经营权REITs投资面临的问题分析
本文作者：张峥、周磊、杜鹏、杨超
从全球实践来看，REITs是一类区别于股票、债券的新型资产类型。我国公募REITs的招募说明书就其风险收益特征做出了定义“风险收益低于股票型基金，高于债券型基金、货币市场基金。”因此，投资者通常将REITs定位为一类介于股票与债券之间的资产，来研究REITs的股性与债性。
C-REITs的底层资产主要分为两种类型:产权类和经营权类。经营权类资产通常有一定的经营期限，到期后资产价值基本归零，故而在经营期限内现金流存在“还本付息”的特征，现金流分派率明显高于“无还本”的产权类资产。对于经营权类资产采用内部回报率IRR反映其真实全周期持有的回报水平。对于投资人来讲，类似于支出一笔本金，持有期内可以按期逐步回收每期“本息”，此类资产的现金流分布特性接近固定收益类资产（类似于按揭贷款、分期偿还本金型债券等资产），体现了以现金流为基础的债性特征；对比产权类资产每年的分派即当年运营现金流，对标上市公司的每年股息表现，更体现了股性特征。
一、投资人在经营权REITs投资时可能遇到的困惑
第一，全周期IRR与当前收益之间的差异。
经营权资产产生的现金流在时间上的分布可能呈现多种形态：“前低后高”、“前高后低”、或者比较平均。例如，一些高速公路资产，资产的早期车流量比较小，随着资产的成熟，公路沿线经济活跃程度升高，车流量就会增大，因此，资产现金流总体呈现“前低后高”的形态。对投资人来说，项目的全周期IRR有预期锚定作用，即容易使投资人的当期收益预期锚定于项目IRR。对于“前低后高”的资产，虽然项目整体的预期IRR在5-6%，甚至更高的水平，由于剩余经营年限较长，当期现金分派率则低于IRR水平，当期的实际分派和投资人预期收益不匹配。当期分派率较低无法体现IRR的收益水平，会影响投资者的投资动力。
第二，除权除息日的定价问题。
股票的除权除息日就是指送股派息日,也就是给股东分配股利的日子。一般来说，除权除息日是在股权登记日的下一个交易日，证券交易所需要在除权除息日计算出股票的除权除息价，给投资者作为除权除息日开盘的参考。目前，C-REITs的除权除息规则（除权除息参考价的形成）是参照股票的做法。
对于产权REITs，市场容易形成共识，其分派现金流为当年产生的收益，类似于股票当期的分红，也较容易理解。通常除权后，假设其合理分派率水平保持不变，由于其产生现金流的能力是持续的，其经营假设也是永续经营，故其除权后价格所对应现金流分派率上升，随着分派率回归合理水平，其价格会逐步填权。
经营权REITs每年的分红现金流中既包括“分红收益部分”，还包括“本金摊还部分”。除权后，理论上其价格随时间临近下一次分红应该将“分红收益部分”填权回来，但投资人无法将分红和本金区分开，IRR计算又存在较多不确定和复杂性，进而在未来资产价值归0的预期下，容易形成不“填权”的走势（下图是一个示例）。
图1 某经营权REITs近期分红除权后的市场表现
对于剩余期限15年甚至20年以上的长期经营权资产，除非是持有全周期的资金才能够匹配IRR收益水平。目前市场大量存在的短期1-2年或者阶段性买入资金来说，就会发现买入资产分红除权前后，除非出现明显的抢权或填权，且幅度超过分红比例，才能在投资期限内获得分红收益；没有抢权和填权现象，甚至下跌时，REITs对投资者来说最重要的确定性分红收益反而体现不出来。因此，市场会出现对长周期资产回避的现象。
二、分析讨论与相关建议
对于多数投资人来说，尤其是非专业投资人，IRR的计算难度较大，理解起来不直观。即使是专业投资人，当投资经营权REITs的时候，也会面临一些投资习惯与产品特性的冲突。
对于专业的债券投资人，习惯了按到期收益率或净价进行报价交易，按全价结算，按某个收益率买入持有到期是有明确预期收益的，或者其通过判断收益率的高低去交易进而获取资本利得以及持有期的票面利息。当其参与经营权REITs投资时，IRR的估算本身包含了未来现金流的预测因素，存在一定的不确定性。即便现金流相对是稳定的，投资人持有至到期能拿到IRR对应收益，需要匹配的是超长期投资人。对于短期的投资人，当持有期内没有分红时买卖REITs只是获取买卖价差部分，却并不存在持有期“应计利息”，即便持有1年以上，获取了现金流分派，但二级价格除息后，当投资人卖出时，并没有确定对应的“利息”部分体现，其收益仍然取决于二级买卖价差，取决于买入后二级价格的上涨部分和除息后二级价格能否填一部分权。这样的特点，给短期投资人核算收益带来了不小的难度。对于专业的股票投资人，在投资决策时，习惯于看业绩增长、看分红、看PE等等，但对于一个有明确期限的资产并不适用这些角度。
总之，虽然经营权REITs在法律意义上是权益型的金融工具，但在实际投资层面，这类资产的现金流特性使其更近似某一类固收资产。投资者容易产生直觉与事实的冲突，形成理解定位与投资决策上的困惑，影响投资人的投资动机，进而影响市场的定价效率。因此，为公募REITs市场的长期健康发展，除了加强投资者教育以及加强就业绩表现与投资者充分沟通之外，我们提出以下建议供市场各方探讨：
第一，考虑到经营权类资产类债特性，我们尝试从债券市场交易中寻求成熟经验参考。债券市场通常按照到期收益率或者净价来报价交易，并按照全价（净价+应收票面利息）结算，另外对于分期偿还本金型的债券，按照交易规则，通常债券分期偿还采取减少面值的方式。但目前REITs在交易时，无论是报价、交易还是结算，实际均是按照“全价”，投资人也没有连续的IRR作为参考，也无法区分每次分派现金流的“本金”和“收益”部分。在除权除息事件发生时，参照债券本身的交易逻辑，在除权除息参考价形成过程中，建议区分每次分派现金流中的“本金”和“收益”部分，比如由基金管理人披露相关信息供投资人参考，形成投资人对分红收益以及资产价值的核算。这样的一个思路类似于债券的净价报价，票息即IRR对应收益部分通过分派给到投资人，可能更好为固收类投资人理解和接受。
第二，对于投资主体，建议在估值核算时除了按照二级价格外，允许单一投资人或者一对一专户产品选择市价或按照基金的净资产计入报表或核算估值，但估值规则需要保持前后一致。
第三，由基金管理人提供披露每日IRR数据或由第三方机构出具三方IRR供投资人用于公允估值，整体估值核算围绕IRR波动进行估值，因为IRR是体现全周期资产在短期以及投资当下的水平，可以为正也可以为负，结合二级市场的价格、运营现金流的变化需要有波动，对于投资者来说判断IRR的变化就是专业判断后续现金流情况的标准。每年根据底层资产的估值调整以及估值假设的调整同步调整，投资者也会有对于运营情况的不同判断在二级市场出现交易。
第四，从引入长期资金和专业机构入手，比如养老型基金、FOF基金、指数基金、社保、年金等，能够从全周期IRR角度去更专业的定价此类资产。
第五，推出公募REITs资产作为质押品的场内质押交易，有利于短期资金能够通过融资去满足资金腾挪需要，而非卖出，同时稳定的现金流分派可用于覆盖融资成本，这样能促进短期资金对此类资产的长期持有。
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