点评丨泡泡玛特：客流与物流复苏，新品发售恢复，看好三季度销售回暖 【建投传媒互联网】
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【摘要】
1、4月公司线上线下销售均受到一定影响，主要是：
1）疫情：上海/北京等主要城市疫情趋严，线下门店的客流以及线上渠道的发货及物流畅通度均受到影响。21年公司线上渠道收入比重42%，线下零售店比重37%，合计占比79%。
2）4月放缓头部IP的盲盒新品：4月泡泡玛特推出新品20款，在总量上少于去年同期的43款；从头部IP看，今年前7大IP 4月发售新品12款，少于去年同期的21款。头部IP盲盒仅有Skullpanda一款，同比与环比均减少。
2、5月以来头部IP新品的发售回暖。5月新品数量回升至24款，高于去年的23款。头部IP发售回暖，Dimoo、Pucky、Molly发售盲盒，王者荣耀联名盲盒。
3、高单价产品（MEGA）Q2以来发售加速，有望贡献业绩增量。虽盲盒/衍生品新品在4月均有减弱，但千元价格的MEGA发售未受影响，4/5月分别发售3/4款，1-5月合计13款，远高于去年同期的4款。测算销售收入2亿+，约是去年全年的销售收入。高单价产品发售进度加快，在下半年将为公司继续提供业绩增量，预计全年8-10亿。
投资建议：4月受全国疫情及公司产品节奏影响，公司销售情况出现波折。但这是短期外部因素影响。我们认为5月开始的新产品发售恢复，6月电商平台促销，以及即将到来的暑假、8月天猫品牌日，都将是公司的销售旺季。看好三季度公司销售回暖。
风险提示：盲盒经营管理政策风险；未成年人盲盒购买限制政策风险；海外市场政策监管风险；二级市场炒作致价格体系失序风险；复工复产进度不及预期；疫情复苏不及预期；居民可支配收入增速放缓；消费者需求不充分的风险；新系列销量不及预期；IP生命周期风险；供应链与产能供给不足的风险；竞争加剧风险。
【正文】
1、公司一线城市门店与用户占比较高，3-4月疫情下，销售受到影响
北京、上海、深圳、广州四个一线城市在此轮疫情中均受到影响，上述城市的门店数分别为44家、43家、20家、11家，合计门店数占比约34%，从零售店销售额来看，一线城市占比约40%。从3月草根数据来看，几个一线城市门店销售额均有不同程度的环比下滑，预计4月疫情之下，线下门店与线上渠道的销售情况也受到影响。
2、疫情下，4月新品发售减少，SKU总量与头部IP发售降低
在4月疫情影响较大的时期，公司也在SKU端配合较保守的新品策略。据统计，4月泡泡玛特推出新品20款，在总量上少于去年同期的43款；从头部IP来看，今年前7大IP在4月发售新品12款，去年同期为21款。
1）盲盒：数量未减少，但头部IP发售减少。今年4月盲盒共发售8款，与去年同期持平，头部IP方面仅有Skullpanda一款，而去年同期有Skullpanda与LABUBU两款头部IP；
2）手办：数量提升，MEGA系列加快发售。今年4月手办发售5款，数量较去年同期提升，其中3款为MEGA系列，而去年仅1款为MEGA系列；3）衍生品：数量明显降低。今年4月衍生品共发售6款（Skullpanda），去年同期为31款（6款Skullpanda、10款小甜豆、1款dimoo、14款其他IP）。
3、5月以来，SKU总量、头部IP发售明显回暖
1）5月新品：新品数量回升至24款，高于去年的23款。盲盒方面，头部IP发售回暖，今年5月盲盒共发售6款，虽低于去年的9款，但头部IP有Dimoo与Pucky两款IP，较4月有明显的回暖；手办方面，MEGA发售继续增加，发售4款，去年同期无MEGA；衍生品方面，5月11款，高于去年同期的8款。
2）6月首周新品：新品数量11款，去年同期为10款。其中盲盒2款，分别为1款Molly与其他IP，去年同期为1款Bunny与其他IP，手办方面有3款，其中2款为MEGA，均为Molly，去年同期无MEGA；衍生品方面有6款，且均为Molly，高于去年同期的4款。
4、高单价产品（MEGA）Q2以来发售加速，有望贡献业绩增量
虽然盲盒/衍生品新品在4月均有减弱，但千元价格的MEGA发售未受影响，4/5月分别发售3/4款，1-5月合计13款，远高于去年同期的4款。测算销售收入2亿+，约是去年全年的销售收入。高单价产品发售进度加快，在下半年将为公司继续提供业绩增量，预计全年8-10亿。
此外，MEGA系列有高单价（1000-6000元/个）、限量（单系列限3000-10000个）、提前预约的特点。第一个特点决定购买人群的收入受疫情/经济的影响相对低，后两个特点决定MEGA系列“以需定产”，库存压力相对低，销售确定性相对高。
投资建议：4月受全国疫情及公司产品节奏影响，公司销售情况出现波折。但这是短期外部因素影响。我们认为5月开始的新产品发售恢复，6月电商平台促销，以及即将到来的暑假、8月天猫品牌日，都将是公司的销售旺季。看好三季度公司销售回暖。
风险提示：盲盒经营管理政策风险；未成年人盲盒购买限制政策风险；海外市场政策监管风险；二级市场炒作致价格体系失序风险；复工复产进度不及预期；疫情复苏不及预期；居民可支配收入增速放缓；消费者需求不充分的风险；新系列推出销量不及预期；IP生命周期风险；供应链与产能供给不足的风险；竞争加剧风险。
【附录】泡泡玛特21年年报亮点分析
1、IP端：Molly收入超7亿，打开单IP收入天花板，IP结构更加均衡
过亿IP增加至7个，多个IP突破自身收入上限。在2021年以前，公司单个IP年收入最高记录为2019年Molly的4.56亿，市场也通常认为单个IP的收入天花板在4-5亿，而2021年Molly等多个IP突破该记录或自身的收入记录，实现快速增长。2021年有7个IP收入过亿（2020年为5个）。其中收入超过7亿的IP为Molly（7.05亿），超过5亿的IP为Skullpanda（5.95亿，推出仅第二年）与Dimoo（5.67亿），超过3亿的IP为The Monsters（3.04亿）。从结构来看，Top 3的IP收入占比分别为17.7%/15%/14.2%，结构更加均衡。
收入Top3的IP均为公司的自有IP，具体来看：
Molly：已推出15年，21年收入翻倍。2021年Molly实现收入7.05亿，同比增长98%。此前该IP在2019年收入达4.56亿，今年该IP已推出第15年，仍在不断突破自身收入的上限。
Skullpanda：推出第二年，成为公司第二大IP。2021年Skullpanda实现收入5.95亿，同比大幅增长1424%，成为仅次于Molly的IP，仅第二年显示新IP的强爆发力。
Dimoo：2021年收入为5.67亿，同比增长80%。
其他IP也有亮眼的增长：
SweetBeen：自有设计团队能力得到验证。公司自有设计团队（PDC）推出的SweetBeen实现收入1.62亿，同比增长4.58倍，证明公司自主设计的IP也能获得较高的市场认可。
TheMonster（LABUBU）：增速较快的独家IP，22年与优衣库合作联名。2021年TheMonsters收入达3.04亿，同比增长49%。虽然该IP是非自有IP（为独家IP），但公司对该IP的开发力度逐渐加深，近期该IP将与优衣库联名，在美国、日本、澳大利亚等国家全球范围发售，有望推动IP在全球的影响力。
如何看待IP的可持续性？Molly凭MEGA系列收入达新高，SKULLPANDA历经五代产品热度在线
1-对于公司最经典的IP Molly而言，公司推出MEGA系列保持生命力
21年上下半年来自Molly的收入分别为2.04/5.01亿，同比分别增长82%/105%，仍然保持快速增长的态势。我们可以看到Molly的盲盒产品发售已经相对稳定（每年4-5款左右）。21年Molly推出10余款千元价格带的手办MEGA系列，新的产品形式持续推出既保证了IP的生命力，也而贡献收入增量。
2-对于较新的IP SKULLPANDA，IP自身的热度也持续在线
2020年10月公司推出新IP SKULLPANDA的首个系列“密林古堡”受到欢迎，2H20在只有一款系列的情况下，来自Skullpanda的收入分别近4000万，21年上半年公司又推出第二代“熊喵热潮”，1H21 Skullpanda的收入为1.8亿。而下半年又分别推出第三、四代。其中第四代“糖果小镇”表现略低于预期，公众号新品发布推文的点赞数、在看数等指标显著低于前三代，我们认为这或与该系列的产品设计和IP过往系列塑造的整体风格有所出入，但IP影响力仍在。22年1月，第五代产品“夜之城”发布，产品设计延续IP典型的潮酷风格，新品热度明显回升，证明新头部IP的影响力是持续且稳定的。
在产品形式上，推出更多群像IP类产品，扩大购买人群的基数。21年以来公司推出更多的群像IP类产品，相比单一IP的盲盒一次只面对单一IP的受众，群像IP类盲盒面对的则是多个IP的受众，吸引购买的人群基数更大。2020年的“十周年系列”几乎囊括公司所有受欢迎的IP，21年的“MIX超级赛道系列”主要是5个头部IP，22年春节推出“虎跃新春系列”，泡泡玛特大部分IP均配合新春主题；近期又推出“POPCAR可爱私家车系列”，涉及IP则偏向可爱风为主的BOBO & COCO和BUNNY等。
2、渠道端：线上保持高速增长，对门店形成有效补充
线上渠道高速增长，21年成为第一大渠道。2021年，公司实现收入44.91亿，同比增长78.7%，各主要渠道均实现了大幅的增长。其中线上渠道收入首次超过线下零售店，收入达19.79亿，同比增长97.4%，收入占比提升至41.8%，成为第一大渠道；零售店收入为16.73亿，同比增长67%，收入占比略降2.6pct至37.3%；机器人商店/批发渠道收入分别为4.7/4.45亿，同比增长42.9%/114.5%，收入占比分别为10.5%/9.9%。
我们认为当前线上渠道收入占比逐渐提升有几点好处：
1、在零售店拓展逐渐放缓的背景下，线上渠道是良好的补充
1）零售店开店虽预计放缓，但其传达品牌、消费认知的功能正在逐步完成。2018-2021年，泡泡玛特各年新增零售店分别为31/51/73/108家，各年新增门店数快速增长，在线下门店销售额提升的同时，其功能还在于，通过门店内商品的陈列、店员的引导以及“抽盒”这种实际的体验，来感受潮玩这一消费形态并认知泡泡玛特的品牌。而随着一线、新一线城市门店数量不断密集，核心用户已经了解潮玩的消费形式，因此门店在传达认知方面的功能，某种程度上正逐步完成。
2）线上渠道的拓展与SKU的展示无物理空间限制，对线下形成良好补充。线下渠道，常因陈列位置、曝光量等考量因素，门店可展示的SKU相对有限；而线上渠道则没有物理空间的限制，可展示所有IP的所有系列产品，并且部分限量产品是通过线上优先发售的。而对于习惯在线上下单的用户而言，线下渠道也逐渐成为部分用户在线购买之后的的线下提货点，线上与线下也有了更好的相互补充。从半年的维度来看，除1H21外，2020年以来线上渠道增速均高于零售店增速，此外，从毛利率来看，线上渠道的毛利率平均高于零售店1-3pct。
2、通过线上渠道的用户画像、购买行为等数据，公司能更好发掘不同层次消费者的价值。2021年线上渠道中，泡泡抽盒机/天猫/京东/其他线上渠道收入占比分别为47.8%/31.9%/7.6%/12.7%。在线上进行购买，用户将有更多的浏览行为、用户画像及购买后的评价等数据，有助于公司针对不同用户的偏好、支付能力等属性，进行更细化的运营。
总体注册会员用户数大幅提升，复购率保持稳定。据财报，公司2021年拥有1958万注册会员，同比增长165%。从2019年的220万会员，到2021年的1958万会员，会员数量大幅增长的情况下，公司会员复购率（买过两次及以上）仍保持在55%以上，一定程度上说明每年的新会员中大部分都有第二次及更多的购买行为。
以泡泡抽盒机为代表的核心粉丝，自身也在快速增长。如果注册会员从一个宽口径上主要体现的是较新的泛用户的增长情况，那么在公司“泡泡抽盒机”小程序上，每月均有购买行为的用户则是核心会员。根据QuestMobile，泡泡玛特抽盒机微信小程序月活用户从2021年1月的50.49万，增加至2021年1月的102.98万，同比增长104%，期间21年8月份接近140万。这说明，不仅是较新的泛用户在不断增长，公司核心粉丝数量也在同步增长。
分上下半年来看，零售店增速在2H21受到影响。由于1H20年疫情影响当期收入基数较小，因而1H21各渠道收入增速均较快，零售店/机器人商店/线上渠道分别增长115.5%/115.7%/102.9%，而2H21除线上渠道增速仍保持稳健（同比增长94.5%），零售店/机器人商店增速分别降至60.3%/44.9%。
进一步拆分2H21增速，Q4增速较Q3放缓，主要系去年双11基数较高，线上增速有所放缓。2H21公司全渠道收入增速放缓至60%，其中Q3根据公司经营情况披露，收入增速为75-80%，则预计Q4收入增速为41%-46%，较Q3显著有所放缓。看具体渠道：零售店Q4增速预计在45%-50%，与Q3增速基本持平，而线上渠道Q4预计增速为56%-61%，较Q3的128%-133%显著放缓，我们主要系去年双11基数较高所致。
从零售店来看，二线及其他城市门店数量增长较快。截至2021年底，公司有295家零售店，其中一线/新一线/二线及其他分别为113/84/98家，门店数量占比分别为38.3%/28.5%/33.2%，较2020年分别变化-5pct/1.4pct/+6.5pct，二线及其他城市门店数量增长较快。从新增门店来看，全年净增108家。其中一线/新一线/二线及其他城市分别新增32/28/48家。
从单店年均收入来看，一线/新一线显著恢复，二线及其他城市降低。从所有门店平均单店年收入来看，在2019年达到最高为840万，2020年疫情影响导致单店年均收入降低至670万，21年整体恢复至690万（但仍低于19年的高峰水平）。分城市层级来看，一线城市单店年均收入从20年740万恢复至21年的820万，新一线从20年630万恢复至21年的690万，二线及其他城市则从20年的580万降低至21年的540万。从21年全年来看，新一线城市单店年均收入水平是一线城市的84%，二线及其他城市单店年均收入是一线城市的66%。
从2H21的维度来看，一线城市的单店模型仍较为稳健，但1H22或将受到影响。从20年下半年到21年下半年，一线/新一线/二线及其他城市平均新开30/26/38家门店，而一线城市下半年的平均年收入仍然为930万，较为稳健，并未随着开店数量的增加以及疫情的影响而有大的波动。但新一线城市2H21单门店收入下降8%至760万，二线及其他城市单门店收入下降19%至610万。但展望1H22，上海/深圳等一线城市有较多泡泡玛特门店，受疫情影响预计将显著影响其1H22的单门店收入。
3、产能端：高单价SKU快速增长，IP/新品频出
21年新品推出数量翻倍，手办与衍生品占比进一步提升。根据统计，2021年泡泡玛特共推出369款新品（包括线下新店活动以及线上618、双11等活动的限定款），新品数量同比增长121%，这背后也是上游IP设计、中游产品策划以及工厂等整体产能的提升。
具体来看，盲盒推出110款，同比提升21%；手办&BJD推出93款，同比提升127%；衍生品推出166款，同比提升374%。整体来看，手办/衍生品新品推出节奏更快，二者的新品数量占比也从2020年的46%提升至2021年的70%，盲盒新品的占比进一步降低至30%（主要是因为，对于单个系列而言，盲盒通常只有一款，但衍生品通常因品类较为丰富，单个系列可对应多个衍生品或手办）
从IP的角度来看，7个核心头部IP继续保持着较大的新品开发。从2021年推新情况来看，Dimoo/Molly/TheMonsters/PUCKY/SKULLPANDA/BOBO&COCO/BUNNY这7个核心的头部IP，分别推出新品的数量为44/42/28/19/18/16/13款，头部IP仍然保持较大的推新规模。分类型来看：
盲盒：21年普遍推出3-5款，与2020年相比变动幅度不大，较多的是Dimoo与PUCKY（均为6款）。
手办：21年手办新品集中在更受欢迎的几个IP上，如Molly（25款）、Dimoo（14款）及LABUBU（7款），与去年相比有大幅提升。
衍生品：各IP推出的新品节奏均较快，平均每个IP推出了13款衍生品，种类繁多，包括钥匙扣、徽章、手机壳、数据线等。
公司对新IP方面也持续推出新SKU，小甜豆、小野等8个IP颇受欢迎。21年，公司自有的设计团队（PDC）继续发力，推出了多款新IP，包括小甜豆、小野Hirono、COOGI柯基、鱼喵等8个IP。其中小甜豆在3款盲盒产品之外推出15款衍生品，其中一款衍生品数据线销量亮眼，在天猫渠道获得累计近400的销售额；而21年下半年推出的新IP小野Hirono，其风格相对文青与治愈，与此前可爱/潮流风格的IP形成了一定差异化，第一款盲盒产品即获得5000万销售额。
SKU快速提升的背后，是相关IP/产品设计与开发人员的快速增长。公司的行政及一般开支中的雇员福利开支在2021年占收入的比重同比上升3.3pct至8.5%，而计入公司一般及行政开支雇员的福利开支包括两部分：一部分是行政员工，负责产品开发和业务扩张；另一部分是设计人员，他们负责内部创意设计及工业设计（含PDC团队）。这两部分人员从2020年的793人上升至2021年的1617人，同比提升104%。而我们换算单个行政及开发设计人员的月工资水平，从2020年的1.4万/月上升44%至2万/月（包含股权激励费用）。负责IP与产品设计开发的人员与工资水平均大幅提升，保证了公司SKU的拓展能力也同步提升。
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