【追寻伟大企业系列】万华化学第3篇——2021年报检视

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万华交出了一份堪称“炸裂”的2021年业绩报告，全年营业收入1445亿、增长98%，净利润246亿、增长145%，平均净资产收益率42.53%。本篇为万华化学系列文章的第三篇，目的是解读2021年年报，跟踪检视万华的经营状况。

一、21年业绩和分板块概述

看万华的ROE，我查到一组有意思的数据：万华化学已经连续20年ROE高于15%，除2015年之外其余年份ROE均高于20%。A股连续20年达成这一指标的只有万华、格力和华侨城三家企业。最近十年ROE达到20%的，A股只有20家，万华的竞争力可见一斑。

分板块来看：三大板块营收增速都非常高，毛利率也均比上年有所增长。聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块的收入贡献是42%、42%、11%，石化营收首次超过聚氨酯；三大板块利润贡献是55%、27%、8%，聚氨酯贡献的利润占比进一步下降，从2015年的95%一路下降至55%，万华正在改变对聚氨酯的绝对依赖，第二增长曲线呼之欲出（当然其中有21年石化大年的扰动）。

聚氨酯产品：21年毛利212亿，20年为150亿。板块收入利润增加主要是烟台110万吨MDI技改新增产能投放市场、聚醚多元醇销量提升，以及产品与原料价格上涨所致；

石化产品：21年毛利105亿，20年为9亿。三大板块最大亮点，收入利润较上年增加主要为百万吨乙烯装置投产，增大石化产品销量，以及原油价格上涨叠加全球阶段性供需失衡造成石化产品与LPG价格上升所致；

精细化学品及新材料产品：21年毛利32亿，20年为20亿，其实是略低于个人预期，近几年利润贡献一直在10%附近徘徊。收入利润较上年增加主要为ADI、水性树脂、TPU业务销量增长及精细化学品产品与相关原料价格上涨所致。

万华国内和国外销售各自占据半壁江山，均为50%左右。国内国外的收入增幅都非常高，分别达到100%和97%，国外增速快主要是海外市场受极端天气及疫情影响，阶段性供应短缺，价格上涨较多，毛利率上升明显。国内毛利率（29%）高于国外（24%），从分销渠道看，直销占比从86.84%进一步提高至88.45%，渠道掌控力更强。

宁波公司净利润 66亿元，匈牙利48亿元，母公司本身实现净利润166亿，烟台石化公司成为最大亮点，实现营业收入423亿元、净利润 52亿元，石化不仅是做大营收规模的第二增长曲线，在景气周期也会贡献大量利润。

分季度看，每季的收入相对平稳，净利润在三季度以后有所下滑，市场认为第四季度利润不达预期，股价连续下挫或与此有直接关系，一部分原因是产品价格下行导致毛利率收窄，但还有一点市场可能忽略了，年底公司对福建工业园能耗较高的TDI装置进行减值测试，不考虑这9亿资产减值的话，四季度利润可与三季度持平。

从下图纯MDI价格指数来看：一季度价格是全年最高的，二季度开始下行，三季度波动加剧，而到了第四季度基本是单边下行的趋势。全年纯MDI价格指数基本保持在20000－25000每吨的箱体内，2022年以来俄乌局势紧张、石油价格飙涨，所以MDI价格也快速反弹，预计今年一季度利润会比上年第四季度的51亿乐观。

二、管理层讨论

年报中的管理层讨论部分是我重点关注的内容，我深信管理层的判断会比外部投资者更加深刻。

管理层首先从供需两端解释去年的化工景气周期：2021 年全球主要经济体疫苗接种率提升，经济复苏，全球化工产品市场需求提振。但部分海外装置受极端天气、疫情等因素影响，出现了供应短缺，造成全球化工供应链大幅波动，供需阶段性失衡，全球化工产品价格提升。

年报感觉整体对行业较为乐观，对于化工行业展望：“虽然短期看全球依然面临疫情尚未得到根本控制、全球流动性收紧、全球物流紧张等诸多不利因素，但从中长期看，随着中国化工不断走向世界以及“碳中和”战略的贯彻实施，国内化工行业仍处于重要战略机遇期，行业向高质量发展模式转型，产业结构优化升级潜力巨大。”

至于细分行业的情况及公司行业地位：看看下面的描述，大致看出万华在行业中的地位：“公司是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商，2021年公司在聚醚业务领域已经发展成为家电、家居、汽车、涂料等下游行业的核心供应商”，“万华依托世界级规模 PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓宽C2、C3、C4产业链条”，“ADI实现由市场跟随者向市场引领者的转变”，“新材料事业部TPU销量大幅增长，PMMA业务市场份额跃升至一流水平”。

产能与开工方面，近年来万华的聚氨酯板块产能利用率一直非常高，即便在周期底部的19年和20年，利用率也达到高位的85%、90%。2021年所有的聚氨酯项目和石化项目全年处于100%满产状态，据了解22年一季度仍然供需两旺，烟台和宁波项目已处于超负荷运转状态。

大多券商在预测今年业绩时都会提到一点：万华在22年没有大的新增产能，但有两点被忽略了：一是去年投产的烟台MDI技改及新增25.5万聚醚，考虑到年中投产的时间因素，今年的年度产量有继续爬坡的空间；二是如果景气周期继续维持，由于设计余量的存在，MDI、TDI、聚醚等均可能超载运行，增加一部分产能。这些新增产能叠加延续的价格相对高位，有望推动聚氨酯板块业绩继续增长。

三、财务情况

从来没有人质疑过万华的财务状况。

连续多年分红率40%+、上市以来累计分红283亿，收现比连年稳定在1.16左右，经营现金净流量常年高于净利润，平均融资成本只有2%多，从常识和逻辑上找不到做空的理由。

尽管万华是一家工业企业，但其财务报表用一个词来形容，那就是——“干净”。流动资产是货币资金和存货，非流动资产科目是固定资产和在建工程，商誉其它应收等科目可忽略不计，负债科目主要是预收和有息负债，资产生成现金流的能力强，利润成色十足，几乎没有非经常性损益项目。

1.资产：固定资产和在建工程合计945亿，占到资产的一半。在建工程是万华未来增长点，余额293亿再创历史新高。

可用“固定资产+在建工程+无形资产”作为长期经营资产来衡量一家公司的经营规模和生产能力，万华长期经营资产从2016年的352亿增加到1025亿，近五年增长近三倍，年化的扩张速度达到24%，可以预见在这种扩张战略下未来收入和现金流会保持较快增长。

主要的在建项目有：乙烯一期项目进度98%，已接近完工；最大的480亿预算聚氨酯延伸及配套项目，进度明年加快，一年内投入了超100亿，目前进度72%，未来资金还需要陆续投入140亿；宁波万华技改20年末进度38%、目前进度55%，看进度预计要明年投产，而福建40万吨MDI已经于去年8月动工，预计今年9月竣工、明年投产，这两项是万华2023年利润再上台阶的最大推动力。

购建固定无形长期资产支付的现金，过去连续8个季度均超过50亿元，最近的2021年第三、第四季度新增投入达到历史新高的76亿元、80亿，扩张步伐继续加速。根据国海证券的分析，所有在建工程建成后将释放新增营收1200亿，相当于再造一个万华。

流动资产方面，万华的应收+预付152亿，应付+预收248亿，占用了很多上下游客户的资金，净营业周期（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数）只有29天，且在不断降低中，反映出万华在供应链中的地位非常强势，资金运营效率高。

2.负债：万华负债率高是财务方面唯一会有人提到的问题。商业负债248亿、有息负债819亿。仔细看虽然有息债务增加了258亿，一年内增长了46%，绝对值特别高，但其实资产负债率62%、有息负债率43%，都只比上年增加了一个百分点，看得出来万华已经非常克制。

万华的融资策略很特别，短贷长用。很多项目是固定资产建设，应该用期限匹配的银行项目贷款来解决，但由于债券利率远低于银行贷款、短贷利率低于长贷利率，且长期看中国处于利率下行期，所以使用短期贷款和不断滚动的短融、超短融，大大减少了万华财务支出。

21年末有息负债余额819亿，其中短借538亿、长借156亿、一年内到期的长期负债42亿、短期债券83亿，可以看出以短借和短期债券为主，20年末有息余额561亿，21年财务费用14.78亿，推测综合融资成本仅2.14%。还有非常重要的一点，万华538亿短借均为无抵押无担保的信用贷款，这个融资结构下的成本水平绝对不输央企。

从流动比率、有形资产/有息债务、EBITDA/有息债务等偿债指标看，万华最紧的时候已经过来了（2020年扩产需求最多），尽管目前的短借和债券超600亿，但货币资金仅342亿，缺口依然略大，需要通过银行续做快速周转和续发短期债券，以万华的信用水平是没有问题的，当然更重要的还款来源是每季度补充大几十亿现金流。

3.利润和现金流

今年营收增长非常快，里面有一些“水分”，公司越来越多地参与了石化上游主要能源液化石油气LPG的贸易，简单说来就是“低价时买、油藏储存、余量微利卖出”，而且签定造船协议、投资运力资源，这种前瞻性的做法不仅是为了做大营收，更重要的是拓宽全球LPG战略采购资源，降低采购成本，提升原料采购端供应保障能力。所以近几年公司整体毛利率呈下行趋势，从前几年的中枢30%以上跌到近两年的25%左右，未来随着石化、新材料占比提高，毛利率还会下行。

成本管控方面，管理、销售、财务三项费用率多年稳定在10%左右水平，近几年研发费用快速增长，21年投入历史新高的32亿研发且全部费用化，全年共申请国内外发明专利805件，新获得授权416件。

从现金流量来看，收现比1.18，净现比1.12，21年经营活动现金净流量279亿元，购建固定无形长期资产支付的现金270亿元，自由现金流为9亿，2020年这两项分别是168亿、232亿，从这里也可印证前面说的，万华逐步从去年财务紧平衡的境况中走了出来。

四、业绩展望

过去看到的对万华的业绩预测几乎都失败了。万华这种高速成长的企业，短期业绩预测反而比长期更难。因为长期的预测可以抓到产能扩张的大逻辑，平滑掉短期的价格扰动。2022年业绩存在外部不可控因素，主要看石化产品价格，国际形势动荡背景下石油价格可能高位维持一段时间，万华的业绩也可能是前高后低。

中性预期下，产能的少量增量会对冲掉石化价格的低幅回落，业绩略低于去年246亿。乐观预期下利润会超过今年的246亿，上限不可测。如果景气周期年内骤然结束，那业绩可能挑战我之前估计的“安全利润”线180亿，其实这种悲观预期早已反映在现在的股价里。模糊的正确胜过精确的错误，上述预测类似跳大神，读者可一看了之。

另有投资者关心定增解禁的问题，这更是短期扰动因素。上一轮定增除极小比例财务投资者持股，其它可以确认均是长期投资者，没有理由抛售这家伟大的公司。

读完年报，有一种感觉：万华像一个朝气蓬勃的青年人，野心十足、蓄势待发，各个领域都在实现技术突破、打破垄断，“2025年进入全球化工前10强”绝对不会是万华的终点。

2018年的至暗时刻，我和好朋友每天都在谈论万华，买入时万华市值只有700多亿。朋友发表在雪球文章中结尾写到，“MDI价格的短期波动、市场的偏激和短视、贸易战的影响只是航行路上扬起的浪头，只要冲不夸万华的基本面，便不足为虑，一个200亿净利、15倍PE的万华其实离我们非常之近”。

不过三年多的时间，万华就从一个利润53亿的弱小少年，进击为利润246亿的巨无霸。时间是价值投资者的朋友，也是伟大企业的朋友，站在现在的时点展望，未来的万华同样可期，很多资产已经投入，只是还没有体现在财务数据中。

估值放在下一篇专门来写。至于公司股价和市值，那就交给疯癫的市场先生吧。

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