The Art of (Not) Selling
本文原于Akre Capital合伙人Chris Cerrone的文章《The Art of (Not) Selling》，对于理解复利和卖出提供了很好的角度。
Chuck Akre由其“三脚凳”投资理念而著名，是典型的长期复利型投资者，投资方式就是买入并持有具有护城河的企业，如其多年持有穆迪评级公司和伯克希尔等公司，均获得丰厚回报。显然，对于复利的学习和理解，Chuck的Akre Capital正是不能错过的教材。
本文来自于Akre Capital一位年轻的合伙人Chris，作者简介如下：
原文链接如下：https://www.akrecapital.com/the-art-of-not-selling/
一、文章核心观点
（一）再论复利的魔力
Akre Capital果然上下理念一致，Chris连举的例子也和Chuck一样，我在《Chuck’s 3-Legged Stool》中也介绍过这个来自Chuck Akre的经典选择题：选项1）现在就给100万；选项2）现在给1分钱，但是每天可以翻倍，持续30天，选哪个？
经过了上一篇文章的介绍，我很容易记得选项二的结果是超过1000万的，但即使如此，在我昨天读到此处，不禁又一次震撼……仔细想想，这是多少回报呢？10亿倍！没错，每天翻倍一个月，产生的效果是10亿倍（1074万）！再多一天？20亿倍（2148万）！少一天呢？那只有5亿倍（537万）。可见，起始金额不重要，甚至收益率也没那么重要，真正重要的是时间！
Chris给出另一个角度，如果说选项二的一分钱翻倍30天，明显超过选项一的100万，那么是具体哪天开始超过的呢？经过计算，很容易得知，在第26天选项一也只有不到70万，也就是说，从70万（7000万倍）猛增到1074万（10亿倍），仅仅在最后的四天！可见，复利着实是项奇迹，但让复利发挥作用，最重要的是要给它“时间”！特别的“最后的几天时间”，一切奇迹都在此时发生。
再换个角度。假设你期初买入了一只股票，经过一段时间翻倍了，价值变成了2倍，此时人们总是有充足的动力变现卖出，据我所知不少“民间高手”都喜欢翻倍后卖出一半，这样能“拿回本金”。然而，这时候反倒是最不应该卖出的，因为复利才刚刚开始“起作用”。如果未来再翻一倍，而这第二次的翻倍，带给本金的增长，就不仅仅是翻倍，而是4倍！下次8倍，再下次16倍……
此时，能翻倍多少次，就变成了个至关重要的问题，比如翻倍3次，听着也“没什么感觉”，但仔细想想，这就是几乎10X的投资回报，即“10-bagger”，如果翻倍6.5次呢？似乎也不是“遥不可及”，但实际上这就是100倍投资回报，即“100-bagger”！一个投资人如果一生有一个100-bagger，那么所有其他投资结果都不再重要。回想上述案例中的翻倍一个月，即30次，是多少呢？10亿倍！
这真是个应该牢记的经典举例。我想，这就是为什么芒格说：“利用复利最重要的因素，就是不要打破它”。
（二）什么时候不卖
既然复利如此强大，并且发挥作用的核心就是“时间”，那么持有的核心就是简单一句话-尽量不卖。
政治影响不卖。总统选上了还是没选上，行业支持了还是没支持，国际有没有争端，哪里又打仗了……都不卖；
经济影响不卖。加息了还是降息了，通胀了还是紧缩了，货币贬值了还是升值了，贸易顺差了还是逆差了……都不卖；
估值影响不卖。很简单，市场先生出价高过了我的估值，也不卖；
原因有三点：
第一，不一定能买回来。如果因为估值而出售，其实潜在假设就是高估了卖出，以后还能买回来。但Chris表示，这理论上正确，但是实践中，很难发生。并且他过往几乎最多的错误，就是卖早了。
第二，好公司在好价格，太珍贵了。由于我们讨论的焦点在于卖出，而忽略了前提假设，即你已经在一个“好价格”买了符合“三脚凳”标准的企业，这是可遇而不可求的，卖了还有下一个么？
第三，内在价值会增长。关注复利的投资者，毫无疑问投资标的都是“增长企业”（Growing Pie），其内在价值会年复一年的复利增长，今年看起来的高估，可能明年就是正常。
（三）什么时候卖
文章表示，会在包括但不限于以下三种情况下，选择卖出，核心都来自于“公司本身”：
第一，增长放缓。此处的增长放缓，是个长期视角，基于公司生意，而不是短期的业绩波动。比如90年代开始巴菲特喜爱的水牛城晚报等出版行业发生困难，巴菲特也明言这是由于不可抗的市场变化所带了发展放缓，并且将持续下去；
第二，失去竞争优势。竞争优势的重要性无需多说，失去竞争优势当然是卖出的理由。不过同样的，此处的失去竞争优势，是在理解公司生意之后，站在长期视角下判断的结构性竞争优势的失去。比如信息化发展和技术进步，导致了智能手机对于传统手机的替代；
第三，管理层的问题。比如新上任的管理层能力不行、品德不行……等等；
二、个人思考
在关于卖出的思考中，一个重要的条件就是估值。关于估值与卖出的关系，我也没有完全想好，比如卖出的标准、衡量的标准、是否应该根据不同公司进行区分等……我认为是个见仁见智的过程，还在不断地探索。另外，基于估值卖出的情况，需要结合公司估值理解，不能割裂。比如什么是估值、如何理解估值、如何应用估值、如何理解增长、如何理解市场等。
此处记录，仅是现阶段关于“卖出”的认识，关于“估值”后续再单独成文。
（一）关于“永远不卖”与“机会成本”
芒格把“机会成本”作为微观经济学重要的模型之一，足见价值。是否卖出的问题，如果从机会成本角度考虑，会变得清晰许多。
比如微软，明确是个好公司，但如果在2000年互联网泡沫时候买入，大概需要15年才能回本。站在当时，如果没有卖出，这笔投资15年回报率是0，中间还会经历巨大的跌幅，极其痛苦；对于普通投资者应该卖出；
比如可口可乐，也明确个好公司，在98/99年期间市盈率超过了50倍，巴菲特没有卖掉，如果从那时候开始算起，从98/99年后的二十几年期间，年化收益2%-3%。巴菲特也在股东信中表示后悔当时没卖掉；
再比如可口可乐，如果说巴菲特98/99年犯了错误，现在呢？为什么现在不卖掉呢？Mohnish关于这个问题曾表示，因为现在伯克希尔太有钱了，几千亿美元现金，卖掉根本没有意义，交一大笔资本利得税然后换成持有国债么？很显然，现在不卖就是正确的。而之所以说二十年前犯了错误，是因为当时伯克希尔还相对很小，如果卖掉还有很多更好的投资机会。
类似的例子还能举出很多，总的来说，都指向一个结论，基于估值考虑的卖出，出发点永远都是机会成本。从这个意义上，“永远不卖”未必是对的，也未必完全是错的，而机会成本，却是应该时刻考虑的。
此外，关于机会成本，唐朝有个很好的提法，是说现金也是一项资产，相当于收益率为货币基金的确定性资产，是否卖出的决策应该跟持有现金的机会成本进行比较，我认为从这个角度思考很有意义。但是，如果顺着这个思路再想下去，“一项投资市值100，超过了高估水平，卖了持有现金，三年内跌了买回来就赚了”，这种“操作”是否有用，如果有用是因为方法本身，还是因为控制了人性等等，我还没有想清楚。
（二）关于“交易规则”
卖出是一项交易决策，应该受到“交易规则”的限制。我们对于“持有”、“卖出”的思考，是为了建立自己深信不疑的投资体系的过程，也是对于自己而言“真理”的探寻。但是，对于不同的人，“真理”可能不同，而在价值投资的实践中，重要的甚至不是“真理”的内容，而是对于“真理”的坚守。就像不同投资人的“能力圈”各不相同，但是“坚守能力圈”却是个更重要的要求。
比如，我们看到世界著名的投资人，他们对于“如何卖出”、“何时卖出”也有不同的实践方法，但这不影响他们都是出色的价值投资者。甚至，在关于格雷厄姆烟蒂式的投资与巴芒“好公司好价格“式投资的“大是大非”讨论中，在大家都转投了“长坡厚雪”的复利投资后，塞斯卡拉曼在访谈中，仍旧从容而幽默地回答：” Yes, I’m still in Phase One, Phase One is fun.”
再比如，也有人遵循非常简单清晰的卖出规则，比如“下一年50倍PE”卖出，或者“过去十年估值95%分位卖出”，或者老唐的“当年50倍PE和未来三年估值150%孰低卖出”等，都在长期中取得了过人的成绩。我想，交易规则是必要的，主要因为具体死板的规则限制了人性“自我欺骗”的心理倾向，帮助人们保持客观，不受到情绪的影响。投资是个概率和赔率的游戏，条条大路通罗马，但最差的情况，就是在实践中抛开规则的“灵机一动”。
（三）关于“极度高估”
我最近陆续从Nick Sleep的信，Mohnish的策略转变等等方面，重新思考了估值和卖出，还没有成型。但是有些理念已经明确。虽然说“永不卖出”对大多数人未必正确，但是卖出是需要极其谨慎的，特别是对于好公司，需要与机会成本进行对比，并且要到“极度高估”的时候再考虑卖出。
Mohnish的说法是“除非是极端狂热的高估，否则决不卖”；Nick的说法是“最好的投资者是企业家，他们从没想过卖”；本文中Akre Capital的Chris也代表了Chuck Akre的想法，是“不愿意仅因为估值卖出”……
除此之外，对于什么是“极度高估”，如何确保是“好公司”……则是投资者见仁见智的问题，需要不断追寻。