深度丨互联网横向透视（1）广告与营销篇：电商/本地生活高韧性，短视频持续获取增量【建投传媒互联网】

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

中信建投传媒团队 杨艾莉 杨晓玮 胡诗雨

【相关研究报告】

【前言】

“前向收费”与“后向收费”是消费互联网的一种业务划分方法。其中“前向收费”即向C端用户收费，包括会员付费、游戏、直播打赏等；“后向收费”指向B端收费，主要是广告与营销的业务模式（不包括云、SaaS等B端业务）。百度也曾组建“前向收费业务群组”与“搜索业务群组”，分别聚焦C端用户的付费业务与传统的搜索广告业务。在此，我们将各家互联网公司近几个季度的“前向收费”与“后向收费”业务进行横向对比。

本报告主要聚焦“后向收费”业务，即广告营销收入。我们发现最近几个季度电商、本地生活平台的广告营销业务表现出更好韧性，此外，短视频广告依托流量的快速增长也保持稳健的增速。

如京东/拼多多/美团一季度广告营销收入增速都在20-30%，快手一季度广告增长32.6%，而腾讯、百度、爱奇艺等平台的广告营销收入阶段性承压，一季度分别同比下降17.6%、6%、30.2%。

我们认为这背后体现出三点变化：

1）广告主端：疫情与消费经济承压之下，品牌/商家更注重ROI，电商/本地生活平台的效果广告获更多份额。电商、本地生活平台的广告离用户交易环节更近，主要类型为效果广告，以引导用户的点击（CPC）与交易（CPS）。2020年疫情效果广告相对品牌广告份额提升，从19年49.6%提升至2020年65.10%，电商广告占比从19年39.6%提升至2020年的45.9%，预计22年将进一步提升至47.2%。

2）用户端：在线上购买商品、服务的渗透率进一步提升。电商、外卖等线上消费增速快于消费大盘，22年3-4月实物商品网上零售额占社零比重25.96%、25.88%，同比提升1.57pct、2.64pct，外卖对餐饮业渗透率也从疫情前19年的14.6%上升至21年的20.4%。近两年疫情进一步教育用户通过线上平台实现商品、服务或餐饮消费的习惯，未来各品类线上渗透率提升是长期趋势。

3）流量端：短视频、直播电商持续获取份额。虽移动互联网流量总体趋于平稳，但短视频流量持续增长，以快手为例其一季度总流量同比增长51%；618期间，抖音电商直播总时长累计4045万小时，参与商家数量同比增长159%，也凭借“东方甄选”直播间迎来关注度的提升。21年直播电商行业GMV约2万亿，在电商中的份额约20%，我们预计直播电商份额将持续提升。

在广告主端更加注重投放ROI、用户端更加习惯在线上进行商品与服务的消费、流量端向短视频与直播电商倾斜的趋势之下，我们认为电商、本地生活与短视频平台有望获得更多的营销投放预算，其广告营销收入将有更稳健的表现。具体来看各主要平台：

1、快手：总流量驱动广告营销收入增长稳健：快手一季度广告单价（eCPM约15-16元）同比环比均有一定降低，但总流量（日活*时长）增长强劲，同比增长51%，其中DAU、时长分别增长17%与29%。虽然广告单价在宏观经济背景下有一定压力，但总流量驱动的广告展示次数提升，仍然推动广告营销收入增长。

2、美团：有望随外卖、到店&酒旅的活跃商家数、GTV的恢复而增长。一季度美团在线营销服务收入70.19亿元，同比增长24%，虽在总收入中占比仅约15%，但其毛利率较高，对经营利润率的贡献较大。外卖、到店&酒旅的广告变现率相对稳定，分别约1-2%、5-6%，广告收入有望随下半年平台GTV的恢复而增长；另一方面，活跃商家数不断增长，1Q22达到9万家，广告收入也将随更多商家的入驻而迎来增长。

3、腾讯广告阶段性承压，看好视频号商业化增量。受教育、互联网等行业的需求疲软及监管变化的影响，腾讯广告营销收入阶段性承压，1Q22同比降低17.6%。视频号当前DAU约3亿，用户时长约30min，用户体量已与快手接近，我们认为依托微信庞大的用户体量、朋友圈&小程序生态，看好其广告变现空间。我们以中期内5亿DAU、40min时长为基础，测算若eCPM在25-45元之间、广告加载率在3%-5%之间，视频号信息流广告营销收入预计在148-443亿之间，对腾讯整体广告营销收入的带动比例在17%-50%（以21年广告营销收入为基础）。

4、爱奇艺广告承压但会员稳健，实现首季度盈利。一季度爱奇艺广告营销收入同比降低30%，疫情因素以外，主要是一季度上新综艺和剧集数量显著降低，导致综艺招商表现平淡；但在降本增效之下，一季度公司首次实现季度盈利。在上新内容减少的情况下，会员收入仍实现4%增长，也体现出付费会员业务在外部环境承压时，相对广告的表现更加稳健。

投资建议：

在疫情与经济消费承压之下，广告主更加注重投放ROI、用户更加习惯商品与服务的线上消费、流量向短视频与直播电商倾斜，电商、本地生活与短视频平台获得更多的投放预算，其广告营销收入表现在过去几个季度更加稳健，我们预计在疫后消费复苏的过程中，上述平台的广告营销业务的韧性将延续。推荐快手（一季度费用缩减&流量增长超预期，提出“新市井”愿景内循环广告有望更加稳定，年内国内经营利润转正可期）、美团（下半年外卖与到店酒旅有望迎来恢复，“万物到家”长期愿景空间广阔）

其余平台中，虽腾讯一季度广告营销收入承压，但视频号当前拥有超过3亿日活规模，关注下半年加速商业化后带来的增量业绩。推荐腾讯（关注视频号商业化进展，海外游戏增速仍快，看好Q3广告等业务回暖）

风险提示：疫情反复的风险；消费与经济增长疲乏的风险；用户消费习惯固化的风险；线下消费场景转移线上困难的风险；广告主预算大幅收紧的风险；用户关闭推荐算法服务的风险；广告内容审核成本提升的风险。

注：我们在此梳理和汇总各互联网公司的广告与营销业务，虽然各公司对于广告业务的定义、口径以及业务名称不完全相同，但基本均是平台为品牌、商家或各类行业的广告主提供在线营销服务。部分电商公司的广告营销服务收入与平台佣金不拆分披露（如阿里巴巴的“CMR收入”、京东的“平台及广告服务收入”），但此处我们着重比较平台一季度广告营销收入的增长速度，略有误差但影响有限。此外，关于各类公司广告业务口径的具体定义详见报告附录，正文中不再赘述，统一以“广告营销收入”表述。

【正文】

1、互联网广告营销收入：电商&本地生活展现出较强韧性

一季度广告营销收入增速同比有所下降。整体而言，互联网公司一季度的广告营销收入增速较去年同期均有所放缓，其中阿里巴巴、美团、百度、腾讯、爱奇艺广告一季度广告营销收入增速，同比去年同期增速，分别下降39.7pct/73.9pct/33.5pct/40.8pct/54.9pct，主要还是受到疫情、经济消费承压的影响。

电商及本地生活类广告营销收入增速更加稳健。但各平台广告营销收入表现在一季度也有明显的分化，电商、本地生活平台的广告营销收入，同比增速多在20%以上；非电商场景的广告营销收入同比增速多在10%以下，腾讯、百度、爱奇艺等公司广告营销收入同比负增长。

从广告营销收入占比来看，快手广告营销收入占收超过50%，腾讯、美团在20%以内。从广告营销收入占比情况来看，1Q22各公司广告营销收入占比超过50%的公司包括微博（占比88.1%）、拼多多（占比76.3%）、百度（占比59.6%）、快手（占比53.9%）；其余公司广告营销收入占比基本在10-30%之间，其中腾讯、美团、哔哩哔哩、阿里巴巴的广告营销收入占比分别为13.3%、15.2%、20.6%、31.1%，广告收入占比相对最低的是京东，占比为7.4%。

3月下旬以来，上海/北京等重点城市的疫情复发，线上、线下消费均受到明显影响。3-4月社零总额下滑明显，全国社零同比增速22年3月进一步降至-3.5%，22年4月转为-11.1%，上海地区影响尤为明显，4月社零同比下滑48.3%，下滑程度高于2020年1-2月疫情期间。一季度电商与本地生活广告仍表现出一定韧性，我们认为背后主要是三个原因：

1、电商与本地生活更靠近交易环节。相对资讯、内容与搜索等场景，电商与本地生活平台离用户的交易环节更近，从投放广告到完成转化的链路相对更短，电商与本地生活获得了更高的广告主预算份额。

2、品牌/商家预算收紧，更注重投放ROI，效果广告获更多份额。电商、本地生活平台的广告主要为效果广告，可以引导用户的点击（CPC）与交易（CPS），在一季度宏观环境的影响下，广告主预算趋紧，因而更注重ROI，品牌与商家或在效果与品牌广告中，有更多预算偏向效果广告。2020年疫情下，我们已经看到效果广告相对品牌广告份额的提升，从2019年的49.6%提升至2020年的65.10%，同比提升15.5pct。电商类广告规模也从2019年的39.6%提升至2020年的45.9%，预计22年将进一步提升至47.2%。

3、两年疫情教育，各品类商品与服务的线上渗透率持续提升。虽一季度社零增速进一步放缓，但电商、外卖等线上消费增速仍快于消费大盘，各类商品线上渗透率持续提升。22年3-4月实物商品网上零售额占社零总额的比重分别为25.96%、25.88%，分别同比去年同期提升1.57pct、2.64pct，外卖对餐饮业的线上渗透率也从疫情前19年的14.6%上升至2021年的20.4%，提升5.8pct。我们认为这背后，一方面是2020年疫情以及21年多个地区的疫情复发，进一步教育了用户在线上购买商品、服务或餐饮的消费习惯，另一方面电商、外卖等品类的线上渗透率目前仅20%左右，仍有提升空间，我们认为各类商品服务的线上渗透率提升是长期趋势。

4月疫情进一步教育用户，生鲜、医药等品类线上渗透率空间大。3月底-5月上海、北京等城市疫情复发，用户主动在线上购买生活必需品、以社区为单位团购蔬菜、生鲜等，进一步教育了用户提升各个品类的线上渗透率。根据Euromonitor，2021年家电、电子产品与服装鞋包等品类的线上渗透率已经在35%-40%，美妆日化、医药保健、日用品与家具等品类的线上渗透率在10%-30%，而生鲜、食品饮料的线上渗透率不到10%，我们认为各个品类长期的线上渗透率都将进一步提升。

2、电商平台广告营销收入：京东、拼多多增长稳健，直播电商持续抢占份额

一季度阿里巴巴、京东、拼多多广告营销收入增速分别为0.3%/25.2%/28.7%，除阿里外，京东与拼多多均保持了25%以上的增速。

其中阿里巴巴、拼多多广告货币化率已较高。按货币化率来看，阿里巴巴广告的货币化率（广告收入/GMV）更高，2021财年时已达到4.1%，高于京东、拼多多1.9pct/1.1pct

传统电商平台用户增速明显放缓。2022年3月，淘宝+淘特、京东、拼多多的月活用户数分别为10.1/3.9/5.9亿，同比增速分别为降至12.3%/15.7%/13.2%，相较过去几年一季度的增速有明显放缓。

虽然各公司未披露一季度 GMV，但从2021年GMV来看，阿里巴巴、京东、拼多多分别为7.5万亿、3.3万亿、2.4万亿，同比分别增长14%、26%、46%，阿里巴巴基数较高，在电商大盘中份额超过50%，预计阿里一季度 GMV的增速在主要平台也相对较低。

快手电商内循环广告增速明显高于传统电商。据测算，快手一季度与电商相关的外循环广告营销收入增速约48%，明显高于传统电商平台，这背后：

1）快手GMV基数较小：21年快手平台GMV约分别是阿里、京东、拼多多的10%、20%、30%；2）直播电商市场份额不断提升：根据艾瑞数据，直播电商相对电商整体规模的份额持续扩张，从2018年的不到2%，迅速增长至21年的超过20%。直播电商依托快手、抖音等短视频与直播平台，有更长的用户时长。根据QuestMobile，2022年3月，抖音、快手观看直播的用户占比分别为87.3%/86.5%，人均单日使用时长分别为109.1/108.3分钟，显著高于淘宝的20.6%、22.3分钟。

随着抖音、快手等直播电商平台在电商大盘中获得更高的份额，预计直播电商平台也有望获取更多品牌/商家的广告预算。

3、本地生活：GTV/活跃商家数有望恢复，外卖、到店酒旅广告收入稳健

美团在线营销收入主要来自到店&酒旅、外卖，占总收入比重约15%。1Q22美团实现在线营销服务收入70.19亿元，同比增长24%，其中来自外卖、到店&酒旅、新业务的在线营销收入分别为26.39亿、40.64亿、3.16亿，同比分别增长20%、23%、101%。在线营销服务收入占美团总收入的比重基本保持在15%-17%，1Q22占比为15.2%。

在线营销服务高毛利，到店酒旅经营利润率高。虽然在线营销服务在总收入中占比仅约15%，但其毛利率较高，对经营利润率的贡献较大。如对于到店酒旅业务而言，其1Q22的在线营销服务收入比重为53.3%，远高于外卖与新业务的10.9%与2.2%，因而到店酒旅的经营利润率远高于外卖与新业务，1Q22的经营利润率分别为45.57%、6.53%、-62.28%。

随着活跃商家数、商家预算、GTV提升，美团广告营销收入有望保持稳健增长。美团广告营销收入等于GTV乘以广告变现率，外卖、到店&酒旅的广告变现率相对稳定，其中外卖约1-2%，到店&酒旅则在6%左右，广告收入将随GTV的增长而增长；另一方面，美团广告收入等于活跃商家数乘以单个商家的收入贡献，从最近几个季度来看，单个活跃商家广告收入贡献约在900-1000元/季，而活跃商家数不断增长，1Q22达到9万家，未来广告收入也将随着更多活跃商家的入驻、单个商家的广告预算的增长而增长。

美团一季度餐饮外卖订单量增长稳定，客单价提升超预期。一季度美团广告营销收入同比增长23.9%，其中餐饮外卖的广告营销收入同比增长20.4%。这背后是外卖订单量增长稳健，一季度为33.62亿笔，同比增长15.8%。此外，一季度餐饮外卖交易用户数、交易频次均同比增加，中高频用户的交易频次增速超过了平均水平，我们认为这也部分带动一季度餐饮外卖的客单价同比提升，可以看到在一季度全国餐饮收入同比仅增长0.5%之下，有更多用户选择餐饮外卖，且老用户也提升了餐饮外卖频次。长期来看，餐饮外卖相对整体餐饮的渗透率将持续提升，美团餐饮外卖相关的广告营销收入有长期增长潜力。

新业务增长高潜力，看好“万物到家”的长期成长空间。一季度美团新业务相关的广告营销收入增速为101.1%，远高于其他领域，但主要是基数较小（1Q21仅1.6亿收入）。具体来看，美团优选加强数字化运营和履约，“农鲜直采”、“全国集采”占比增加；美团团购订单量同比增长70%，突破390万单；GTV同比增长80%；美团买菜订单量同比增长120%，日单量创历史新高。整体来看，公司未来将逐步优化大型专卖店、超市商家的运营，从餐饮外卖转向“万物到家”，成长空间广阔。

4、关注腾讯视频号商业化增量、快手流量驱动收入增长

1Q22腾讯广告收入同比降低17.6%，其中媒体广告、社交广告营销收入分别降低31.5%、15%。主要是受教育、互联网、电商等行业的需求疲软以及监管变化的影响。从收入占比来看，1Q22腾讯网络广告收入占比为13%，同比降低3pct，环比降低2pct。

1）社交广告：一季度 收入157 亿，同比下降15.1%，环比下降14.2%，主要因为移动广告联盟业务受监管影响，收入大幅下滑，同时，公众号内的订阅列表广告拉动公众号广告有所增长，部分抵消了联盟广告营销收入下滑；

2）媒体广告：一季度收入23 亿元，同比下降30.3%，环比下降28.1%，反映了腾讯新闻及腾讯视频等媒体广告的收入下滑，部分被冬奥会的广告营销收入所抵销。

视频号日活体量接近快手，时长与抖快相比仍有差距。根据QuestMobile，截至22年5月，抖音（主站+极速版+火山版）、快手（主站+极速版）的DAU分别为5.7亿、3.3亿，主站的用户时长均超过100min；而当前视频号的DAU约为3亿，用户时长约30min，用户体量已与快手接近，但时长与抖快相比仍有较大的提升空间；当前视频号虽未大规模商业化，但用户价值潜力较大。

微信加速引流视频号直播，后续商业化空间大。2021年底以来，视频号加速举办线上演唱会直播，包括周杰伦、崔健与罗大佑等，我们认为主要是依托社交转发、朋友圈分享等路径，培养用户点击使用视频号及直播功能的习惯。此外，视频号今年也首次宣布参与618活动“直播好货节”，并推出多项流量激励扶持商家。

我们认为依托微信庞大的用户体量、朋友圈&小程序生态，视频号变现空间较大。具体商业模式包括广告、电商、直播打赏等，看好广告变现空间，当前视频号已推出账号加热功能（类似抖音DOU+/快手粉丝头条），信息流广告有望下半年正式推出，视频号有机会成为小程序生态的商家/品牌稳定投放的流量渠道（21年小程序日活4.5亿，零售、旅游和餐饮行业交易额同比增长超100%）。

中期来看，视频号有望为腾讯社交广告带来100亿+收入增量。我们以5亿DAU、40min时长为视频号中期内信息流广告收入的测算基础。假设短视频流量占比为90%（10%为直播）、每条短视频平均时长约20s，广告加载率为4%，eCPM为35元/千次展示，则视频号年收入测算约276亿。作敏感性分析，若eCPM在25-45元之间、广告加载率在3%-5%之间，则视频号信息流广告营销收入预计在148-443亿之间，则对腾讯整体广告营销收入的带动比例在17%-50%（以21年广告收入为基础）。

快手一季度广告单价承压，但总流量超预期推动广告增长。在一季度经济消费承压的环境下，信息流广告竞价环境平淡，快手eCPM约15-16元，同比环比均有降低。但是一季度快手总流量增长强劲，同比增长51%，其中DAU与用户时长分别增长17%与29%，DAU达到3.4亿，时长来到126min。总流量的提升与广告加载率的同比提升，共同推动广告展示次数提升，虽然单价降低，但仍然推动广告营销收入的整体增长。

哔哩哔哩一季度广告低于预期，关注三季度起恢复情况。哔哩哔哩一季度广告收入10.41亿，同比增长45.6%，增速远低于前几个季度100%以上的增速，环比降低34.4%，受到疫情、经济与消费较大的影响，预计Q2广告营销收入继续承压，Q3起有望恢复。一季度短视频形态的StoryMode 总VV同比增长84%，高于PUGV 50%-60%的增速，占VV大盘的比重已经提至20%，短视频形态广告变现效率更高，关注StoryMode整体渗透率的提升对哔哩哔哩广告的拉动作用。

爱奇艺一季度新内容少致广告收入降低，但带来季度盈利。一季度爱奇艺广告营销收入同比降低30%，疫情因素以外更多的是一季度上新综艺和剧集数量显著降低，导致综艺的软广招商、前后贴片等广告数量均降低。据云合数据，一季度爱奇艺上新剧集34部，同比降低11部，上新综艺13部，同比降低2部，爱奇艺一季度上新内容的收缩程度在四个视频平台中最大。在播放量上，爱奇艺一季度剧集有效播放量283亿，同比降低16%，综艺有效播放量19亿，同比降低46%，播放量的降低程度也在四个平台中最大。

一季度广告承压，但会员服务表现稳健。一季度上新内容数量的减少直接带来成本的降低，一季度毛利率为18%（同比+7.3pct，环比+6.1pct），公司首季度实现盈利，一季度营业利润为9341万（1Q21为亏损10.1亿），调整后净利润为1.6亿（1Q21为亏损10.0亿），调整后净利润率为2.2%（同比+15pct，环比+15.8pct）。公司一季度 会员服务营收45亿元，同比增长4%，提价后本季度付费用户为1.01亿保持稳定，ARPPU继续提升至14.7元（同比+7.7%，环比+3.7%），整体来看，爱奇艺付费会员业务在宏观经济承压时，相对广告更加稳健。

投资建议：

在疫情与经济消费承压之下，广告主更加注重投放ROI、用户更加习惯商品与服务的线上消费、流量向短视频与直播电商倾斜，电商、本地生活与短视频平台获得更多的投放预算，其广告营销收入表现在过去几个季度更加稳健，我们预计在疫后消费复苏的过程中，上述平台的广告营销业务的韧性将延续。推荐快手（一季度费用缩减&流量增长超预期，提出“新市井”愿景内循环广告有望更加稳定，年内国内经营利润转正可期）、美团（下半年外卖与到店酒旅有望迎来恢复，“万物到家”长期愿景空间广阔）

其余平台中，虽腾讯一季度广告营销收入承压，但视频号当前拥有超过3亿日活规模，关注下半年加速商业化后带来的增量业绩。推荐腾讯（关注视频号商业化进展，海外游戏增速仍快，看好Q3广告等业务回暖）

风险提示：疫情反复的风险；消费与经济增长疲乏的风险；用户消费习惯固化的风险；线下消费场景转移线上困难的风险；广告主预算大幅收紧的风险；用户关闭推荐算法服务的风险；广告内容审核成本提升的风险。

点击小程序查看报告原文

【近期深度报告一览】

1.行业深度：

【政策解读】

【视频】

【电商】

【游戏】

【潮玩】

【营销&新消费&线下】

【数字阅读】

【元宇宙】

2.个股深度：

【视频】

【电商】

【游戏】

【潮流玩具&IP】

【营销&新消费】

【电影】

【数字阅读】

【社交】

【出版】

【元宇宙】

本文来源

证券研究报告名称:《互联网横向透视（1）广告与营销篇：电商/本地生活高韧性，短视频持续获取增量》

对外发布时间:【2022】年【6】月【29】日

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司

本报告分析师:

杨艾莉 执业证书编号:S1440519060002

杨晓玮 研究助理

免责声明

本订阅号（微信号：CSCmedia）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部杨艾莉传媒互联网研究团队运营的唯一订阅号。

本订阅号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者。中信建投不因任何订阅或接收本订阅号内容的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

本订阅号发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本订阅号发布的全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本订阅号发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。