价值投资人对于企业管理层的资本配置能力无不看重，因为这是复利的来源。对于再投资这个话题，没有比Chuck Akre更好的老师了。
Chuck Akre于1989年创办Akre Capital，其投资风格聚焦于自创的“三脚凳”理论，即1）持久的、具有竞争优势的业务；2）能力出众且诚实的管理层，对待股东平等；2）具有优秀的资本配置能力和再投资机会。
其中前两项即为“好生意”和“好管理层”，各方资料论述较多。而第三项关于资本配置（Reinvestment）的相关话题，谈论的较少，Chuck单独成文《What do we mean by Reinvestment》，本文是基于该内容引发的思考。
一、资本配置的难题
任何一项“好生意”，基本特征就是具有持续的竞争优势，能在长期内产生稳定的自由现金流，同时又不需要大量的资本投入。认真想想，这本身就是一个难以企及的企业标准，是投资人终其一生追求的目标。
然而，如果某个公司真的达到了上述标准，就已臻完美了么？恐怕不是。因为如果真是此类生意的公司，马上就会面临一个“新问题”，即赚了这么多钱怎么花呢？站在股东角度，公司只有两个“正确选择”，第一个是分配，以股利或者回购的形式发放给股东；另一个是不分配，把利润再投资回企业，以期产生更高的总收益。
二、如何理解分红
根据基本的财务理解，如果一个公司利润全部进行再投资，没有任何分红行为，并且再投资回报与公司本身ROE保持一致，比如16%，此时公司ROE=净利润增长率=再投资收益率=16%，如果持有期间市盈率不变，那么整个期间股票价格复合增长率就是16%，等同于净利润的复合增长率和ROE。这也是所谓“赚业绩的钱”，是投资者长期收益率等于公司ROE的理论基础。
但是，如果仔细想想，现实中这很难实现……
还是上面的例子，假设某公司ROE为16%，但是这是公司收益，二级市场的投资者要购买这项资产，通常要付出一定“溢价”，比如说3倍PB，也就是说这个产生16%回报率的资产，对于投资者而言支付了三倍于账面成本的价格购买，其对应的投资回报率是5.3%（16%/3），这也就是ROE/PB，通过公式变换可知，ROE/PB=1/PE，即为净利润回报率。
此时，如果这个5.3%回报率的净利润分红给你，对应的投资收益就是5.3%（不考虑税），是不是好像收益率没有那么“优秀”了？如果不分红再投资回企业呢？可以产生16%的回报率（ROE），高下立现。这就是长期复利增长的来源，实际上，这也是复利的定义，就是中国人说的“利滚利”。
这时候，对应这个5.3%收益率的分红金额，只有当投资者保证分红的再投资收益高达16%时，才能在整个期间维持投资回报率在与公司ROE相同的水平上。而分红期间年年有，金额大小又不固定，这要求投资人面对任意金额的分红，在未来任意一个年度，分红之后马上就能投资于16%复利的投资机会中……，这显然是不现实的。
然而，需要特别注意的是，投资人千万不能因为意识到了分红的问题，而矫枉过正的“厌恶分红或回购”，甚至默认不分红就是好的。在实践中，虽然“正确的选项”只有两种，而“错误的选项”却千千万万，并且其乐无穷……比如大量现金买理财当“买方”、比如盲目投资乱并购当“大款”、更有甚者比如大股东挪用、或者用公司的钱买车、买房、买飞机、泡女明星……等等。因此，纵使有各种问题，分红和回购仍然不失为一个“正确选择”，只是个次优选项而已。
三、如何理解再投资
下面让我们来看看更优选项。还是上面的例子，如果一个公司利润全部进行再投资，没有任何分红行为，并且再投资回报与公司本身ROE保持一致，比如16%，此时公司ROE=净利润增长率=再投资收益率=16%，很好理解。
进一步想，能否把上面这个稳健增长每年16%的公司分割成两个业务分部呢？一个分部是“基础业务”，也就是目前的状态下，公司稳定运行的业务，其特点是稳定的现金回报并且不需要大量资本投入，也就是我们通常说的“好生意”；另一个业务分部叫作“再投资”业务分部，负责把基础业务每年产生的现金都投资运用出去，主要职能就是“资本配置”。结果见下图：
依旧是这个同样的公司，在净利润完全再投资，并且再投资回报保持与基础业务一致的情况下，净资产收益率=净资产增长率=净利润增长率=再投资收益率=16%，虽然计算过程不太严谨，但把上述例子当成一个简单的财务实验，至少可以看到以下结论：这是个深刻的结论，也是我想单独写这篇文章的原因。通常，我们认为净利润增长率体现公司综合运营结果，受到各种因素影响，而在这个拆分的角度下，就更容易看到实质，其实并没有受到太多因素影响，完全就等于再投资收益率。上图中的红色字，是个单独输入变量，用Excel算算会更增加“感受”，当再投资收益率高于16%时，会明显提高ROE，相反，当再投资收益率低于16%时，会降低企业ROE，极端情况，如果再投资收益率为0，则净利润增长率为0，而不论企业基础业务分部赚不赚钱或赚多少钱。进一步想，此时第一个基础业务分部的利润水平16%已经不再重要，公司净利润的复合增长率与基础业务分部中“原始投资收益”对应的利润率根本没有关系！假设基础业务利润率只有5%，而再投资收益率为16%，则整个期间净利润增长率也是16%，反之，如果基础业务利润是16%，而再投资收益率仅为5%，那么整个期间净利润复合增长率也等于5%。如果采用PE估值并假设估值不变，那么：持有期间投资收益率=净利润复合增长率=再投资业务收益率，因而上面所说的“投资者获得的收益率等于公司净资产收益率”，就会更进一步精确成为“投资者获得的收益率等于公司再投资取得的收益率”。可以说，是“再投资”这项工作，决定了公司净利润的增长率，也决定了公司的未来。我想最著名的例子，莫过于“伯克希尔纺织厂”了吧，基础业务分部完全没有增长，并且收益率极低，然而依靠“再投资”业务分部，完全改变了公司，缔造了商业历史的奇迹。经过上面的分析，企业的长期投资收益就等于“再投资”分部的再投资收益率，而与“基础业务”分部无关。如果基础业务分部整体似乎与“收益”无关，那么其作用体现在哪里呢？我认为体现在“安全”，对估值有巨大帮助。还是上面的例子，基础业务分部净资产200元，每年产生利润32元，利润率16%，净资产收益率16%，如果净利润完全分配，下一年还是这200元净资产产生32元利润，利润率16%……长此以往。在这个图景下，整个基础业务分部的资产，就相当于一张特殊的“债券”。其面值是200元，票息是16%。如果投资者在二级市场中购买，支付了3倍的PB，即支付购买价600元，那么对于这个投资者而言，这就相当于一张面值200元，票息5.3%的债券（16%/3），即18.8倍市盈率；换个角度思考，如果这真是一张债券，比如同企业发行的企业债券，目前中国十年期国债收益率大概2.8%，就假设企业债券到期收益率要求5%，那么这张债券的市场价值就是640元（32/5%）。从这个角度看，如果投资者支付了600元购买了该企业的200元资产，假设投资人能够确认企业具有护城河，能够在长期内获取稳定的“自由现金流”，即假设这已经是个“好生意”，并且能够在未来稳定的“增长“，那么这个价格至少是相对合理的，因为支付价格相当于仅购买了“基础业务“分部，而整个与增长有关的”再投资“分部，都是白送的，由于护城河保护下的增长是相对可控的，因而增长的价值，就可以作为”安全边际“。另一个角度，如果此时市场先生对于这200元的净资产，标价不是600元（3倍PB，18.8倍PE），而变成1600元（8倍PB，50倍PE），那么应该如何思考呢？这意味着，目前200元净资产产生了32元净利润，可以作为两个业务分部，其中“基础业务“分部如果能够保证在未来的十几年时间内，每年都产生32元净利润，即16%的利润率，不会被竞争压低回报率，并且保持这种经营状态也不用多花一分钱，完全是印钞机一直印的情况下，这部分基础业务分部才可以类比成债券，才具有600元的市场价值。如果需要支付1600元，那么差额1000元，都用来购买了“再投资”业务分部。在此情况下，需要考虑的是：你有多大的把握再投资能赚钱呢？再投资凭什么能增长呢？光凭利润再投资就可以几乎可以再造1.7个基础业务分部么（1.7=1000/600）？而如果这真的实现了，也仅仅是你支付购买的价格，保证不亏钱，要想赚钱，要在此之上才是你获取的利润。你有多大把握呢？既然投资人的长期投资收益率就等于企业再投资回报率，那么实际当中再投资具体有哪些形式呢？传统上，并购无疑是一项再投资行为，并且是外生的再投资行为，此时判断管理层的再投资能力，实际就需要从投资人的角度来进行判断。然而，投资并购与企业经营管理往往要求不同的能力范围，再加上因为管理层“激励倾向”等原因，导致企业运营当中的并购，效果往往不好。在外生式的在投资中，有一类更加特殊的形式，就是纯投资类资本配置，并且几乎与“主营业务”分开。比如举世瞩目的伯克希尔，巴芒两人主要的工作就是再投资；再比如腾讯，在自身业务之外的投资行为，累计了一个价值连城的资产包。在企业正常经营的过程中，实际并不可能像上述例子中的“基础业务”一样，即完全一分钱不花又取得了完全相同的收入。因而实践中，本身业务维持也需要花费一定现金，如果底层的生意具有一定竞争优势，再投资回自身业务的金额，也自然会带来累计的增长，因此这也是个内生的默认选项。比如某些重资产的制造行业，也不能简单说投资厂房设备就一定是差生意，比如芯片设计制造，如果需求旺盛，每100块钱的投入，能创造出超额的所有者盈利（扣减新资本支出），如果其收益仍是可观的，那么就不失为一个好的再投资选项；再比如过去20年来中国住宅地产开发商，销售之后的现金又再回流拿地，这并不是个好的经营模式，但是也有其特点；真正值得一提的再投资是第三种，即孵化式再投资。这个概念来自于Mohnish Pabrai，本是个更大的话题，此处仅作挂一漏万的举例。关于这个话题，他在2020年12月给北大光华价值投资课的同学们做了个专题分享，名字叫做《10-100 Baggers: The Holy Grail of Investing》。演讲中，Mohnish介绍了5种类型的孵化式投资：1）关联性孵化Adjacent Spawners，比如企业投资开发出一个具有关联性的新业务；2）生物性孵化Embryonic Spawners，比如企业并购了某个小公司，在集团内部培养成长; 3）抄袭类孵化Cloner Spawners，比如看别人啥产品好，我就学来也做一个; 4）非关联性孵化Non-Adjacent Spawners，比如买一个与主业完全无关但具有潜力的生意；以及最后一种5）综合孵化器Apex Spawner，就是同时善于运用上述四种孵化形式的企业。简而言之，如果回看历史，今天美国的FAANG和中国的BAT巨头们，无不是第五种综合孵化器型企业，事实上所谓的孵化型企业和“孵化基因”，也是“再投资”框架范围的内容。Mohnish把Spawning作为一种核心能力单独思考，实在因为它太重要了。看看亚马逊，从一个电子书店发展成包罗万象的企业集团，有趣的是，目前亚马逊冠绝全球的企业价值并不来自于此，反倒是来自于与最初业务关系不大的AWS业务！其实这也是Spawning发展模式的产物，足见“再投资”能力的重要性。
参考资料：
1.《What do we mean by Reinvestment》，https://www.akrecapital.com/what-do-we-mean-by-reinvestment/
2.《10-100 Baggers: The Holy Grail of Investing》，https://www.youtube.com/watch?app=desktop&v=pUiwBs_N5cE