深度解析 | 海域使用权、保理模式，首单海上风电REIT有何看点？

一、基金产品概况

二、基础设施项目信息

基础设施项目一：滨海北H1项目

数据来源：招募说明书

基础设施项目二：滨海北H2项目

数据来源：招募说明书

资产组合评估情况

数据来源：招募说明书

三、基金整体架构

资料来源：招募说明书

四、项目要点

（一）首单海上风电项目，海域使用权属清晰

本项目底层资产由两处海上风电项目组成，位于江苏省盐城市滨海县近海海域。根据由江苏省海洋与渔业局登记的海域使用权证，两项目用海类型均为电力工业用海，使用权分别至2042年9月29日和2045年1月4日到期。海域使用金缴纳方式为逐年缴纳，两项目每年合计需缴纳295.2万元（分别为58.5万元和236.7万元），使用宗海面积合计560.48公顷（分别为111.08公顷和449.396公顷）。本项目的海域使用成本（2021年亿度电海域使用成本约为20.6万元/年）相较京能陆上光伏项目村集体用地使用成本（2021年亿度电土地使用成本约为132.7万元/年）具有明显优势。

2022年4月，浙江省自然资源厅发布《关于推进海域使用权立体分层设权的通知》，提出“对海上风电、光伏项目等开展工程性建设的项目，用海主体要严格落实生态建设方案，依据施工期和运营期等不同阶段的资源、生态跟踪监测内容和要求，有针对性地加强开展生态修复，确保海域自然属性不丧失、海洋生态功能不下降。”根据申报材料，尚未看到该项目的生态建设方案及可能的生态保护支出。此外，该通知提出：“在一定使用期限内，可在同一海域，对不同主体或同一主体不同类型不同方式的用海行为分层设置海域使用权”。因此，项目使用权海域在未来存在与其他主体共用的可能。

（二）REITs发行前股权投资基金完全退出，江苏电力100%控股

根据诚通工银基金出具的《关于国家电投集团滨海海上风力发电有限公司股权收购事宜的同意函》，基础设施REITs发行前原始权益人将完成收购诚通工银基金所持有的项目公司39.82%的股权，直接持有项目公司100%的股权，成为项目公司的全资股东。

诚通工银基金全称为北京诚通工银股权投资基金（有限合伙），基金成立于2019年，由工银金融资产投资有限公司、中国诚通控股集团有限公司、工银资本管理有限公司及诚通通盈基金管理有限公司共同发起设立，由诚通通盈基金管理有限公司负责管理。基金总规模人民币1000亿元，是中国诚通发挥市场化债转股实施机构功能、助力国有企业降杠杆减负债工作而设立的专项基金，投资方向以中央企业为主，兼顾优质地方国企及民营企业，通过开展市场化债转股业务降低实体经济杠杆率，助力国有企业优化公司治理、实现提质增效。目前所投资项目涉及交通基建、清洁能源、石油化工、节能环保等多个行业。

据此可初步判断，对于前期有股权基金参与投资的基础设施项目，监管部门可能要求在项目上市前股权基金退出，明确原始权益人主体，压实项目运营管理安排、募集资金投资用途等主体责任。

（三）资产组估值相关

1. 估值基本参数假设

本项目资产组估值75.13亿元，2022年度、 2023年度折现率分别为8.67%、8.65%；2024年度至预测期末折现率均为9.45%，折现率水平在已上市基础设施REITs中处于较高区间。

项目主要收入为售电收入，售电收入=电价*发电量。收入预测中，评估机构的电价预测以国补到期时间为界，到期前为0.85元每千瓦时，到期后为0.391元每千瓦时；电量预测采用历史三年发电量平均数，且在未来预测期内不考虑增长。

项目成本主要包括委托运维费、海域使用费、保险费、修理费、电力费用、材料费、折旧、摊销费等。根据2023年度和2024年度主营业务成本构成，折旧费占69.6%，委托运维费占17.5%，保险费占4.8%，修理费占3.6%，材料费占2.28%。其中，委托运维费包括向上海电气风电集团支付的外部委托运维费用和向江苏海上风力发电有限公司支付的内部委托运维费。外部委托运维费用，2023年预测金额为4096.57万元，每3年增长5.34%；内部委托运维费用，2023年预测金额为2132.2万元，每3年增长5.34%。

根据测算，2023年和2024年投资人经现金流分派率约为17.73%和10.23%，2023年分派率较高的主要原因为项目公司有6200万的期初现金余额。

2. 采用保理模式降低国补回款波动风险，提高投资者收益稳定性

本项目的电价构成中，国补占比为54%，预计两处海上风电场分别于2036年和2038年后不再享受中央财政补贴，核发绿证准许参与绿证交易。目前资产组估值中已考虑国补到期对收入的影响，且未考虑绿证交易能够带来的收入，因此未来国补到期本身不会对资产组现有估值产生影响。

根据项目公司与中国工商银行拟签署的保理协议约定，保理银行拟平价购买项目公司账龄已满 1.5年的国补应收账款，并向项目公司运营收支账户支付购买对价，项目公司收到该部分国补应收账款的回款后，转付给保理银行，并根据相应的保理融资期限和利率支付保理费用。协议约定，保理的利率为当月发布的1年期LPR减80BP。据此计算，2023年1月保理利率约为2.85%。由于发行前存在存量国补应收账款，因此根据预测2023年新增保理较多，约为 9.55亿元，当年保理回款3.52亿元，当年保理余额6.03亿元。2024年及之后，国补到期前，每年新增保理与保理回款处于动态平衡，每年新增保理约 5.64亿元，保理余额也维持在5.64亿元。国补到期之后，每年新增保理规模逐渐减小，保理余额随之减小，直至2041 年，保理全部回款，保理余额为0。

3. 理想状态下，绿证交易收入可能带来项目增值

目前，项目估值尚未考虑绿证交易能够带来的收入，亦未设置相关机制转移绿证收益权。因此，若国补到期后国内绿证交易市场发展良好，项目最后5年绿证交易可能带来增值。

绿色电力证书是促进新能源发电市场化消纳的重要手段，同时能够缓解国家财政补贴负担，是近十几年来国际通行的做法。2017年1月，我国开始发放可再生能源绿色电力证书。目前我国的绿证市场仍处于发展的初期阶段，以自愿认购为主，交易规模较小，范围主要覆盖陆上风电和光伏项目。

我国目前对所有新能源发电类型设定相同的核发标准，每兆瓦时核发1个证书。根据绿证认购交易平台的数据，2021年我国无补贴项目风电绿证成交平均价格约为50元/个。如不考虑政策限制，按照2021年本项目两处风电场的装机量和发电时长计算，可核发143.3万张绿证。若不考虑市场供求、区域差异、海陆差异等因素造成的绿证价格变化，2021年项目绿证总值约为7000万元高于国补收入6000万元，占2021年营业收入的70%。若能完全售出，可弥补国补退坡带来的收入下降。

另一方面，项目核发的绿证存在无法完全售出的风险。通过测算绿证交易平台的交易率数据发现，虽核发量和挂牌量较大，但全国各省绿证交易率目前依然很低，绝大部分省份交易率在5%以下，全国的平均交易率仅为5.54%。因此，未来绿证交易收入可能带来的增值存在较大的不确定性。

4. 配套送出线路剥离划入运营管理机构，项目公司无偿使用

电站的送出线路是用于从电站输送电力、连接入网的电力线路。项目公司与运营管理机构签署资产划转协议书，约定将配套送出线路划入运营管理机构，运营管理机构负责设备运行和维护工作，项目公司无需向运营管理机构支付任何费用。同时，基于保护 REITs 投资人利益的原则，《运营管理协议》约定，如配套送出线路未来由江苏电网回购，运营管理机构应确保项目公司在回购后仍有权使用该送出线路，如涉及到配套送出线路使用费，该部分费用由运营管理机构承担，项目公司无需另外支付该部分费用。

5. 项目收益期满后，基金管理人可灵活处置项目机组

根据项目招募说明书，本项目机组设计寿命届满后，（1）基金管理人可根据情况通过资本性支出、技改等方式使设备处于良好状态，以促使基础设施项目机组继续正常稳定运营，或（2）依照《基金合同》约定处置基础设施项目，或者（3）根据基金管理人的指令，江苏电力公司或其指定关联方有义务以等同于经评估的资产组残值的价格受让基础设施项目资产。

值得注意的是，京能项目对于收益期满后的处理表述为：如处置项目（含项目公司股权、项目公司底层资产），京能国际或其指定关联方有权无偿受让。对比之下，江苏电力有义务根据基金管理人指令按残值价格受让项目资产。此种差异产生的原因一方面可能体现了原始权益人与基金管理人之间的博弈，另一方面可能体现了原始权益人对于项目收益期满后残值情况的判断。

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   责编：林芫如

   视觉：刘嘉域

   监制：王煜昊 邱秀峰