关于-Serial Acquirer

本文是关于Serial Acquirer商业模式的思考总结。写出来，是为了记录目前的想法，是日后留给我自己看的，看看曾经犯了什么错误。其中提到的任意公司，绝非投资建议。

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写前文《100-Bagger》时对于Chris Mayer的投资方法和Serial Acquirer的商业模式产生了兴趣，之后突然发现了他于2022年9月，新投资了瑞典一家公司，市值只有2亿美元。正如Chris自己所说，Swedish Serial Acquirers是他很关注的领域，而从他过往的投资业绩中也能明显看到这个领域是在他的能力圈内。于是，很自然继续做些研究。

一、什么是Serial Acquirer

Serial Acquirer是一类特殊的商业模式，以全资并购为主要增长方式，以集团内下属企业的自由现金流为主要资金来源，以去中心化的授权管理形式为主要管理方式，以小型的、稳定细分市场公司为主要并购标的，对于被并购的子公司往往永续持有，并不会卖出。而总部人员极少，往往10个以内，负责资本配置，而上百家甚至上千家子公司往往独立自主发展。

写到这里，是不是觉得跟我们熟知的伯克希尔非常类似：）虽然仍旧有不少区别，但是伯克希尔当然具有此类公司的典型特征。

用Chris Mayer的话说，特点如下：

而实际上，此类公司在北欧非常多，尤其在瑞典，如为人熟知的Lifco，addtech等，甚至出了个北欧连续并购公司指数（Nordic Serial Acquirer）。这个指数在过去四年期间取得了3倍多回报，CAGR超过40%，但由于时间较短，也不具有太大参考价值。

而在所有此类公司中，最典型是一个叫做Constellation Software(CSU)的加拿大公司，相当于Serial Acquirer中的伯克希尔，其老创始人Mark Leonard先生的行业地位，就类似于巴菲特在价值投资世界中的地位。

CSU公司从2007年初开始至今，股票价格从22.25加元涨到1856.6加元，在过去16年期间股价增长了83倍，CAGR约为32%，而这也是在2022年全球股市暴跌之后的成绩，在此之前更短的期间内，股价往往更高，而CAGR也更为惊人。

除了CSU之外，行业中要数北欧瑞典的一众公司最为有名，Lifco、Addtech等公司也在更短时间内取得了辉煌的成功，如Lifco从2014年底重新上市至今，在2022年下跌之后，大约7年7.5倍，CAGR为33%等等……无不在一段长期时间内取得了惊人的回报。

二、Serial Acquirer具有怎样的特点

有一本叫做Serial Acquirers Primer的小书【1】，对于此类商业模式的特点介绍非常全面，同时对于多个问题，都有非常深刻的分析和见解，比如：轻资产的实际好处、通货膨胀的影响、ROIC财务特征……我把链接放在参考资料中，可自行下载。

（一）运营特征

第一，永久的持有期限

正如瑞典的连续并购公司Lifco所披露的对外宣传“A Safe Haven For Your Business”，此类公司对于子公司的持有期限是永久。这是区别于传统并购基金的最大特征。这就会反向吸引一类不追求绝对价格的企业卖家，他们往往是面临退休、或者需要资金、或者就是压力太大了希望分散风险等，在面临出售企业的决策时，也往往会更加关心出售后企业的情况，员工的出路等，很多都会继续在企业任职。

第二，自有资金收购

支持永久持有期限商业逻辑的基础，在于采用自有资金进行收购，往往是企业现存子公司的自由现金流，从而收购更多产生自由现金流的稳定子公司……希望形成良性循环。

第三，并购标的往往是小型非上市企业

如瑞典Lifco【2】，目前由198家子公司组成，分布在31个国家，2021年集团销售收入175亿瑞典克朗（大约不到16亿美元），并不算小规模，每年希望并购10-15家企业。如瑞典Teqnion，目前23家子公司，主要都在瑞典，2021年销售收入9.2亿元瑞典克朗（大概8000万美元），每年并购3-5家公司。

当我试图看看几家公司的投资业绩时，竟然都惊人的好，ROIC常年保持在20%以上，甚至更高。这似乎是个难以达成的目标，为什么以并购为主的商业模式竟然可以很多公司表现良好呢？（“很多”是个相对概念）

这个问题我还没有很好的答案。我猜想其中一个原因就是并购规模带来的相对优势，即使如CSU公司的规模，年收入几十亿美元的集团，根据其网站披露，并购标的最小的规模是1百万美元税前利润【3】，每年做上百个并购……而小公司的收购一个具有优势的地方就是价格便宜。

如CSU平均并购价格大概5倍EBITA，如Teqnion价格标准更为直观，是5年资本回收期（pay-back period），如果能以类似价格持续收购企业，并且收购的企业都是某一个细分市场无人关注的未上市企业，即使偶尔犯错，但长期看确实会增加并购的经济收益。

总之，这些企业并不希望增大单体企业的并购规模，而是希望依靠“数量”获胜。小有小的优势，但这也意味着，随着企业规模的增加，单体并购并不会对企业集团具有太大的影响。

第四，专注小众细分市场

通常Serial Acquirer的运营并购方向会有所侧重，所选择的并购方向大体分成两类，一类是垂直领域的软件公司VMS（vertical market software），即细分市场的软件公司，举个例子感受一下，比如监狱管理系统、苹果树疫苗管理系统等等，特点就是市场不大、也未必增长，但是很独特。比如鼎鼎大名的CSU和分离出来Topicus就是专注软件市场。

另一类是工业企业，这就更为细分，比如Lifco的方向之一牙医器械，比如Teqnion近期并购的公司-从事豪华跑车运输的特种运输车辆，更有甚者干脆就提供金属切割仪器的某个小部件等等，按我国熟悉的说法，就是“专精特新”、“隐形冠军”一类，但往往市场小众，也没啥增长空间。

业界的公司，无论专注于什么行业的并购，无比强调的一点都是“Niche Market”，即小众的细分市场，也往往意味着更多的industry know-how，更少的竞争，有时有更独特的监管环境，甚至客户也就那么几个……这都指向了一个我们熟悉的词，即“护城河”，在小众市场的护城河，决定了企业能够长久的赚钱。

更进一步，如果符合芒格先生说的“细小而关键”的标准，那就更好了，最好的标的就是对于客户来说不可或缺，但是整个成本比例并不高，比如大型海上钻井平台的一颗特种螺丝钉，只有我能做，又是个核心零部件，卖多少钱你都要买，但不管卖多少钱，对于海上钻井平台来说又都是小钱。（目标最好都是此类公司，能不能做到是另一回事。）

第五，依靠并购增长

Serial Acquirer模式的公司，其增长大多数来自于外生增长，也就是并购，而其基础业务的有机增长，往往较为缓慢，主要因为所选择的并购标的，往往集中在细分市场，并没有全球拓张的潜力，有迅速拓张潜力的也轮不到他们来买，都是PE基金和产业公司争抢的对象，比如前一阵子Adobe用50倍PS买的Figma：）

其实公司也并不追求其现有业务的“增长”，而是追求现有业务具有稳定、优越的利润，从而提供源源不断的持续现金流。

第六，去中心化授权管理

从结果看，似乎持续增长的、稳健运营的企业都采取了授权管理的模式，在这个层面上，激励、授权、文化、人品、价值观、纠错机制等就变成了至关重要的因素。

例如，很难想象十个人的总部怎么管理几十亿收入和几百家不相关的子公司的企业集团，这几乎是不可能进行“管理”的，这也是为什么几乎全部成功的Serial Acquirer都是去中心化的授权管理模式。

然而，授权的问题说得简单，母公司下派的各个董事长们，实际操作中很难避免“指导”企业，再加上人类天生的自尊心等问题，会形成致命的官僚主义倾向。并且官僚主义的形成跟人多少没有关系，10个人总部的企业集团也可以非常官僚，我想实际工作过的朋友都能有所体会。

（二）关于优势与困难

如Chris Mayer近期所言【4】，典型的两个优势就是自带分散效应以及逆周期的并购价格优势，无需多言，直接上图了：

除此之外，这个商业模式最大的特点，在于分离了企业运营和资本配置两项职能。众所周知，企业运营与资本配置是两种并不相关的个人能力，而优秀的CEO需要集合二者于一身，这也是为啥好CEO很少……

Serial Acquirer的模式在于分裂了这两种职能，让子公司各自独立负责运营，而公司总部主要负责资本配置，和在必要的时候下场“救火”。在此模式下，资本配置的重要性就变得极为突出并且独立，再投资的重要性被提升到了进一步的高度，因而天生就符合复利增长的模式。

但从另一方面看，运营和资本配置的割裂，也带来了以下两项最大的挑战：

第一，对内要持续地有“好人”。

由于去中心化的授权管理模式，要求上下一心，并要求子公司CEO在不作为企业拥有者的情况下，依旧尽心尽力，做到“领导在和领导不在一个样”，这其实是很难的，主要的要求就是“人品”、“价值观”等因素，而这也仅仅是软实力的需求。

更进一步，对于企业管理人仍要有硬实力的要求，就是能够带领企业在自己熟悉的行业中保持竞争力，这是对于业务能力的要求。然而要求具有业务能力的精英同时又是个“好人”，处处为了股东利益着想，同时与集团母体价值观一致，来保证长期稳定的合作……这要求想想就知道有多困难。

再进一步，如果期望具有如此素质的CEO并非一个，而是几十上百个来分别经营自己的公司，再统一于一个集团下相安无事，甚至能有所协同，是不是感觉概率微乎其微了呢？关于选人用人的难题，巴菲特也不止一次碰上过，聪明睿智如老巴，最后也不得不承认，其实如果碰上错的人，他也做不了什么，也很难教会，只能换一个试试……

因此，对于这一个困难的要求，似乎没有更好的解决路径，唯一看似可能的解决渠道，也只能诉诸“企业文化”和“价值观”而已，并无他法。

第二，对外要持续地有“好投资”。

不同于伯克希尔的情况，即万一发现了汤姆墨菲，可以重金投资，不断壮大，依靠复利效应，这样在长期中，一次正确可以弥补数次错误的损失。我们讨论的Serial Acquirer可没这个优势。

由于并购标的往往都是细分市场的独特公司，要么市场容量有限、要么面临监管政策、要么格局已经非常稳定，这就意味着很难有一家或者几家子公司实现巨额增长，从而拉动集团收益的可能，并且集团越大，这种现象就越不可能发生。

正如邓普顿所说，“即使最优秀的投资人，三次里也会错一次”。如果犯错是必然的，又不可能仅依靠几家公司拉动集团收益，那么站在长期看，作为外生发展来源的并购行为又当如何呢？

答案似乎只剩下一个——尽可能地提高胜率（因为赔率都不大）。

而对于大量并购行为中胜率提高最为关键的保证是什么呢？除了拥有一套行之有效的标准和方法之外（这个大多都有），难点在于长久、一贯、甚至固执地坚持这套方法。因为经过筛选而形成的投资标准，会在概率上提高胜算，因而重要的不是标准本身，而是有效长期的执行，来保证在多次实践中秉承统一标准，从而发挥概率的优势。

这就好比想要健康减肥，其实道理就是“管住嘴、迈开腿”，道理都懂，而长久的坚持？就是另一回事了吧：）

在并购当中，既要求母公司的管理人员能有“好眼光”做出判断，更要求这类判断标准不因为经济周期而改变，不因为业绩披露而放松，不因为自信心爆棚而走样，不因为体系官僚而盲目，不因为任何“特殊情况”而有所变形……而这种坚持不是一年两年，而是需要几十年如一日……看来又回到了Temperament！

三、商业模式的核心是什么

通过一段时间的学习和思考，我目前有点初步想法，总结如下：

（一）重要性：经营时间>运营利润>投资收益

Serial Acquirer的商业模式非常有趣，他的增长方式几乎就是与复利公式的组成部分完全一样，如果控制得好，就是具有确定性的增长和发展，几乎没有尽头，但正所谓“控制得好”，却极为困难。

具体来说，复利公式来源具有三个要素：金额，利率，时间。在三个因素中，如果非要按照重要性排个次序，那么最为重要的就是时间。对应到Serial Acquirer同样的三个因素，就是：1）基础业务的现金流；2）再投资收益率；3）运营时间。

如果投射到实际的Serial Acquirer商业模式中，上述三要素的重要性是如何排序呢？

重要性第一名：时间。无需多言，这是复利作用的根本，也是这个商业模式价值放大作用的根本。如果以十年为周期来看，收入有高低，经济有周期，能保证时时刻刻都留在游戏中不被清算，才是最重要的因素，因此低杠杆负债率是长期经营的基石。着眼长期、布局长期、围绕长期，甚至牺牲短期利益，比如保持低杠杆，比如严守估值标准等，都是保证长期有效经营的核心。

重要性第二名：存量项目现金流。由于购买的大多是小公司，不存在伯克希尔纺织厂那种把现金流投资到几家优质公司而逐渐发展，从而实现“逆天改命”的可能，因此存量项目的稳定、健康、盈利，对于未来发展极为重要。

极端情况，在存量项目基础稳定，而增量并购糟糕的情况下，最多也就是相当于不停的扔钱打水漂，但印钞机还在，而一旦存量项目出了问题，一边要忙着并购，另一边要忙着“救火”，同时可用资金也不断减少……就会进入捉襟见肘的不利境地。而如何能保证几十家上百家基本“自治”的独立公司运营良好呢？除了并购初期的选择以外，可能只能寄希望于所谓的“文化”和“价值观”来吸引正确的人。

重要性第三名：再投资收益率。在做好前两点的基础上，再投资才有意义，而关于再投资，有着简单、清晰、并且能长期坚持的严格标准，无疑是最好的保障。能在市场价格上升时候，做到宁可不投资不增长，也不能放松标准瞎投资，这个Temperament是保证长期再投资收益的基础。参考巴菲特控制下的伯克希尔如何面对保险行业的价格竞争，就是最佳范本。

（二）企业文化的独特重要性

企业文化是个很虚的概念，看不见摸不着，说实话我以前也比较避讳，认为这有点故弄玄虚。但在Serial Acquirer的模式下，我渐渐感觉企业文化的作用被放大到了另一个高度，一个无论如何无法忽视或者无法不做判断的高度。

核心的原因，在于这个模式极大程度地依赖“好人”。一方面，去中心化的授权管理模式，必须要好人才能良好地经营；另一方面，不插手、不嫉妒、不清算的友好授权，也只有好人才能真正实施；更为重要的是，能够长期坚持一套行之有效的投资标准，几乎只有“好人”才能坚持，而人性中每一点蠢蠢欲动的渴望都将导致动作变形，从而使得整个商业模式走样。

因为这是个几乎完全靠人的运营模式，好人的作用可以被放大到无限，而坏人的伤害也是无从掩盖，并且无法在前期控制。这个企业集团只有在一群“好人”的相互信任和协作中，才能发挥最大的效果。

而关于企业文化、价值观、Temperament的判断，就变成了一个绕不开的问题，这无疑对任何投资人都提出了更高的要求。

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【1】Serial Acquirers Primer

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【2】lifco.se

【3】www.csisoftware.com/about-us/being-acquired

【4】www.woodlockhousefamilycapital.com/post/a-safe-place-to-hide