深度解析 | 基础设施REITs试点产品估值分析报告（2023年第2期）
本报告依据首期估值分析报告的评估方法，基于2023年二季度末（6月30日）对已上市的28支基础设施REITs估值情况和收益率水平进行跟踪分析。总体来看，相较于第五期报告时点（2023年3月31日）估值情况，二季度末产权类（租金类）REITs价格均有下跌，平均跌幅15.39%；特许经营类（收费类）REITs价格均有下跌，平均跌幅15.98%，派息收益率和内部回报率（IRR）相应提升。
一、市场表现
截至2023年6月30日，各支REITs产品的二级市场表现如下：
表1 各支基础设施REITs产品二级市场表现
注：
1. 本期基准日为2023年6月30日，上期基准日为2023年3月31日，下同。
2. 发行价为REITs首发价格。
数据来源：Wind
本季度REITs市场整体大幅回调，主要系受部分项目底层经营不及预期、限售份额解禁、流动性不足以及机构止损抛售引发踩踏等因素影响。
产权类（租金类）项目中，仓储物流板块平均下跌幅度最大（-17.26%）；产业园区板块其次（-15.47%），其中中关村REIT为产权类项目中跌幅最大（-24.82%），主要由于本季度出租率仍低于70%，招租进展不及预期；保租房板块跌幅较缓（-10.36%）。特许经营类（收费类）中，收费公路板块平均跌幅最大（-19.44%），其中中国交建和中国铁建跌幅超过20%，分别27.85%和22.75%，两单项目均受到限售份额解禁影响，此外本季度中交项目通行量恢复水平不及预期；市政环保板块其次（-12.69%），能源基础设施板块跌幅最小（-8.04%）。
本季度新发行REITs 1单产业园项目（湖北光谷科投REIT），系第9单上市的产业园区REITs项目，网下和公众配售比例分别为2.54%和5.94%，处于历史数据中游水平。
表2 各支基础设施REITs发行上市配售比例（按网下认购比例排序）
数据来源：Wind
二、估值情况
（一）估值方法
产权/租金类项目和特许经营/收费类项目的估值方法和参数选取方法与首期报告一致。为了持续稳定地对评估结果进行动态追踪，同样选取市场价格相对于估值水平的PV乘数、以当前二级市场价格为基准测算的产品派息收益率和持有五年后出售的内部回报率（IRR）三个指标来进行比较，详见附件。
（二）估值结果
基于上述估值和参数选取方法，本文对目前国内已上市的28支REITs进行估值并做场景分析。受篇幅限制，仅列出测算结果。
表3 产权类/租金类REITs估值结果一览（元/份额）
注：
1. 预测结果仅为公开资料模拟推导，用于模型的应用展示，不代表对未来经营情况的预测。
2. “√*”表示本期IRR达到5%而上期未达到5%的情况，“-*”表示上期IRR达到5%而本期未达到5%的情况,下同。
3. PV乘数= REITs市场价格/单位份额估值，反应当前二级市场价格基于评估值的折溢价水平，下同。
表4 特许经营类/收费类REITs估值结果一览（元/份额）
注：预测结果仅为公开资料模拟推导，用于模型的应用展示，不代表对未来经营情况的预测。
三、总结
2023年二季度基础设施REITs市场价格大幅回调，部分项目受市场环境压力或黑天鹅事件影响底层经营情况不及预期，引发了市场的担忧。总体来看，REITs二级价格的PV乘数整体下降，派息收益率有所提升。参考6%的折现率，市政、能源以及部分保租房项目保有一定溢价水平，其余项目整体处于折价区间。17单REITs PV乘数在0.75-1.25以内，其中12支溢价率在0.75-1.00以内，市场对于REITs的投资预期进一步回调。同样参考6%的折现率，在模拟情景下，本期共有22支REITs持有期收益率（IRR）在5%以上，其中产权类/租金类14支，特许经营/收费类项目8支。
图1 2023年二季度末基础设施REITs市值相对于估值偏离情况（基于6%折现率）
图2 2023年二季度末基础设施REITs IRR分布情况（基于6%折现率）
附件：基础设施REITs估值模型及分析指标说明
1. 产权类REITs估值模型
产权类REITs采用两阶段模型对REITs产品预期的可供分配金额进行贴现估值。模型如下：
变量说明：PV0*，预测未来可供分配金额现值；Di，第i期可供分配金额，假设可供分配金额与产权类项目营业收入（收费类项目净现金流）成固定比例，比例为预测期第二年的实际比例；r，折现率；N，观测期；g，第N期之后可分配金额的平稳增长率。模型假定项目收益包含不稳定发展期（观测期）和稳定发展期（永续期）两阶段，这也符合一般项目或公司的发展规律。
表1 产权类/租金类REITs核心参数选取情况
注：Di增长率为项目前10年估算可供分配金额的复合增长率，列示供参考，Di增长率=（D10/D1）^(1/9)。
2.特许经营类/收费类REITs估值模型
特许经营类/收费类项目具有明确的运营期限，根据其特征在固定期限内对现金流进行折现估值。模型如下：
变量说明：PV0*，预测未来可供分配金额现值；Di，第i期可供分配金额；r，折现率；N，特许经营剩余期限。
表2 特许经营类/收费类REITs核心参数选取情况
注：
1. N根据评估报告中披露的预测期限确定。
2. 对于已发布根据跟踪估值报告的项目，参考更新数据调整参数。
3.PV乘数
PV乘数=REITs市场价格/单位份额估值。这一指标从市场整体的角度，直接体现了二级市场价格相对于估值水平的折溢价水平，反映二级市场价格与合理估值价格的一致性关系。
4. 以当前二级市场价格为基准测算的产品派息收益率
以当前二级市场价格为基准测算的产品派息收益率=2023年预测可供分配金额/即期价格。如REIT无2023年预测数，则参考2022年实际数据。由于特许经营类项目派息具有部分还本的特性，因此派息收益率水平这一指标更加适合于产权类项目。
5.持有五年后出售的内部回报率（IRR）
设定一个模拟的投资策略，即投资者以当前二级市场价格买入，持有5年后出售。假设投资退出时，产品的退出价格等于基于投资者（长期）期望收益率而形成的估值水平，即折现率场景下的估值水平。我们计算该投资策略的预期持有期收益率，也就是持有该产品的预期内部收益率。
重要声明：本报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议。报告中所引用信息均来自市场公开资料，对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。
报告执笔人：张峥，肖雪，王梓媚
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