大幅增加点位数，并提高了梯媒点位租金，2018年电梯电视、电梯海报数量分别同比净增45.0/72.8万，2019年单个自营点位租赁成本达到1886.3元，较2017年净增239.9元。

经过激进的点位投放，分众传媒仍相对领先。据新潮传媒集团公众号，新潮全国的电梯屏总数、电梯海报总数均少于分众；同时，分众在写字楼的点位数为新潮的3倍，能覆盖更多的主流消费人群。2020年疫情期间，分众传媒大幅削减了由竞争带来的租金溢价，单个自营点位的租赁成本由2019年的1886.3元大幅下降到2020年的1244.8元，使得媒体租赁成本下降到2018年的83.3%，表明竞争对手支付高额租金的能力弱化，竞争格局有所优化，分众传媒获得了降本增效的空间，毛利率同比上涨18.0pct至63.2%。

分众点位分布持续优化，二线及海外或为下一战场。2021年以来，分众传媒继续扩张，优化梯媒点位分布，但扩张节奏相对缓和。截至22年3月底，电梯电视及电梯海报总数分别为82.5万/183.4万，较2020年底分别增长16.7%/4.1%，净增11.8万/7.2万。我们认为，公司梯媒分布结构的优化，本质是针对曝光效果及运营成本的优化，也代表了行业竞争格局可能的变化：

• 电梯电视向一二线城市聚集。公司电梯电视在一、二线城市的数量较2020年底分别净增1.8万/6.6万，二线城市为电梯电视贡献主要增量；而三线及以下城市净减1.1万，反映了公司瞄准一、二线城市核心消费人群的战略仍在持续。

• 境外电梯媒体点位持续增加。截至22年3月底公司境外电梯电视数量已达到9.8万个，较2020年底增长34.2%，占比上升至11.9%；境外电梯海报也较2020年底净增近2000个。据公司公告，分众传媒韩国的梯媒子公司FM Korea，在2021年实现收入、归母净利润分别为3.2亿元/0.5亿元，同比分别增长31.5%/98.5%，也有分拆上市计划，反映公司的模式在海外有所成效，有利于形成新业绩增长点。未来预计会有其他公司向海外输出电梯媒体模式。

• 电梯海报逐步由自营转向参股运营。分众传媒自营电梯海报在各线城市的数量均持续下降，2020年至2022年3月累计减少13.9万；而参股模式下的点位则快速上升，22年3月底达到28.5万，较2020年底净增21.1万，已覆盖国内60个城市。注意到2017年公司参股的电梯海报有22.4万，2018年显著下降，我们认为这与当时的竞争格局有关，自营方式下公司的点位覆盖率更加稳定，不易被竞对取代；而当前竞争格局优化的环境下，参股方式既可以保持原有的点位覆盖率，帮助广告主曝光，同时能减少自营设备带来的运营成本。

经过前期激烈的市场竞争、2020-2022年以来反复的疫情压制，分众传媒目前在梯媒领域仍保持绝对领先。2022年上海北京地区疫情反复后，行业竞争格局将进一步稳定。分众传媒领先的点位布局和客户资源优势，也将为公司后续利润释放带来助力。

3.2.2潮玩玩具：泡泡玛特龙头地位稳固，多渠道经营高壁垒

1、潮玩行业本身处于快速的发展阶段，盲盒、手办增速突出。据弗若斯特沙利文，21年潮流玩具行业市场规模为345亿，同比增长39%，其中最主要的盲盒品类规模为97亿，同比高增83%。相较餐饮、服饰、零售等消费类公司为大众提供吃/穿/用等基本功能外，潮流玩具还附加一定的IP/内容属性；此外，盲盒品类售价59/69元，单次购买价格相对较低，相对容易促成购买。

21年大量新玩家进入，头部公司地位份额稳定。2021年行业进入大量新玩家，新注册潮玩公司511家，同比增长94.3%。但行业CR5仍保持在20%+的稳定格局，前三大企业泡泡玛特、52TOYS、TOPTOY市场份额分别为11.9%/2.6%/0.4%，泡泡玛特龙头地位稳定。

2、渠道端：泡泡玛特单店收入高，线上会员运营有优势

线下和线上渠道方面，泡泡玛特均表现出了更好的经营效率。线下方面，泡泡玛特单门店年均收入为1863.5万元，高于TOPTOY、九木杂物社、QQfamily同期的总和；线上方面，泡泡玛特在淘宝、抖音等国内主流线上平台内也积累了大量粉丝，数量远超其他潮玩玩家，反映了广泛的受众群体，助力产品销售与品牌推广。

泡泡玛特：多渠道触达，促进销售与品牌推广。截至2021年底，泡泡玛特在国内共开设线下零售店295家，净新增108家，机器人商店1870家，净新增519家，收入分别为16.73亿和4.7亿，占总收入的37.3%和10.5%。除此之外，公司自21年11月以来，陆续在澳大利亚、美国、日本等地配合圣诞节活动，开设100家快闪店，达到品宣与市场测试的目的；也借助海外超50个经销商进行推广，发掘当地市场需求。或于2023年面世的泡泡玛特乐园，也有望助力公司IP的推广。线上渠道是疫情期间线下渠道的有效补充，2021年线上收入占比41%，公司在淘宝、抖音等国内主流线上平台内也积累了大量粉丝，数量远超其他潮玩玩家，反映了广泛的受众群体，助力产品销售与品牌推广。

TOPTOY：延续名创优品的快速拓店模式，以线下模式推动品牌扩张。TOPTOY延续名创优品的零售模式，重视线下渠道的快速拓展。据TOPTOY招股说明书，截至2021年，TOPTOY已拥有89家门店，净增长84家，其中5家为直营店，84家为合伙人门店（连锁加盟经营）；13家为旗舰店，76家为集合店。其中加盟店的优势在于，既保持了品牌拓店的步伐，又避免了经营成本的增加。同时，TOPTOY在线下举办潮流玩具展览、中国积木节等活动，以体验零售模式吸引消费者。

3.2.3电影院线：头部公司影响较小，现金流稳定，份额有望提升

疫情影响票房大盘承压。由于线下聚集的限制，以及电影作品制作、上映的延迟，国内电影票房表现较为平淡。3月/4月票房总量为9.1/5.7/7.2亿，同比分别下降63.6%/77.3%/85.2%；月度观影人次为2404/1597/2120万，同比分别下降64.0%/76.7%/83.7%。22年清明档（4月3日-4月5日）、五一档（4月30日-5月4日）的累计票房较去年同期也分别减少85.2%/82.2%。

影投公司数量减少，份额向头部集中。据智研咨询，影投公司数量由2019年的587家减少到2021年的573家；并且头部玩家增多而长尾玩家减少，其中票房体量1000万以下的影投数量为229家，较2020年减少149家，而5亿及以上/1-5亿/5000万-1亿影投数量则同比净增7/ 9/21家。累计票房方面，国内票房前十影投累计票房占比自2019年的44.4%连续上升到2021年的47.0%。其中，万达电影旗下影投在2021年的票房位列第一，票房占比为第二名的3倍，头部优势明显。

供给有限，票房集中头部影片。据我们统计，2018-2019年国内票房前十的作品在票房分布上相对均衡，而2020-2021年出现了“断崖”现象，头部作品票房明显领先。以2021年为例，《长津湖》《你好，李焕英》《唐人街探案3》年票房位列前三，均在45亿以上，为第四名的3-4倍，且票房贡献占比由2019年的26.6%提升至33.4%；2020年TOP2作品也为第三名的1.5-2倍。

头部效应作用下，国内影视内容制作龙头公司受益。2020-2021年，票房前三的作品基本由猫眼娱乐、万达电影、光线传媒等头部公司参与，公司业绩从中受益。猫眼娱乐作为《你好，李焕英》的主投主控方，还重点参与了《唐人街探案3》等4部高票房作品，其2021年娱乐内容服务业务收入同比增长284%，达到13.6亿元，占总收入比重40.8%；万达电影主投主控的《唐人街探案3》《误杀2》等也表现亮眼，带动公司2021年电影制作发行板块收入同比增长111.4%，达到9.6亿元，占收入比重7.7%。2020年，国内票房前十的作品中，光线传媒参与了4部，包括主投主控的动画电影《姜子牙》，参投的《八佰》《金刚川》《误杀》。

后疫情时代竞争格局利好国产片，龙头公司凭优质作品储备受益。随着疫情得到控制，未来进口片上映会恢复正常，观影的需求也会逐步恢复，供给与需求的释放将带动电影大盘的恢复。2022年，《侏罗纪世界3》已定档6月10日于国内上映，《阿凡达2》也于5月初发布了中文预告片，此外其他重磅进口片也将陆续上映。我们认为，进口片的恢复仍会对国产影片存在一定替代作用，但国产电影的关注度会比疫情前更高，受益于疫情期间国产电影认可度的提升；国内龙头公司凭借优良的制作能力，推出头部作品概率高，也能较好地抵御进口片的冲击，能借助丰富的内容储备拉动自身业绩。

• 光线传媒：除《中国乒乓》《交换人生》等6部作品，其余2022年待映影片8部均为主投主控，预计影片收入的分账比例将保持较高水平。真人电影方面，《新秩序》等两部作品已定档，题材也涉及多样，包括家庭、奇幻、剧情等。动画电影方面，2022年《深海》《冲出地球》《茶啊二中》等有望推出，其中《深海》自2015年备案，截至目前制作周期达7年，并已送审。

• 万达电影：公司目前拥有4部影片储备预计于2022年上映，涵盖喜剧、科幻、动作等题材，包括已定档的《外太空的莫扎特》，以及《哥，你好》（原名《小伍哥》）、《维和防暴队》等。

• 猫眼娱乐：公司预计有7部影片将于2022年上映，涉及悬疑、灾难、剧情等丰富题材，如已定档的《学爸》以及《检察风云》等。

2、院线/影投端：票房向头部院线、影投聚集

后疫情下，影院营业率回升。今年疫情影响下，国内众多影院暂停经营，3/4月内营业率低于50%，营业影院数量基本在6000家以下。而4月中下旬以来，营业率有所提升，截至5月底已突破70%，营业影院数量恢复到约9000家，反映了线下影院的逐步恢复。

票房向头部院线、影投聚集。在疫情的影响下，头部院线和影投，凭借较广泛的覆盖率和资金充裕度，较中尾部玩家更具经营稳健性，因而享受到行业出清带来的市占率提升，票房正向头部院线和影投集中。

• 院线方面：即为影院提供影片的发行主体，据猫眼专业版，综合票房前十的院线占国内总票房的比重，由2019年的67.7%，提升至2022年5月的70.4%，其中万达电影旗下院线的票房占比自2018年的13.5%稳步提升，疫情期间达到15.5%，2022年5月达到19.0%。

我们认为，通过本轮疫情，头部院线和影投的领先优势进一步得到巩固，竞争格局更加优化，在后疫情时代线下消费的复苏中，能凭借较广泛的覆盖率率先受益。

四、下一代互联网：虚实融合趋势不改，曲折中坚定向前

2021年被称为“元宇宙元年”，随着Facebook更名为“Meta”并宣布All in元宇宙。2021Q4，Meta财报业绩不及预期，元宇宙投入将缩窄。我们认为，尽管以Meta、Roblox为代表的的元宇宙头部标的业绩与用户增长承压，元宇宙仍是互联网长期发展趋势和战略方向。

4.1 Meta元宇宙业务短期承压，长期战略方向不改

Meta一季度元宇宙业务收入超预期但费用增加亏损持续。从22Q1来看，元宇宙业务收入为7.0亿美元，同比大增30.1%，主要由于Quest 2销售的增长。期间费用为36.55亿美元，同比增长54.8%，主要由于员工费用、研发运营费用和销售费用的增长；业务经营利润为-29.6亿美元，同比下降61.7%；业务经营利润率为-425.9%。

受营收增速放缓影响，Meta放缓对元宇宙业务的投入。根据22Q1业绩会议，公司主营业务面临不确定性，Meta或将在2022年放缓元宇宙投入，以满足其短期财务目标。据路透社，Meta将缩减元宇宙业务的规模及削减各项开支，包括放缓人员招聘力度，叫停或推迟实施部分项目。长期来看，元宇宙仍将是公司中长期核心发展方向，Family of Apps全产品系列产生的收入将继续用于元宇宙业务的投资发展。

目前Meta元宇宙业务发展尚处早期阶段营收贡献少，但在硬件、内容方面已取得阶段性成就：

1）硬件端：Quest2销售量大增，市占率全球领先，积极拓展线下渠道。从出货量上来看，目前公司的产品Quest 2占据VR头显市场绝对领先地位，销量保持稳定增长。据Wellsenn数据，一季度全球VR头显出货量为275万台，其中Quest 2出货量为233万台，市场份额为84.7%，与去年同期的210万台相比增长11%。据映维网估计，截至2022Q1，Quest2累计销量约为1050万台。为了推动硬件的销售，Meta今年5月成立了第一家线下旗舰店，集“体验+购买”为一体，消费者可以体验Quest 2体验一系列热门的VR游戏并购买公司旗下所有的硬件产品，包括Quest系列头显，Ray-Ban Stories智能眼镜和Portal视频通话设备。

2）内容端：推出网页版Horizon降低元宇宙门槛，完善创作者变现体系。继4Q21业绩会议上公司宣布要在移动及PC端推出后，一季度业绩会议上又提出推出网页版Horizon Worlds，用户进入Horizon Worlds的门槛已由此前佩戴VR头显设备持续下降，虚拟社交世界将面向更多非VR用户开放。尽管推出网页版Horizon Worlds可能会对2022年VR头显销量带来负面影响，但同时意味着目前Meta的主要目标为用户增长而不是短期变现。除了对用户的吸引，Meta也推出开发者激励计划和创作工具，吸引创作者加入，包括1000万美元的Horizon Worlds开发者激励计划，50万美元的“Builder Tracks”VR内容开发辅助，以及Horizon中内测的“交易系统”功能，让创作者通过出售虚拟商品获得收入。

展望未来：Meta将聚焦底层技术建设+AR/VR硬件+全场景内容三大主线。

• 底层技术建设方面，Meta表示元宇宙是由技术驱动，而AI技术是驱动元宇宙发展的关键，其于今年2月的AI技术论坛上展示了Builder Bot、多语言翻译模型等多个AI产品，例如Builder Bot能听懂创作者的意图，创建出合适的虚拟场景，提高制作效率；

• AR&VR硬件方面，据The Information，Meta内部已立项4款VR产品，包括高端款和大众款各2款，还有两款AR眼镜立项，预计分别在2024/2026年推出；

• 全场景内容方面，既有对VR游戏的持续上线，也有以Horizon为突破口的全场景应用探索，包括虚拟社交Horizon Worlds、虚拟家庭应用Horizon Home、虚拟办公Horizon Workrooms三大应用。

4.2 国内进展：三大赛道发力，虚实融合趋势仍在

4.2.1 VR/AR硬件：巨头力推消费级VR，生态建设是重点

2021年9月字节跳动收购国内VR头部厂商Pico，有媒体报道，PICO的2022年出货量目标由100万台至180万台，较去年同比增长260%。字节大力扶持Pico，提供人才/渠道/抖音系流量支持，逐渐占领国内C端市场。现阶段字节对Pico的扶持主要集中在营销、流量和品宣方面，但Pico应用生态仍处于初期发展阶段，内容上缺乏自研优质内容，玩家持续消费动力不足。根据我们判断，在Pico获得足够C端市场占有率后，字节将聚焦资源完善Pico内容生态。目前字节已有所布局：

1）人才储备：引进内容负责人宋秉华、招聘Pico Studio负责人；

2）技术储备：入股芯片、引擎公司，与高通保持合作；

3）内容储备：Pico商店上线抖音VR版，迁移原有抖音短视频内容，并上线丰富免费VR电影、2D影视资源。

我们认为，随着C端竞争格局逐渐稳固，国内VR产业正从营销驱动转向优质内容驱动，未来内容生态建设是C端市场发力重点，围绕VR内容生态的相关应用，包括游戏、影视/版权、娱乐、社交、视频平台等，正待起步，也同时将获得新的内容展示与变现空间。

1）游戏：创意驱动的手游厂商将发力VR游戏研发。类似手游早期阶段，目前VR玩家对重度游戏偏好不高，更关注强玩法游戏或休闲游戏。手游厂商研发能力强、研发周期短、创意驱动，手游创意可以直接移植到VR，更易打造爆款抢占C端市场。

2）影视：VR影视创造新业态，视频平台/影视/版权公司受益。对于2D影视，未来有望实现PC/手机/TV/VR四端同步，版权方、互联网视频平台凭借原有资源禀赋，将在VR端再次获得受益。

3）娱乐/直播：娱乐/直播行业以VR内容创造增量市场。随着VR消费级设备普及、 VR制播及网络带宽条件等逐渐成熟，叠加疫情居家，越来越多的直播、体育比赛、演唱会、现场演出将会采用VR形式。届时，娱乐公司、短视频直播公司将探索新业态，带来全新增量市场。

4）社交：VR社交/元宇宙社交将成为互联网巨头下一个赛道。相较于游戏、影视等领域，VR社交对内容生产方提出了更高的要求，包括研发技术、网络技术、用户基数等。

5）健身：VR健身重塑健身行业格局，游戏公司入局。疫情影响下VR健身市场规模极速扩大，VR厂商以健身为卖点吸引非游戏用户。健身内容公司更有可能和游戏厂商合作，尤其是在体感、家庭等领域经验丰富的厂商合作，共同创作VR健身内容。

海内外下一代VR/AR设备有望下半年推出，硬件升级带来产业变革。苹果、索尼、Meta、Pico等海外头部硬件商将推出下一代XR应用，据彭博社，苹果AR/VR头显预计将于年底或明年上市，售价或达2000美元，开发进程已近尾声，采用全新自研芯片；Meta将于2022年底发布代号Cambria高级VR设备，目标是全面取代电脑成为办公设备。硬件的体验升级使得人们在虚拟世界中可进行更加身临其境的体验和互动，从C端娱乐到B端办公，乃至工业场景，都得到极大丰富，从而大幅拉动VR消费需求，届时元宇宙将迎来新一轮产业变革。

4.2.2 数字藏品：视觉中国等出海建立平台，有望打开交易空间

赛道新入局者较多，多家上市公司成立数字藏品平台。2021年下半年开始至今，数字藏品热度不断升高。根据网信办，目前国内已备案的数字藏品平台已超800家。据《链新》统计，4月中下旬，平均每天新增数藏平台超1家。数字藏品平台先发优势明显，较早入局的阿里巴巴、腾讯、网易收拢用户。蚂蚁集团旗下鲸探DAU稳定在36.7万，远高于网易星球与腾讯幻核，稳居行业首位。近期较多上市公司通过成立数字藏品平台或发售专属数字藏品的方式入局：蓝色光标数字藏品平台MEME4月上线；中文在线5月上线数字藏品平台“第五镜面”APP，打通公司内容库及IP资源；视觉中国海外数字藏品平台Vault开启beta测试。

二次交易仍受限，转赠交易逐步放开。NFT二次交易方面，目前国内对此仍处于强监管状态，中国互联网金融协会等于4月13日发布倡议，呼吁遏制NFT金融化证券化倾向，对NFT销售额有一定限制影响。但部分平台已开启转赠功能，如阿里鲸探、网易星球、元视觉等，我们认为转赠能丰富NFT的应用场景，从而带动平台的活跃度与NFT的知名度，进而促进NFT的购买。

海外数字藏品平台已成业绩落地突破口。哔哩哔哩海外版上线数字藏品功能，支持连接MetaMask钱包，并发售首批Cheer Up NFT头像；近日视觉中国开启海外数字藏品网站“Vault”beta测试，基于以太坊区块链开展交易，首发作品共15个，包括图片及视频，允许二次售卖，平台方将抽取首次交易15%、二次交易5%服务费。海外平台Vault的上线，有助于视觉中国对自身内容资产价值做进一步挖掘，同时能借助二次售卖打开业绩上限。

4.2.3 虚拟人：服务型虚拟人应用加速，虚拟偶像热度升高

冬奥等特殊场景应用频次提高，服务型虚拟人加速发展。2022年以来，在春节、冬奥会等多个特殊时点，服务型虚拟人应用从理论加速步入实战阶段。冬奥会期间中国移动咪咕视频推出的谷爱凌数字分身Meet GU承担滑雪赛事解说、播报及场景电商等虚拟互动工作；残奥会新闻播报手语翻译师由AI承担；

虚拟偶像热度升高，娱乐、商业应用场景多元。虚拟人同真人明星类似，能通过参加娱乐、商业活动为企业创造价值，并通过多场景的露出提高自身认知度，企业则在持续发掘虚拟人的应用场景。2022年以来，以A-soul为代表的部分虚拟偶像已获得和真人偶像类似的热度，商业价值不断提升。根据抖音A-soul官方店，A-soul相关周边售卖数量超10万件；根据乐华娱乐招股说明书，2021年公司泛娱乐业务实现营业收入3790万元，较2010年增长79.8%。据钛媒体，京东美妆虚拟主播小美已在YSL、欧莱雅、科颜氏等超20个美妆品牌直播间首秀，可24小时不间断直播；哔哩哔哩为虚拟主播泠鸢发布十周年纪念数字藏品，同步推广泠鸢IP与自身数字藏品。

五、风险提示

1、疫情反复的风险：2022年3月以来，国内疫情反复，导致企业经营活动受限，上海、北京等地部分地区仍处于封闭状态，广告营销、影视院线等众多基于线下场景的板块无法正常开展业务。目前上海等地逐步推动复产复工，北京疫情处于向好拐点，线下业态有望复苏。若疫情再次复发，企业盈利能力将承压。

2、移动互联网流量见顶，行业竞争激烈：据QuestMobile，2022年3月国内移动互联网月活为11.8亿，基本趋于饱和，各互联网平台可获取的新增用户也逐步减少，进入存量竞争阶段，互联网平台需优化自身运营效率，减少用户流失；同时创新业务模式，吸引新用户。

3、行业监管及政策风险：近期举行的国务院金融委会议、政治局会议、推动数字经济持续健康发展专题协商会等一系列会议，逐步释放互联网政策回暖信号，板块估值压力有望释放，但监管政策仍具备一定不确定性。

4、行业隐私政策趋严风险：互联网平台对用户数据有较大需求，若隐私政策趋严，则各平台获得的数据可能受限，由此将影响广告投放、内容推荐的精确度等，从而影响用户体验以及平台的变现能力。

5、元宇宙需求不及预期：目前元宇宙领域已有数字藏品、虚拟人、VR三条核心赛道，对应了的崭新的商品形态、娱乐模式、内容呈现方式。若用户不认可相关产品，或相关产品的使用体验不及用户预期，则用户的使用习惯不易改变，相关产品的需求会不及预期，影响产品供给方的投入回收。

6、短视频行业增速不及预期：短视频行业增长平稳化，若用户的获取不及预期，则短视频平台的变现将受到影响，将影响前期有关用户获取、内容方面的成本费用的覆盖。

7、游戏版号停发风险：游戏版号于2022年4月恢复发放，若版号再次停止发放，则将影响游戏上线进展，导致游戏公司投入资金较难在正常周期内回收。

8、游戏研发失败风险：游戏研发需要较多资金投入，若无法获得版号审批或内容无法通过审核，则研发项目可能搁置，引发投入无法回收。

9、院线内容及长视频内容制作中断风险：电影、长视频的内容投入存在周期，需完成剧本、编排、拍摄、剪辑等多个步骤，期间可能受到疫情反复、艺人失德、监管限制等多重因素影响，而无法正常播出，由此导致投入无法回收。

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本文来源

证券研究报告名称:《2022年中期投资策略报告：政策和业绩，相继筑底；互联网平台释放规模效应》

对外发布时间:【2022】年【6】月【6】日

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司

本报告分析师:

杨艾莉 执业证书编号:S1440519060002

胡诗雨 研究助理

杨晓玮 研究助理

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