【追寻伟大企业系列】万华化学第2篇：石化和新材料会再造一个万华吗？

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前言：查尔斯·汉迪曾提出第二曲线理论，也就是企业应该在第一曲线（主营业务）增长平缓前，找到第二曲线代替第一曲线担当增长引擎。对于一家企业来说，如果能够在变化的时代浪潮和市场环境中不断地创新，具备从一条曲线跳到另一条曲线的能力，我们就可以认为它具备了不断深挖护城河的能力。

上一篇请见：【追寻伟大企业系列】万华化学第1篇——MDI的壁垒、周期和成长

随着中国经济进入中低速发展阶段，传统行业普遍面临需求不足和产能过剩，多数企业存在持续增长的危机。仅有护城河是不够的，还要有成长能力，资本市场要的是增长预期。强如海螺水泥、伊利股份、长江电力、工商银行，不能说没有护城河保护，但年增长中枢无非保持低两位甚至个位数的水平。寻找第二增长曲线、打开业绩想象空间，成为各行各业上市企业CEO们的迫切选择。

万华已经在MDI的赛道上证明了自己的实力，管理层的优秀能否在其它领域再次得到证实？万华倾力打造的石化和新材料板块，会不会成为其第二增长曲线，会不会在不远的将来再造一个万华？希望本篇的分析得到一个答案。

一、石化战略和布局

（一）为什么进军石化行业

我们都知道石化行业竞争激烈、利润微薄，为什么万华还要来搅这浑水？

先看2015年报中管理层的一段话：

“2015年，原油价格的暴跌引领了全球大宗原材料市场史无前例的全面萎靡，国内产能过剩，产品同质化严重的情况暴露无遗。就目前的形势看，化工行业生产基地大型化、一体化，产品多元化、功能化，业务复杂化、全球化必将是未来的发展趋势。”

可以看到，万华推进一体化、多元化战略，主要目的是对抗单一产品带来的行业周期，让利润更加稳定地增长。2015年是万华历史上最困难的时期，就在这一年万华痛定思痛后真正意识到必须向一体化、多元化迈进，要加大投入走德国巴斯夫的道路，此后几年项目投资明显提速，石化和精细化学品板块开始做大做强。

其实万华对石化板块的定位不仅是赚钱，更重要的功能是服务于聚氨酯和精细化学品两大板块，具体来说：

      一是为聚氨酯生产提供部分原料，如聚氨酯（聚醚多元醇产品）每年预计消耗10-15万吨的环氧乙烷，且外购环氧乙烷的运输距离超 600公里，环氧乙烷的易爆炸性使运输风险加大；另一原料环氧丙烷的主流生产工艺被万华所攻克（原来掌握在国外巨头手中），而环氧乙烷、环氧丙烷主要原料就是石化产品乙烯，下图是公司一体化项目环评报告中的产业链图：

      二是解决聚氨酯生产的副产物，以福建一体化为例，福建公司开工新建40万吨MDI及25万吨TDI项目，MDI/TDI生产过程中产生大量的副产氯化氢，为了消化这部分副产氯化氢，配套建设80万吨/年PVC生产装置，将副产的HCl用于制造聚氯乙烯。

三是为精细化学品和新材料提供原料，比如石化产品中的丁正醇、丙烯酸，正是精细化学品的原材料（如上图所示），再比如烟台石化一期产品丁二烯是尼龙12的原料，乙烯和α烯烃是高端聚烯烃POE的原料，通过这些产品向下游延伸至附加值更高的精细化学品和新材料板块。

除此之外，万华做石化也有其相对优势：大乙烯一期项目选用丙烷（LPG）和烟台工业园丙烷脱氢装置自产乙烷为原料，这就意味着保障LPG的低成本稳定供应非常重要，具体举措包括：1.公司继续推进与全球主流LPG供应商的战略合作，从原料端降低风险，保证了供应的稳定性。2.公司与战略供应商签订造船协议，从运输端提供物流保障。3.公司烟台工业园毗邻港口和泊位，并拥有100万立方米的地下洞库，二期将建设120万立方米的地下洞库。地下洞库存储优势明显，夏天存放冬天释放，可利用丙烷价格周期性的特征显著降低采购成本。

总结一下，石化项目的规划建设有助于补齐聚氨酯产业链最关键的原料和副产物利用的链条，稳定生产、降低成本，同时能够连接起聚氨酯和精细化学品板块，助力实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。正如2015年报中到“我们对基础化学品业务的长期定位是为功能材料、特种化学品两大业务板块提供原材料的基础上，产品部分外售，因此我们向下深度延伸产业链，避免了在基础化学品领域同质化竞争。”

（二）石化板块布局

        从2015年万华石化公司成立到2020年，万华石化板块贡献收入从9%增至33%，2020年石化营业收入230亿元。石化板块不仅仅在收入方面相当于“再造了一个万华”，还盘活了整个产业链，带动公司整体腾飞。

        万华的石化业务目前主要发展C2、C3和C4烯烃衍生物（指碳 2、碳3、碳4化学，万华的C2主要是乙烯下游，C3主要是丙烯及其下游）。国内乙烯、丙烯需求巨大，2020年中国乙烯表观消费量约3200万吨，丙烯约3800万吨，乙烯、丙烯供应依然存在较大缺口，对外依存度较高。万华拥有乙烯产能100万吨/年，丙烯产能75万吨/年（2020年乙烯产品全部自用，丙烯产品外销占比大概20%），依托技术创新优势，向下发展具有独特优势的改性PP、高吸水树脂 SAP、新戊二醇NPG、聚醚多元醇、MIBK、异佛尔酮等更为精细、附加值更高的产品，另外主要的通用塑料材料有:高密度聚乙烯（HDPE）、线性低密度聚乙烯（LLDPE）、聚丙烯（PP）及聚氯乙烯（PVC）等。万华石化产业链和主要石化产品见下图（来源于2020年年报）：

        万华主要石化产品和供需情况如下，主要来自于研报内容整理：

1.聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）:目前PE和PP产能集中，中国石油和中国石化总产能占比超过50%，其它厂商产能占比均低于5%，未来呈现多元化竞争格局。低端竞争激烈，新增大量产能，产品面临结构性矛盾，经济发展需要更多高端产品，这部分需求仍依赖进口。PVC需求增速也在下滑，产能过剩压力较大，好在万华的PVC是为了消化MDI副产氯化氢而配套建设的，非主业且成本较低。

2.丙烯酸类：广泛用于卫生材料、农村保水、水处理等领域，如高吸水性树脂SAP。丙烯酸下游主要是丙烯酸酯及SAP。丙烯酸酯受房地产行业影响较大，SAP国内产能过剩，受需求拉动，各大企业仍纷纷计划SAP装置。

3.环氧乙烷（EO）:由于环氧乙烷常压下沸点较低，易燃易爆，不宜长途运输，因而环氧乙烷产品的目标市场主要在周边地区，各厂商在各自的局部市场具有竞争优势。

4.环氧丙烷（PO）：重要的有机化合物原料，万华化学产能为24万吨，市占率为6%（国内第六），几乎全部自用供给下游聚醚。过去几年PO价格高吸引了大量新进投资，预计未来产能会趋向过剩。乙烯一期PO/SM装置联产30万吨PO，计划外售。万华从2005年开始探索PO，十几年磨一剑，其PO/SM是国内首套具有自主知识产权的装置，对打破国外垄断、淘汰赛道内的落后产能有重要意义。

说说石化板块的两个隐忧：一是炼油行业产能过剩压力向下游石化产品市场传导，未来石化产品市场不存在竞争“真空地带”，利润更多地来自成本控制好、能耗低、工艺技术先进、综合配套完善等多方面综合竞争优势，因此板块毛利率只有10%上下，同时受石油周期影响波动较大，2020年只有4.26%。二是大乙烯项目二期获批存在不确定性，高管曾提到“乙烯二期项目已经上报国家，能不能批、什么时候批取决于国家产业规划，确实还存在不确定性。万华申请乙烯二期，是因为已经中试成功了聚乙烯弹性体POE，希望能够把新的技术产业化，POE目前被国外垄断”。二期规划体量庞大，但赶上国家“双碳”出台审批更严，不过高管也说“如审批不过也有其它储备项目应对”。

二、精细化学品和新材料战略和布局

（一）为什么要做精细化学品和新材料？

万华精细化学品和新材料是华为“沿途下蛋”战略在化工界的翻版。任正非说“在攀登珠峰的路上沿途下蛋，把孵化的技术应用到各个领域中”。万华的珠峰是MDI，精细化学品和新材料正是攻克MDI沿途中一颗颗下的蛋，如今开始一个个地进入孵化期。

即公司精细化学品及新材料板块是一体化战略的选择，具体产品是聚氨酯业务和石化业务的进一步延伸，如TPU是MDI的下游，丙烯酸可用来生产SAP，丁醇和丙烯酸酯可进一步延伸至PMMA，苯和丙烯可作为PC的生产原料，丁二烯可作为尼龙12的重要原料。此外，公司还在积极布局柠檬醛、可降解生物聚酯、锂离子电池正极材料、大尺寸单晶硅等领域，正向全球化工新材料巨头迈进。2020年，公司精细化学品及新材料业务实现营业收入79.48亿元，2016-2020年CAGR达30.60%，在公司三大业务中增速最快，潜力巨大。

以重要产品ADI为例：异氰酸酯分为芳香族异氰酸酯和脂肪族异氰酸酯两类，前者就是万华起家的MDI和TDI，后者就是ADI系列（包括HDI、IPDI、HMDI等）。万华通过MDI和TDI工艺中积累技术，逐步延伸到ADI系列产品，而ADI系列产品同样技术壁垒非常高，看看这些行业有几个玩家就知道了：HDI单体产能主要为外企主导，万华是唯一国产供应商；IPDI生产技术垄断在几家聚氨酯寡头手中，中国IPDI市场由万华、科思创、赢创、康睿和巴斯夫五家供应；万华是国内HMDA唯一自主供应商，全球范围内仅万华化学、科斯创和赢创具有生产能力。

ADI只是一个例子，万华做精细化学品和新材料的基本原则，就是根据技术禀赋、进入寡头竞争的细分行业，因为只有这样的行业才能保持高利润率。各个产品所处赛道的竞争格局在后面详细分析。

（二）精细化学品和新材料布局

      下图是华安证券整理的万华精细化学品和新材料主要产品和市场空间：

      主要产品和供需情况如下：

      1.聚碳酸酯（PC）：是一种重要的工程塑料，广泛应用于电子/电气、建筑、汽车、电器/家用产品领域。行业成熟度相对较高，政策不断鼓励新型材料和技术发展、鼓励绿色发展。过去10年国内PC表观消费量增速8%，对外依存度在60%以上。万华化学产能20万吨/年，市占率3.5%，全球第七。万华PC装置十年磨一剑，工艺领先，具有完全自主知识产权，获得万华2018年度科技最高奖。

2.PMMA：又称有机玻璃或亚克力，是一种重要热塑性塑料被誉为“塑料女王”。国内产能多以外商独资或合资企业生产，由于PMMA生产难度大、成本高，很多小厂家利用PMMA制品回收料、边角料等重新裂解，此类产品一般只能应用于低端市场。万华现有产能为8万吨，占全球产能2.9%。万华PMMA装置为目前全球最大单套PMMA粒子树脂生产装置，MMA原料为经济附加值较低的MTBE，产业链一体化优势明显。

3.水性树脂、高吸水树脂SAP：水性树脂下游主要为涂料，全球涂料市场需求仍将保持快速上升的趋势。万华涂料生产遍布多个生产基地，水性树脂产能34万吨、在建20万吨，由于基料中的部分原料为聚氨酯，因此万华水性树脂具有产业链一体化优势。受益于环保“油改水”政策，水性涂料的增速高于整体市场增速。SAP下游需求主要包括纸尿裤和卫生巾等产品，国内现有产能集中度高，万华化学占有率仅4.5%，竞争力一般。

4.脂肪族异氰酸酯（ADI）：包括HDI、IPDI、HMDI等，工艺技术难度大，价格高，市场空间大，三个子赛道格局很好，均为寡头垄断。万华HDI、IPDI、HMDI投产打破国内完全依赖进口的局面：比如2016年万华IPDI的成功投产，成为继科思创、赢创、康睿和巴斯夫之后第五家公司自主生产IPDI的公司。万华ADI产能13万吨，整体的全球份额是最高的。

5.TPU：属于聚氨酯弹性体的一种，下游产品包括运动鞋材、薄膜、电子电器、汽车配件、医疗设备、合成革等。TPU行业是聚氨酯行业的一个分支，处于整个产业链的下游，更接近终端消费市场。中国TPU行业发展迅速，仍处于成长期，过去五年国内TPU产量年均复合增长率高达15.46%，根据Data Bridge预测，受消费者需求增加等因素的驱动，TPU市场在未来五年将以7.0%的增速持续增长。国内TPU厂商较多，前六家企业浙江华峰、万华、美瑞新材、巴斯夫、科思创、亨斯迈共占据了全国71%的份额，但国内厂商中拥有 MDI、多元醇或己二酸等主要原材料规模化生产能力的只有万华、华峰等公司。

6.其它未投产的精细化学品和新材料：

（1）高端聚烯烃：指具有高技术含量、高市场价值的聚烯烃产品。高端聚烯烃市场规模是MDI的4倍以上：售价13000~30000元/吨；单吨净利5000~20000元/吨。我国高端聚烯烃仍以中石油、中石化和高校等机构为开发主体，处于中试或拟建阶段，为行业新进入者提供了宽松的竞争环境。以α烯烃为例，全球专利排名前列的公司：中国石化39项，万华化学25项、中科院25项、三井化学21项、埃克森美孚19项。再比如，在规模化生产空间较大的聚烯烃弹性体（POE）方面，由于技术专利由国外垄断，我国暂无POE生产企业，所需POE产品主要依赖于进口，国内有部分POE中小试装置，万华攻克了关键的催化剂技术，因此乙烯二期包含20万吨POE产能，有望改变中国POE依赖进口的局面。

（2）尼龙（PA）：万华的尼龙12下游具有很强的不可替代性，是国内化工新材料领域为数不多的全部依赖进口的关键材料之一，预计未来将维持10%以上的增长。延续一体化战略，万华乙烯副产物可以为尼龙12项目提供稳定的丁二烯来源，降低尼龙12生产成本，4万吨产能投产后将成为国内最大的尼龙12生产商。

（3）柠檬醛：是香精香料领域的一种重要的中间体，是生产维生素A、维生素E 以及其他香精香料产品的关键原料，生产工艺复杂，技术壁垒较高，目前全球只有巴斯夫、可乐丽和新和成3家生产商。万华柠檬醛项目规模大，建成后规模仅略小于巴斯夫，将对产业链的供需格局产生重大影响。

（4）可降解塑料：在自然环境条件下能降解成对环境无害的物质的塑料，替代传统塑料减少对环境造成的影响。2020年国家“限塑令”升级为“禁塑令”，将推动需求快速提高，减轻目前的产能过剩问题。目前国内厂商较多，但原料价格波动较大，企业的核心竞争力取决于企业产业链一体化水平，万华具有产业链一体化优势，项目已动工建设。

（5）其它新材料：三元正极材料；化学机械抛光（CMP），基本被国外巨头垄断；大硅片，半导体产业链上游。

三、从两大板块看万华第二曲线

（一）过去几年的业务结构转型

        由于2020年公司LPG贸易较多（长协外购LPG，洞藏后多余部分卖出），因此石化板块数据失真，我们使用2015和2019年数据对比：

        可以看出，从2015年至2019年四年间，石化板块收入占比从9%提高到34%、毛利贡献从4%提高到13%，精细化学品和新材料板块收入占比从5%提高到12%、毛利贡献从3%提高到11%，两大板块合计的收入占比从14%提高到46%、毛利贡献从7%提高到24%，万华对聚氨酯的依赖从93%下降到了76%，预计2021年业务结构还会继续优化。

（二）今明两年的增量利润来源

今明两年，万华MDI没有新增产能（只有聚醚增量），石化、精细化学品和新材料两大板块可以落地贡献收入的项目层出不穷，主要有：

石化方面：公司PO/SM装置投产，分别包括环氧丙烷30万吨、苯乙烯 65万吨，预计今年贡献营收；福建基地40万吨PVC一期产能正在建设中；此外，公司拟建设采用POCHP工艺的40万吨环氧丙烷项目，投产后公司成为全球第三家掌握该技术的企业。根据过去5年中枢价格，增量产能满产满销下有望贡献146亿收入、22亿毛利。

精细化学品和新材料方面：48万吨双酚A有望于22年下半年投产，另有14万吨PC三期产能正在建设中，20万吨顺酐于21年底通过环评审批，或有望于23年投产，8万吨NMP项目有望于22年底23年初投产。经测算，增量产能满产满销下有望贡献117亿收入、23亿毛利。

（三）未来两大板块展望

      分析万华未来的业务结构，预测增量收入和利润来源，应当从在建工程入手，拆解在建工程对应的产品、产能、平均价格等，需要工作量极大，这里直接使用国海证券梳理的全部在建项目图：

        在建工程中隐藏着万华的野心：万华共有惊人的26个在建项目，建成后将释放新增营收1200亿。截至2021年3季度末在建工程余额281亿，历史新高。观察现金流量表中“购建固定无形长期资产支付的现金”，过去连续7个季度均超过50亿元，最近的2021年第三季度新增投入达到历史新高的76亿元，扩张步伐明显加速。

      这些2024年前落地的项目，测算了一下，其中增量的石化收入有381亿、增量精细化学品和新材料收入496亿，若以10%、25%的毛利率计算，则两大板块分别贡献38亿、123亿毛利。

公司提出要在2025年进入全球化工前十强，意味着销售收入要再实现翻番。这一点没有任何疑问，因为有石化板块的存在，从收入上再造万华指日可待。但再造万华不仅是收入规模上，更是体现在盈利上，因为前者是做大、后者才是做强。

        还是依前述假设来预测，那么预计2024年度利润表的构成大致为：总营收接近2000亿，聚氨酯贡献38%收入、石化和精细化学品贡献62%收入；毛利润接近500亿，聚氨酯贡献60%毛利润、石化和精细化学品和新材料贡献40%利润。那时候万华将脱胎换骨，两大板块并驾齐驱，成为全球聚氨酯行业绝对霸主、国内精细化学品和新材料领域的领导者。

        本篇结论：

        石化板块是万华一体化做大营收、降低成本、对冲周期的需要，石化产业链补齐了万华聚氨酯产业链最关键的原料和副产物利用的链条，为精细化学品板块提供了重要原料，对于公司上下游产业链一体化具有重要意义。聚氨酯和石化两大产业链紧密结合，在两大产业链上又衍生出了精细化学品及新材料产业，是万华根据自身禀赋孵化出来的第二利润增长点。

目前，万华化学资本开支力度前所未有，随着近几年石化项目开工、更多的精细化学品和新材料即将投产，营收和利润将再上一个台阶，预计2024年石化、精细化学品和新材料两大板块将贡献超60%的营收和40%的利润。

基于此，我们可以肯定地说，石化、精细化学品和新材料已经成为万华第二增长引擎，五年内两大板块将成长为半壁江山，相当于再造一个万华化学。

后记：我坚信研究会创造价值，写“追寻伟大公司”系列长文正是想卷起裤腿，梳理自己的投资逻辑。万华化学并不属于巴菲特所说的“一尺栏杆”，写作这篇文章困难重重，石化、精细化学品、新材料对非化工背景的投资者来说是巨大挑战，虽然做了很多工作，读了过去5年的财报、券商研报、调研纪要、环评报告、公开报道，在群里请教了一众化工专家，依然感觉力不从心。

（最近为梳理万华所作的学习笔记）

感谢年初立的flag和同学们催更产生的生产力，让自己不忘初心坚持写下去。

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