深度解析 | 关于近期公募REITs市场的思考
编者按：
由于产品期限较长、现金流稳定，REITs天然符合险资的资金属性。自我国公募REITs试点推出以来，保险机构一直是配置公募REITs的核心参与主体。泰康资产作为公募REITs市场头部险资机构代表，对市场有着深刻的理解。本文是瑞思研究院市场解析组稿第六篇，作者为泰康资产金融产品投资部执行总监张钰才、金融产品投资部高级投资经理欧阳智鹏，为我们提供了理性、深度的险资视角。
笔者认为，流动性是公募REITs良性发展的重要基石，也是当前市场亟需改善的关键要素，应从多元化投资者体系、扩大头部标的规模、增加赚钱效应预期、降低险资风险占用等方面为市场注入更多流动性。波动性是公募REITs市场发展中的正常现象，建议通过优化记账方式、增加波动可预测性、完善做市商机制等方面降低波动性对投资人的影响。从保险资金实现中长期投资的角度，笔者从风险、收益和配置价值的角度肯定了公募REITs的投资逻辑。正如作者所言，保险资金深入探索当前环境下公募REITs的中长期投资机会具有较高性价比，适度参与左侧市场交易是能够较大规模获取优质中长期稳定现金流资产的良好契机。
流动性是公募REITs良性发展的重要基石
流动性是公募REITs最重要的属性之一，是其二级市场维系运转的关键因素，也是其能够以低于一级市场的派息率募集资金的长期根本支撑。但是公募REITS市场自2023年2月以来，随着市场的下行，市场的流动性出现了持续的恶化，全市场日成交额从2月初近5亿元的水平下降到最低点不足2亿元，换手率从1.5%左右下降到0.5-0.6%的水平，从单REIT来看，部分REIT的日成交额甚至持续在500万以下。
公募REITs流动性如果持续恶化甚至枯竭，投资者参与公募REITs将面临巨大的挑战，低流动性资产往往由于资产不易成交，投资人会天然通过折价寻求保护，而且这种折价并非线性，在确定性越弱的资产上会形成幅度更大的折扣。另外，在流动性不足的环境下，除了交易难以实现以外，还会衍生出较高的市值波动风险，低流动性会使REITs二级市场价格极易受到单个投资者影响，容易出现持续的非理性的负反馈。
因此如果公募REITs出现极低流动性的状况，投资者的风险偏好会大幅降低，难以大体量地参与公募REITs市场，所以我们认为流动性是公募REITs市场良性发展的重要基石，也是当前市场亟需改善的关键要素。
那市场如何形成新的流动性，当然，资本市场自身具备修复能力，当公募REITs呈现出赚钱效应时，流动性必然会有恢复，但是市场自身的调节是缓慢且有一定随机性，在修复前可能因为流动性不足已经对市场形成了巨大的伤害，因此更应该从机制上为市场注入更多的流动性，比如：
1、 构建多元化的投资者体系，尤其引入不同风险偏好、不同投资策略的资金类型，比如相对收益和绝对收益、机构投资人和自然人投资人、内资和外资、交易型和配置型等等，从而使REITs资产在不同的趋势下，不同的价格位置均存在更多潜在的投资者，避免因投资机构单一交易趋同造成市场流动性的不足。
2、 扩大头部标的规模，尤其对于优质的公募REITs主体，应为其扩大资产提供更多元更便捷的路径，使优秀的公募REITs体量能够较快速地扩大，为大体量资金的参与提供更为有利的流动性环境。
3、 适度增加REITs的赚钱效应预期，越高的赚钱预期，越有利于投资者风险偏好的提升和交易动机形成，因此适度的波动会为赚钱效应打开更大的向上空间，从而使风险偏好较高的主体有更强的参与投资动机，一定程度补充市场左侧的流动性。
4、 降低投资机构参与REITs的风险占用，比如降低保险资金参与公募REITs对偿付能力的占用，可通过加强底层项目报表披露等方式或设立新的资产分类，建议参考不动产或海外REITs的基础因子0.15进行设置，使适用于公募REITs的保险资金偿付能力占用能够下降，降低保险资金参与公募REITs的成本，提高保险资金的参与热情。
公募REITs的波动性何解
公募REITs自2021年6月上市以来，经历了多轮起伏，多个资产历史最高涨幅达到了50%以上，投资者收益颇丰，但是2023年市场的向下波动，让很多投资者的浮盈大缩水，因此也让市场越来越多地探讨公募REITs的波动性问题。
二级市场天然具有波动性，但是波动性从源头来看可以分为两类，一类是市场可以理解的波动，比如因为资产运营、行业趋势、宏观经济等基本面因素的变化导致的波动，可以通过研究框架跟踪和分析，但是另一类波动则是市场最为恐惧的，就是市场无法理解的波动，或者技术上无法跟踪和分析的波动。成熟市场随着方法论的逐步完善，投资者结构逐步稳定，市场波动中很大一部分都是可以通过专业分析充分解释的，因此投资者并不会对波动有太多的担忧，但是当前REITs市场，面临的则是大部分波动无法解释的困境。
公募REITs的波动性难以进行充分解释是市场发展中的正常现象，之所以会形成这样的问题，一方面在于市场尚处于发展初期，全市场对于公募REITs的投研框架体系的建立尚不成熟，信息披露和传递的路径仍不通畅，整个市场还没有形成较为统一的方法论，使公募REITs在面临其他资本市场可以充分定价的变化时，投资者依然容易出现分歧和犹豫，形成一致预期的速度偏慢，使波动预测的难度大幅增加；另一方面，则是由于当前市场流动性偏弱，单一投资者行为对市场冲击过大，而单一机构行为随机性过大，无法通过宏观模型进行研究，从而使该部分波动基本完全无法研究。当前公募REITs市场的波动很大部分由第二类构成，因此也造成投资者对市场波动的分析难度大幅增加。
当然，从长期来看，随着投资机构专业性的逐步提升，信息披露的逐步完善，以及投资者队伍的逐步壮大，公募REITs的波动性是能够越来越充分地被解释，市场对波动性的恐慌会逐步缓解，但是这是一个非常漫长的过程，早期市场如果持续对投资者不友好，会加大投资者对于波动性补偿的要求，抑制投资者参与公募REITs的热情，从而影响公募REITs市场的正常发展，因此，短期内波动性仍然是一个需要解决的问题。
短期公募REITs波动性的解决路径有两个，一是直接降低市场的波动性，二是降低波动性对投资人的影响，我们认为，从市场的长期良性发展的角度来看，应当重点围绕路径二而不是路径一。因为波动性本身对于市场是有积极作用的，无论是在前文中提到的其创造流动性的功能，还是实现公募REITs在价值发现、公允定价等资本市场传统功能等方面，都离不开市场价格的波动，投资者是应当欢迎并积极应对反映基本面变化的波动，这本身也是市场成熟的标志。所以在尽量不直接降低市场波动性的情况下，应重点关注短期降低波动性对投资人影响的路径，比如：
1、 公募REITs记账方式的优化，推动投资者公募REITs记账方式的调整，如采用成本法等，降低当前不可预知的波动对账户净值或财务报表的冲击，使投资者能够更多地围绕资产基本面展开投资，也避免因情绪带来的市场波动被迫减仓，对市场形成持续负反馈。
2、 加速不可预测波动向可预测波动的转变，鼓励券商研究所加大对公募REITs的研究，为市场注入更多的研究资源，加快市场一致预期的形成，同时鼓励基金管理人和原始权益人加大信息透明度，加强与市场的沟通，避免市场出现恐慌性的误判。
3、 鼓励做市商在极端的非理性波动下战略性加仓，引导市场预期改善。
保险资金如何在公募REITs中实现中长期投资
在海外公募REITs市场，保险、养老金是配置公募REITs的核心参与主体，因此市场对于保险资金参与公募REITs投资寄予了较高的期望，保险资金过往也在公募REITs的战配、网下申购中频繁参与，体现了保险资金配置基础设施的较强意愿。
从资金属性上来看，保险资金参与公募REITs的中长期配置是与其资金属性高度契合的，保险资金逐步加大的参与力度也似乎在证明这个观点，但是近期市场的大幅波动下，保险资金在二级市场且表现出了较为保守的倾向。
我们认为保险资金，本质上依然是对公募REITs高度关注，尤其今年“资产荒”的背景下依然保持较高的参与意愿，当前保险资金的行为更多是受风险偏好的制约，保险资金的资金来源决定了其是风险偏好较低、追求绝对收益的资金，因此在面对前文所述的流动性风险和波动性风险时，相比其他类型资金，比如一些交易型资金或者相对收益的资金，保险资金天然会更加保守，在保险资金无法确定各种潜在风险被充分定价时，保险资金的观望是符合其定位的。
那在当前的市场环境下，保险资金如何参与公募REITs，我们认为依然可以从中长期寻找投资逻辑。
首先，从中长期视角来看现有的风险，当前市场存在的流动性风险和波动性风险是制约投资的主要障碍，但是在前文中我们也有阐释，这两类风险既有短期内缓释的路径，也会随着REITs市场的发展逐步降低，资产价值中枢恢复的可能性是较高的。因此对于负债端久期没有太多限制的保险资金，是具备持有资产等待风险预期转向的能力，尤其在市场极度悲观时点，风险在一定程度已经较为充分定价时，是值得保险资金重点关注该类资产。
其次，从中长期视角来看资产的收益，市场的波动使投资人对公募REITs的收益更多地关注在短期资本利得上，而对于公募REITs中长期持续的派息收益反而关注度下降，目前发行的REITs的底层标的中有很多都是核心资产，如果与保险资金在私募股权市场主要参与的基础设施标的对标，我们会发现该类核心资产在一级投资中供给很少，参与难度也相对较大，那如果回归投资基础设施资产的初衷，公募REITs提供更多更优质的稳定现金流资产，且随着市场调整，期间派息逐步接近一级市场甚至倒挂，那从收益角度，公募REITs对于保险资金的性价比是逐步提升。
最后，从中长期视角来看配置的价值，公募REITs提供了一个低门槛参与核心基础设施资产投资的机会，当前保险资金中长期稳定现金流的供给不足，且随着利率下行，再投资风险较不断增加，公募REITs具备一定的抗通胀属性，期间现金流具备一定的成长空间，作为基础设施类股权投资，现金流的稳定性相比于其他行业的股权投资在中长期有更大的保障，是匹配长久期负债的优质资产。当前市场持续调整，派息率持续上行，而潜在的风险在未来存在缓释的可能性，因此对于保险资金在当前深入研究资产的配置价值有深远的意义。
因此，我们认为保险资金深入探索当前环境下公募REITs的中长期投资机会是有较高性价比的，考虑保险资金体量较大，当前“资产荒”下合意资产供给偏小，适度参与左侧市场的交易是能够较大规模获取优质中长期稳定现金流资产的良好契机，值得重点关注和研究。
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责编：林芫如
视觉：刘嘉域
监制：张佩 邱秀峰