深度解析丨发挥REITs创新价值 促进消费基础设施发展——《关于规范高效做好基础设施REITs项目申报推荐工作的通知》解读
今天，国家发展改革委公布《关于规范高效做好基础设施REITs项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号），提出支持消费基础设施项目发行REITs，这是继958号文之后再次拓宽试点资产范围。将购物中心等消费基础设施纳入REITs试点范围，引发市场高度关注。
一、消费基础设施发行REITs意义重大
首先，支持消费基础设施项目发行REITs，贯彻国家战略、关系国计民生。去年底疫情放开之后的第一次中央经济工作会议就强调，要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。此前国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，支持消费相关基础设施和服务保障能力建设，更好以投资带消费。今年政府工作报告提出的重点工作任务中，第一项就是着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。因此，这次将消费基础设施拓宽到REITs试点范围，是实施扩大内需战略、重视支持消费的具体举措，是对国家相关政策号召的贯彻落实。
其次，发行REITs有助于企业盘活存量资产，优化投融资模式，促进新增投资。实践中，我国有大量的购物中心（含百货商场）是由非房地产开发企业所投资和持有。如2021年销售额全国排名前五十的商场项目中，包括北京SKP、武汉武商摩尔城、杭州大厦、广州正佳广场等等，多数持有商场的企业主业不是房地产开发。上述企业往往是专业商业机构，具备优秀的运营能力，但是投资扩张慢，资金压力大，在重资产发展模式下，资产没有较好的退出渠道，以租金回收投资需要很长时间。REITs将为该类企业提供盘活存量的金融工具，同时利用资本市场定价功能，发现持有型资产的价值，有助于企业形成投融资闭环，优化资本结构，回收资金投资于新项目，得到更好发展。
最后，发行REITs有助于丰富和提升消费的空间载体，改善消费条件，优化消费场景。企业发行REITs之后，资本实力得到明显加强，一方面可利用回收资金，用于新的消费基础设施建设，增加消费设施；另一方面，企业可发挥REITs的特点和优势，加大资本性改造投入，改善商场的条件，创新消费场景。如香港领展REIT上市以来，实施主动优化资产的策略，每年持续进行一些项目的资本性改造，提升资产价值，得到投资者高度认可。其收购深圳中心城之后，投入2.86亿元进行改造升级，投资回报率约11%，既获得较好的商业收益，也更好地改善了消费场景，极大地起到了促进消费的作用。
二、分类施策，精准调控
本次政策要求项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。这与保障性租赁住房试点发行REITs有关工作的通知（证监办发〔2022〕53号）的要求基本相同，充分展现了分类施策、精准调控的精神，促进消费与房住不炒相结合，体现了政策制定者对政策的清晰把握和对行业的深刻理解，用心良苦，考虑周到。
笔者认为，多年来我国对于房地产开发的概念理解上，存在一定的偏差，将住宅开发与商业经营用房的投资混为一谈。这与房地产开发具有一定的综合性有关，不少项目既有住宅也有商业用房。然而严格来说，狭义的房地产开发应具体指住宅的开发建设，而不应包括持有型商业经营用房的投资建设，两者有根本区别。
首先是业务模式不同。住宅开发的业务模式是投资拿地、开发建设、销售去化，快周转、高负债、高杠杆是其特点，风险隐患大，易引发诸多问题，如投机炒作和住宅资产价格上涨过快，使得当前一线城市核心地段住宅资产的资本化率极低。而持有型商业经营用房不以分散销售为目标，注重租金收入和资产的长期运营和维护，持续提升资产价值，在存量市场上表现出价格相对合理，资本化率基本健康的特点。
其次，是资本结构不同。住宅开发企业负债高，有些甚至有大量的表外负债，带来企业现金流的一系列问题，使得行业的脆弱性加大。市场疲软销售不畅时，就出现不能如期交楼、开发商债务逾期等严重问题。而持有型商业经营用房的资本结构相对稳健。
再其次，两者在团队构成和专业方向，乃至于企业文化上，也存在着很大区别。商业经营用房业务更强调长期主义，注重精细化专业化发展。
最后，两者的社会影响不同，并在政策上逐渐区别对待。商业经营用房具有基础性、公益性和外部性，可在带动就业、改善民生、增加公共服务、促进人民群众更好消费等方面发挥重要作用，是政策支持和鼓励的类别。住宅开发在改善群众居住条件方面有积极重要作用，但是仅靠市场机制容易形成炒作，社会负面影响大，极需政府有形之手的调控。
因此，将消费基础设施与住宅开发业务进行分割，既有商业上的合理性和必要性，也是政策在分类施策、精准调控等做法上不断成熟的表现。
今年初，基金业协会发布的4号文和5号文中，将房地产开发明确为冲突业务，限制私募基金投资，但是包括存量住宅（含保障房和租赁住房）、商业经营用房（含商场）、基础设施等持有型不动产，则予以支持，这反映政策层面已越来越深入理解行业的特点，对住宅开发与商业物业区别对待。
三、确保独立法人主体，夯实项目申报基础
如前所述，房地产项目具有综合性，各类资产经常会混在一起，那么在独立法人主体的要求下进行资产归集时，会否增加很大的重组工作量及成本？笔者认为，仅就达到该项要求而言并不会增加实质上的额外负担，企业无须多虑。
各类存量资产混合的情形有以下两大类。一是资产混合。最紧密混合的情况是综合体项目，同时有商场、写字楼、酒店、公寓、住宅等业态，不仅资产在物理上紧密相连，可能连产权也办理在同一张证上，重组时需要分证，最为复杂；较松散的情况，是同一家开发公司之下有多个项目，项目之间在物理和产权上独立。二是项目公司混合。主要表现为多个项目公司混合在房企的主要开发主体或区域公司之下，项目公司之间则彼此独立。
在资产混合的情形下，发行REITs的关键是要构建项目公司，将标的资产通过划转、交易等方式剥离至项目公司，相关操作具有一定难度，可能也有较大的税务等成本。但该等事项属于发行REITs的基础性要求，无论是否要归集到独立法人主体，都必须进行相应操作。具备项目公司的架构后，再归集到独立法人主体，就是股权的转移行为，操作相对简单，涉及的税务也主要是股权转让层面。重组过程若导致当期缴纳有关税款的，由于产生了相应税基的变化，亦可以视为相关纳税义务的提前履行，而不是增加了税负。
因此，房企在考虑以消费基础设施及保障性租赁住房项目发行REITs时，无须担忧组建独立法人主体带来的影响，而应踏实做好资产层面的重组工作，重点把握重组方式、审批流程、其它股东要求、负债及员工安排、税负等。换个角度看，组建独立法人主体不仅是政策要求，也是房企自身在转型时组织建设和战略发展的需要。
四、加快房企转型步伐，促进REITs市场建设
不少房企在多年房地产开发历程中，探索多元化发展道路，力求转型，包括组建物业公司并上市，在租赁住房、购物中心、产业园区、物流园区等相关度较高的业务上谋求独立发展等。这些企业往往会组建独立法人主体，统筹同类业务，成为多元化业务发展的组织保障。如华润置地下设全资子公司有巢住房租赁（深圳）有限公司，作为独立法人主体，专业从事住房租赁业务，并以两个项目发行了REITs。万科集团亦在住宅开发业务之外建立了印力商业、万纬物流等持有型物业板块，万纬物流还引入外部战略股东，与住宅开发业务分开独立发展。
REITs将助力房地产开发企业的多元化转型。对于相当一部分房企而言，多年来通过综合开发、以售养租的模式投资发展持有型商业物业，现金流较平衡，规模增加较快，逐步形成独立商业板块，但该发展模式当前亦在拿地、规划和退出上遇到很大挑战，持续性减弱。REITs将为该等企业持有型资产提供权益融资机会，优化资本结构，推动业务的更健康发展。REITs还有助于提升资产运营管理的专业化水平。有不少房企往往重视开发和销售，忽略运营和租金收入，而REITs具有稳定增长业务逻辑、规范透明的治理架构、以及更为细致的信息披露要求，因而促使房企的资产运营管理朝着专业化、精细化、体系化的方向做深做透，提升专业化水平，形成资产管理体系化发展，更好更快地完成转型。
消费基础设施领域具备发行潜力的资产规模很大。据赢商大数据统计，截至2021年底国内购物中心数量近5,400家，经营面积达4.75亿平方米，整体价值将以数万亿计，预计其中有不少符合发行条件的项目。可以期待，消费基础设施REITs将成为我国REITs市场又一重要组成部分，有效地助力REITs市场健康发展。
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